管理層權(quán)力、內(nèi)部控制質(zhì)量與并購績效研究

文/李佳茵，吉林財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院

管理層權(quán)力、內(nèi)部控制質(zhì)量與并購績效研究

文/李佳茵，吉林財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院

為什么企業(yè)要發(fā)起并購活動呢？經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治·斯蒂格勒似乎道明了本質(zhì)，他強(qiáng)調(diào)：“沒有一家美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的”。企業(yè)通過并購交易在控制權(quán)競爭市場上獲得目標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)能力，因此，并購毫無疑問是企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，提升資源配置效果的重要方式。并購交易的興起始于資本市場活躍的西方國家，經(jīng)過一百多年的發(fā)展，如今從境內(nèi)并購?fù)卣沟骄惩獠①?，從同行業(yè)并購到跨行業(yè)并購，并購次數(shù)與并購規(guī)模都經(jīng)歷了翻天覆地的變化。

我國進(jìn)入并購浪潮的腳步略晚，1993年“寶延風(fēng)波”吹響了中國企業(yè)并購的號角。隨著我國證券市場二十多年高速的發(fā)展，為控制權(quán)競爭市場乃至全球投資者提供了強(qiáng)有力互利共贏的平臺。據(jù)畢馬威會計師事務(wù)所調(diào)查統(tǒng)計全球并購失敗比率在50%-85%，與之成為鮮明反差是此起彼伏的并購浪潮。因此，引起國內(nèi)外學(xué)者對并購動機(jī)、并購是否帶來價值創(chuàng)造以及并購整合效果等問題的深入思考和研究。并購無可厚非擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，但收益是否可以彌補(bǔ)并購成本？如果并購交易是失敗的，為什么還進(jìn)行的如火如荼？結(jié)合如今全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易增長乏力的特殊背景，尋找影響我國企業(yè)并購績效的主要因素具有重要意義。

本文以實(shí)際完成并購活動的收購方為研究對象，從管理層權(quán)力與內(nèi)部控制質(zhì)量及人為因素和制度因素的關(guān)系著手，研究管理層權(quán)力、內(nèi)部控制質(zhì)量對并購績效的作用機(jī)理，驗(yàn)證所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的經(jīng)營模式下，管理層權(quán)力實(shí)力雄厚是否出現(xiàn)追求個人利益最大化而影響并購績效的現(xiàn)象；高質(zhì)量內(nèi)部控制是否提供良好并購環(huán)境而優(yōu)化并購績效；進(jìn)一步，不同質(zhì)量內(nèi)部控制作用在管理層權(quán)力上，對并購效果和業(yè)績是否產(chǎn)生有效影響。以便規(guī)范企業(yè)管理層權(quán)力運(yùn)用、優(yōu)化內(nèi)部控制質(zhì)量、維護(hù)控制權(quán)競爭市場秩序，最終為企業(yè)并購績效的提升做出貢獻(xiàn)。

本文可能的研究意義體現(xiàn)在如下幾個方面：第一、從不同視角切入并購理論，僅考慮單一指標(biāo)對并購績效的影響，并不能準(zhǔn)確尋找靶心問題。第二、突破自由現(xiàn)金流思路，本文引入內(nèi)部控制質(zhì)量與管理層權(quán)力的調(diào)節(jié)變量，揭示內(nèi)部控制這一重要制度因素對并購績效的影響，突破傳統(tǒng)自由現(xiàn)金流假說的思路，內(nèi)部控制同樣可以削弱管理層權(quán)力經(jīng)營上的代理問題，為并購有效進(jìn)行提供保障。

1 文獻(xiàn)回顧和假說發(fā)展

1.1 文獻(xiàn)回顧

1.1.1 管理層權(quán)力與并購績效

Jensen和Mecking（1976）研究發(fā)現(xiàn)因委托代理問題的存在，所有人享有剩余價值索取權(quán)，管理者為得到成比例的薪資獎勵、名譽(yù)威望等，會通過經(jīng)營協(xié)同并購或財務(wù)協(xié)同并購擴(kuò)張企業(yè)影響力，達(dá)到自身利益與權(quán)力的雙贏。從管理層權(quán)力擴(kuò)張的影響角度分析，并購研究方向主要分為兩面，一方面是通過大型并購交易管理層話語權(quán)的滲透，Grinstein（2004）研究得出管理層可通過權(quán)力運(yùn)用干涉董事會決定，包括對并購交易實(shí)施與否的控制權(quán)；另一方面，并購活動帶給管理層財富價值的變化，Harford（2007）通過對高管薪酬的研究，發(fā)現(xiàn)管理層存在為獲得私人利益而進(jìn)行并購活動的動機(jī)，因此管理層薪酬與并購績效呈反向變動關(guān)系。正因?yàn)榭刂茩?quán)競爭市場的勃勃生機(jī)，導(dǎo)致管理層對并購市場態(tài)度過度自信，史永東（2010）和霍愛梅（2012）均從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)視角分析管理層對并購活動的影響，研究發(fā)現(xiàn)管理層過度自信會錯誤判斷被收購方企業(yè)價值，將企業(yè)閑置現(xiàn)金流投擲于此。葛結(jié)根（2015）發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過雙方博弈決定并購支付價格，通過資本市場競爭付出對價的并購效果要優(yōu)于政府干涉的無償并購績效。

1.1.2 內(nèi)部控制質(zhì)量與并購績效

根據(jù)調(diào)查全球并購失敗率高達(dá)50%-85%，而作為企業(yè)優(yōu)化資源配置的重要手段，如此低的成功率引發(fā)了學(xué)術(shù)界的關(guān)注，有學(xué)者研究表明正是企業(yè)制度存在漏洞、缺乏風(fēng)險監(jiān)管，才導(dǎo)致并購如此低的成功率。對于并購失敗現(xiàn)象Bruner（2005）認(rèn)為，雖然企業(yè)并購具有擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、優(yōu)化資源配置的特點(diǎn)，但失敗的并購方案，同樣會帶給企業(yè)慘痛的影響，如競爭地位的下降、名譽(yù)折損、盈利水平的波動等，更甚破壞資本市場活力，他認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部控制中控制環(huán)境與風(fēng)險控制模塊應(yīng)拓展對并購交易的考核，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購真正意義。Doyle（2007）研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險控制可有效矯正管理層非理性并購?fù)顿Y決策，提高員工綜合素質(zhì)、保證企業(yè)經(jīng)營效率、降低非效率投資。高質(zhì)量內(nèi)部控制建設(shè)對于并購績效的影響毋庸置疑，尤其是射手企業(yè)內(nèi)部控制制度建設(shè)質(zhì)量事關(guān)并購整體效果，查劍秋（2009）認(rèn)為在控制權(quán)競爭時，內(nèi)部控制在風(fēng)險評估以及事后整合監(jiān)督的實(shí)施效果與企業(yè)價值創(chuàng)造呈正相關(guān)關(guān)系，高質(zhì)量內(nèi)部控制為射手企業(yè)與靶子企業(yè)并購整合效果提供保障，及有效提高并購績效。楊道廣（2014）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制與并購績效存在正相關(guān)關(guān)系，有效的內(nèi)控控制存在優(yōu)化目標(biāo)選擇、減少信息不對稱和緩解并購參與者分歧的作用，從而保障收購方價值創(chuàng)造效果。

1.1.3 假說發(fā)展

根據(jù)委托代理理論與尋租理論提供的研究基礎(chǔ)，企業(yè)經(jīng)營模式固然存在代理問題，導(dǎo)致所有者可能因?yàn)殡p方信息不對稱而不能全面監(jiān)督、控制管理層經(jīng)營行為。然而，管理層存在追逐權(quán)力的欲望，通過“尋租行為”彌補(bǔ)無剩余財富追索權(quán)的缺失感，將個人利益最大化與放棄并購活動機(jī)會成本進(jìn)行權(quán)衡，且經(jīng)常為滿足私人利益做出違背股東價值最大化的并購決策，致使并購交易成功率低或并購績效較低的現(xiàn)象。管理層通過并購建立的權(quán)力帝國，致使企業(yè)治理環(huán)節(jié)中董事會必不能有效維護(hù)股東利益。隨著管理層權(quán)力的擴(kuò)張，這種非理性戰(zhàn)略投資可能存在效果不佳的現(xiàn)象，而且對企業(yè)并購績效的影響與管理層權(quán)力擴(kuò)張幅度存在聯(lián)系。因此，我們提出假設(shè)：

假設(shè)1：管理層權(quán)力過大對并購績效的提高具有抑制作用

根據(jù)不完全契約理論，控制權(quán)競爭市場通常具有信息不對稱、非理性等特點(diǎn)，正因?yàn)槿绱耍瑢⒔?jīng)營過程劃分為若干階段并融入內(nèi)部控制質(zhì)量建設(shè)，分析內(nèi)部控制有效性對動態(tài)控制權(quán)競爭的影響十分重要。企業(yè)并購事前決策、事中整合以及事后評估等環(huán)節(jié)都存在無法規(guī)避的風(fēng)險，因此挖掘內(nèi)部控制對動態(tài)并購活動的影響機(jī)制，從而達(dá)到防范風(fēng)險提高并購績效的效果很必要。有效內(nèi)部控制在戰(zhàn)略目標(biāo)制定上，擇優(yōu)進(jìn)行優(yōu)化收購企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展同質(zhì)性或互補(bǔ)性的項(xiàng)目，幫助緩解整合過程中雙方信息不對稱造成的損失，最終達(dá)到提高并購績效的效果。因此，我們提出假設(shè)：

假設(shè)2：高質(zhì)量內(nèi)部控制對并購績效的提高具有促進(jìn)作用

本文從內(nèi)部控制質(zhì)量對管理層權(quán)力的約束作用下分析對并購績效的影響。內(nèi)部控制質(zhì)量作為管理層權(quán)力濫用的減速器，首先，是對企業(yè)軟實(shí)力的支持，幫助管理層進(jìn)行思想建設(shè)，當(dāng)管理層過度自信，而做出與企業(yè)戰(zhàn)略方案不符的并購交易時，高質(zhì)量內(nèi)部控制通過分工明確、嚴(yán)格監(jiān)督抑制管理層思想偏離對并購績效的影響；其次，董事會作為內(nèi)部控制制度執(zhí)行的監(jiān)督者之一，負(fù)責(zé)對制度實(shí)施有效性的評估，可在履行監(jiān)督職責(zé)時抑制管理層權(quán)力濫用行為 。本文認(rèn)為高質(zhì)量內(nèi)部控制可有效抑制管理層權(quán)力濫用對并購績效的影響，從而優(yōu)化資源配置效率。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：高質(zhì)量內(nèi)部控制能夠抑制管理層權(quán)力對并購績效的負(fù)作用

2 樣本選擇、變量定義與實(shí)證檢驗(yàn)

2.1 樣本選擇

本文以我國金融市場股權(quán)分置改革完成后2008-2015年已完成并購活動的上市收購方企業(yè)為樣本，通過如下方法對樣本進(jìn)行篩選：剔除上市金融行業(yè)與保險行業(yè)數(shù)據(jù)；剔除ST、*ST上市企業(yè)。避免企業(yè)財務(wù)異常對并購效果的影響，因此予以剔除；剔除控制變量數(shù)據(jù)不全的樣本。

通過篩選本文確定并購樣本3806個，將企業(yè)同一年進(jìn)行多次并購活動的樣本合為一例，最終確定樣本數(shù)據(jù)2163家。本文內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)來源為廈門大學(xué)內(nèi)部控制指數(shù)研究組；其他變量數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。通過Excel進(jìn)行數(shù)據(jù)整理，SPSS21.0進(jìn)行模型回歸分析。

2.2 模型設(shè)定

本文為了研究管理層權(quán)力與并購績效的相關(guān)關(guān)系、內(nèi)部控制質(zhì)量對并購績效的影響以及管理層權(quán)力、內(nèi)部控制質(zhì)量與并購績效三者之間的作用關(guān)系，根據(jù)前文的分析，本文建立如下回歸模型：

其中表示0β回歸方程截距項(xiàng)，為iβ解釋變量和控制變量的回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

Power系數(shù)用于分析管理層權(quán)力對并購績效的影響，ICQ系數(shù)檢驗(yàn)內(nèi)部控制質(zhì)量對并購績效的影響，Power*ICQ系數(shù)檢測管理層權(quán)力、內(nèi)部控制質(zhì)量與并購績效之間的關(guān)系，衡量內(nèi)部控制質(zhì)量對管理層權(quán)力的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)假設(shè)1和假設(shè)2，管理層權(quán)力變量Power的系數(shù)預(yù)期顯著為負(fù)，內(nèi)部控制質(zhì)量ICQ的系數(shù)預(yù)期顯著為正，進(jìn)一步根據(jù)假設(shè)3，交乘項(xiàng)Power*ICQ的系數(shù)預(yù)期顯著為正。

2.3 回歸檢驗(yàn)結(jié)果

管理層權(quán)力與并購績效系數(shù)為-0.039，t值為-1.743，說明企業(yè)管理層權(quán)力越大，并購績效越低，假設(shè)1得到驗(yàn)證。內(nèi)部控制與并購績效系數(shù)為0.069，t值為0.069，說明企業(yè)內(nèi)部控制制度的建立，有效緩解企業(yè)特殊經(jīng)營模式帶來的信息不對稱問題，保證并購活動實(shí)施質(zhì)量到整合效率的提高，假設(shè)2得到驗(yàn)證。加入調(diào)節(jié)變量，與并購績效系數(shù)為0.038，t值為1.802，且在10%置信區(qū)間下顯著，說明內(nèi)部控制質(zhì)量高，可通過監(jiān)督復(fù)核等過程牽制管理層權(quán)力濫用，限制管理層權(quán)力擴(kuò)張而犧牲并購績效的現(xiàn)象。因此，驗(yàn)證本文假設(shè)3，在其他因素不變的情況下，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠抑制管理層權(quán)力對并購績效的負(fù)作用。

表1 回歸結(jié)果

3 本文結(jié)論

本文選擇對企業(yè)影響重大且易于被投資者青睞的并購活動為研究對象，并分別從人為因素和制度因素不同角度入手，研究影響并購績效的原因。以2008-2015年我國完成并購活動的收購方為樣本數(shù)據(jù)，對三者的關(guān)系進(jìn)行深入分析，得出如下結(jié)論：

管理層權(quán)力膨脹時，會通過并購建立自己的權(quán)力帝國，而不顧并購交易是否有利于企業(yè)發(fā)展，從而抑制并購績效的提高；（2）內(nèi)部控制質(zhì)量優(yōu)良的情況下，有效的保障并購活動在決策、實(shí)施、整合各個階段的科學(xué)合理性，從而成功的控制和削弱了并購風(fēng)險，提升了并購績效；（3）高質(zhì)量內(nèi)部控制可通過對管理層權(quán)力運(yùn)用的監(jiān)督與制約，降低管理層權(quán)力對并購績效的不利影響。

根據(jù)本文研究結(jié)論，表明管理層權(quán)力和內(nèi)部控制質(zhì)量對并購績效存在影響，且內(nèi)部控制對管理層權(quán)力具有監(jiān)督作用，進(jìn)而提高并購績效。針對論文研究結(jié)論分別從企業(yè)治理和內(nèi)部控制兩方面提出改進(jìn)建議。一方面，企業(yè)應(yīng)加速治理結(jié)構(gòu)建設(shè)，形成合理薪酬契約制度，從而緩解實(shí)物中存在的代理問題和“權(quán)力尋租”問題；另一方面，完善內(nèi)部控制制度在并購活動各環(huán)節(jié)建設(shè)，加強(qiáng)管理層對內(nèi)部控制認(rèn)識，提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。

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