“債轉(zhuǎn)股”應(yīng)成國(guó)企“去杠桿”重要方向

張銀平

2017年《政府工作報(bào)告》明確提出：深入推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”，積極穩(wěn)妥去杠桿，多措并舉降成本。參加“兩會(huì)”的部分政協(xié)委員也表示，去杠桿方面國(guó)企問(wèn)題較突出，今后“債轉(zhuǎn)股”應(yīng)成國(guó)企 “去杠桿”的重要方向 ，應(yīng)建立國(guó)有企業(yè)的資本補(bǔ)充機(jī)制。

高度重視國(guó)企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

眾所周知，杠桿率是一個(gè)公司資產(chǎn)負(fù)債表上的資本/資產(chǎn)的比率，是衡量一個(gè)公司負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，從側(cè)面反應(yīng)出公司的還款能力。

2011年，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)曾頒布關(guān)于中國(guó)銀行業(yè)實(shí)行新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的指導(dǎo)意見(jiàn)，商業(yè)銀行的杠桿率不得低于4%。

2016年10月，發(fā)改委曾指出，在世界主要經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)企業(yè)杠桿率處于較高水平。一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難加劇，一定程度上導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。中國(guó)當(dāng)前杠桿率高企既有經(jīng)濟(jì)的短期性、周期性因素，也有長(zhǎng)期性、結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

近幾年，債務(wù)問(wèn)題已成為我國(guó)政府、社會(huì)和媒體十分關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)。

不久前財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年年底的國(guó)企負(fù)債總額是87萬(wàn)億（相當(dāng)于同期GDP總量的117%?。?，今年3月份到90萬(wàn)億，每個(gè)月仍然以10%甚至15%—16%的速度增長(zhǎng)，按財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，到今年年底國(guó)企負(fù)債總額應(yīng)該會(huì)接近100萬(wàn)億。如果今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.5%，那么國(guó)企債務(wù)大約相當(dāng)于GDP的126%！而且國(guó)企債務(wù)增速還在以當(dāng)前GDP增速的2—3倍的速度在增長(zhǎng)。

另外，據(jù)國(guó)際金融研究所最新估計(jì)，中國(guó)債務(wù)水平到2019年將達(dá)到400%的水平，債務(wù)水平輕松超過(guò)接近崩盤(pán)的希臘和日本。

那么，我國(guó)的企業(yè)債務(wù)為何如此居高不下？除有必然性成因外，也有非必然性成因。必然性成因源自于內(nèi)地當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

首先，主要是第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)和建筑業(yè)）占GDP比重高。2016年仍高達(dá)百分之四十幾，大大高于其他國(guó)家。如美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)等不高于15%；德國(guó)、日本、韓國(guó)等不超過(guò)30%；印度、巴西與俄羅斯等也低于25%。

其次，投資率（固定資產(chǎn)投資占GDP比重）高。2016年投資率高達(dá)百分之五十幾，高出其他國(guó)家10個(gè)百分點(diǎn)以上。因?yàn)橄鄬?duì)于消費(fèi)，固定資產(chǎn)投資有更大的融資需求。幾乎所有具一定規(guī)模的投資項(xiàng)目都需要融資。

第三，資本市場(chǎng)（主要是股票市場(chǎng)）薄弱。企業(yè)通過(guò)向銀行借貸與發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行債務(wù)融資，通過(guò)股票等資本市場(chǎng)的股權(quán)融資比重一直很低。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年的一個(gè)季度全國(guó)社會(huì)融資規(guī)模增量6.59萬(wàn)億元人民幣，在發(fā)達(dá)國(guó)家，債務(wù)融資的比重要低很多，股權(quán)融資的比重則高得多。債務(wù)融資自然直接造成債務(wù)，而股權(quán)融資形成資本。

最后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期高。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快，企業(yè)的貸款不僅考慮到當(dāng)前的需要，而且會(huì)超前考慮今后發(fā)展的需要，從而導(dǎo)致借貸需求大過(guò)當(dāng)前的發(fā)展所需。這也是我國(guó)企業(yè)債務(wù)率高的必然性成因之一。

另外，非必要性成因則與政府政策與企業(yè)決策有關(guān)。首先，產(chǎn)能過(guò)剩的企業(yè)，當(dāng)年積累產(chǎn)能時(shí)的借貸，形成了產(chǎn)能卻沒(méi)有產(chǎn)品需求，也不能帶來(lái)收入，所以本身無(wú)力還債而只能借新債還舊債。這自然造成債務(wù)率不斷上升。

其次，流入非實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金過(guò)多。對(duì)我國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，部分債務(wù)資金并未實(shí)際參與生產(chǎn)及流通過(guò)程，如炒股、炒地、炒房及購(gòu)買(mǎi)金融產(chǎn)品等。

第三，貨幣政策寬松。2012年后為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩增大了寬松力度，特別是2015年至2016年多次降準(zhǔn)降息，使企業(yè)債務(wù)率大幅攀升。寬松的貨幣政策雖然促使我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)，但也不可避免地助推企業(yè)債務(wù)率的攀升。

不僅如此，在大型企業(yè)中，不同行業(yè)的杠桿率也有不同。如傳統(tǒng)的周期性行業(yè)及其相關(guān)行業(yè)的上游工業(yè)企業(yè)杠桿率較高，而消費(fèi)服務(wù)業(yè)及其相關(guān)行業(yè)的下游工業(yè)企業(yè)杠桿率水平較低。

但總體來(lái)看，我國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然處于相對(duì)可控的范圍之內(nèi)。2016年，鋼鐵和煤炭開(kāi)采行業(yè)到期債務(wù)規(guī)模較大，但從分行業(yè)債券存量余額總體規(guī)模來(lái)看，這兩個(gè)行業(yè)僅位列第三、第四位。排在第一、第二位的是交通運(yùn)輸和電力行業(yè)。

通過(guò)以上內(nèi)容我們看到，我國(guó)企業(yè)債務(wù)率高的成因是由多方面原因造成的。

許多業(yè)內(nèi)專(zhuān)家建議，處理企業(yè)債務(wù)問(wèn)題，一是要將不良資產(chǎn)問(wèn)題連在一起考慮；二是要和國(guó)企改革密切結(jié)合；三是要和中國(guó)的市場(chǎng)化和法制化建設(shè)緊密聯(lián)系，兼并重組、債轉(zhuǎn)股等方式要在依法的前提下，協(xié)調(diào)各方一起充分運(yùn)用市場(chǎng)化手段進(jìn)行。

“債轉(zhuǎn)股”應(yīng)成國(guó)企“去杠桿”重要方向

2017年2月28日，中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組召開(kāi)第15次會(huì)議。會(huì)議聽(tīng)取了國(guó)家發(fā)改委、人民銀行等單位關(guān)于深入推進(jìn)去產(chǎn)能、防控金融風(fēng)險(xiǎn)等工作思路的匯報(bào)。會(huì)議提出，要深入推進(jìn)去產(chǎn)能，抓住處置“僵尸企業(yè)”這個(gè)“牛鼻子”。區(qū)別不同情況，積極探討有效的債務(wù)處置方式，有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)。

今年的《政府工作報(bào)告》也明確提出，促進(jìn)企業(yè)盤(pán)活存量資產(chǎn)，推進(jìn)資產(chǎn)證券化，支持市場(chǎng)化法治化、債轉(zhuǎn)股，加大股權(quán)融資力度，強(qiáng)化企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿約束，逐步將企業(yè)負(fù)債降到合理水平。

3月份，銀監(jiān)會(huì)新任領(lǐng)導(dǎo)在召開(kāi)的國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上作出了明確表示，稱(chēng)債轉(zhuǎn)股不搞行政命令、不搞行政談判，同時(shí)也沒(méi)有指標(biāo)計(jì)劃，完全是由當(dāng)事各方自覺(jué)自愿協(xié)商談判。

那么，如何保證債轉(zhuǎn)股在實(shí)施過(guò)程中程序更加規(guī)范、有效展開(kāi)呢？全國(guó)“兩會(huì)”期間，國(guó)家發(fā)改委有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)表示，“會(huì)有一套文件對(duì)其進(jìn)行規(guī)范?！便y監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)也表示，銀監(jiān)會(huì)法規(guī)部正在制訂債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)管理辦法，預(yù)計(jì)今年上半年可能出臺(tái)。

由此，債轉(zhuǎn)股作為企業(yè)不良債務(wù)處置的一種可選途徑，受到了廣泛關(guān)注。與此同時(shí)，市場(chǎng)上對(duì)債轉(zhuǎn)股的實(shí)踐嘗試也已悄然展開(kāi)。據(jù)權(quán)威數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股簽約金額約為4300多億元，實(shí)施金額約為400多億元。綜合市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，預(yù)計(jì)規(guī)模約在1萬(wàn)億元。

那么，在當(dāng)前形勢(shì)下，債轉(zhuǎn)股作為企業(yè)債務(wù)重組的重要手段，具有哪些重要的實(shí)踐意義？endprint

首先，債轉(zhuǎn)股有利于改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)成本壓力。其次，債轉(zhuǎn)股有利于緩解商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化的壓力，提升支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。最后，債轉(zhuǎn)股有利于改善我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，降低國(guó)民經(jīng)濟(jì)的整體杠桿率。

然而，以上積極作用的發(fā)揮都是基于一個(gè)共同的前提條件，就是債轉(zhuǎn)股之后，企業(yè)能夠成功走出經(jīng)營(yíng)困境，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值的有效提升。

那么對(duì)于商業(yè)銀行而言，當(dāng)企業(yè)的貸款債權(quán)被轉(zhuǎn)換成股權(quán)之后，也面臨兩類(lèi)新的風(fēng)險(xiǎn)。一類(lèi)是股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)。另一類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

另外，依據(jù)當(dāng)前形勢(shì)變化專(zhuān)家認(rèn)為，“在去杠桿方面，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的問(wèn)題比較突出，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)比較重，它的資本補(bǔ)充機(jī)制還不夠，所以在去杠桿方面，今后應(yīng)以債轉(zhuǎn)股為主要方向”?！皯?yīng)該優(yōu)先選擇那些公司治理比較完善、產(chǎn)品市場(chǎng)前景穩(wěn)定、只是暫時(shí)性面臨經(jīng)營(yíng)困難的企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，以減輕企業(yè)債務(wù)付息壓力，為企業(yè)輸血造血，幫助企業(yè)渡過(guò)經(jīng)營(yíng)難關(guān)?！?/p>

有專(zhuān)家也認(rèn)為，雖然債轉(zhuǎn)股正處在探索階段，但在具體實(shí)施過(guò)程中，可能還會(huì)面臨兩個(gè)難點(diǎn)，一是確定哪些債務(wù)可以實(shí)施債轉(zhuǎn)股，不應(yīng)對(duì)所有銀行債務(wù)不加區(qū)分地推進(jìn)債轉(zhuǎn)股；另一個(gè)是如何合理確定債轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)股價(jià)格，這個(gè)轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)該既能保證國(guó)有資產(chǎn)不流失，又能讓企業(yè)老股東接受。

還有專(zhuān)家持另外一種意見(jiàn)，認(rèn)為，“對(duì)那些管理不規(guī)范、產(chǎn)品缺乏市場(chǎng)需求的企業(yè)，不應(yīng)該盲目推進(jìn)債轉(zhuǎn)股?！薄皩?duì)于那些僵尸企業(yè)不能搞債轉(zhuǎn)股，該斷奶的要斷奶、該斷貸的斷貸、堅(jiān)決拔掉他們的呼吸機(jī)和輸液管?！?/p>

其實(shí)，在從專(zhuān)家和企業(yè)家的意見(jiàn)來(lái)看，這一輪進(jìn)行的債轉(zhuǎn)股，強(qiáng)調(diào)要用市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的辦法而不是用行政和補(bǔ)貼的辦法。如果不對(duì)國(guó)有企業(yè)改革實(shí)施真正傷筋動(dòng)骨的措施，那么簡(jiǎn)單的債轉(zhuǎn)股就會(huì)有很不好的后果，即拖累銀行體系。因此，基于我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系的現(xiàn)實(shí)狀況，債轉(zhuǎn)股的實(shí)施必須以維護(hù)金融市場(chǎng)運(yùn)行秩序、有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，按照有利于改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、有利于改進(jìn)公司治理和管理水平、有利于維護(hù)銀行正當(dāng)權(quán)益的要求，穩(wěn)步、有序推進(jìn)。

解決國(guó)企補(bǔ)充資本金的方式

目前，從國(guó)民經(jīng)濟(jì)大系統(tǒng)來(lái)看，國(guó)企改革最好的辦法就是以市場(chǎng)化的方式來(lái)改革國(guó)企，一是以共同基金方式來(lái)改革國(guó)企，二是精干國(guó)企發(fā)展，兼并重組做大做強(qiáng)，三是建立資本補(bǔ)充機(jī)制，解決企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展問(wèn)題。

據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，中國(guó)工業(yè)企業(yè)杠桿率約為167.6%，而資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)56%。盡管經(jīng)過(guò)2016年的努力，數(shù)字有所下降，但是只能說(shuō)是略有下降或者說(shuō)基本保持了平穩(wěn)。與美國(guó)、歐元區(qū)等主要經(jīng)濟(jì)體同期相比，都是偏高的。如果降不下來(lái)的話，不僅直接拉升了企業(yè)的成本，更重要的是和去產(chǎn)能沒(méi)有辦法銜接，和企業(yè)保持可持續(xù)健康運(yùn)營(yíng)也難以銜接。

為此，專(zhuān)家建議，隨著企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，企業(yè)不斷發(fā)展，其杠桿率必然是要不斷提高的。債務(wù)重組和債轉(zhuǎn)股可以在短期內(nèi)一次性地降低企業(yè)杠桿率，但無(wú)法解決企業(yè)杠桿率長(zhǎng)期保持在合理水平的問(wèn)題。因此要解決企業(yè)杠桿率高的問(wèn)題，提高企業(yè)在市場(chǎng)上繼續(xù)發(fā)展的能力，我們必須想辦法建立資本補(bǔ)充制度。

現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)眾多，我們的財(cái)力有限，在醫(yī)療、教育、衛(wèi)生方面還有很多短板要補(bǔ)，該如何為眾多國(guó)企補(bǔ)充資本？根本出路還在于深化改革。

首先，國(guó)有企業(yè)的資本配置要優(yōu)化。有些不一定要由國(guó)家持有的企業(yè)，我們可以騰挪出一些資本，來(lái)保證那些必須要做大做強(qiáng)的國(guó)有企業(yè)的發(fā)展，與推進(jìn)混合所有制改革結(jié)合起來(lái)。這些改革不推進(jìn)，很難降低國(guó)有企業(yè)的杠桿率。

其次，從深化改革的角度出發(fā)，思考如何降低國(guó)有企業(yè)杠桿率，保持國(guó)有控股企業(yè)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)的杠桿率長(zhǎng)期維持在合理水平，要建立一個(gè)類(lèi)似于銀行資本充足率的標(biāo)準(zhǔn)。

2016年，全國(guó)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算中列為國(guó)有企業(yè)資本金補(bǔ)充的約為886億，中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算列入資本金補(bǔ)充的大約399億，這兩個(gè)數(shù)字都比2015年低，只占2015年的92%和77%。2017年剛通過(guò)的預(yù)算中，全國(guó)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算中用于國(guó)有企業(yè)資本金補(bǔ)充的和中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算中準(zhǔn)備給中央企業(yè)補(bǔ)充的又比2016年有所下降。由此來(lái)看，對(duì)于建立企業(yè)的債務(wù)約束機(jī)制，國(guó)有企業(yè)出資部門(mén)還需要進(jìn)一步提高責(zé)任意識(shí)。

3月29日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部日前印發(fā)《中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算支出管理暫行辦法》并明確指出，中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算支出對(duì)象主要為國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司和中央企業(yè)集團(tuán)，除調(diào)入一般公共預(yù)算和補(bǔ)充全國(guó)社會(huì)保障基金外，主要用于解決國(guó)有企業(yè)歷史遺留問(wèn)題及相關(guān)改革成本支出、國(guó)有企業(yè)資本金注入、其他支出。其中，國(guó)有企業(yè)資本金注入采取向投資運(yùn)營(yíng)公司注資、向產(chǎn)業(yè)投資基金注資以及向中央企業(yè)注資三種方式。

人們認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)資本金注入有利于推動(dòng)投資運(yùn)營(yíng)公司調(diào)整國(guó)有資本布局和結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國(guó)有資本控制力。而國(guó)有企業(yè)資本金注入產(chǎn)業(yè)投資基金，有助于發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿作用，引領(lǐng)社會(huì)資本更多投向重要前瞻性戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)、生態(tài)環(huán)境保護(hù)、科技進(jìn)步、公共服務(wù)、國(guó)際化經(jīng)營(yíng)等領(lǐng)域。

總體而言，2017年政府工作報(bào)告指出，今年要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。強(qiáng)化企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿約束，逐步將企業(yè)負(fù)債降到合理水平。對(duì)守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，有信心和底氣、有能力和辦法。endprint