金融風(fēng)險、剩余博弈與多層次資本市場監(jiān)管

劉祚祥,趙璨,謝麗莎

(長沙理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,湖南 長沙 410004)

金融風(fēng)險、剩余博弈與多層次資本市場監(jiān)管

劉祚祥,趙璨,謝麗莎

(長沙理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,湖南 長沙 410004)

日益膨脹的金融風(fēng)險泡沫危及我國的實體經(jīng)濟(jì)體系,主動刺破泡沫、釋放風(fēng)險還是完善機(jī)制、分散風(fēng)險成為我國生死攸關(guān)的金融決策。文章論證我國金融體系形成的內(nèi)在邏輯及其監(jiān)管的利益博弈,提出多層次資本市場的監(jiān)管實質(zhì)在于獲取最大的金融剩余,從而為多層次的資本市場監(jiān)管體系的設(shè)計提供理論依據(jù),認(rèn)為構(gòu)建一個有效的分層次監(jiān)管體系的目的是提高融資效率與風(fēng)險分散效率,并就多層次資本市場的分級監(jiān)管制度提出設(shè)計方案。

金融風(fēng)險;金融剩余;多層次資本市場;金融監(jiān)管

Abstract:The growing financial bubble is endangering our country's substantial economy system.Whether to pierce actively the financial bubble and release risk,or to perfect mechanism and spread risk has become the fatal financial decision in China.This paper argues the internal logic of China's financial system and the interest competition of financial regulation.And it also puts forward that the supervision essence of multi-level capital markets is obtaining the largest financial surplus,which provides theoretical basis to perfect multi-level capital markets.It believes that the purpose of building an effective multi-level capital markets is improving the effective of financing and diversification.Finally,it provides the decision-making plan to multi-level capital markets'hierarchical regulatory system.

Key words:financial risk;financial surplus;multi-level capital markets;financial supervision

日益膨脹的金融風(fēng)險泡沫危及我國的實體經(jīng)濟(jì)體系,主動刺破泡沫、釋放風(fēng)險還是完善機(jī)制、分散風(fēng)險成為我國生死攸關(guān)的金融決策。對此,需進(jìn)一步探究我國金融體系風(fēng)險集聚的本質(zhì)及其真實來源。改革開放以來,推動中國金融結(jié)構(gòu)變化的兩種基本動力,表現(xiàn)為政府不斷深化的金融市場改革和基于風(fēng)險規(guī)避、流動性管理或信息技術(shù)的種種金融創(chuàng)新。金融體系的改革與創(chuàng)新,對于動員民間的金融剩余起到了積極作用[1],從而使國家聚集了大量的資金以推動經(jīng)濟(jì)增長。有效的金融體系能夠低成本地將資金配置到實體經(jīng)濟(jì)部門,并推動經(jīng)濟(jì)增長。但是,由于在制度設(shè)計上存在對金融剩余的不均衡配置,地方政府與中央政府就社會中金融剩余的獲取存在長期的博弈,并因此形成了具有中國特色的金融結(jié)構(gòu)體系。這是觀察我國金融經(jīng)濟(jì)問題的一個重要視角,目前我國所面臨的金融風(fēng)險與金融的“脫實向虛”現(xiàn)象均與這種金融剩余博弈的制度設(shè)計相關(guān)。通過國有銀行或者國有控股銀行獲取金融剩余,是我國金融體系的一大特色,也是我國金融體系的主要構(gòu)成部分。但是,由于銀行在金融資源配置過程中過分地依賴于資本的歷史累積,從而使其在放貸過程中偏好于融資能力強(qiáng)的地產(chǎn)與房產(chǎn),并因此而形成了房地產(chǎn)泡沫,使中國金融累積了巨大的金融風(fēng)險。因此,發(fā)展資本市場,拓展市場主體的直接融資渠道,對于改變我國金融剩余的博弈結(jié)構(gòu)與博弈規(guī)則具有實質(zhì)性意義,也是我國金融體系改革創(chuàng)新的發(fā)展方向。

一、多層次資本市場:化解我國金融風(fēng)險的制度創(chuàng)新

資本市場的功能體現(xiàn)在資產(chǎn)定價與給企業(yè)融資這兩個方面。而資本市場中的股市,從本質(zhì)上而言,是對上市公司未來利潤預(yù)期的提前定價,并能夠使股權(quán)所有者能把未來收入預(yù)期變現(xiàn)[2]。股市等資本市場的金融資源配置邏輯與傳統(tǒng)銀行根據(jù)既有資產(chǎn)即過去收入做借貸定價的做法,形成了鮮明的對照,同時也是國際資本市場與銀行信貸市場的根本區(qū)別所在。但是,鑒于我國金融領(lǐng)域中人們?nèi)狈ΜF(xiàn)代金融理念,將資本市場作為國家獲取社會金融剩余的另一條渠道,因此在這種金融理念之下所形成的資本市場體系,并沒有因此成為草根創(chuàng)業(yè)者獲取資金的渠道,反而通過上市條件的限制成為重資產(chǎn)企業(yè)特別是國有企業(yè)獲取社會金融剩余的渠道。對于在A股上市的公司,證監(jiān)會需要對其資格進(jìn)行審查,其最基本的條件中規(guī)定,公司如果要IPO,不但需要公司保持過去三年的盈利記錄,而且必須有很多諸如樓房、設(shè)備、機(jī)器、土地等實物資產(chǎn),從本質(zhì)上將中國股市限定在傳統(tǒng)銀行業(yè)范疇,從而導(dǎo)致A股市場的融資邏輯與銀行的融資邏輯基本相似。重資產(chǎn)輕業(yè)績的融資邏輯,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體系中的成長性企業(yè)與企業(yè)家行為缺乏資金支持,從而導(dǎo)致金融業(yè)的風(fēng)險分擔(dān)渠道狹窄,金融風(fēng)險容易集聚。

化解金融風(fēng)險,關(guān)鍵在于將聚集在金融體系中的風(fēng)險轉(zhuǎn)移分散到不同的經(jīng)濟(jì)主體上,而能夠承擔(dān)風(fēng)險轉(zhuǎn)移的有效方法是培育千千萬萬家具有成長性的企業(yè)群體。一般來說,一個社會中具有成長性的企業(yè)越多,則其風(fēng)險化解的可能性越高,前提是要有相應(yīng)的金融體系與風(fēng)險分擔(dān)渠道。據(jù)統(tǒng)計,我國現(xiàn)有小微企業(yè)約1 170萬家,占企業(yè)總數(shù)的76.57%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)的超過了在滬市與深市交易的3 000多家上市公司[3]。而小微企業(yè)的融資難,一方面說明了小微企業(yè)的融資渠道狹窄,另一方面也說明了缺乏與資本市場對接的橋梁[4]。因此,構(gòu)建多層次的資本市場體系,不只是為了解決各類企業(yè)的融資難問題,也是為了分散經(jīng)濟(jì)體系中日益累積的金融風(fēng)險。

金融是跨時空的價值交易,即通過未來的承諾以交換現(xiàn)實中存在的資產(chǎn)。金融交易的特點在于金融合約締結(jié)雙方均面臨著未來的不確定性。在一個不確定的世界中,因為存在邊際效用遞減規(guī)律,對于交易風(fēng)險承擔(dān)方而言,以承擔(dān)風(fēng)險而獲取未來更高的消費流量會導(dǎo)致預(yù)期效用增加。但是,隨著交易量的增加及因此引起風(fēng)險的增加,預(yù)期效用的邊際增加額將越來越小。而對于此時獲得資源的一方來說,由于消費量得以平滑且讓渡了部分風(fēng)險,它有在將來讓渡更多資源的意愿。但是,未來讓渡的意愿能否與讓渡締約時承諾的價值一致,則受到許多條件的約束。一旦履約難以執(zhí)行,其風(fēng)險就會累積在交易雙方所構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中,而一個時代的經(jīng)濟(jì)體系就是許多這類經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的總和。這是一國經(jīng)濟(jì)體系中金融風(fēng)險形成的微觀機(jī)理,而分散由此所集聚的金融風(fēng)險,則是一國有效的金融體系所應(yīng)該具備的基本功能。

目前,我國的金融體系結(jié)構(gòu)仍以銀行間接融資為主,資本市場體系尚不完善,直接融資占比仍然偏低。形成包括場外、場內(nèi)市場的分層有序、品種齊全、功能互補(bǔ)、規(guī)則統(tǒng)一的多層次資本市場體系,需要進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)業(yè)板、新三板,規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場,為擴(kuò)大直接融資創(chuàng)造更好條件。具體而言,需要在以下幾個方面予以創(chuàng)新:一是減少政府對股票、債券發(fā)行的行政干預(yù),讓市場在資源配置中起到基礎(chǔ)性作用,將股票IPO與再融資、債券發(fā)行的時機(jī)與價格交給市場;二是強(qiáng)化金融創(chuàng)新的功能,推進(jìn)風(fēng)險投資、創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資市場的發(fā)展,設(shè)立國有資本創(chuàng)業(yè)投資基金、國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金,發(fā)展各類產(chǎn)業(yè)投資基金,以形成推動技術(shù)創(chuàng)新、并購重組的重要金融力量;三是鼓勵資本需求者、資本供給者利用現(xiàn)代信息技術(shù)和手段,以實現(xiàn)資本需求與供給之間的無縫對接,實現(xiàn)金融互聯(lián)網(wǎng)的升級換代;四是發(fā)展場外債務(wù)融資市場,完善以場外銀行間市場為主、交易所場內(nèi)交易為輔的市場結(jié)構(gòu),發(fā)展滬深交易所私募公司債券和企業(yè)債券,優(yōu)化債券的市場結(jié)構(gòu);五是建立場內(nèi)場外市場的轉(zhuǎn)板機(jī)制,以及場外股權(quán)市場與債券市場之間的互動機(jī)制,完善場外直接融資的交易與報價系統(tǒng)、清算與托管系統(tǒng),降低交易對手風(fēng)險。

我國多層次資本市場體系包括了主板市場、新三板市場以及區(qū)域性股權(quán)交易市場體系,并且呈現(xiàn)為金字塔的形式而存在。以滬深A(yù)股市場為主體的主板市場,居于國內(nèi)資本市場的頂端,是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的晴雨表,也是優(yōu)秀企業(yè)聚集的俱樂部。而居于中間的是新三板市場,盡管目前還存在流動性不足的缺陷,其融資功能與定價功能難以發(fā)揮,但其基本構(gòu)建與做市商制度已經(jīng)基本形成。區(qū)域性股權(quán)市場與新三板市場同樣為中小企業(yè)融資提供服務(wù),但二者在掛牌條件與程序、交易方式上存在很大不同。一般而言,區(qū)域性股權(quán)市場的公司掛牌條件低于新三板市場,投資者準(zhǔn)入門檻也較為模糊,而且并沒有形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的交易產(chǎn)品。因此,與新三板市場相比,區(qū)域性股權(quán)市場為更多的中小微企業(yè)提供了融資渠道。

一旦多層次資本市場的有機(jī)體系形成之后,各市場之間不但金融合約交易成本下降、融資效率提高,而且其風(fēng)險分散功能也因此得以提高。多層次資本市場發(fā)展的重點是場外交易市場,從而為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型的中小微企業(yè)提供服務(wù)場所,也為金融體系之中的風(fēng)險分散提供了更多的渠道,提高了風(fēng)險分擔(dān)的效率。這不只是為了讓更大范圍內(nèi)的、勢力參差不齊的各種企業(yè)都能得到融資的機(jī)會,亦是為了服務(wù)與保護(hù)投資者。同理,與多層次體系相對應(yīng)的,是將各個層次的市場聯(lián)系起來的上升下降渠道。上市企業(yè)的實力不是一成不變的,完善的轉(zhuǎn)板機(jī)制給那些實力逐步壯大,又想進(jìn)場向公眾融資的場外上市企業(yè)以上升渠道。同時及時清退那些與所處層次“不適格”的融資者,讓他們從場內(nèi)退至場外,從全國性資本市場退至區(qū)域性資本市場,從而為分散金融風(fēng)險提供了新的渠道。

二、金融剩余博弈:多層次資本市場監(jiān)管的內(nèi)在邏輯

中國金融資源的分布不平衡,其獲取金融剩余的制度設(shè)計更是體現(xiàn)了中央集權(quán)主義原則[5]。但是,地方政府與民間企業(yè)所追求的目標(biāo)與中央政府存在一定差距,因此在金融剩余的需求上,就有了自己的利益取向。由此可見,中國的金融結(jié)構(gòu)與金融制度體現(xiàn)了中央政府與地方政府以及企業(yè)之間的長期博弈。中央與地方之間關(guān)于金融剩余的博弈不但體現(xiàn)在金融結(jié)構(gòu)等金融資源的控制與配置上,其實也涉及到金融監(jiān)管的邊界上。為了地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及地方城市建設(shè)與公共服務(wù)設(shè)施等,地方政府需要自己能夠支配金融手段,以動員社會的金融剩余參與地方的建設(shè)與發(fā)展,從而實現(xiàn)自己的目標(biāo)函數(shù)。因此,金融監(jiān)管邊界,是中央政府與地方政府基于各自利益博弈的均衡解。

為了便于討論,將市場監(jiān)管體系參與情況,簡化為只有一個中央監(jiān)管機(jī)構(gòu),和兩個地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)參與。中央決定自己的監(jiān)管參與程度即地方必須放棄的金融剩余比例為a,令第i個監(jiān)管機(jī)構(gòu)的放棄比例為ai;地方政府主動獲得的金融剩余為b,分別設(shè)為bi。同時,假定各個地方的金融機(jī)構(gòu)及其監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以相互獨立地獲得金融剩余[6]。

由此首先可得到中央獲得的金融剩余為:

地方政府實際能獲得的金融剩余為:

假定為了實現(xiàn)市場穩(wěn)定,中央監(jiān)管所追求的目標(biāo)函數(shù)為全國各個地方均衡發(fā)展,由于國內(nèi)各地區(qū)、各部分發(fā)展存在事實上的不均衡,中央對金融監(jiān)管就是希望能夠?qū)⒏嗟慕鹑谑Ｓ嗉械街醒胧种?從而使其為中央的發(fā)展戰(zhàn)略與國家治理提供金融服務(wù)。同時,假定各地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也有自身利益,其目標(biāo)函數(shù)可以定義為追求盡可能多的金融剩余,為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展與地方城市建設(shè)提供金融服務(wù)。因此,中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)的偏好,可以用一個建立在地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)得到的金融剩余之上的對數(shù)函數(shù)構(gòu)成的公式來表示(W為中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)的最低金融剩余要求):

設(shè)定地方金融機(jī)構(gòu)及其監(jiān)管機(jī)構(gòu)為獲得金融剩余所付出的成本為Pi(bi),邊際成本隨獲得的金融剩余增加而上升,Pi(bi)=cibi2,將ci視作地區(qū)發(fā)展水平。一般來說c1≠c2,且地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平越高,ci越小,因此,根據(jù)地方金融監(jiān)管當(dāng)局有為地方獲取金融剩余最大化的利益訴求,可以將地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)的偏好以如下公式表達(dá):

當(dāng)我們對中央與地方監(jiān)管行為作出上述假設(shè)之后,我們可以開始考慮中央與地方基于金融剩余獲取所做的雙方選擇及其博弈過程。中央監(jiān)管部門與地方監(jiān)管部門在既有的約束條件下,其博弈選擇存在兩種情況。

第一種情況:中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)擁有獲取信息渠道優(yōu)勢,對地方經(jīng)濟(jì)金融以及當(dāng)?shù)刭Y本市場的情況有充足了解。此時中央決定的地方金融剩余放棄比例ai,是被預(yù)先給定且得到實現(xiàn)的。這個時候中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)先行動,地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)后行動,令其為博弈1。

博弈1的過程可以分為兩個階段。第一階段:中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)給出的放棄比例分別為a1和a2,則地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)得到的實際金融剩余為b1和b2。第二階段:兩個地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行寡頭競爭,為了簡化現(xiàn)實情況,假定每個地方監(jiān)管部門的自身監(jiān)管水平是一樣的,所以此階段地方監(jiān)管部門之間進(jìn)行的是庫諾特博弈。

此時的均衡達(dá)成條件為:給定地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)的反應(yīng)函數(shù),中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)的選擇是最優(yōu)的;給定中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)和其中一個地方政府的選擇,另一個地方政府的選擇也是最優(yōu)的。

首先求第二階段的最優(yōu)選擇情況。給定a1和a2,同時在求b1時給定b2,在求b2時給定b1。此時的納什均衡:

由此可知,地方政府基于金融剩余監(jiān)管所作出的反應(yīng)函數(shù)為:

然后,求解中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)的最優(yōu)選擇,此為第一階段。此時中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)的問題是:

因為中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)知道地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)的反應(yīng)函數(shù),所以將地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)反應(yīng)函數(shù)的解b1和b2代入方程,構(gòu)造拉格朗日函數(shù)求最優(yōu)解:

分別求得三個一階的偏導(dǎo)條件:

最后一個公式事實上是對約束條件W的描述,而通過對第一、二公式的化簡,消掉λ,可知最優(yōu)化的一階條件應(yīng)滿足:

與中央獲取金融剩余的手段相似,地方政府不但開設(shè)了地方性的銀行、保險、擔(dān)保以及小額信貸等直接融資與風(fēng)險分擔(dān)機(jī)構(gòu),而且也希望能夠擁有地方性質(zhì)的直接融資平臺,故區(qū)域性股權(quán)交易市場成為了地方政府發(fā)展直接融資的重要場所,而區(qū)域性股權(quán)交易市場的監(jiān)管權(quán)也就因此落在了地方各級金融監(jiān)管部門。各省金融辦均成立了相應(yīng)的處室與其對接監(jiān)管。

第二種情況:中央監(jiān)管部門對各地經(jīng)濟(jì)金融運行所擁有的信息是不充分的,掌握不了地方經(jīng)濟(jì)和各地資本市場具體的真實情況,中央監(jiān)管決策的過程中存在信息不對稱。為了減少因為信息不對稱而帶來的金融決策失誤的概率,中央監(jiān)管部門認(rèn)為將部分監(jiān)管權(quán)讓渡給具有監(jiān)管信息優(yōu)勢的地方監(jiān)管部門是有效率的,因此,中央監(jiān)管部門決定將占金融剩余中的比例ai的金融剩余交于地方金融機(jī)構(gòu),并由地方金融監(jiān)管部門監(jiān)管。這個時候地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)先行動,中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)后行動,令其為博弈2。

博弈2的過程同樣可以分為兩個階段。第一階段:在預(yù)料到中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)反應(yīng)的情況下,地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行庫諾特博弈后自主獲得的金融剩余分別為b1和b2。第二階段:在得到地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)獲得的金融剩余b1和b2的基礎(chǔ)上,中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)做出最優(yōu)選擇(a1,a2)。

此時的均衡達(dá)成條件為:給定地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)自主獲得的金融剩余,中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)的選擇有最優(yōu)解;給定中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)的反應(yīng)函數(shù)和其中一個地方政府的選擇,另一個地方政府的選擇也是最優(yōu)的。

首先求第二階段的最優(yōu)選擇情況。給定b1和b2,根據(jù)前文給出中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)的偏好于約束條件,求得最優(yōu)化一階條件:

此時中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)反應(yīng)函數(shù)為:

因地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)知道中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)的反應(yīng)函數(shù),所以第二階段,地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)的問題是:

此時bi的解為:

結(jié)合博弈1的結(jié)果,容易發(fā)現(xiàn):

從結(jié)論可知,當(dāng)中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)陷入信息劣勢,無法準(zhǔn)確獲知地方情況的情形下監(jiān)管地方時,會造成地方金融剩余的損失,進(jìn)而對地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成阻礙,因此在這種信息結(jié)構(gòu)的約束條件下,將部分金融剩余的監(jiān)管權(quán)下放給具有信息優(yōu)勢的地方監(jiān)管,將會更有效率。

那么為什么中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)無法信守承諾(即充分掌握地方的真實情況)呢?這是因為地方發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及經(jīng)濟(jì)形勢各不相同。

假設(shè),當(dāng)中央監(jiān)管部門遵守承諾時,ai被給定為和,地方監(jiān)管部門也相信中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)會信守承諾,則地方的最優(yōu)選擇會是:

同時根據(jù)博弈2可知,中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)后行選擇的最優(yōu)化條件:

由式(18)可以看出,除非c1=c2,否則中央監(jiān)管部門的選擇(a1m,a2m)不能滿足動態(tài)一致性的要求。

通過上述推理論證,筆者認(rèn)為我國的多層次資本市場及其分層監(jiān)管的制度安排,是地方政府與中央政府基于金融剩余博弈而達(dá)成的均衡解,體現(xiàn)了既有約束條件下各參與方的利益訴求,對這個結(jié)論還可以做如下分析與陳述。

一是根據(jù)博弈1得到的地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)反應(yīng)函數(shù)(6)可知:地方金融組織及其金融監(jiān)管部門得到的實際金融剩余為bi,與放棄比例ai是負(fù)相關(guān)關(guān)系,與地區(qū)發(fā)展水平指數(shù)ci是正相關(guān)關(guān)系。換言之,放棄比例的提高、地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平下降會導(dǎo)致地方監(jiān)管部門的利益受損,因此,地方政府在多層次資本市場的監(jiān)管過程中與中央政府監(jiān)管部門的監(jiān)管策略一致,并通過合作而獲取更多的金融剩余。

二是將博弈1與博弈2得到的最終均衡結(jié)果相比(15),如果中央監(jiān)管部門處于信息劣勢而無法信守承諾,那么與中央監(jiān)管部門信守承諾時相比,地方監(jiān)管部門實際得到的金融剩余將變少。因此,地方政府與中央監(jiān)管部門的監(jiān)管策略存在沖突,雙方在信息不對稱的條件下會存在不同的監(jiān)管策略。

三是根據(jù)博弈2得到的中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)反應(yīng)函數(shù)(11)和(12)可知:當(dāng)?shù)胤奖O(jiān)管部門先行時,中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)會根據(jù)地方監(jiān)管部門的實際所獲取的的金融剩余來改變該地區(qū)的放棄比例。換言之,當(dāng)中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)處于信息劣勢時,相比經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低的地區(qū),經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高的地區(qū)因此受到的損失更大。由此,地方政府將會更加堅定地采取地方保護(hù)主義,地方金融監(jiān)管部門在一定程度上將在地方政府的目標(biāo)函數(shù)約束下,與監(jiān)管對象串謀,而出現(xiàn)金融地方保護(hù)主義,在發(fā)展區(qū)域經(jīng)濟(jì)的過程任由金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)自由締約,從而導(dǎo)致中央控制的國有銀行、全國性的國有控股銀行或者全國性的股權(quán)交易市場的利益受損。

四是依據(jù)中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)處于信息優(yōu)勢能夠遵守承諾先行時最優(yōu)選擇(18),來自博弈1和處于信息劣勢不能遵守承諾后行使最優(yōu)選擇,以及地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)對應(yīng)的最優(yōu)選擇(16),可知中央監(jiān)管部門能夠信守承諾必須滿足的條件是地方發(fā)展水平完全一致。但是根據(jù)“結(jié)論1”與常識,地方發(fā)展水平通常都是不一致的。此外,特別是在中央政府對地方政府績效考核指標(biāo)主要是GDP的情況下,地區(qū)的經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)競爭是常態(tài),比起維持穩(wěn)定,地方傾向于發(fā)展。因此,地方監(jiān)管部門往往將促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展作為其金融監(jiān)管的目標(biāo)函數(shù)。

三、金融風(fēng)險與多層次資本市場監(jiān)管均衡:資本市場分級監(jiān)管的制度設(shè)計

金融風(fēng)險源于實體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的租金流不能夠支撐金融活動的信用流或既有的金融價格,由此可見,一國的金融風(fēng)險實質(zhì)上是由該國的實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與發(fā)展質(zhì)量所決定的。但是金融體系及其風(fēng)險分散渠道與風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制則在一定程度上決定了金融風(fēng)險爆發(fā)的臨界點。我國實體經(jīng)濟(jì)活動對金融風(fēng)險的形成主要表現(xiàn)在:一方面,經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性減速導(dǎo)致部分行業(yè)企業(yè)的關(guān)閉、轉(zhuǎn)讓或者企業(yè)的現(xiàn)金流和資本邊際回報率下降;另一方面,過高的房地產(chǎn)價格推高了制造業(yè)的成本,擠出了制造業(yè)的利潤,從而導(dǎo)致社會的金融資源追逐房地產(chǎn),這種建立在房地產(chǎn)泡沫之上的金融體系,成為我國金融風(fēng)險的主要來源。此外,銀行不良資產(chǎn)、公司的高杠桿、地方債務(wù)風(fēng)險以及債務(wù)違約風(fēng)潮等,均可能成為中國金融風(fēng)險的引爆點,成為短期內(nèi)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險發(fā)生的底線。

那么,如何化解我國已經(jīng)累積起來的金融風(fēng)險呢?化解金融風(fēng)險不但要守住發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線,需要著眼于長遠(yuǎn)建立健全的金融締約與履約的機(jī)制,通過制度創(chuàng)新與法律規(guī)范,使得金融活動的參與方嚴(yán)格遵守締約時的各種承諾,恪守締約的法律法規(guī)與各種行為邊界,尊重市場規(guī)律,以創(chuàng)造利潤與價值。特別是創(chuàng)新金融監(jiān)管體系,嚴(yán)密檢測、監(jiān)控與監(jiān)管系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的金融創(chuàng)新行為,必要時實施對個別中小金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行倒閉或者破產(chǎn)策略,從而將金融風(fēng)險的引爆點消滅與未燃[7]。特別是建立多層次的資本市場,將提高國內(nèi)企業(yè)的融資效率的同時,也將提高國內(nèi)金融風(fēng)險的分散效率。而一個有效的多層次資本市場的建立,其監(jiān)管的有效性是其運行有效的基本前提。

基于各級政府對于金融剩余獲取的追求,多層次資本市場的監(jiān)管行為與監(jiān)管制度寄托了各級政府的利益訴求。主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場等場內(nèi)市場與新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場、券商柜臺交易市場的功能定位不同,所制訂的監(jiān)管規(guī)則也不一樣?？梢?多層次的資本市場監(jiān)管體系的設(shè)計,不但體現(xiàn)了各級政府的利益訴求,也需要對不同的交易市場規(guī)則作出相應(yīng)的反映。表1中,我們選擇湖南股交所作為區(qū)域性股權(quán)交易所的代表,來比較分析其與新三板市場與主板市場的制度差異。

表1 新三板市場、湖南股交所與滬深交易所的制度差異

盡管新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場以及滬深交易所雖然均處于證監(jiān)會的統(tǒng)一監(jiān)管之下,但是基于信息不對稱程度與證監(jiān)會的監(jiān)管行為能力,中國證監(jiān)會對三類市場的監(jiān)管程度、監(jiān)管方式以及審核理念等是不一樣的。以區(qū)域股權(quán)交易所為代表的場外交易市場彌補(bǔ)了證券交易所的不足,由于其主要的服務(wù)對象是成長型、創(chuàng)新型以及創(chuàng)業(yè)型的小微企業(yè),其功能和市場定位與滬深交易所存在很大的差異,因此,他們對于企業(yè)進(jìn)入門檻的設(shè)計、對企業(yè)審核的程度等均存在較大的區(qū)別。由此決定了對各級市場的監(jiān)管理念與監(jiān)管行為也就不同?？紤]到中小微企業(yè)的成長性與融資特性,特別是小微企業(yè)的信息特性,區(qū)域性股權(quán)交易市場強(qiáng)調(diào)“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”,以信息披露為核心;在掛牌審核中堅持市場化原則,充分發(fā)揮中介結(jié)構(gòu)的作用,促進(jìn)市場參與者各方歸位盡責(zé);以合規(guī)性審核為主,不做業(yè)績背書與實質(zhì)性判斷。例如,湖南省股權(quán)交易所對掛牌公司審查主要就“三會一層”“股份發(fā)行、轉(zhuǎn)讓合法合規(guī)”“會計報表的合規(guī)性”以及公司在“關(guān)聯(lián)交易規(guī)避”的規(guī)范性方面予以審查。場外市場的建立與發(fā)展有利于成長性企業(yè)的規(guī)范性,也有利于提高中小微企業(yè)的融資效率,特別在不同層次的資本市場中形成的轉(zhuǎn)板機(jī)制,有利于不同市場的利益與風(fēng)險的轉(zhuǎn)讓與交易。

基于多層次市場的交易規(guī)則與制度差異,其監(jiān)管主體對市場準(zhǔn)入條件、交易方式以及信息披露均做了不同的監(jiān)管制度設(shè)計,并充分體現(xiàn)了不同市場的信息特性與交易特性。市場準(zhǔn)入是監(jiān)管部門施行監(jiān)管功能的重要內(nèi)容,它需要對進(jìn)入市場交易的各類客體和主體進(jìn)行注冊或者核準(zhǔn)。目前,中國主板市場和中小板市場的審核部門為中國證監(jiān)會的發(fā)行部,創(chuàng)業(yè)板由證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板發(fā)行辦公室審核,新三板則由證監(jiān)會非上市公眾公司監(jiān)管部負(fù)責(zé)其進(jìn)入,而湖南股交所等區(qū)域性股權(quán)交易市場則由地方金融主管部門審核。盡管新三板與區(qū)域性股權(quán)交易市場的進(jìn)入條件比較寬松,但對于掛牌后則要求推薦商對所推薦的掛牌企業(yè)進(jìn)行督導(dǎo),以提高公司的治理能力并規(guī)范運營。表2是多層次資本市場中進(jìn)入門檻的審核條件。

表2 新三板、湘股交所與主板市場、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場掛牌條件一覽表

信息披露監(jiān)管是證券市場監(jiān)管的有效手段,也是最經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管方式。相對于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等場內(nèi)交易市場較低的風(fēng)險包容度、強(qiáng)制性的戳份兒充分信息披露制度,新三板、湘交所等場外交易市場對于信息披露只要求必須充分披露對投資者決策有用的信息(具體信息見表3)。

此外,不同市場的交易方式不同,所采取的監(jiān)管手段也不同。主板市場以競價方式予以交易并確定價格形成方式,而湖南股交所的交易方式基本上以協(xié)議方式進(jìn)行,新三板施行協(xié)議、做市商以及競價等交易方式。由于轉(zhuǎn)板機(jī)制沒有得以完善,我國多層次資本市場還沒有形成為一個有機(jī)的整體,所以多層次的資本市場在金融資源配置、風(fēng)險分散等方面的功能還難以發(fā)揮,其監(jiān)管的有效性尚有待繼續(xù)提高。

表3 新三板、湘股交所與主板市場、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場信息披露制度

四、結(jié)論

我國現(xiàn)行的分層監(jiān)管模式不同于美國式的金融分層監(jiān)管,也與歐洲的金融監(jiān)管模式迥異,它的形成表現(xiàn)了我國中央與地方基于爭奪金融剩余而長期博弈的結(jié)果。相對于金融風(fēng)險聚集于國有銀行的傳統(tǒng)金融體現(xiàn),多層次、多結(jié)構(gòu)的金融體現(xiàn)更利于分散金融體現(xiàn)中的風(fēng)險。因此,面臨我國金融風(fēng)險日益膨脹而且隨時可能引爆的時候,是否應(yīng)該刺穿金融體系中累積的風(fēng)險,成為了一個重大的宏觀決策課題。在金融體系尚沒有完善的條件下,人為的刺破泡沫以釋放風(fēng)險,并不是最優(yōu)的選擇。對于我國金融體系而言,最主要的制度創(chuàng)新應(yīng)該是建立多層次的資本市場,完善其相互之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制,從而使之可以將風(fēng)險不斷地分散轉(zhuǎn)移,也可以引導(dǎo)日益成長的企業(yè)進(jìn)入高層次的市場交易,從而釋放不同市場中的風(fēng)險。總之,對于日益膨脹的金融風(fēng)險,目前的做法不應(yīng)該是人為刺破,而應(yīng)該是分散到不同的經(jīng)濟(jì)主體之中。

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[3]彭興韻.轉(zhuǎn)折與變局:中國經(jīng)濟(jì)金融大趨勢[M].北京:中信出版社,2017:121

[4]劉祚祥,楊密.精準(zhǔn)扶貧、信息共享與貧困農(nóng)戶金融服務(wù)創(chuàng)新——以張家界金融產(chǎn)業(yè)扶貧為例[J].長沙理工大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版),2017(1):92-102.

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Financial Risk,Financial Surplus Competition and Multi-level Supervision on Capital Market

LIU Zuo-xiang,ZHAO Can,XIE Li-sha
(School of Economics and Management,Changsha University of Science and Technology,Changsha,Hunan 410004,China)

F832.59

A

1672-934X(2017)05-0001-09

10.16573/j.cnki.1672-934x.2017.05.001

2017-06-21

湖南省社科基金(14JD04);湖南省教育廳高校開放基金項目(15K005)

劉祚祥(1968-),男,湖南武岡人,教授,主要從事金融金融發(fā)展與創(chuàng)新領(lǐng)域研究;趙 璨(1994-),女,湖南漣源人,碩士研究生,研究方向為金融學(xué);謝麗莎(1995-),女,河南鄭州人,研究法方向為金融學(xué)。