人口老齡化對(duì)資本市場(chǎng)的影響探究

朱學(xué)貴+朱學(xué)才

[摘要]近年來，中國(guó)老齡化所帶來的養(yǎng)老、經(jīng)濟(jì)等一系列問題一直受到社會(huì)各方面的關(guān)注。文章通過研究我國(guó)老齡化現(xiàn)狀對(duì)市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率的影響，借助資本資產(chǎn)定價(jià)理論模型，來對(duì)人口老齡化現(xiàn)狀與市場(chǎng)資本經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系進(jìn)行分析，得出人口老齡化影響資本市場(chǎng)的機(jī)制。

[關(guān)鍵詞]人口老齡化；無風(fēng)險(xiǎn)利率；資本資產(chǎn)定價(jià)理論；資本市場(chǎng)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201729070

1引言

長(zhǎng)期以來，對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素中，大量學(xué)者將消費(fèi)、投資和出口三方面的發(fā)展作為最主要的因子。近年來，隨著資本市場(chǎng)一定程度的發(fā)展，投資活動(dòng)已漸漸成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一大要素。投資需求的變化很大程度取決于居民對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心，即對(duì)于市場(chǎng)資本的期望收益的預(yù)期或者對(duì)于市場(chǎng)資本收益的要求。那么，人口老齡化是如何影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的，人口結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率的關(guān)系如何，無風(fēng)險(xiǎn)利率與資本資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系是什么，以及資本定價(jià)理論對(duì)于資本市場(chǎng)的影響如何，下面將圍繞這幾個(gè)方面進(jìn)行討論。

2我國(guó)人口老齡化的現(xiàn)狀與趨勢(shì)預(yù)測(cè)

21我國(guó)人口老齡化的成因

學(xué)者朱擎擎指出我國(guó)人口老齡化的成因分為一般因素與特殊因素，如下所述。

211我國(guó)人口老齡化的一般因素

首先，對(duì)于人口轉(zhuǎn)變，朱擎擎將其定義為人口的結(jié)構(gòu)更替的一種過程，具體是指人口出生率和死亡率由高到低的過程。根據(jù)人口轉(zhuǎn)變理論出生率和死亡率不斷轉(zhuǎn)變的特點(diǎn)，該理論將人口轉(zhuǎn)變進(jìn)程分為了三個(gè)不同的階段。根據(jù)我國(guó)目前的人口現(xiàn)狀，我國(guó)在2006年就已經(jīng)完成了第三階段（低出生率、低死亡率和低人口增長(zhǎng)率）的人口轉(zhuǎn)變進(jìn)程。第三階段較低的出生率和死亡率，新的人口數(shù)量的減少和老年人口數(shù)量減少速度的降低，使我國(guó)人口老齡化的發(fā)生具有一定的必然性趨勢(shì)。

212我國(guó)人口老齡化的特殊因素

對(duì)于特殊因素，從兩個(gè)方面分析人口老齡化速度提升的原因。一方面是指政府因素的影響；另一方面是指社會(huì)中人們心理因素的所起到的作用。前者主要是我國(guó)政府部門實(shí)施的計(jì)劃生育政策。期間，針對(duì)我國(guó)人口增長(zhǎng)過快的現(xiàn)象，逐漸在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)施計(jì)劃生育政策。長(zhǎng)期以來計(jì)劃生育政策的實(shí)施，對(duì)于我國(guó)的人口數(shù)量控制起到很大作用，基本完成了我國(guó)人口控制的目標(biāo)。這樣以來，新生人口的數(shù)量增長(zhǎng)便得到一定程度的抑制，從而增加了老齡人口的相對(duì)比例，加重我國(guó)的老齡化問題。后者主要從人民心理因素入手，認(rèn)為長(zhǎng)期以來計(jì)劃生育政策的實(shí)施對(duì)人民的生育觀念產(chǎn)生了一些影響。再者，新時(shí)代下人民思想的轉(zhuǎn)變，使人們?cè)谏龁栴}上與前人產(chǎn)生了較大的不同。這些也影響著我國(guó)的人口結(jié)構(gòu)，促進(jìn)著老齡化的進(jìn)程。

22我國(guó)人口老齡化的現(xiàn)狀

2015年中國(guó)0～14歲人口為22681萬人，2015年中國(guó)15～64歲人口為100347萬人，2005—2010年中國(guó)0～14歲人口逐年下降，2010年0～14歲人口達(dá)到近十年最低值，為22259萬人。2015年中國(guó)65歲及以上人口為14434萬人，近十年65歲及以上人口逐年增加，人口紅利逐漸消失。人口紅利的消失，意味著人口老齡化的高峰即將到來和創(chuàng)造價(jià)值的勞動(dòng)力減少。

23我國(guó)人口老齡化的趨勢(shì)預(yù)測(cè)

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年60歲及以上人口達(dá)到222億人，占總?cè)丝诘?615%。預(yù)計(jì)到2020年，老年人口達(dá)到248億人，老齡化水平達(dá)到1717%，其中80歲以上老年人口將達(dá)到3067萬人；2025年，60歲以上人口將達(dá)到3億人，成為超老年型國(guó)家?？紤]到20世紀(jì)70年代末，計(jì)劃生育工作力度的加大，預(yù)計(jì)到2040我國(guó)人口老齡化進(jìn)程達(dá)到頂峰，之后，老齡化進(jìn)程進(jìn)入減速期。

此外，我國(guó)老齡化進(jìn)程還存在不平衡的現(xiàn)象，主要有三個(gè)方面。

第一，城鄉(xiāng)之間的不平衡：據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)農(nóng)村老齡人口占總?cè)丝诘谋戎卦?6%左右，而城鎮(zhèn)老齡人口比重卻只在11%左右。可見，我國(guó)老齡人口在農(nóng)村的比例明顯要高于城鎮(zhèn)。

第二，結(jié)構(gòu)層次的不平衡：我國(guó)人口結(jié)構(gòu)的分布存在比較明顯的不穩(wěn)定性，這主要是我國(guó)人口出生率的不穩(wěn)定性所影響的。人口出生率的較大變動(dòng)，必然會(huì)推動(dòng)老齡化進(jìn)程的較大起伏。一般在兩次出生率高峰的重合區(qū)域代表著新生人口的快速增加，這也預(yù)示著后期老齡人口的增長(zhǎng)，將推動(dòng)老齡化程度的加深。

第三，區(qū)域之間的不平衡：上海是我國(guó)最早進(jìn)入老齡化的地區(qū)，而整個(gè)西部地區(qū)直到2012年才進(jìn)入老齡化社會(huì)，可以看出東部老齡化普遍要快于西部。還可以通過戶籍的途徑進(jìn)行分析，從戶籍年齡分布來看，我國(guó)西部地區(qū)還未進(jìn)入老齡化階段，如新疆等地。而東部大多數(shù)地區(qū)已經(jīng)進(jìn)入老齡化社會(huì)，如上海老齡化平均水平已經(jīng)達(dá)到27%左右。

3人口老齡化與無風(fēng)險(xiǎn)利率

31無風(fēng)險(xiǎn)利率的內(nèi)涵和衡量指標(biāo)

在定義上，無風(fēng)險(xiǎn)利率可理解為將資金投資于某一項(xiàng)沒有任何風(fēng)險(xiǎn)的投資對(duì)象而能得到的利息率。這是一種理想的投資收益。一般受基準(zhǔn)利率影響。利率是對(duì)機(jī)會(huì)成本及風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，其中對(duì)機(jī)會(huì)成本的補(bǔ)償稱為無風(fēng)險(xiǎn)利率。定義中，沒有任何風(fēng)險(xiǎn)在數(shù)學(xué)上可以表達(dá)為資產(chǎn)的收益率的方差或者標(biāo)準(zhǔn)差為零。由于不存在任何的風(fēng)險(xiǎn)，就意味著投資一旦達(dá)成，其未來的收益狀況就已經(jīng)可以確定了。

存款行為發(fā)生時(shí)，銀行的存款利率是事先確定的，其收益率在很大程度上是完全可以預(yù)測(cè)的。而且存款利率在很長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)一般很少變動(dòng)，或者變動(dòng)幅度很小，幾乎可以忽略，因此它的收益率的方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）幾乎接近于零。對(duì)于存款利息即本金的償還，由于銀行準(zhǔn)備金作為支付預(yù)留以及銀行本身的資金管理，其違約風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零。因此，將同期的銀行存款利率作為此時(shí)市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率十分符合對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)利率的要求。經(jīng)濟(jì)學(xué)家在分析和研究經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和理論時(shí)，大多以銀行存款利率作為市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率。

32人口老齡化對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率的影響endprint

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼和布魯貝格于1953年在《效用分析與消費(fèi)函數(shù)——對(duì)橫斷面資料的一個(gè)解釋》一文中提出了儲(chǔ)蓄的生命周期理論，他假設(shè)人們的消費(fèi)遵循效用最大化的原則。根據(jù)人一生中消費(fèi)和儲(chǔ)蓄的特征，將其分為少年、中年和老年三個(gè)階段。其中，少年和老年階段消費(fèi)大于收入，只有中年時(shí)期收入才大于消費(fèi)。

根據(jù)兩部門的經(jīng)濟(jì)假設(shè)，從收入的角度來看：

國(guó)民收入（Y）=消費(fèi)（C）+儲(chǔ)蓄（S）（1）

即儲(chǔ)蓄（S）=國(guó)民收入（Y）-消費(fèi)（C）（2）

由式（2）可以看出，在少年和老年階段，儲(chǔ)蓄為負(fù)，而中年階段儲(chǔ)蓄為正。因此，根據(jù)莫迪利安尼和布魯貝格提出的儲(chǔ)蓄的生命周期理論，個(gè)人的年齡階段在很大程度上影響和決定著個(gè)人儲(chǔ)蓄的狀況。同理，社會(huì)的人口結(jié)構(gòu)狀況則同樣較大程度地影響和決定著社會(huì)的儲(chǔ)蓄狀況。

趙宇婷根據(jù)我國(guó)人口少兒撫養(yǎng)比和老年撫養(yǎng)比的差異，將我國(guó)人口結(jié)構(gòu)分為三個(gè)階段。目前，我國(guó)人口結(jié)構(gòu)已處于老年型階段。我國(guó)老齡化年齡結(jié)構(gòu)具有人口數(shù)量龐大、老齡化速度快、老年人口中的年紀(jì)較高人口所占比例增加三個(gè)方面的特點(diǎn)。通過數(shù)據(jù)處理及模型的建立，得出：一是可以看出少兒撫養(yǎng)比和老年撫養(yǎng)比與居民儲(chǔ)蓄率呈負(fù)相關(guān)；二是在其他因素不變的情況下，少兒撫養(yǎng)比每增加一個(gè)單位，居民儲(chǔ)蓄平均減少1247228個(gè)單位；三是在其他因素保持不變的情況下，老年撫養(yǎng)比重每增加一個(gè)單位，居民儲(chǔ)蓄率平均減5963798個(gè)單位。說明，相比于少兒撫養(yǎng)比，老年撫養(yǎng)比對(duì)于有儲(chǔ)蓄更大的影響。王寧利用了Tobit模型和OLS回歸的方法，回歸結(jié)果中市場(chǎng)規(guī)模（所在市場(chǎng)存款的總量）的對(duì)數(shù)通過1%顯著性檢驗(yàn)，系數(shù)為負(fù)。這說明市場(chǎng)規(guī)模與存款利率上浮幅度成負(fù)相關(guān)。這可能是因?yàn)槭袌?chǎng)規(guī)模較大的銀行在利率定價(jià)上具有一定的優(yōu)勢(shì)。

因此，人口老齡化的發(fā)展會(huì)通過減少存款，而使銀行存款利率出現(xiàn)上升的趨勢(shì)。為了緩解我國(guó)的老齡化問題，我國(guó)也調(diào)整了計(jì)劃生育政策，放開二胎，但很多文獻(xiàn)認(rèn)為，這基本不會(huì)對(duì)我國(guó)的人口結(jié)構(gòu)造成顯著影響，不會(huì)改變我國(guó)人口老齡化的現(xiàn)狀。儲(chǔ)蓄需求的抑制，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致銀行的存貸款數(shù)量的減少。利率市場(chǎng)化環(huán)境下，銀行必然會(huì)上調(diào)存款利率，意味著市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率的上升。

4資本資產(chǎn)定價(jià)模型

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（簡(jiǎn)稱CAPM）是1964年由威廉

瘙 簚 夏普（William Sharp）、約翰

瘙 簚 林特納（John Lintner）和簡(jiǎn)

瘙 簚 莫辛（Jan Mossin）三個(gè)人同時(shí)提出來的。這個(gè)模型以及有關(guān)的資產(chǎn)市場(chǎng)理論，是建立在馬科維茨的資產(chǎn)組合理論基礎(chǔ)上的。

41CAPM的假設(shè)條件

為了對(duì)資本資產(chǎn)進(jìn)行合理準(zhǔn)確的定價(jià)，可以通過模型的建立來完成。但由于資本資產(chǎn)定價(jià)涉及了多種方面的影響，很難將所有因素變量添加到模型中去。為了簡(jiǎn)化模型，就需要對(duì)模型的應(yīng)用環(huán)境進(jìn)行一些必要的、合理的假設(shè)。通過假設(shè)，只需將主要的影響因素加入模型，同時(shí)去除一些影響較小的或無關(guān)的因素。

下面給出的是基本的資本資產(chǎn)定價(jià)模型若干簡(jiǎn)單化的假設(shè)。這些假設(shè)的核心是使每個(gè)投資者盡可能同質(zhì)化，盡管他們的初始財(cái)富和風(fēng)險(xiǎn)厭惡風(fēng)度存在顯著差異。投資者的一致性會(huì)為我們的分析帶來很大的便利性。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型所包含的假設(shè)如下。

第一，期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)狀況是影響投資者投資決策的主要因素，投資者總是在追求更高的期望收益和更低的可能的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，投資者的資本只用于股票、證券和無風(fēng)險(xiǎn)借貸等市場(chǎng)上公開交易的金融資產(chǎn)。這一假設(shè)是為了去除市場(chǎng)上如人力等不可交易資產(chǎn)在資本資產(chǎn)定價(jià)中的作用。另外，資本資產(chǎn)定價(jià)模型還假設(shè)，市場(chǎng)上的投資者可以借貸任意金額的資金，借貸利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率。

第三，投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，因此投資者總是會(huì)追求更低的可能的潛在風(fēng)險(xiǎn)，以保證投資的安全性和可靠性。

第四，不存在證券交易費(fèi)用（傭金和服務(wù)費(fèi)用等）和稅賦。因?yàn)?，?duì)于傭金和服務(wù)費(fèi)用，它間接影響著投資者實(shí)際投資額的多少；對(duì)于稅賦，它則影響到了投資者的最終收益率的大小。排除證券交易費(fèi)用的影響，對(duì)于模型建立提供了較大的便利。

第五，所有投資者采用相同的方法進(jìn)行證券分析并對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的看法一致，這使所有投資者關(guān)于有價(jià)證券未來收益率的期望分布具有一致性估計(jì)；也就是說，無論證券的價(jià)格如何，投資者都得到相同的馬科維茨模型輸入表。依據(jù)馬科維茨模型，給定一系列證券的價(jià)格和無風(fēng)險(xiǎn)利率，所有投資者的期望收益率和協(xié)方差矩陣相同，從而產(chǎn)生了有效邊界和唯一的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，這一假設(shè)也稱為同質(zhì)期望或信念。

42資本市場(chǎng)線

在資本資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)下，投資者按照最大的期望收益率和最小的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行資產(chǎn)配置，而且所有投資者采用相同的方法進(jìn)行投資分析，所以每個(gè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合都是最優(yōu)且有效的。在同質(zhì)預(yù)期假設(shè)下，此時(shí)個(gè)人最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合和市場(chǎng)相一致，成為有效市場(chǎng)組合。有效市場(chǎng)組合與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)再次進(jìn)行組合，便得到了資本市場(chǎng)線。如圖1所示。

對(duì)于資本市場(chǎng)線的形成，首先要確定風(fēng)險(xiǎn)組合有效投資集。對(duì)于所有的單個(gè)資產(chǎn)，針對(duì)每一個(gè)期望水平，選取方差最小的進(jìn)行標(biāo)記。同時(shí)，對(duì)于每一個(gè)方差水平，選取收益率最大的進(jìn)行標(biāo)記。將標(biāo)記的各點(diǎn)用曲線相連，就得到了風(fēng)險(xiǎn)組合的有效投資集，如圖中的曲線。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)，給定一個(gè)固定的無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf，根據(jù)效用最大化的要求，從Rf點(diǎn)出發(fā)引出一條與風(fēng)險(xiǎn)組合有效投資集相切的射線，該射線就是我們要求的資本市場(chǎng)線了。

資本市場(chǎng)線反映了有效市場(chǎng)投資組合的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)之間的線性關(guān)系。由于Rf與M點(diǎn)的坐標(biāo)分別為：（0，Rf），[σM，ERM]，因此，資本市場(chǎng)線的方程為：

E（Rp）=Rf+ERM-RfσM×σp（3）

式（3）中，E（Rp）和ERM分別表示有效組合P和市場(chǎng)組合的期望收益率，σp和σM指有效投資組合和市場(chǎng)組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，Rf指無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率。endprint

ERM-Rf為市場(chǎng)組合M的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，可以理解是因?yàn)橘Y產(chǎn)本身風(fēng)險(xiǎn)的存在，投資者所要求的高于無風(fēng)險(xiǎn)收益的收益，也是對(duì)其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。式（3）右側(cè)的第一本分可以理解為對(duì)于投資者機(jī)會(huì)成本的進(jìn)行補(bǔ)償?shù)囊?，第二部分則可以說是對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)投資所承擔(dān)潛在風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償?shù)囊蟆?/p>

43證券市場(chǎng)線

資本市場(chǎng)線代表有效組合預(yù)期回報(bào)率和標(biāo)準(zhǔn)差之間的均衡關(guān)系，它主要是用于確定最優(yōu)投資組合的比例問題。但借助于資本市場(chǎng)線無法滿足對(duì)于單個(gè)資產(chǎn)或者無效組合的收益率與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析的要求。為此，人們提出了用于滿足單個(gè)資產(chǎn)分析要求的證券市場(chǎng)線。它可以反映單個(gè)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合收益率和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，而且對(duì)投資組合是否有效沒有限制。此時(shí)的收益率表示為必要收益率，表明投資者對(duì)于資產(chǎn)收益預(yù)期的要求。

E（Ri）-rf=σi，mσ2m[E（Rm）-rf]（4）

式（4）中，系數(shù)σi，mσ2m即為值，則β值度量的是資產(chǎn)i與整個(gè)市場(chǎng)的共同走勢(shì)。這樣，CAPM的主要成果被總結(jié)為SML線性關(guān)系，它描述的是單個(gè)資產(chǎn)和證券組合的風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系。用公式表達(dá)如下：

E（Ri）=Rf+βi×ERM-Rf（5）

式（5）就是證券市場(chǎng)線的表達(dá)式。其中，E（Ri）為第i種資產(chǎn)的必要收益率，ERM為市場(chǎng)組合的期望收益率；Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率；βi用于衡量第i種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

證券市場(chǎng)線相關(guān)理論認(rèn)為，資產(chǎn)i的必要收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬之和，即資產(chǎn)的必要收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)利率（對(duì)機(jī)會(huì)成本補(bǔ)償）加上該項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償）。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬又可以分解為兩個(gè)部分，即市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬和特定資產(chǎn)的β系數(shù)。這樣，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬就等于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬ERM-Rf乘以這種資產(chǎn)的β系數(shù)。其中，ERM-Rf是證券市場(chǎng)線的斜率。由于ERM-Rf對(duì)所有的資產(chǎn)都是相同的，所以β系數(shù)是決定資產(chǎn)i的必要風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬大小的唯一因素。

44無風(fēng)險(xiǎn)利率與資本資產(chǎn)定價(jià)理論

資本資產(chǎn)定價(jià)理論除了可以得出投資者的預(yù)期收益，同樣可用于資產(chǎn)預(yù)算決策當(dāng)中。個(gè)人可以運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型得到某一項(xiàng)目或者投資活動(dòng)的內(nèi)部收益率（IRR）或必要收益率。

由圖2可以看出，在其他條件保持不變的情況下，無風(fēng)險(xiǎn)利率從Rf1上升為Rf2，對(duì)于相同風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合，即β值，導(dǎo)致資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合的必要收益率由r1上升為r2。

特別地，假設(shè)世界上所有的投資者對(duì)期望收益、方差和協(xié)方差都有相同的估計(jì)，即存在同質(zhì)預(yù)期。則所有投資者將形成相同的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有效集以及相同的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，即所有投資者形成相同的資本市場(chǎng)線。相同的證券市場(chǎng)線下，所有投資者都將依據(jù)包含所有可交易資產(chǎn)的市場(chǎng)投資組合按照比例復(fù)制自己的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。此時(shí)β0=1，ERi=ERM，單個(gè)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的必要收益率與市場(chǎng)組合必要收益率波動(dòng)水平完全同步，β0=1對(duì)應(yīng)的必要收益率就是市場(chǎng)組合的收益率。

總的來說，在市場(chǎng)均衡的假設(shè)下，無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降將導(dǎo)致市場(chǎng)組合必要收益率的上升。

5人口老齡化對(duì)資本市場(chǎng)的影響分析

根據(jù)以上內(nèi)容的分析，我們得知：人口老齡化程度的加深，通過花費(fèi)更多的現(xiàn)在的或者潛在的存款，導(dǎo)致作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的銀行存款利率的下降。結(jié)合資本資產(chǎn)定價(jià)模型，在相同的β值的前提下，同一單項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的必要收益率隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率的上升而上升。關(guān)于人口老齡化對(duì)于社會(huì)投資活動(dòng)的影響分析主要有以下兩個(gè)方面。

51必要收益率上升對(duì)社會(huì)投資活動(dòng)的影響

市場(chǎng)上的投資者進(jìn)行投資決策時(shí)，根本目的就在于風(fēng)險(xiǎn)合理的前提下實(shí)現(xiàn)盡可能高的投資收益率。在相同的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，由于市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率的上升所導(dǎo)致了必要收益率的上升。資產(chǎn)必要收益率普遍上升，投資者對(duì)市場(chǎng)資產(chǎn)的收益有更高的要求，本國(guó)投資減少，市場(chǎng)失去活力。本國(guó)市場(chǎng)收益要求的上升，更多的投資者將轉(zhuǎn)向國(guó)際資本市場(chǎng)，導(dǎo)致本國(guó)資金外流，使本國(guó)資本市場(chǎng)帶來更大的挑戰(zhàn)。

52風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的人口結(jié)構(gòu)差異對(duì)社會(huì)投資活動(dòng)的影響

陳其進(jìn)、陳華在對(duì)居民整體、城鎮(zhèn)居民、農(nóng)民工和農(nóng)村居民的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度影響因素的估計(jì)結(jié)果中顯示，年齡及年齡平方的各系數(shù)均在5%水平上顯著為負(fù)。這表明，隨著年齡的增加，個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)厭惡度隨之增加。居民在退休或進(jìn)入老齡時(shí)期后，收入來源的減少或消失，以及消費(fèi)支出的增加和不確定性，使得他們對(duì)資產(chǎn)的安全性和流動(dòng)性要求非常高，對(duì)現(xiàn)金持有需求的上升，而較大風(fēng)險(xiǎn)的讓渡貨幣使用權(quán)而失去貨幣現(xiàn)金的占有往往是他們所不愿意的。因此他們更愿意持有現(xiàn)金貨幣，或者將其投資于無風(fēng)險(xiǎn)或較小風(fēng)險(xiǎn)的資本投資領(lǐng)域。最終，整個(gè)社會(huì)的老齡化，將導(dǎo)致資本市場(chǎng)的投資比例大幅度降低，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到抑制。

6結(jié)論

由于導(dǎo)致我國(guó)人口老齡化一般因素以及特殊因素的存在，我國(guó)的人口老齡化問題將在較長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)持續(xù)存在并更加嚴(yán)峻。往后還有三個(gè)人口老齡化發(fā)展階段，直到最后的高位穩(wěn)定階段。在前面分析得知，老齡人口的增加及其消費(fèi)和支出的特點(diǎn)的存在決定了其對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)的偏好，從而抑制投資。我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完全、監(jiān)管不完全、交易主體不完全、投機(jī)性強(qiáng)等問題，將進(jìn)一步抑制資本市場(chǎng)的發(fā)展。最終導(dǎo)致市場(chǎng)投資比例下降，投資信心下降，資本市場(chǎng)資金外流或短缺，阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)程。

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