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    劉煜輝:周期的幻影和經(jīng)濟的韌性

    2017-10-14 09:14:56
    銀行家 2017年10期
    關(guān)鍵詞:資金來源負(fù)債信用

    周期的幻影

    從中國增長的結(jié)構(gòu)看,實物量的增長變化并不大,經(jīng)過價格因素調(diào)整后,中國企業(yè)補庫存和產(chǎn)能的資本支出增長并沒有多少起伏,與2016年差不多,甚至還有下降,但是價格的變化非常顯著。

    有觀點認(rèn)為,中國經(jīng)濟正站在新周期的起點上,但從維持需求端穩(wěn)定的邏輯看,并沒有什么太大變化。房地產(chǎn)是中國的“周期之母”,啟動樓市的本質(zhì)是保證全社會的開工率。房地產(chǎn)涉及的產(chǎn)業(yè)鏈條長,一個項目一開工,上游的資源行業(yè)、中游的建筑業(yè)、制造業(yè),以及下游的服務(wù)業(yè),都會被帶動起來。為什么說是“老動能、新玩法”?2017年啟動的“棚改貨幣化”確實有點“直升機撒錢”的味道。央行通過PSL到國開行,1.5萬億元到2萬億元,再到家庭賬戶上,直接撬動了家庭杠桿的上升。居民部門負(fù)債占可支配收入的比例大概超過了80%。2012年到現(xiàn)在增加了30萬億元(圖1)。

    產(chǎn)業(yè)更替是朱格拉周期的本質(zhì),不是看圖作業(yè)般的“均值回復(fù)”。朱格拉周期(產(chǎn)能投資周期)的車輪“滾滾向前”,不能機械式地僅憑舊經(jīng)濟的“供給出清—集中度提升”去推斷產(chǎn)能投資的開啟。每次朱格拉周期的開啟都會對應(yīng)著一個主導(dǎo)產(chǎn)業(yè),在接下來10年間技術(shù)進步或全球化需求會驅(qū)動著該產(chǎn)業(yè)的投資周期。所以,有必要去跟蹤產(chǎn)業(yè)演進的未來趨勢,特別是信息互聯(lián)網(wǎng)革命下,所謂“云大物移”技術(shù),使得傳統(tǒng)資本品的使用效率呈非線性上升,從而導(dǎo)致傳統(tǒng)投資需求呈系統(tǒng)性走弱。

    在金融高度內(nèi)生化的趨勢中,由于更高階的金融周期壓制,傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)周期規(guī)律的變化也需要考慮。比方說新舊動能轉(zhuǎn)化之際,中國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)周期(朱格拉)呈現(xiàn)鈍化的狀態(tài)。具體講,地方政府和國企需要去杠桿,而杠桿轉(zhuǎn)移給居民的空間顯著消耗,所以靠“基建+地產(chǎn)”拉動固定資產(chǎn)投資的舊模式動力開始衰減,舊經(jīng)濟的固定資產(chǎn)投資周期自然也無法大幅回升,這是個自然的結(jié)果(圖2)。

    中國的信用投放往往是非常剛性的,因為背后對應(yīng)的是大量的財政和準(zhǔn)財政行為的經(jīng)濟活動。如果把地方債務(wù)、融資平臺貸款、明股實債的PPP、棚改專項債、發(fā)改委的長期專項建設(shè)債等納入廣義財政赤字,那么廣義財政赤字可能早已高于10%。房子的背后其實也是財政,某種程度上房地產(chǎn)是地方政府的融資機制的安排。也就是說,只有將地產(chǎn)商的債務(wù)轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)投資,最終才會變成地方政府的收入,進而撬動銀行支持投資的杠桿。

    最近這一輪信用擴張的高點是2016年4月,調(diào)整后的社會融資的增長達到了16%。經(jīng)過一年多的信用緊縮,到2017年7月這一速度仍高達14.6%。

    剛性的信用投放遇上了物量衡量的庫存和產(chǎn)業(yè)資本開支的低迷,構(gòu)成“老劇本”,充盈的貨幣信用投放只能作用于非生產(chǎn)性活動,比方說存量資產(chǎn)交易(樓價中間七成是地價)和物量要素的流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)(紅火的原料貿(mào)易商和與之對應(yīng)的金融交易),排成了“新電影”,成為價格的驅(qū)動力量,這還是一個“脫實入虛”的故事,劇本一樣,但更換了場景:2015年是股市,2016年是房市和債市,2017年是大宗原料。所以我講,這是“周期的幻影”。

    中國傳統(tǒng)經(jīng)濟的“達芬奇密碼”

    依據(jù)貨幣銀行學(xué)里最基礎(chǔ)的資金來源和資金應(yīng)用進行分析,可以看到,融資需求非常剛性,最接近的指標(biāo)就是社會融資,就是整個金融市場的資產(chǎn)端,直接對應(yīng)資產(chǎn)端的指標(biāo)就是社會融資。資金來源實際上是指金融系統(tǒng)負(fù)債端的情況,也即通過在金融系統(tǒng)中間形成派生存款,可以大體通過M2來反映。從圖3可見,在過去的10年中,資金應(yīng)用大體上位于資金來源之上,這說明資金運用(融資需求)旺盛,資金來源(存款派生)低迷。中國金融條件過去10年的變化實際上影射著中國經(jīng)濟的模式越來越傾向于債務(wù)依賴,傳統(tǒng)經(jīng)濟的信用高度依賴性的模式越來越深化,也即派生存款的能力越來越弱。為什么存款的派生越來越低迷?根本原因在于,越來越大比例的信用投放于非生產(chǎn)性活動,而非經(jīng)濟的生產(chǎn)性活動(庫存和產(chǎn)能投資)。所以,存款的派生越來越低迷,兩者背離開始放大(圖3)。

    如果我們用銀行的總負(fù)債替換M2,可以看得更清楚(圖4)。2009年之后,隨著中國金融自由化的不斷推進,金融脫媒愈演愈烈,銀行負(fù)債端的比例結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化,銀行主動性負(fù)債的比例越來越高,特別是中小銀行。資金運用和資金來源呈現(xiàn)死叉狀態(tài),資金來源下穿資金運用,裂口張大,呈發(fā)散態(tài)勢。這種狀態(tài)背后其實是金融條件在惡化,實際上是中國整個商業(yè)銀行體系短缺負(fù)債。如果要改變這種情況,就必須從根本上改變我國的經(jīng)濟增長模式——必須轉(zhuǎn)型。

    這種金融條件短期內(nèi)發(fā)生改變其實還是比較難的,如果要從根本上得到改變,就意味著融資需求必須要較快地萎縮,對應(yīng)的就是政府信用驅(qū)動一定要落下來。不能擺脫財政軟約束擴張的狀況,金融條件難以從根本上得到改觀。把脈今天的中國經(jīng)濟,概而言之,診斷就是“傷于財政、毀于金融”,表面上我們看到的都是金融業(yè)的問題,都是銀行體系的問題,但是背后根深蒂固的都是財政的問題,都是財政的軟約束擴張的問題。以房地產(chǎn)業(yè)為例,中國的房地產(chǎn)并不是單純的建筑業(yè),中國的房地產(chǎn)業(yè)實際上對應(yīng)的是地方政府融資機制,該機制首先通過轉(zhuǎn)移居民的儲蓄承接地產(chǎn)商債務(wù),然后地產(chǎn)商通過債務(wù)再轉(zhuǎn)化為投資,這部分投資進而就形成了地方政府收益,地方政府再以這個收益去撬動銀行投資的杠桿,如此周而復(fù)始。這個模式能不能改變?nèi)匀皇且粋€問號,雖然全國金融工作會議對此定調(diào)非常嚴(yán)厲,強調(diào)地方政府以后要終身追責(zé),但這個模式本身運行已經(jīng)年累月,具有較強的慣性,能不能改變、改變需多長時間,都屬未知。endprint

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