成熟市場(chǎng)投資者適當(dāng)性制度述評(píng)

葛向孜

摘要：投資者適當(dāng)性制度是一種舶來品，在國(guó)外已經(jīng)產(chǎn)生多年。它的發(fā)展變化反映了成熟市場(chǎng)大量立法和實(shí)踐方面的寶貴經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)、英國(guó)、歐盟、日本等的適當(dāng)性制度各有不同，但總體體現(xiàn)出應(yīng)用范圍較廣、應(yīng)用方式比較謹(jǐn)慎、與投資者分類制度相結(jié)合、規(guī)定具體細(xì)致、可操作性強(qiáng)等特點(diǎn)。對(duì)這些特點(diǎn)的評(píng)析借鑒有利于完善我國(guó)的投資者適當(dāng)性制度。

關(guān)鍵詞：投資者適當(dāng)性制度；適當(dāng)性規(guī)則；金融產(chǎn)品

中圖分類號(hào)： D922.284文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A 文章編號(hào)：16720539（2017）05005306

一、投資者適當(dāng)性制度的產(chǎn)生

美國(guó)的1934年《證券交易法》第15A條規(guī)定，證券經(jīng)紀(jì)商和交易商的協(xié)會(huì)可以為公共利益或保護(hù)投資者之目的而制定相應(yīng)規(guī)則，防止欺詐和操縱行為的發(fā)生。此后一些證券交易所及自律組織先后采用了適當(dāng)性規(guī)則來規(guī)范經(jīng)紀(jì)商的行為，其中以美國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“NASD”）所規(guī)定的適當(dāng)性規(guī)則最為著名[1]398。1938年，NASD在公平行為規(guī)則第3條第2款中規(guī)定：“協(xié)會(huì)會(huì)員推薦客戶買、賣或交換任何證券時(shí)，必須有合理的依據(jù)相信其推薦是與客戶所披露的情況相適應(yīng)的，這些情況包括客戶持有的其它證券、財(cái)務(wù)狀況及需求。這就是所謂的‘適當(dāng)性規(guī)則，該規(guī)則的目的在于保護(hù)欠缺經(jīng)驗(yàn)的公眾公司投資者免受某些不道德證券交易專家的不正當(dāng)行為的侵害。”（1）這就是后來在適當(dāng)性制度中最為著名的NASD規(guī)則第2310條（a）款[2]1560。

二、投資者適當(dāng)性制度的發(fā)展

（一）美國(guó)

20世紀(jì)六十年代，美國(guó)證券市場(chǎng)一片繁榮，隨之而來的證券欺詐行為也不可避免地增多。美國(guó)證券交易委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“SEC”）于1963年發(fā)布了《證券市場(chǎng)專題研究報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱“《報(bào)告》”）（2），《報(bào)告》指出，經(jīng)紀(jì)商經(jīng)常利用研究報(bào)告、市場(chǎng)報(bào)告等類似材料刺激公眾購買證券；某些證券銷售廣告的吸引力具有催生“投機(jī)沖動(dòng)”和“賭博本能”的特點(diǎn)，基于這些廣告而購買股票是不適當(dāng)?shù)??！秷?bào)告》認(rèn)為，NASD在適當(dāng)性問題上起到了表率作用，但同時(shí)建議NASD進(jìn)一步明確并嚴(yán)格執(zhí)行適當(dāng)性規(guī)則。隨后，NASD理事會(huì)發(fā)布了一項(xiàng)政策聲明，舉出了經(jīng)紀(jì)商違反與客戶公平交易規(guī)則的行為。至此，原屬于各類自律組織規(guī)則中的適當(dāng)性規(guī)則最終演變?yōu)樽C券業(yè)中的一項(xiàng)道德責(zé)任或?qū)I(yè)責(zé)任上的原則[1] 400-401。

盡管成為了一項(xiàng)證券行業(yè)的普遍原則，適當(dāng)性規(guī)則的內(nèi)容和適用范圍仍始終充滿爭(zhēng)議[2]1557。NASD曾于1996年5月9日發(fā)布一項(xiàng)通知（3），提醒其會(huì)員根據(jù)公平行為規(guī)則應(yīng)當(dāng)對(duì)投機(jī)性證券交易的適當(dāng)性進(jìn)行仔細(xì)檢查，而不論這一交易是由經(jīng)紀(jì)人招攬的（solicited）還是由客戶主動(dòng)要求的（unsolicited）。此舉一出即招致貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)人（4）的強(qiáng)烈反對(duì)，NASD不得不再次發(fā)布通知進(jìn)行回應(yīng)，指出會(huì)員的適當(dāng)性義務(wù)僅在會(huì)員進(jìn)行“推薦”時(shí)適用，會(huì)員作為單純的交易指令接受者時(shí)則不適用[2]1560-1561。但NASD顯然不愿直接將指令接受者完全排除在適當(dāng)性規(guī)則之外，它同時(shí)表示，對(duì)于“推薦”的界定不能單純依靠對(duì)交易本身的分類，即“由客戶主動(dòng)要求的”交易并不一定不屬于“經(jīng)推薦的交易”。如果經(jīng)紀(jì)商通過電話、郵寄促銷材料、傳遞電子信息等方式使客戶注意到某種證券產(chǎn)品，那么因此而促成的交易也會(huì)被認(rèn)為是經(jīng)過經(jīng)紀(jì)商推薦的。然而，這一次NASD對(duì)貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)人的回應(yīng)卻又招致了另一批人的抗議：美國(guó)債券市場(chǎng)交易協(xié)會(huì)極力主張市場(chǎng)分析、利率預(yù)測(cè)以及有關(guān)債權(quán)型證券或市場(chǎng)信用的描述不能構(gòu)成“推薦”。對(duì)此，NASD最終回應(yīng)，“只有對(duì)交易的所有相關(guān)事實(shí)和情況進(jìn)行分析之后才能認(rèn)定這項(xiàng)交易是否是‘經(jīng)過推薦的”[2]1560，1561。這一表述充分體現(xiàn)了自律組織在適當(dāng)性規(guī)則實(shí)際應(yīng)用中的無奈，也反映出法律規(guī)則在各個(gè)利益集團(tuán)的相互博弈中不斷演進(jìn)的過程。

除NASD最初對(duì)適當(dāng)性規(guī)則做出的定義之外，美國(guó)不少證券交易所也有相似的規(guī)定。紐約證券交易所并未像NASD一樣將之明確稱為“適當(dāng)性規(guī)則”，但在交易所中廣泛應(yīng)用的“了解你的客戶”規(guī)則實(shí)際上與“適當(dāng)性規(guī)則”起著相似的作用[1]400。紐交所規(guī)則第405條規(guī)定，證券經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商在向客戶推薦證券時(shí)，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎獲取客戶的重要信息[3]16。到1962年，紐交所為其會(huì)員創(chuàng)設(shè)了一項(xiàng)更為嚴(yán)格的新義務(wù)，即阻止銷售人員向客戶推薦不適當(dāng)?shù)淖C券[1]400。

投資者適當(dāng)性制度發(fā)端于證券行業(yè)，但因其保護(hù)投資者的基礎(chǔ)社會(huì)價(jià)值（5）而被廣泛應(yīng)用于其他金融領(lǐng)域。例如美國(guó)聯(lián)邦期貨協(xié)會(huì)的“了解你的客戶”規(guī)則（NFA2-30）規(guī)定其會(huì)員應(yīng)當(dāng)對(duì)個(gè)人客戶進(jìn)行開戶前的盡職調(diào)查，收集客戶的姓名、收入、資產(chǎn)等基本情況以及投資、期貨交易經(jīng)歷等信息（6）。美國(guó)銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)指南規(guī)定：“如果銀行職員向零售客戶推薦了非存款性的投資產(chǎn)品，他們應(yīng)有合理的根據(jù)確認(rèn)其基于客戶提供的信息所推薦的產(chǎn)品是適合該客戶的?！盵4]10

（二）英國(guó)

1997年英國(guó)為適應(yīng)自身高度發(fā)達(dá)和集中的金融體系，對(duì)傳統(tǒng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行整合，建立了金融服務(wù)管理局（以下簡(jiǎn)稱“FSA”），開啟了單一監(jiān)管者模式的新浪潮（7）。與之相適應(yīng)，2000年英國(guó)《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》（FSMA）為“投資商品”做出了寬泛的列舉，“存款、保險(xiǎn)合同、集合投資計(jì)劃單位、期權(quán)、期貨以及預(yù)付款合同等”[5]21都被納入該法的效力范圍。同時(shí)，該法首次使用“金融消費(fèi)者”的概念，弱化了金融行業(yè)之間的差異，將存款人、保險(xiǎn)合同相對(duì)人、投資人等所有參與金融活動(dòng)的個(gè)人都?xì)w為“消費(fèi)者”群體中[6]。該法將確保為消費(fèi)者提供適當(dāng)水平的保護(hù)（8）作為金融服務(wù)局的四大監(jiān)管目標(biāo)之一。對(duì)于什么樣的保護(hù)是“適當(dāng)”的，F(xiàn)SA必須考慮如下因素：（1）不同種類的投資或其他交易中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)的不同；（2）在不同受監(jiān)管活動(dòng)中不同消費(fèi)者具有的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)的不同；（3）消費(fèi)者對(duì)于建議及準(zhǔn)確信息的需求；（4）消費(fèi)者應(yīng)為其決定承擔(dān)責(zé)任的一般原則（9）。第一點(diǎn)和第二點(diǎn)實(shí)際上是為了適應(yīng)該法廣泛的監(jiān)管范圍必須做出的區(qū)分；第三點(diǎn)則從消費(fèi)者的主觀角度出發(fā)，要求FSA在判斷適當(dāng)性時(shí)考慮消費(fèi)者的信息需求；第四點(diǎn)是對(duì)消費(fèi)者保護(hù)的反向考量，體現(xiàn)了買者自負(fù)等傳統(tǒng)合同法原則對(duì)消費(fèi)者提出的謹(jǐn)慎決策的要求。endprint

在歐盟層面上，英國(guó)還要遵守歐盟《金融工具市場(chǎng)指令》，但由于《金融工具市場(chǎng)指令》規(guī)定成員國(guó)可以根據(jù)本國(guó)情況確定部分投資者類別的內(nèi)容，英國(guó)政府在適當(dāng)性制度上又做出了另外的規(guī)定，例如對(duì)不從事《金融工具市場(chǎng)指令》規(guī)范業(yè)務(wù)或?qū)?yīng)第三國(guó)業(yè)務(wù)的組織，必須具備以下條件之一才能被認(rèn)為屬于專業(yè)投資者：第一，企業(yè)（包括有限合伙形式）、其任何控股公司或任何分支機(jī)構(gòu)擁有或在過去兩年曾經(jīng)擁有至少500萬英鎊或與其等值的資本金或凈資產(chǎn)；第二，該組織、其任何控股公司或任何分支機(jī)構(gòu)，符合以下三個(gè)條件中的任意兩個(gè)條件：資產(chǎn)負(fù)債表上有1250萬歐元資產(chǎn)，營(yíng)業(yè)額達(dá)到2500萬歐元，平均雇員達(dá)到250人；第三，擁有或在過去兩年曾經(jīng)擁有至少500萬英鎊或與其等值凈資產(chǎn)的合伙或非公司組織，如果是有限合伙形式，則在扣除合伙人的貸款后應(yīng)符合前述條件；第四，擁有或在過去兩年中曾經(jīng)擁有至少1000萬英鎊或與其等值的信托資產(chǎn)（包括現(xiàn)金和指定投資和負(fù)債）的信托受托人（企業(yè)年金計(jì)劃、小額自管年金計(jì)劃、個(gè)人年金計(jì)劃或利益人年金計(jì)劃除外）；第五，擁有或在過去兩年中曾經(jīng)擁有至少50個(gè)成員和1000萬英鎊或其等值資產(chǎn)之企業(yè)年金計(jì)劃、小額自管計(jì)劃、個(gè)人年金計(jì)劃或利益人年金計(jì)劃的受托人；第六，當(dāng)?shù)氐幕蚬驳恼畽C(jī)構(gòu)。[7]55

（三）歐盟

歐盟于2007年正式實(shí)施的《金融工具市場(chǎng)指令》（Markets in Financial Instruments Directive，以下簡(jiǎn)稱“MifID”）致力于促進(jìn)歐盟形成金融工具批發(fā)和零售交易的統(tǒng)一市場(chǎng)，并同時(shí)在多個(gè)方面改進(jìn)對(duì)投資者的保護(hù)。這其中最引人注目的就是制定了更符合慣例的投資者分類制度。MiFID將接受金融服務(wù)的客戶分為零售客戶、專業(yè)客戶和合格對(duì)手方三類，根據(jù)MiFID的規(guī)定，專業(yè)客戶是指具有一定專業(yè)經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)和技能，可以獨(dú)立做出投資決定并正確評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)的客戶。“真正的專業(yè)客戶”可分為以下四類：（1）金融市場(chǎng)上從事需授權(quán)或受監(jiān)管活動(dòng)的主體，具體包括信用機(jī)構(gòu)、投資公司、其他需授權(quán)或受監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、集合投資計(jì)劃、集合投資計(jì)劃的管理公司、養(yǎng)老金或養(yǎng)老金的管理公司、商品交易商或商品衍生品交易商、當(dāng)?shù)卣畽C(jī)構(gòu)或其他類似的機(jī)構(gòu)投資者；（2）具有以下三個(gè)條件中任何兩個(gè)條件的組織：第一，資產(chǎn)達(dá)到2000萬歐元；第二，年銷售額達(dá)到4000萬歐元；第三，自有資金超過200萬歐元；（3）全國(guó)性或區(qū)域性政府、管理公共債務(wù)的公共組織、中央銀行、國(guó)際或跨國(guó)性組織（如世界銀行，國(guó)際貨幣基金組織等）及其它類似國(guó)際組織；（4）主要業(yè)務(wù)是進(jìn)行金融工具投資或其他涉及投資的機(jī)構(gòu)投資者，包括為資產(chǎn)證券化或其它融資交易而成立的組織?！昂细駥?duì)手方”是指參與金融交易的對(duì)手，其不再被認(rèn)為是享受金融服務(wù)的客戶，而是一個(gè)平等的交易對(duì)手方，主要包括銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等。MiFID采用了排除法的方式將零售客戶確定為除專業(yè)客戶、合格對(duì)手方以外的客戶[7]53，54。銀行須針對(duì)不同客戶執(zhí)行不同的信息披露和保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)。其中，零售客戶受到保護(hù)的程度最高，專業(yè)客戶受到的保護(hù)相對(duì)較低，而合格對(duì)手方則不在MiFID的投資者保護(hù)范疇之內(nèi)。[8]也就是說，三者的專業(yè)程度呈現(xiàn)遞增之勢(shì)，而相應(yīng)的保護(hù)程度則順次遞減。

MiFID第19條為成員國(guó)實(shí)施投資者適當(dāng)性制度做出了較為詳細(xì)的指導(dǎo)。為保護(hù)投資者，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)客戶的最大利益向客戶提供誠信、公平、專業(yè)的投資服務(wù)（10）。向客戶或者潛在客戶提供的所有信息應(yīng)當(dāng)客觀明確，不存在誤導(dǎo)之嫌（11）。金融機(jī)構(gòu)提供的信息不僅要包括有關(guān)該機(jī)構(gòu)及其服務(wù)、產(chǎn)品的介紹，還要包括機(jī)構(gòu)建議的投資策略、風(fēng)險(xiǎn)、成本和相關(guān)費(fèi)用的信息。另外，金融機(jī)構(gòu)還要獲取有關(guān)客戶或潛在客戶對(duì)特定產(chǎn)品或服務(wù)所具有的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)、財(cái)務(wù)狀況、投資目的（12），從而使金融機(jī)構(gòu)能向他們提供適當(dāng)?shù)耐顿Y服務(wù)或金融工具（13）。如果金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為根據(jù)上述信息，其所提供的產(chǎn)品或服務(wù)不適合客戶，那么就應(yīng)當(dāng)向客戶提出警告。如果客戶拒絕提供信息，或者提供的信息不充分，那么金融機(jī)構(gòu)也要警告客戶其無法判斷產(chǎn)品或服務(wù)是否適合該客戶。上述警告可以通過標(biāo)準(zhǔn)化的格式提供給客戶 （14）。

（四）日本

日本早期在金融領(lǐng)域的適當(dāng)性規(guī)定緊緊圍繞金融監(jiān)管的需要。例如《日本銀行法》規(guī)定銀行在經(jīng)營(yíng)的內(nèi)容和方法上，應(yīng)當(dāng)根據(jù)客戶的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、財(cái)產(chǎn)狀況及交易目的等情況在內(nèi)部治理機(jī)制中設(shè)置重要事項(xiàng)說明規(guī)則等措施，加強(qiáng)對(duì)員工的培訓(xùn)，以確保經(jīng)營(yíng)活動(dòng)健全適當(dāng)。[3]16日本《證券交易法》相較于歐盟要求金融機(jī)構(gòu)向投資者提出警告的規(guī)定則更為直接和嚴(yán)厲，該法第43條規(guī)定：金融機(jī)構(gòu)不得勸誘投資者購買與其知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、財(cái)產(chǎn)狀況并不適當(dāng)?shù)淖C券，從而對(duì)投資者提供應(yīng)有保護(hù)[3]17。

日本《商品交易法》對(duì)什么樣的客戶可以從事商品期貨交易進(jìn)行了較為具體的規(guī)定，列舉了“禁止勸誘的客戶”和“應(yīng)謹(jǐn)慎勸誘的客戶”。其中，“禁止勸誘的客戶”包括：（1）認(rèn)定為未成年、成年喪勞者、被保護(hù)人、精神障礙者、精神缺陷者及癡呆癥狀的人；（2）受最低生活保障法保護(hù)的家庭成員；（3）破產(chǎn)且不得復(fù)權(quán)者；（4）借款交易商品期貨者?！皯?yīng)謹(jǐn)慎勸誘的客戶”包括（1）依靠工資等定期收入以外的所得，包括養(yǎng)老金、退休金、保險(xiǎn)金等來維持生計(jì)者 （15）；（2）年薪不到500萬日元以上者；（3）交易保證金超過投資可能資金額的投資者（16）；（4）75歲以上的老年人（17）。

20世紀(jì)九十年代后半期，日本對(duì)其金融體系實(shí)施了大刀闊斧的改革，即“金融體系改革”計(jì)劃。為服務(wù)改革后的金融市場(chǎng)，日本仿照英國(guó)及歐美的相關(guān)法律對(duì)本國(guó)金融法進(jìn)行了大規(guī)模的重構(gòu)。比如修改《金融商品販?zhǔn)鄯ā?；廢止《金融期貨法》，并將其整合至《證券交易法》中（18）。2006年《證券交易法》被改為《金融商品交易法》，將國(guó)債、地方政府債、公司債、股票、投資信托、集合投資計(jì)劃、衍生品、貨幣都界定為金融商品[7]56，進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管。該法第40條專門對(duì)適當(dāng)性原則作出了規(guī)定：金融工具業(yè)務(wù)員不能將不適合客戶知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、財(cái)產(chǎn)狀況、交易目的等情況的產(chǎn)品推薦給客戶，從而導(dǎo)致投資者利益受損。金融工具業(yè)務(wù)員在從事業(yè)務(wù)時(shí)應(yīng)采取適當(dāng)措施確保客戶信息得到適當(dāng)處理，以避免業(yè)務(wù)運(yùn)作損害公眾利益與投資者利益[8]?！督鹑谏唐坟?zhǔn)鄯ā分幸?guī)定，銷售金融商品的金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行推薦時(shí)，應(yīng)努力確保推薦行為的適合性。推薦時(shí)還應(yīng)顧及投資者的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)及財(cái)產(chǎn)狀況，甚至是推薦的方法和時(shí)間[3]17。金融業(yè)者應(yīng)事先就其勸誘行為訂立勸誘方針，除非國(guó)家或地方公共團(tuán)體等認(rèn)為該金融法服務(wù)業(yè)者銷售金融商品的勸誘行為沒有欠缺勸誘適合性的可能，或者是以特定消費(fèi)者為對(duì)象的銷售行為，才不用制定勸誘方針（19）。這是金融機(jī)構(gòu)在履行適當(dāng)性義務(wù)時(shí)的豁免條款。而《金融商品交易法》則在原有《證券交易法》第43條有關(guān)金融機(jī)構(gòu)適合性義務(wù)的規(guī)定上又做了進(jìn)一步加強(qiáng)，即在“顧客的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和財(cái)產(chǎn)狀況”這三個(gè)要素的基礎(chǔ)上增加了第四個(gè)要素：“締約目的”。與美國(guó)相比，屬于大陸法系的日本實(shí)際上是將適當(dāng)性規(guī)則直接上升為法定規(guī)則[3]17。endprint

三、成熟市場(chǎng)投資者適當(dāng)性制度的特征及其啟示

第一，投資者適當(dāng)性制度的應(yīng)用范圍較廣。在美國(guó)，適當(dāng)性之訴通常需要根據(jù)規(guī)則10b-5規(guī)則提出，適用這一規(guī)則的前提是被訴標(biāo)的物屬于1934年《證券交易法》所定義的“證券”。美國(guó)的“證券”具有相當(dāng)廣泛的外延，因此，能夠依據(jù)10b-5提出適當(dāng)性之訴的范圍也相應(yīng)比較廣泛。英國(guó)在《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》中規(guī)定的“投資商品”和日本《金融商品交易法》中的“金融商品”也都通過列舉的方式使盡可能多的產(chǎn)品或服務(wù)納入到法律的監(jiān)管范圍當(dāng)中，使投資者受到適當(dāng)性制度的保護(hù)。盡管如此，世界各地的監(jiān)管者依然對(duì)超出法律監(jiān)管范圍的產(chǎn)品十分頭痛——金融產(chǎn)品的創(chuàng)新速度太快[9]3，某些產(chǎn)品具有與被監(jiān)管產(chǎn)品相似的功能和特點(diǎn)，但立法者卻難以將其列舉窮盡；而為了保護(hù)金融創(chuàng)新的積極性，同時(shí)也是由于政府權(quán)力的有限性，立法者也不愿通過定義的方式將各類可能影響投資者利益的產(chǎn)品完全納入監(jiān)管。

在我國(guó)，投資者適當(dāng)性制度經(jīng)歷了從無到有、從單層次到多層次的發(fā)展過程。從剛開始在個(gè)別規(guī)范性文件中的偶爾提及，到如今在創(chuàng)業(yè)板和股指期貨等領(lǐng)域中的制度構(gòu)建，投資者適當(dāng)性制度已經(jīng)在我國(guó)初具雛形。從證監(jiān)會(huì)的動(dòng)向來看，新產(chǎn)品的推出大都會(huì)伴隨投資者適當(dāng)性的規(guī)定（20）。對(duì)屬于新興金融市場(chǎng)的中國(guó)來說，按產(chǎn)品逐一推進(jìn)投資者適當(dāng)性制度不失為一個(gè)好的開端。但由于市場(chǎng)的發(fā)展速度往往超過法律，立法者在制度構(gòu)建過程中也應(yīng)當(dāng)給予場(chǎng)外金融產(chǎn)品以相當(dāng)?shù)年P(guān)注。某些金融衍生產(chǎn)品已經(jīng)在民間廣為應(yīng)用，但它們通常只受到合同約定的限制，這可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定造成相當(dāng)?shù)耐{。

第二，投資者適當(dāng)性制度的應(yīng)用方式比較謹(jǐn)慎。任何一個(gè)新制度的誕生都離不開利益集團(tuán)之間相互角力的過程，這一過程在美國(guó)投資者適當(dāng)性制度的形成中表現(xiàn)得淋漓盡致，前文所述NASD數(shù)次回應(yīng)各類團(tuán)體的質(zhì)疑就是力證。正因?yàn)橛辛瞬煌娴闹萍s，適當(dāng)性規(guī)則從來不會(huì)一邊倒地只保護(hù)某一方利益，而是會(huì)小心謹(jǐn)慎地尋求各方利益的平衡點(diǎn)。美國(guó)法院后期對(duì)適當(dāng)性之訴的限制越來越多，對(duì)提起適當(dāng)性之訴的原告的支持越來越少——這是一種回歸，體現(xiàn)了法院對(duì)投資者的理性的保護(hù)。英國(guó)《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》在確定其保護(hù)消費(fèi)者的目標(biāo)時(shí)也強(qiáng)調(diào)了提供“適當(dāng)”水平的保護(hù)（21）。同時(shí)，適當(dāng)性制度對(duì)投資者也并非不加區(qū)分地進(jìn)行保護(hù)，各國(guó)通常對(duì)具有較強(qiáng)專業(yè)知識(shí)和豐富經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者僅給予很少的保護(hù)。

我國(guó)的投資者適當(dāng)性制度尚處于起始階段，對(duì)投資者的保護(hù)并非過多，而是保護(hù)不足、不全面，因此目前考慮謹(jǐn)慎保護(hù)投資者的問題為時(shí)尚早。

第三，投資者適當(dāng)性制度與投資者分類制度相結(jié)合。成熟市場(chǎng)在投資者分類制度上已經(jīng)走得很遠(yuǎn)，它們通過區(qū)分不同類型的投資者來實(shí)施不同程度的保護(hù)，這樣做可以在適當(dāng)保護(hù)投資者的同時(shí)實(shí)現(xiàn)提高效率和節(jié)約成本的效果。我國(guó)監(jiān)管者已經(jīng)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資者進(jìn)行測(cè)試、分類，但分類結(jié)果往往缺乏科學(xué)的評(píng)判，其“分而不用”的實(shí)際應(yīng)用狀況也十分尷尬。從成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，投資者分類是金融市場(chǎng)走向高效的重要制度，它不僅有利于適當(dāng)性制度的實(shí)施，對(duì)金融產(chǎn)業(yè)的后續(xù)發(fā)展也具有重大意義。監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)、督促機(jī)構(gòu)建立完善、實(shí)用的投資者分類制度。

第四，投資者適當(dāng)性制度的規(guī)定具體細(xì)致，可操作性較強(qiáng)。美國(guó)不僅在縝密甚至繁瑣的判例法中為適當(dāng)性之訴規(guī)定了五個(gè)具體的要件（22），同時(shí)也常常在細(xì)節(jié)上糾纏某一個(gè)關(guān)鍵詞（例如某行為是否構(gòu)成“推薦”）以確定金融機(jī)構(gòu)是否違反適當(dāng)性。法官和各類自律組織在長(zhǎng)期實(shí)踐中積累了大量經(jīng)驗(yàn)，他們分別在各自的權(quán)限中發(fā)揮作用，使規(guī)則更加細(xì)致、可操作。歐盟和日本則充分發(fā)揮成文法的優(yōu)勢(shì)，用一個(gè)個(gè)清晰的條文構(gòu)建適當(dāng)性制度。

我國(guó)最初以規(guī)范性文件的形式提出投資者適當(dāng)性問題時(shí)往往比較籠統(tǒng)，方向性強(qiáng)，操作性較差。伴隨創(chuàng)業(yè)板和股指期貨的開展，適當(dāng)性在我國(guó)越來越細(xì)致、全面。以《金融期貨投資者適當(dāng)性制度操作指引》為例，其規(guī)定可謂事無巨細(xì)：期貨公司會(huì)員對(duì)投資者的測(cè)試方式、各項(xiàng)證明的具體手續(xù)、投資者評(píng)分細(xì)則……該指引甚至直接向會(huì)員公司提供了金融期貨自然人投資者適當(dāng)性綜合評(píng)估表的模板，該模板明確標(biāo)明投資者的哪些條件能獲得多少分，可以為會(huì)員公司直接使用。這些都是值得稱道的進(jìn)步。當(dāng)然我們也要看到規(guī)則制定者的善良意圖在經(jīng)過形式化的過程之后會(huì)發(fā)生變異，適當(dāng)性制度的良好運(yùn)行離不開監(jiān)管者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的持續(xù)關(guān)注。另一方面，目前我國(guó)對(duì)適當(dāng)性的注意主要集中在事前，私法上的事后救濟(jì)往往被忽略。對(duì)此，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)相互協(xié)調(diào)、大膽創(chuàng)新，賦予投資者在受到不法侵害后獲得合理救濟(jì)的權(quán)利和途徑。

注釋：

（1）NASD Rules 2310（a）， “In recommending to a customer the purchase， sale or exchange of any security， a member shall have reasonable grounds for believing that the recommendation is suitable for such customer upon the basis of the facts， if any， disclosed by such customer as to his other security holdings and as to his financial situation and needs. This is the so-called ‘suitability rule， and its purpose is to protect unsophisticated investors of publicly-held corporations from the sometimes devious practices of unscrupulous securities transactions experts.” available at http：//finra.complinet.com/en/display/display_main.html？rbid=2403&element_id=3638.endprint

（2）Report of special study of securities Markets Securities and Exchange Commission， Pt3.1（1963）.

（3）NASD Notice to Members 96-32， May 1996.

（4）此類經(jīng)紀(jì)人與傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)人不同，基本上不會(huì)主動(dòng)提供推薦產(chǎn)品的服務(wù)，而是被動(dòng)執(zhí)行客戶的金融交易指令。關(guān)于貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)人，詳見趙悅：“貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)人——中國(guó)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)的創(chuàng)新之路”，載于《審計(jì)理論與實(shí)踐》2003年第1期。

（5）關(guān)于金融監(jiān)管的基礎(chǔ)價(jià)值，詳見羅培新：“美國(guó)金融監(jiān)管的法律與政策困局之反思——兼及對(duì)我國(guó)金融監(jiān)管之啟示”，載于《中國(guó)法學(xué)》2009年第3期。

（6）楊邁軍著：“美國(guó)期貨市場(chǎng)法律規(guī)范研究”，中國(guó)金融出版社2007年版，第93-95頁。轉(zhuǎn)引自范永龍：“試論金融衍生品交易中投資者適當(dāng)性制度”，載于《黑龍江省政法管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)》2010年5月，第94頁。

（7）2013年FSA被拆分為金融行為管理局（FCA）和審慎監(jiān)管局（PRA）。關(guān)于英國(guó)的單一監(jiān)管者模式，詳見約瑟夫·J.諾頓：“全球金融改革視角下的單一監(jiān)管者模式：對(duì)英國(guó)FSA經(jīng)驗(yàn)的評(píng)判性重估”，廖凡譯，載于《北大法律評(píng)論》2006年第7卷第二輯。

（8）See Financial Services and Market Act 2000 （FSMA 2000） S5（1）， available at http：//www.legislation.gov.uk/ukpga/2000/8.

（9）See FSMA 2000 S5（2）（a）-（d）.

（10）See Markets in Financial Instruments Directive 2004/39/EC，Article 19 S1， available at http：//www.markets-in-financial-instruments-directive.com/MiFID.htm.

（11）Ibid. S2.

（12）Ibid. S3.

（13）Ibid. S4.

（14）Ibid. S5.

（15）“維持生計(jì)”指這部分收入占總收入的一半以上。參見李柳：“把適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品賣給適當(dāng)?shù)耐顿Y者”，載于《上海證券報(bào)》2010年1月16日第六版。

（16）“投資可能資金額”指顧客預(yù)存作為商品期貨交易的保證金數(shù)額必須限制在客戶即使蒙受損失也不會(huì)對(duì)生活造成困難的范圍內(nèi)。參見上注。

（17）對(duì)不滿75歲的老年人，應(yīng)在即使蒙受損失也不會(huì)造成生活困難的范圍內(nèi)設(shè)定投資可能資金額；需要讓老人充分理解商品期貨交易的結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)等之后，嚴(yán)格審查判斷其是否具有投資能力；嚴(yán)格審查后，商品交易員要跟蹤老人交易的損益狀況并經(jīng)常與其進(jìn)行確認(rèn)，不可勸其用準(zhǔn)備養(yǎng)老的積蓄來投資交易。參見上注。

（18）關(guān)于日本金融法的改革，詳見莊玉友：“日本金融商品交易法述評(píng)”，載于《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2008年5月號(hào)。

（19）杜怡靜：“論金融業(yè)者行銷行為之法律規(guī)范——以日本商品販賣法中關(guān)于‘說明義務(wù)及‘適合性原則為參考素材”，載于《臺(tái)北大學(xué)法學(xué)論叢》2005年第57期，第99頁。轉(zhuǎn)引自安飛一：我國(guó)投資產(chǎn)品與服務(wù)銷售適合性監(jiān)管制度完善研究，中國(guó)政法大學(xué)碩士學(xué)位論文，2010年。

（20）如融資融券、國(guó)際板、新三板等。

（21）See Financial Services and Market Act 2000 （FSMA 2000） S5（1）， available at http：//www.legislation.gov.uk/ukpga/2000/8.

（22）“（1）購買的證券不適合購買者的需要。（2）被告知道或者能合理地相信證券不適合于購買者的需要。（3）被告為購買者還是推薦或者買入了上述不適合的證券。（4）被告故意進(jìn)行與證券適合性有關(guān)的實(shí)質(zhì)性虛假陳述（或在對(duì)購買者有義務(wù)的情況下沒有披露實(shí)質(zhì)性的信息）。（5）購買者合理依賴被告的欺詐行為并導(dǎo)致?lián)p害?！眳⒁娫瓌P：“道德規(guī)范的法律進(jìn)化——美國(guó)券商推薦的適合性規(guī)則研究”，載于《商場(chǎng)現(xiàn)代化》2009年4月（上旬刊）總第571期，第275頁。

參考文獻(xiàn)：

[1]Benson，M. “Online Investing and the Suitability Obligations of Brokers and Brokers-dealers”. 34 Suffolk U. L. Rev.395， 2001.

[2]Lowenfels，L.， Alan R. Bromberg. “Suitability in Securities Transactions”.54 Bus. Law. 1557 ，August 1999.

[3]何穎.金融交易的適合性原則研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2010，（2）：13-18.

[4]侯幼萍，程紅星.境外金融產(chǎn)品投資中的客戶適當(dāng)性制度比較[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2010，（2）：9-12.

[5]莊玉友.日本金融商品交易法述評(píng)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2008，（5）：20-25.

[6]何穎.論金融消費(fèi)者保護(hù)的立法原則[J].法學(xué)，2010，（2）：52.

[7]朱小川.發(fā)達(dá)市場(chǎng)金融商品合格投資者制度述評(píng)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2010，（9）：52-57.

[8]李柳.把適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品賣給適當(dāng)?shù)耐顿Y者[N].上海證券報(bào)，2010-01-16（6）.

[9]Joint Forum. “Customer Suitability in the Retail Sale of Financial Products and Services”， April 2008.endprint