人民幣匯率波動(dòng)趨勢(shì)分析

◎周景彤 范若瀅

人民幣匯率波動(dòng)趨勢(shì)分析

◎周景彤 范若瀅

今年以來，人民幣兌美元匯率開啟了一輪穩(wěn)中有升的行情。宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好、美元指數(shù)走弱、跨境資本流動(dòng)管理日益趨嚴(yán)和引入逆周期因子等多重因素共同推動(dòng)了本輪人民幣對(duì)美元的升值。未來，維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，最根本的是宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，同時(shí)要完善跨境資本流動(dòng)管理，堅(jiān)持匯率市場(chǎng)化大方向、完善匯率管理模式。

人民幣匯率；跨境資本流動(dòng)；逆周期因子

今年以來，人民幣兌美元匯率一改此前貶值趨勢(shì)，開啟了一輪穩(wěn)中有升的行情。截至8月24日，人民幣兌美元匯率較年初升值了4.47%。本輪人民幣兌美元匯率的強(qiáng)勢(shì)上升是多重因素共同作用的結(jié)果，既有來自國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中向好的基本面的支撐，還有美元指數(shù)不斷走弱、中美利差持續(xù)擴(kuò)大、跨境資本流動(dòng)管理趨嚴(yán)和中間價(jià)形成機(jī)制調(diào)整等因素的推動(dòng)。中長(zhǎng)期來看，人民幣兌美元匯率的雙向波動(dòng)特征將更加明顯，單邊大幅升值或貶值的可能性在下降，但仍需進(jìn)一步關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程與美元走勢(shì)的情況。

本輪人民幣兌美元匯率波動(dòng)的新特點(diǎn)

1.人民幣兌美元匯率強(qiáng)勢(shì)上漲

今年以來，人民幣兌美元匯率整體上在波動(dòng)中走強(qiáng)。截至8月24日，在岸（CNY）與離岸（CNH）人民幣匯率紛紛走高，分別達(dá)6.6600和6.6634，美元兌人民幣匯率中間報(bào)價(jià)為6.6525，較年初的6.9498累計(jì)升值了4.47%。其中，1-5月期間人民幣兌美元匯率波動(dòng)中表現(xiàn)平穩(wěn)，但5月中旬后則出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)上漲的態(tài)勢(shì)，美元兌人民幣匯率中間價(jià)在3個(gè)月內(nèi)（5月10日-8月24日）升值了3.82%。

2.人民幣匯率雙向波動(dòng)特征更為明顯

近年來，人民幣對(duì)美元結(jié)束了單邊升值，雙向波動(dòng)特征越來越明顯。今年以來，人民幣匯率的雙向波動(dòng)，一方面表現(xiàn)為波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大，從年初至8月24日期間，美元兌人民幣中間報(bào)價(jià)在6.6525-6.9526的區(qū)間波動(dòng)，波動(dòng)范圍較2016年同期有所擴(kuò)大。另一方面表現(xiàn)為標(biāo)準(zhǔn)差變大，從年初至8月24日美元兌人民幣中間報(bào)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.0729，大于2016年同期標(biāo)準(zhǔn)差（0.0677）。

3.境內(nèi)外人民幣匯率趨于統(tǒng)一

截至8月23日，今年境內(nèi)外美元兌人民幣匯率價(jià)差均值為115.5個(gè)BP（基點(diǎn)），較過去兩年有所收窄，其中，1-4月境內(nèi)外美元兌人民幣匯率價(jià)差均值為207.8個(gè)BP，5-7月為62.8個(gè)BP。此外，今年大部分時(shí)間里境外美元兌人民幣匯率要低于境內(nèi)，扭轉(zhuǎn)了2015年“8.11匯改”以來境內(nèi)人民幣匯率長(zhǎng)期低于境外的情況。目前來看，CNH與CNY基本同步，表明境內(nèi)外人民幣匯率逐漸趨于統(tǒng)一，境內(nèi)人民幣匯率的價(jià)格引導(dǎo)作用逐漸增強(qiáng)，離岸市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期逐漸從貶值轉(zhuǎn)向中性。

多重因素支撐人民幣兌美元匯率升值

1.宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，是支撐人民幣匯率走強(qiáng)的根本原因

總體來看，當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中向好、穩(wěn)中有進(jìn)，經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)中向好是支撐本輪人民幣匯率走強(qiáng)的根本原因。今年上半年，我國(guó)GDP增長(zhǎng)6.9%，增幅同比加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，這是自2011年以來首次半年度增速回升；上半年規(guī)上工業(yè)增加值平均同比實(shí)際增長(zhǎng)6.9%，較2016年同期提高0.9個(gè)百分點(diǎn)；上半年P(guān)MI均值為51.5，連續(xù)11個(gè)月處于榮枯線以上（見圖1）；上半年商品貿(mào)易出口平均同比增長(zhǎng)8.1%，扭轉(zhuǎn)了2016年為負(fù)的趨勢(shì)；物價(jià)水平溫和可控，上半年CPI同比上漲1.4%，PPI同比上漲6.6%（見圖2）；就業(yè)形勢(shì)表現(xiàn)良好，城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口735萬人，同比多增18萬人，已完成年度目標(biāo)的2/3。中長(zhǎng)期來看，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣狀況不斷上升，為人民幣走強(qiáng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

圖1 工業(yè)增加值（%）與PMI

圖2 CPI與PPI走勢(shì)

2.美元指數(shù)下跌，弱勢(shì)美元是人民幣升值的重要外部因素

今年以來，人民幣對(duì)美元強(qiáng)勢(shì)升值的同時(shí)，參考一籃子貨幣的人民幣匯率指數(shù)卻出現(xiàn)貶值，因此，美元的走弱也是導(dǎo)致本輪人民幣兌美元匯率上漲的重要原因。年初以來，美元指數(shù)從年初的103下降到93左右。

3.中美利差擴(kuò)大對(duì)人民幣走強(qiáng)形成支撐，是人民幣升值的重要因素

中美利差在今年明顯走闊，并持續(xù)維持在較高水平，對(duì)人民幣兌美元匯率走強(qiáng)形成支撐。中美10年期國(guó)債收益率之差從年初的65個(gè)BP擴(kuò)大到8月23日的145個(gè)BP，增長(zhǎng)123.08%，平均值為114個(gè)BP，處于相對(duì)歷史高位（見圖3）。這一方面是由于今年上半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣上升，央行實(shí)施中性偏緊的貨幣政策，金融監(jiān)管不斷加強(qiáng)，推動(dòng)金融“去杠桿”，使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率總體上呈上漲趨勢(shì)。截至7月末，隔夜和1周SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆放利率）分別報(bào)2.8152%和2.8770%，較2016年末分別上行59個(gè)和33個(gè)BP，SHIBOR各期限品種利率上升至2015年下半年以來的歷史高點(diǎn)。市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊使我國(guó)國(guó)債收益率提高，從而擴(kuò)大了中美利差。另一方面，雖然美國(guó)貨幣政策也在逐漸收緊，但美國(guó)國(guó)債作為全球避險(xiǎn)資產(chǎn)，隨著朝鮮問題、敘利亞沖突等政治地緣風(fēng)險(xiǎn)加劇，避險(xiǎn)情緒攀升導(dǎo)致資金更多流向美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，進(jìn)而推動(dòng)美國(guó)國(guó)債收益率下行。美國(guó)10年期國(guó)債收益率從年初的2.45%下降到8月23日的2.17%，下降了28個(gè)BP。

圖3 中美利差走勢(shì)

4.跨境資本流動(dòng)管理趨嚴(yán)緩解了資本外流壓力，是人民幣匯率上行的政策性因素

2016年年底以來，有關(guān)部門加強(qiáng)了對(duì)跨境資本流動(dòng)的管理。一方面在現(xiàn)有政策框架下，加強(qiáng)宏觀審慎管理，加大對(duì)違法違規(guī)外匯行為的打擊力度；另一方面加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)外直接投資的規(guī)范治理，強(qiáng)調(diào)防范境外投資風(fēng)險(xiǎn)與境外投資真實(shí)性審核，使跨境資本流出規(guī)模有所縮減。今年前7個(gè)月，我國(guó)非金融類對(duì)外直接投資為572億美元，同比下降44.3%；跨境資金流動(dòng)形勢(shì)持續(xù)好轉(zhuǎn)，資本外流壓力有所減輕，結(jié)售匯與外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)都有明顯改善。一是人民幣市場(chǎng)在結(jié)售匯的供需方面逐漸趨于均衡。結(jié)售匯逆差持續(xù)縮窄，7月份，銀行代客結(jié)售匯差額縮小至-63.27億美元，為兩年來的較低水平；代額跨境支付逆差有所改善，今年1-7月銀行代客涉外收付款差額累計(jì)為-1061.8億美元，2016年同期累計(jì)為-2007.7億美元，逆差規(guī)模同比下降47.1%。二是外匯儲(chǔ)備規(guī)模有所增加。自2月以來，我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了連續(xù)6個(gè)月環(huán)比上升，扭轉(zhuǎn)了自2014年下半年以來持續(xù)減少的趨勢(shì)。截至7月底，我國(guó)官方外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)為3.08萬億美元，環(huán)比增長(zhǎng)0.78%。資本外流壓力減輕有利于緩解外匯市場(chǎng)上美元供不應(yīng)求的壓力，從而助力人民幣對(duì)美元升值。

5.中間價(jià)形成機(jī)制中引入逆周期因子，是影響人民幣穩(wěn)中有升的技術(shù)性因素

近年來，人民幣兌美元匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制不斷完善。2015年8月11日，人民銀行宣布調(diào)整人民幣對(duì)美元匯率中間報(bào)價(jià)機(jī)制，強(qiáng)調(diào)參考上日收盤價(jià)來提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。2015年12月11日，CEFTS（中國(guó)外匯交易系統(tǒng)）人民幣匯率指數(shù)發(fā)布，初步形成“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”機(jī)制。今年初，將CEFTS籃子中的貨幣數(shù)量由13種增加至24種，使美元的權(quán)重減小。5月26日，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制在中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入逆周期因子，中間價(jià)形成機(jī)制變?yōu)椤笆毡P匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。這有利于對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)，改變了此前“易貶難升”的不對(duì)稱機(jī)制，增強(qiáng)了人民幣匯率彈性、實(shí)現(xiàn)了人民幣匯率雙向波動(dòng)。這也在一定程度上分化了市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的貶值預(yù)期，在美元走弱的情況下推動(dòng)人民幣對(duì)美元的升值。

人民幣匯率波動(dòng)趨勢(shì)預(yù)判

展望未來，中長(zhǎng)期來看，人民幣兌美元匯率將以雙向波動(dòng)為主，短期來看，人民幣兌美元仍有一定的升值空間。

1.我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行韌性較強(qiáng)，短期將給人民幣升值繼續(xù)提供空間

從7月份數(shù)據(jù)來看，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)穩(wěn)中有緩，投資及相關(guān)消費(fèi)增長(zhǎng)減弱，出口增長(zhǎng)波動(dòng)下行，但受高溫、暴雨和洪澇災(zāi)害等季節(jié)性因素影響較大。隨著季節(jié)性等非經(jīng)濟(jì)因素影響的減弱，預(yù)計(jì)工業(yè)生產(chǎn)將有所恢復(fù)。目前來看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行韌性依然較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)整體態(tài)勢(shì)并未出現(xiàn)趨勢(shì)性轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)預(yù)定的全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)壓力不大。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)實(shí)施、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的深入推進(jìn)都為經(jīng)濟(jì)基本面的平穩(wěn)運(yùn)行創(chuàng)造了條件，有利于增強(qiáng)市場(chǎng)信心，為本輪人民幣匯率升值提供空間。

2.弱勢(shì)美元短期或?qū)⒊掷m(xù)，未來美元指數(shù)走勢(shì)不確定性較大

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)當(dāng)前低迷通脹的持續(xù)時(shí)間存在意見分歧。美聯(lián)儲(chǔ)7月公布的FOMC（聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)）利率會(huì)議聲明承認(rèn)今年通脹疲軟已成為較持久的現(xiàn)象，這導(dǎo)致加息步伐可能會(huì)放緩，弱勢(shì)美元短期仍將持續(xù)。短期來看美元走勢(shì)仍會(huì)是影響人民幣匯率走勢(shì)的重要因素之一，后續(xù)還需進(jìn)一步考察核心通脹的走勢(shì)。

3.短期內(nèi)中美利差將維持高位，但需關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程

從國(guó)內(nèi)來看，當(dāng)前貨幣政策仍以防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿為主要目標(biāo)，金融去杠桿進(jìn)程并未結(jié)束，未來或?qū)⒗^續(xù)保持穩(wěn)中偏緊基調(diào)，金融嚴(yán)監(jiān)管將持續(xù)，預(yù)期資金面維持“緊平衡”格局不變。當(dāng)前國(guó)內(nèi)貨幣政策放松的可能性不大，導(dǎo)致市場(chǎng)利率易上難下，我國(guó)國(guó)債收益率下行空間較小。從國(guó)際來看，雖然下半年美聯(lián)儲(chǔ)將大概率啟動(dòng)“縮表”計(jì)劃，但這是個(gè)漸近的過程，對(duì)市場(chǎng)的短期影響并不會(huì)太明顯，加上當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程存疑，美國(guó)國(guó)債收益率短期上升概率不大。同時(shí)，歐洲、日本等經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策逐漸由松趨緊，這些因素皆對(duì)美國(guó)國(guó)債收益率上升形成壓力。預(yù)期美國(guó)國(guó)債收益率曲線將繼續(xù)趨平，短期內(nèi)中美利差將大概率維持高位，但長(zhǎng)期來看仍須進(jìn)一步關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程與美元走勢(shì)的情況。

4.企業(yè)境外投資趨于理性，跨境資本流動(dòng)管理將更加完善

在經(jīng)歷企業(yè)境外投資的短期快速增長(zhǎng)后，我國(guó)加強(qiáng)了對(duì)跨境資本流動(dòng)真實(shí)性、合規(guī)性管理，且已經(jīng)取得階段性成效。8月18日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)家發(fā)改委、商務(wù)部、人民銀行和外交部《關(guān)于進(jìn)一步引導(dǎo)和規(guī)范境外投資方向的指導(dǎo)意見》（簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》），引導(dǎo)和規(guī)范境外投資方向，將境外投資分為鼓勵(lì)開展、限制開展和禁止開展三種，明確規(guī)范了境外投資行為。下一步相關(guān)配套措施將出臺(tái)，同時(shí)推進(jìn)《境外投資條例》立法工作，為《指導(dǎo)意見》的落實(shí)提供法律保障。隨著我國(guó)跨境資本流動(dòng)管理的日益完善，預(yù)計(jì)未來我國(guó)企業(yè)境外投資將會(huì)趨于平穩(wěn)和理性。此外，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)開放水平的不斷提升，將吸引更多境外資金的進(jìn)入，跨境資本流動(dòng)將總體保持穩(wěn)定。

政策建議

在本輪人民幣對(duì)美元升值的背景下，人民幣匯率彈性增強(qiáng)，未來匯率雙向波動(dòng)特征將更加明顯，需要我國(guó)在資本流動(dòng)管理、金融風(fēng)險(xiǎn)防范等方面作出相應(yīng)的調(diào)整。

1.保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與可持續(xù)發(fā)展

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展是維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定的根本。要深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，化解產(chǎn)能過剩、處置“僵尸企業(yè)”并彌補(bǔ)相關(guān)領(lǐng)域短板，重塑實(shí)體經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。加快培育經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能，實(shí)現(xiàn)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展。穩(wěn)定就業(yè)，加強(qiáng)民生保障，深入推進(jìn)精準(zhǔn)扶貧，多元化、多渠道增加居民收入。積極參與國(guó)際分工，優(yōu)化貿(mào)易結(jié)構(gòu)，提升我國(guó)在全球價(jià)值鏈中的位置。

2.進(jìn)一步完善跨境資本流動(dòng)管理，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定

積極穩(wěn)妥推進(jìn)金融業(yè)對(duì)外開放和“走出去”，進(jìn)一步完善跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)管理，加強(qiáng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)與其他涉外經(jīng)濟(jì)管理部門之間的政策協(xié)調(diào)和信息共享，提升管控合力。樹立大金融理念，推進(jìn)監(jiān)管由過去的“橫向協(xié)調(diào)”向“縱向協(xié)調(diào)”轉(zhuǎn)變，將貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)和跨境交易納入統(tǒng)一監(jiān)管框架，制定有效措施加強(qiáng)對(duì)跨市場(chǎng)、跨機(jī)構(gòu)和跨產(chǎn)品資本流動(dòng)的監(jiān)管，更加強(qiáng)調(diào)功能監(jiān)管和行為監(jiān)管。采取市場(chǎng)化的資本管制工具，主要包括數(shù)量型和價(jià)格型措施，并對(duì)相關(guān)監(jiān)管參數(shù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)調(diào)整。嚴(yán)厲打擊惡意做空套利行為，加強(qiáng)貿(mào)易、投資背景審查，市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)酌情限制資本流出渠道，防控短期跨境資本的異常流動(dòng)，守住底線、避免系統(tǒng)性金融危機(jī)爆發(fā)。

3.完善匯率管理模式，堅(jiān)持匯率市場(chǎng)化大方向

當(dāng)前人民幣匯率波動(dòng)、對(duì)美元升值是內(nèi)外因素共同作用的正?，F(xiàn)象，只要匯率沒有出現(xiàn)異常超調(diào)，就應(yīng)當(dāng)遵循市場(chǎng)力量。提高人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)的透明度與可預(yù)測(cè)性，以市場(chǎng)化穩(wěn)定匯率預(yù)期，增強(qiáng)中間價(jià)的聯(lián)動(dòng)與指導(dǎo)效應(yīng)，完善人民幣匯率指數(shù)構(gòu)建體系與公布頻率。加快外匯市場(chǎng)開放、豐富外匯產(chǎn)品體系，強(qiáng)化居民風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)與外匯風(fēng)險(xiǎn)管理能力。當(dāng)市場(chǎng)過度恐慌、匯率突破關(guān)鍵點(diǎn)位時(shí)，政府應(yīng)果斷及時(shí)地進(jìn)行相機(jī)抉擇，維持匯率在合理區(qū)間，保障經(jīng)濟(jì)金融安全。

4.商業(yè)銀行要提高形勢(shì)分析前瞻性與業(yè)務(wù)靈活性

在人民幣匯率波動(dòng)新情況下，商業(yè)銀行要抓住機(jī)遇，在匯率波動(dòng)過程中根據(jù)居民資產(chǎn)配置偏好的變化，做好相關(guān)金融服務(wù)，加大外匯理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新，滿足客戶外幣資產(chǎn)配置需要。強(qiáng)化海外機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)能力，積極拓展外匯投資、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)空間。關(guān)注相關(guān)虛假貿(mào)易、違規(guī)購(gòu)匯等行為，加大合規(guī)性檢查，降低違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。密切跟蹤內(nèi)外部形勢(shì)變化，應(yīng)對(duì)流動(dòng)性波動(dòng)加劇的挑戰(zhàn)，合理安排到期資金，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所）

編輯：張涵

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10.13561/j.cnki.zggqgl.2017.10.003