我國上市公司再融資問題研究

盛華

摘要：再融資為企業(yè)的再生產(chǎn)提供資金支持，是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的動(dòng)力。再融資方式的選擇一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)和熱點(diǎn)，那么企業(yè)該如何選擇再融資方式？不同的再融資方式是否會(huì)對(duì)企業(yè)績效帶來不同的影響？這些問題的提出和解決，對(duì)于改善上市公司的融資結(jié)構(gòu)，提高資金利用效率，提升企業(yè)盈利能力和成長性都具有非常重要的意義?；诖?，本文首先從再融資問題的背景和研究意義出發(fā)，接著介紹了融資理論和再融資方式選擇的基礎(chǔ)理論；在理論分析的基礎(chǔ)上，本文選取資金需求較大、融資次數(shù)較多且方式較為廣泛的上汽集團(tuán)作為研究對(duì)象，介紹了該企業(yè)不同發(fā)展階段的再融資選擇，并運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析不同的再融資方式對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和長短期績效的影響；最后，從上汽集團(tuán)的案例中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)為我國上市公司的再融資問題提出了一些建設(shè)性的意見。

關(guān)鍵詞：再融資；方式選擇；企業(yè)績效

資金是企業(yè)的血液和活力，企業(yè)融資作為企業(yè)發(fā)展過程中必不可少的環(huán)節(jié)，是企業(yè)應(yīng)對(duì)資金瓶頸，擴(kuò)大生產(chǎn)，持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營的保障。上市公司再融資按其融資渠道可以分為內(nèi)源融資，債權(quán)融資和股權(quán)融資。

一、基本理論

再融資按融資渠道可以分為內(nèi)源融資、債權(quán)融資和股權(quán)融資。因我國上市公司有顯著的股權(quán)融資偏好，以及股權(quán)再融資在現(xiàn)實(shí)中的廣泛應(yīng)用，本文所探討的再融資問題主要建立在股權(quán)再融資研究上。上市公司股權(quán)再融資相對(duì)于首次公開募股而言，是指已經(jīng)發(fā)行上市的企業(yè)因融資需求在證券市場上再次發(fā)行股票，為企業(yè)募集資金的行為。其主要形式有配股、增發(fā)和公司可轉(zhuǎn)換債

（一）基本融資理論

1.早期融資結(jié)構(gòu)理論

早期融資結(jié)構(gòu)理論由三個(gè)主要部分組成：分別是凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)融資結(jié)構(gòu)理論。凈收益理論是指在債權(quán)資本低于權(quán)益資本的現(xiàn)實(shí)背景下，公司利用債權(quán)融資可以降低資本成本，因此公司負(fù)債程度越高，其資本成本就越低，公司的價(jià)值也越高；凈經(jīng)營收益理論的基本觀點(diǎn)是公司加權(quán)平均資本成本與公司的財(cái)務(wù)杠桿無關(guān)，因此公司的總價(jià)值是不變的；傳統(tǒng)融資結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響資本成本，債權(quán)資本對(duì)于公司價(jià)值的提升有正面的影響，但是要注意負(fù)債規(guī)模。

2.修正的MM定理

Modigliani和Miler（1963）提出了存在企業(yè)所得稅時(shí)，公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。理論指出，存在負(fù)債的公司價(jià)值相當(dāng)于有著相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債公司的價(jià)值與其負(fù)債的抵稅收益之和的現(xiàn)值；負(fù)債公司的權(quán)益資本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)無負(fù)債公司的權(quán)益資本成本與按照市值計(jì)算的一定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率之和。這就說明，在利息的“抵稅”作用下，負(fù)債越多，財(cái)務(wù)杠桿作用越明顯，公司價(jià)值就越大。

3.代理成本理論

代理成本理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱以及管理者、股東和債權(quán)人存在利益沖突時(shí)，會(huì)影響投資項(xiàng)目的選擇，尤其是在財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定時(shí)，更容易發(fā)生投資不足或投資過度的問題。因此高負(fù)債率會(huì)影響股東價(jià)值，選擇適度的債務(wù)資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加股東價(jià)值。代理成本假說認(rèn)為那些有高成長機(jī)會(huì)的公司會(huì)使用多階段融資，認(rèn)股權(quán)證的行使價(jià)格會(huì)高于預(yù)期的股票價(jià)格，這就是經(jīng)營者去發(fā)掘現(xiàn)有收益項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)。

4.啄食理論

Myers和Majluf（1984）提出了資本結(jié)構(gòu)的啄食順序理論，也就是優(yōu)序融資理論。該理論考慮了信息不對(duì)稱和逆向選擇行為的影響，認(rèn)為當(dāng)企業(yè)有融資需求時(shí)，首先選擇低風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)源融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。因?yàn)閮?nèi)部融資不需要交易成本，并且不會(huì)向外界傳遞對(duì)公司股票價(jià)格不利的信息。因此，上市公司會(huì)傾向選擇內(nèi)部融資。

（二）支持增發(fā)的理論

1.監(jiān)管成本理論

Brennan和Franks（1997）討論了增發(fā)新股引入新股東對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，并認(rèn)為新股東的加入會(huì)改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)和質(zhì)量。因?yàn)榧尤胄鹿蓶|后，大股東持股比例下降，并且新股東會(huì)對(duì)于公司管理者的行為起到約束和監(jiān)管的作用，從而加強(qiáng)公司治理，這對(duì)于外部投資者而言是非常有利的信號(hào)。相反配股作為非公開發(fā)行，不會(huì)帶來公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，也就沒有監(jiān)管上的特別大的變化。

2.流通成本理論

Chua和Booth（1996）從流通成本出發(fā)，證明了增發(fā)融資的優(yōu)越性。該理論認(rèn)為，直接發(fā)行股票的間接交易成本要低于配股發(fā)行，即使其直接成本較配股更高。上市公司如果選擇配股的方式，其股票的買賣差價(jià)會(huì)顯著增加，而選擇發(fā)行股票再融資時(shí)，股票買賣差價(jià)減少，能夠明顯增強(qiáng)公司股票的流動(dòng)性。因此，從這個(gè)角度上考慮，增發(fā)方式更為有利。

3.比較發(fā)行成本理論

Hansen和Pinkerton（1982）指出原有股東是否選擇配股會(huì)影響股權(quán)再融資方式的選擇。如果原有股東實(shí)施配股認(rèn)購權(quán)，那么上市公司就能夠采用成本較低的配股方式募集資金，如果原有股東放棄認(rèn)購權(quán)，那么配股的成本會(huì)大于直接發(fā)行股票。同時(shí)，如果公司管理者了解這個(gè)信息，那么上市公司就不會(huì)選擇配股再融資，而轉(zhuǎn)而選擇其他方式了。

二、案例分析

1.公司概況

上海汽車集團(tuán)股份有限公司（下簡稱“上汽集團(tuán)”）是國內(nèi)A股市場最大的汽車上市公司，也是由上海市機(jī)電局下屬的行業(yè)行政性公司逐步演變而來的兼有行業(yè)管理行政職能和經(jīng)濟(jì)實(shí)體功能的國有企業(yè)。公司于1997年8月經(jīng)上海市人民政府和上海市證券管理辦公室批準(zhǔn)，由上海汽車工業(yè)（集團(tuán)）總公司獨(dú)家發(fā)起，在上海汽車工業(yè)有限公司資產(chǎn)重組的基礎(chǔ)上，以上海汽車齒輪總廠的資產(chǎn)為主體、采用社會(huì)募集方式設(shè)立。1997年11月7日，公司在上海證券交易所掛牌上市，股票代碼是600104。

2.再融資歷史

自1997年上市以來，上汽集團(tuán)共有5次股權(quán)再融資行為。

其中，配股于2001年實(shí)施，在扣除發(fā)行及相關(guān)費(fèi)用后，實(shí)際募集資金330736萬元，其中貨幣資金104506萬元。這主要應(yīng)對(duì)中國加入WTO后對(duì)汽車行業(yè)帶來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，募集資金主要用于加速產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，加強(qiáng)市場營銷和售后服務(wù)，加大新產(chǎn)品和市場的開發(fā)力度，同時(shí)瞄準(zhǔn)國際FOB價(jià)，降本增效，投資上汽集團(tuán)財(cái)務(wù)公司，加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理。endprint

在2006年、2010年和2011年，上汽集團(tuán)共有三次定向增發(fā)。分別是：2006年向上汽股份定向發(fā)行股份，募集資金1906067萬元。該次融資資金用于收購上汽股份所擁有的相關(guān)股權(quán)等資產(chǎn)；2010年以現(xiàn)金認(rèn)購方式定向增發(fā)720980533股，扣除發(fā)行費(fèi)用后，實(shí)際募集資金987900萬元，資金投入自主品牌乘用車、商用車項(xiàng)目以及雙離合器自動(dòng)變速器項(xiàng)目和技術(shù)中心建設(shè)，用于提升企業(yè)生產(chǎn)和技術(shù)能力；2011年定向增發(fā)1783144938股，發(fā)行價(jià)格為16.33元/股，融資購買資產(chǎn)總評(píng)估值為2911876.7萬元，用于購買上汽總公司華域汽車股份和東華實(shí)業(yè)等17家公司的資產(chǎn)負(fù)債以及工業(yè)有限所持有的4家公司的資產(chǎn)負(fù)債。

可轉(zhuǎn)換公司債券于2007年12月實(shí)施，募集資金630000萬元（包含發(fā)行費(fèi)用），派發(fā)22680萬份認(rèn)股權(quán)證。募集資金投向乘用車自主品牌建設(shè)、商用車收購兼并項(xiàng)目，上汽財(cái)務(wù)公司增資以及償還貸款。

此外，2015年公司擬以不低于15.56元/元股非公開發(fā)行股份，募集資金不超過人民幣150億元。鑒于增發(fā)核準(zhǔn)具有不確定性，文章將不討論此次擬增發(fā)。

3.上汽集團(tuán)不同再融資方式的效益比較分析

（1）資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)分析。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各項(xiàng)資本的組成及其比例，是企業(yè)籌資的結(jié)果。一般而言，資本結(jié)構(gòu)反映的是長期資本的結(jié)構(gòu)，也就是長期債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例，而將短期債務(wù)資本看成是營運(yùn)資本的一部分。但是基于我國企業(yè)長期債務(wù)資本的比例不高的現(xiàn)象，本文在討論上汽集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)時(shí)將采用廣義資本結(jié)構(gòu)概念，將比較全部債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例關(guān)系。

股東權(quán)益比率指標(biāo)反映所有者提供的資本占總資本的比率，能夠反映公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性。通常來說比率高說明是低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，相反，比率低則表明是高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。通過研究上汽集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)情況，我們可以發(fā)現(xiàn)上汽集團(tuán)2000-2012年資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)比較明顯，債務(wù)資本先是呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，而后在2006年持續(xù)增長，占總資本的一半以上，而權(quán)益資本則呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，這是上汽集團(tuán)在發(fā)展過程中擴(kuò)大經(jīng)營的正常表現(xiàn)，其資本結(jié)構(gòu)比較合理。

（2）財(cái)務(wù)績效比較分析。其中盈利能力主要包括營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率三方面。營業(yè)利潤率是企業(yè)營業(yè)利潤與營業(yè)收入的比例，能夠反映公司的經(jīng)營效率。上汽集團(tuán)的營業(yè)利潤率在2000年為33.71%，2008年低至-0.92%，之后保持在2013年的7.13%左右，整體呈下降趨勢(shì)；總資產(chǎn)報(bào)酬率=（利潤總額+利息支出）/平均資產(chǎn)總額·100%，它能夠評(píng)價(jià)公司運(yùn)用全部資產(chǎn)的獲利能力，衡量資產(chǎn)運(yùn)營效率。上汽集團(tuán)的總資產(chǎn)收益率呈小幅下降趨勢(shì)，相對(duì)較穩(wěn)定，2000年為27.78%，最低點(diǎn)5.71%出現(xiàn)在2008年，之后回升至2013年的15.54%；凈資產(chǎn)收益率反映了凈利潤與平均股東權(quán)益的比例關(guān)系，該指標(biāo)越高就說明投資的效率越高。上汽集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率一直較高，呈上漲趨勢(shì)，2000年為15.48%，2006年和2008年較低，2013年高至18.01%，說明上汽集團(tuán)的投資很成功，收益率較高。

償債能力主要包括流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率和利息保障倍數(shù)三方面。流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率，反應(yīng)短期償債能力。上汽集團(tuán)的流動(dòng)比率較為穩(wěn)定，平均在1.5左右；資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，反應(yīng)長期償債能力。上汽集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率呈上漲趨勢(shì)，2000年僅為29.38%，2013年高至56.71%，需加以注意；利息保障倍數(shù)也是長期償債能力指標(biāo)。利息保障倍數(shù)=息稅前利潤/利息費(fèi)用，能夠評(píng)價(jià)公司支付利息費(fèi)用的能力，倍數(shù)越大，說明支付能力越強(qiáng)，因此可以據(jù)此來評(píng)價(jià)債權(quán)的安全程度。上汽集團(tuán)的指標(biāo)上下波動(dòng)較大，到2013年為負(fù)數(shù)，回升趨勢(shì)。

成長能力主要包括總資產(chǎn)增長率和近利潤增長率兩方面?？傎Y產(chǎn)增長率又稱資產(chǎn)擴(kuò)張率，能夠反映公司資產(chǎn)規(guī)模的狀況。上汽集團(tuán)的總資產(chǎn)增值率2000年為12.42%，2006年年高至475.03%，之后趨于穩(wěn)定，2013年為17.79%；凈利潤增長率反映公司本期凈利潤相對(duì)于上期凈利潤的增加幅度，能夠衡量一個(gè)公司的成長性。從該指標(biāo)看，上汽集團(tuán)具有較好的成長性，長期來看其凈利潤也從2000年的3.51%增長至2013年的6.13%。

三、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

上汽集團(tuán)自上市以來進(jìn)行了多次融資，為公司業(yè)務(wù)發(fā)展、技術(shù)研發(fā)和市場開發(fā)注入資金，鞏固了其國內(nèi)汽車市場第一的地位。特別是在2001年中國加入WTO的大背景下，上汽集團(tuán)在資金、技術(shù)和管理上不斷提升。從2000年度的配股后，上汽集團(tuán)擴(kuò)大經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營效率的穩(wěn)步提升，而后可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行和多次的定向增發(fā)，使上汽集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了跨越式的發(fā)展，其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)也越來越穩(wěn)定。

本文從對(duì)上汽集團(tuán)多次股權(quán)再融資的財(cái)務(wù)分析中，得到以下幾點(diǎn)結(jié)論：

（1）從上汽集團(tuán)的發(fā)展來看，配股、定向增發(fā)與可轉(zhuǎn)換公司債券對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)的影響相反，前者會(huì)增加權(quán)益資本的比重，擴(kuò)大公司規(guī)模，后者通過提高債權(quán)資本的比例降低資本成本，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，同時(shí)也帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）從上汽集團(tuán)財(cái)務(wù)績效的分析來看：對(duì)于盈利能力的分析，發(fā)現(xiàn)配股對(duì)盈利能力有負(fù)面的影響，可轉(zhuǎn)換債券對(duì)于公司盈利能力有顯著的負(fù)面效應(yīng)，定向增發(fā)總體來說會(huì)降低公司的盈利能力；對(duì)于償債能力的分析，發(fā)現(xiàn)配股加強(qiáng)了公司的償債能力，但是加強(qiáng)作用并不能持久，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行會(huì)降低公司償債能力，而增發(fā)總體來說對(duì)于公司償債能力有有利的影響；對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量的分析，發(fā)現(xiàn)配股對(duì)于營運(yùn)能力的影響是正面的，可轉(zhuǎn)換公司債券也能提升資產(chǎn)質(zhì)量狀況，而增發(fā)對(duì)于營運(yùn)能力的影響因受到市場和宏觀政策等因素的干擾不能確定；對(duì)于成長能力的分析，發(fā)現(xiàn)配股有利于其成長能力的提升，可轉(zhuǎn)換債券不利于公司成長能力的提高，而增發(fā)對(duì)于成長性的影響不能確定，還受到宏觀環(huán)境的影響。

（3）配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券三種融資方式對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)和長短期績效的影響不同。從上汽集團(tuán)的經(jīng)營之路來看，配股對(duì)于公司財(cái)務(wù)績效和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的影響更為有利，增發(fā)次之。同時(shí)通過定向增發(fā)引入戰(zhàn)略投資者，有利于改善公司的經(jīng)營管理，提高績效。

（4）再融資資金的使用方向?qū)τ谄髽I(yè)資本結(jié)構(gòu)的改善和經(jīng)營績效的提升尤為重要。再融資著力于選擇好的投資項(xiàng)目，關(guān)注和改善公司財(cái)務(wù)狀況以及公司對(duì)于市場前景的前瞻性預(yù)測(cè)和良好的營銷方式對(duì)于一個(gè)公司盈利能力和成長性的提高更為明顯。

（二）啟示與建議

本文選擇融資頻繁、融資方式廣泛的上汽集團(tuán)為案例企業(yè)，研究了配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券三種融資方式對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)績效的影響，雖然研究結(jié)果不一定具有普遍意義，但是在一定程度上能對(duì)我國上市公司再融資提供一些借鑒：

1.再融資方式選擇。上市公司在選擇再融資方式時(shí)要充分考慮融資成本，一般來說，增發(fā)和配股的融資成本要高于發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，運(yùn)用負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿作用能減少所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離帶來的代理成本，與此同時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券又會(huì)加大公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此在選擇融資方式時(shí)，要契合公司發(fā)展，要適應(yīng)于特定行業(yè)的資本狀況，這樣才能改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，保持經(jīng)營的穩(wěn)定性和持續(xù)性。

2.再融資資金的運(yùn)用。研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)再融資對(duì)公司的短期刺激作用更為明顯，因此要避免盲目融資和過度融資，沒有好的項(xiàng)目，隨意更改資金使用方向或者閑置資金的公司必然導(dǎo)致長期績效的惡化。因此，要將資金運(yùn)用到能夠加強(qiáng)品牌建設(shè)，提升盈利能力和公司成長性的項(xiàng)目中，這樣才能避免股權(quán)再融資業(yè)績之“謎”，才能提高融資資金的使用效率，而不是盲目的增資擴(kuò)本。對(duì)于上市公司而言，再融資資金的投向是值得管理者重視和不斷監(jiān)督其實(shí)際效用的重要問題。

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