人民幣兌美元匯率強(qiáng)勢(shì)逆襲的秘密

從5月25日至9月11日近三個(gè)月內(nèi)，人民幣兌美元即期匯率升值幅度近6%，人民幣中間價(jià)也十一連升突破6.5關(guān)口。

逆周期因子的引入，為人民幣兌美元中間價(jià)定價(jià)機(jī)制“加入了第三個(gè)模塊”，從而改變了自“8·11匯改”以來(lái)人民幣匯率長(zhǎng)期面臨的“非對(duì)稱貶值”格局。

南方周末記者 黃河 發(fā)自深圳

一輪出乎市場(chǎng)預(yù)期的快速升值之后，人民幣兌美元即期匯價(jià)由2017年9月11日的6.44高位連續(xù)數(shù)日回撤，至6.55附近。

近日央行下發(fā)的《關(guān)于調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的通知》顯示，自9月11日起外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)至零；另一項(xiàng)通知?jiǎng)t取消了境外人民幣業(yè)務(wù)參加行在境內(nèi)代理行存放存款準(zhǔn)備金。兩項(xiàng)政策均釋放了離岸人民幣市場(chǎng)被前期“政策鎖定”的流動(dòng)性，被市場(chǎng)解讀為央行為打斷人民幣持續(xù)升值預(yù)期而釋放的政策信號(hào)。

2017年年初以來(lái)，人民幣兌美元匯率走勢(shì)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)數(shù)月的區(qū)間波動(dòng)后，從5月下旬開(kāi)始進(jìn)入了強(qiáng)勢(shì)升值階段，從5月25日至9月11日近三個(gè)月內(nèi)，人民幣兌美元即期匯率升值幅度近6%，人民幣中間價(jià)也十一連升突破6.5關(guān)口。

華爾街日?qǐng)?bào)中文網(wǎng)評(píng)論稱，“之前許多投資者預(yù)期，受美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)和中國(guó)緩解出口壓力的措施影響，人民幣兌美元今年將重回7時(shí)代。但事實(shí)恰好相反，美元/人民幣逼近人民幣6.5元，迫使投資者重新評(píng)估形勢(shì)?！?/p>

中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所外匯研究員王有鑫指出，5月25日是此輪“突如其來(lái)”的升值周期一個(gè)明顯的“時(shí)間起點(diǎn)”，而就在此前一天的5月24日，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的穆迪將中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)從A3下調(diào)至A1。

當(dāng)時(shí)香港市場(chǎng)已積攢了大量人民幣空頭，正準(zhǔn)備對(duì)人民幣來(lái)一次猛攻。央行也迅速祭出了屢試不爽的“殺手锏”：抽緊離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性，將人民幣HIBOR隔夜拆借利率一舉提升到20%以上。

人民幣離岸市場(chǎng)流動(dòng)性關(guān)系到做空機(jī)構(gòu)拋售人民幣打壓匯率的“彈藥”供應(yīng)及成本，因此對(duì)離岸人民幣流動(dòng)性的控制尤其重要。

在王有鑫看來(lái)，這也是央行在2015年“8·11匯改”之后，決定對(duì)境外人民幣參加行征收存款準(zhǔn)備金的關(guān)鍵理由：因?yàn)楫?dāng)時(shí)跨境資本多以人民幣形式流出，到香港換成美元后加劇離岸市場(chǎng)波動(dòng)，進(jìn)而影響在岸市場(chǎng)匯率，“央行希望通過(guò)凍結(jié)部分離岸人民幣資產(chǎn)來(lái)減少離岸做空勢(shì)力的彈藥”。

實(shí)際上，這種“釜底抽薪”式的“吊打空頭”模式，在2017年年初已經(jīng)上演過(guò)一次：在央行收緊離岸市場(chǎng)流動(dòng)性和美元加息預(yù)期轉(zhuǎn)向的雙重背景下，人民幣兌美元匯率在短短兩天內(nèi)暴漲2000點(diǎn)之多。（參見(jiàn)南方周末2017年1月15日?qǐng)?bào)道《人民幣為何開(kāi)年暴漲2000點(diǎn)》）

但從另一個(gè)角度而言，這種“對(duì)賭”式的匯率博弈，不僅對(duì)央行持有的外匯儲(chǔ)備形成巨大消耗，還引來(lái)了市場(chǎng)各方的批評(píng)——質(zhì)疑“央行之手”的介入，令人民幣匯率成為國(guó)際匯率市場(chǎng)中一個(gè)“多變而神秘”的變數(shù)。

正因?yàn)槿绱耍胄性?017年5月26日正式宣布，在人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入“逆周期因子”。人民幣兌美元匯率中間價(jià)的形成機(jī)制將變?yōu)椤扒耙唤灰兹杖毡P(pán)收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。

央行表示，在計(jì)算逆周期因子時(shí)，可先從上一日收盤(pán)價(jià)較中間價(jià)的波幅中剔除籃子貨幣變動(dòng)的影響，由此得到主要反映市場(chǎng)供求的匯率變化，再通過(guò)逆周期系數(shù)調(diào)整得到“逆周期因子”。

短短數(shù)月內(nèi)，此舉便顯示出對(duì)人民幣匯率定價(jià)機(jī)制的巨大影響力。

中國(guó)社科院世經(jīng)政所研究員張明指出，逆周期因子的引入，為人民幣兌美元中間價(jià)定價(jià)機(jī)制“加入了第三個(gè)模塊”，從而改變了自“8·11匯改”以來(lái)人民幣匯率長(zhǎng)期面臨的“非對(duì)稱貶值”格局。

引入“逆周期因子”后的補(bǔ)漲

簡(jiǎn)單而言，8·11匯改之后的人民幣兌美元中間價(jià)定價(jià)，主要參考“前一日收盤(pán)價(jià)”和“一籃子貨幣匯率”兩個(gè)指標(biāo)。當(dāng)美元兌其他貨幣貶值時(shí)，對(duì)標(biāo)于“一籃子貨幣”的人民幣匯率自然水漲船高，對(duì)美元升值，從而形成人民幣匯率在美元與“一籃子貨幣”之間有升有降的雙向浮動(dòng)。

然而這一理想中的“雙向浮動(dòng)”，在現(xiàn)實(shí)中變成了尷尬的“單向貶值”。財(cái)新智庫(kù)莫尼塔首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正聲指出，在2017年4月14日到5月12日近一個(gè)月內(nèi)，美元指數(shù)從100.5震蕩下跌至99.2，而人民幣兌美元中間價(jià)不僅沒(méi)有升值，反而從6.874累計(jì)貶值了逾208點(diǎn)。

鐘正聲認(rèn)為，人民幣在此期間的“逆勢(shì)”貶值，主要在于“市場(chǎng)供求因素帶來(lái)的貶值性力量過(guò)強(qiáng)”，也就是央行官方所說(shuō)的“單邊預(yù)期的自我強(qiáng)化”。

換句話說(shuō)，就是在人民幣兌美元匯率將持續(xù)貶值的市場(chǎng)預(yù)期下，投資者“買跌不買漲”的情緒效應(yīng)，使得本該雙向浮動(dòng)的人民幣陷入了“非對(duì)稱貶值”：一旦美元走強(qiáng)，則人民幣兌籃子匯率走平，但人民幣兌美元匯率貶值；而一旦美元走弱，則人民幣兌美元匯率走平，但人民幣兌籃子匯率貶值。

鐘正聲認(rèn)為，央行引入逆周期因子系數(shù)，就是為了對(duì)“市場(chǎng)供求因素進(jìn)行適當(dāng)過(guò)濾”，意圖糾正人民幣兌美元匯率無(wú)法有效升值的問(wèn)題。

張明則更加直接地指出，這一“過(guò)濾”本質(zhì)上是對(duì)沖了人民幣匯率定價(jià)模型中的“前一日收盤(pán)價(jià)”的作用，“換言之，今年5月下旬之后，人民幣匯率定價(jià)機(jī)制，實(shí)質(zhì)上相當(dāng)類似于釘住一籃子（貨幣）的匯率制度”。

海通證券研究顯示，隨著美元指數(shù)在半年內(nèi)從103迅速回落至93左右，“一籃子貨幣”中的歐元兌美元升值12%以上，而澳元、泰銖與日元也分別升值7%至10%，而人民幣到4月時(shí)兌美元僅升值0.8%。海通證券認(rèn)為，5月底以來(lái)的這輪匯率飆升，正是人民幣對(duì)標(biāo)“一籃子貨幣”機(jī)制所推動(dòng)的“補(bǔ)漲因素”所驅(qū)動(dòng)。

其實(shí)，資本流向的逆轉(zhuǎn)早已開(kāi)始。早在今年2月銀行代客遠(yuǎn)期凈結(jié)匯由負(fù)轉(zhuǎn)正，隨后連續(xù)數(shù)月的凈結(jié)匯和外匯儲(chǔ)備余額回升，意味著跨境資本流動(dòng)正從此前數(shù)年的連續(xù)流出，轉(zhuǎn)向平衡甚至流入。

資本流動(dòng)轉(zhuǎn)向的背后，則是金融市場(chǎng)利率的變化：央行在2月和3月分別提高逆回購(gòu)、SLF以及MLF利率，在以“壓短放長(zhǎng)”（壓低短期利率，提升長(zhǎng)期利率）政策推動(dòng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)去杠桿的同時(shí)，也令金融市場(chǎng)利率整體提升，相當(dāng)于提升了人民幣的“內(nèi)在價(jià)值”。

與此同時(shí)，在央行、外管局和商務(wù)部等部門(mén)聯(lián)手防范對(duì)外投資風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)境外投資真實(shí)性審核的背景下，年初至今，國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)對(duì)外直接投資同比大幅縮減50%。

申萬(wàn)宏源的研究報(bào)告指出，隨著2015年企業(yè)償還外債和2016年對(duì)外直接投資兩大資金流出渠道的“見(jiàn)頂回落”，2017年中國(guó)的國(guó)際收支改善程度“遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期”，并因此將2017年資本流入從此前預(yù)期的700億美元提升至1200億美元；同時(shí)將企業(yè)對(duì)外投資等資金流出規(guī)模預(yù)期從2400億美元下調(diào)至1800億美元。

正因?yàn)槿绱?，?月26日央行引入“逆周期因子”對(duì)沖了單向貶值預(yù)期在短期交易中所帶來(lái)的“情緒噪音”后，美元指數(shù)大幅下跌、資本流向逆轉(zhuǎn)等因素，立刻拉動(dòng)人民幣匯率回到了與一籃子貨幣匯率走勢(shì)相符的長(zhǎng)期趨勢(shì)“軌道”內(nèi)。

匯率改革進(jìn)行時(shí)

回顧自2015年“8·11匯改”以來(lái)的人民幣匯率走勢(shì)，可以看出中國(guó)央行在匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革的大方向下，面對(duì)復(fù)雜多變的市場(chǎng)變化，為優(yōu)化人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制而做出的不懈努力。

“8·11匯改”在人民幣兌美元一次性貶值3%的基礎(chǔ)上，放棄了以“官定中間價(jià)”牽引即期匯率波動(dòng)的政策機(jī)制，轉(zhuǎn)由市場(chǎng)匯率價(jià)格決定人民幣中間價(jià)，中國(guó)央行不再設(shè)定匯率調(diào)控的價(jià)格“點(diǎn)位”。

在這一匯率定價(jià)機(jī)制推出時(shí)，恰逢國(guó)內(nèi)市場(chǎng)“股災(zāi)”爆發(fā)，在流動(dòng)性過(guò)剩、資產(chǎn)泡沫等因素影響下，人民幣貶值預(yù)期迅速“自我強(qiáng)化”。為了維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定，央行不得不通過(guò)商業(yè)銀行體系出售近6000億美元進(jìn)行市場(chǎng)化“匯率護(hù)盤(pán)”。

“匯率護(hù)盤(pán)”在為外匯儲(chǔ)備帶來(lái)巨大流失壓力的同時(shí)，也因人民幣兌美元之外的其他貨幣變相升值，被動(dòng)成為“全球第二強(qiáng)勢(shì)貨幣”，并損害中國(guó)企業(yè)的出口競(jìng)爭(zhēng)力。

在這一背景下，央行于2015年12月11日推出“二次匯改”，引入CFETS（人民幣匯率指數(shù)），并公布指數(shù)的計(jì)算方法和權(quán)重，引導(dǎo)市場(chǎng)從過(guò)去只關(guān)注人民幣兌美元“雙邊匯率”，轉(zhuǎn)向關(guān)注包括美元、歐元和日元等貨幣在內(nèi)的“一籃子匯率”。

引入CFETS貨幣籃子這個(gè)新的“匯率錨”，開(kāi)啟了人民幣在美元和一籃子貨幣兩個(gè)“匯率錨”之間游走的價(jià)格形成機(jī)制。自2016年元旦之后，人民幣在對(duì)CFETS匯率指數(shù)保持相對(duì)平穩(wěn)的同時(shí)，對(duì)美元中間價(jià)連續(xù)下調(diào)，開(kāi)始了新的“匯率對(duì)標(biāo)”。

在人民幣兌美元貶值壓力迅速釋放的同時(shí)，離岸人民幣市場(chǎng)看空人民幣的氛圍也達(dá)到了頂峰，大批國(guó)際空頭機(jī)構(gòu)開(kāi)始在香港市場(chǎng)聚集，中國(guó)央行迅速祭出抽空離岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性的“大殺器”，一舉打破了國(guó)際空頭們“圍剿人民幣”的計(jì)劃并穩(wěn)定離岸匯率。

此后一年多時(shí)間里，以“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”形成中間價(jià)的匯率機(jī)制開(kāi)始成為市場(chǎng)所接受的人民幣匯率定價(jià)基準(zhǔn)。

2016年6月23日英國(guó)退歐公投“黑天鵝”事件的爆發(fā)，再次向新型匯率機(jī)制提出了新的考驗(yàn)：由于“一籃子貨幣”內(nèi)英鎊和歐元暴跌帶來(lái)的匯率分化，令人民幣匯率出現(xiàn)了兌美元和“一籃子貨幣”的雙重貶值，中國(guó)央行不得不在6.7的心理關(guān)口再度出手干預(yù)市場(chǎng)，同時(shí)宣布自8月15日起對(duì)境外遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)收取20%的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。

這一“雙重貶值”模式的出現(xiàn)，也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率定價(jià)機(jī)制失控的擔(dān)憂：市場(chǎng)恐慌情緒下的資本流動(dòng)，依然會(huì)為釘住“一籃子貨幣”的人民幣匯率帶來(lái)巨大的貶值壓力。在2016年7月至2017年1月期間，央行不得不增加外儲(chǔ)消耗來(lái)維系人民幣對(duì)“一籃子貨幣”匯率穩(wěn)定。

2017年2月之后，隨著美元指數(shù)的走弱和資本管制的加強(qiáng)，人民幣再度進(jìn)入由“央行引導(dǎo)”向市場(chǎng)主導(dǎo)的升值行情階段。但市場(chǎng)中尚未消退的人民幣貶值預(yù)期，卻令人民幣匯率無(wú)法隨著迅速回升的“一籃子貨幣”對(duì)美元升值，直至央行引入逆周期因子才開(kāi)啟了新一輪“補(bǔ)漲”。

但正如此前的市場(chǎng)情緒令人民幣遲遲無(wú)法升值，11連升之后的人民幣匯率也面臨著“超漲風(fēng)險(xiǎn)”。人民幣結(jié)售匯的逆轉(zhuǎn)、中間價(jià)持續(xù)高于即期匯率以及離岸匯率低于在岸價(jià)等現(xiàn)象，都反映出市場(chǎng)各方繼續(xù)“看漲”人民幣匯率的情緒。

此時(shí)央行退出前期鎖定離岸市場(chǎng)流動(dòng)性的準(zhǔn)備金政策，從某種意義上也可以視為對(duì)引入“逆周期因子”機(jī)制的“市場(chǎng)化對(duì)沖”：撤出行政性管制所釋放的市場(chǎng)流動(dòng)性，為“逆周期因子”弱化波動(dòng)后的市場(chǎng)，提供更多的資金供給與投資選擇。

由于在逆周期因子推出時(shí)正逢人民幣匯率“當(dāng)升未升”之際，市場(chǎng)觀察者大多注意到了該機(jī)制對(duì)人民幣匯率升值的促進(jìn)作用，但是對(duì)人民幣在“非理性上漲”階段，能否同樣發(fā)揮“逆周期”調(diào)整效應(yīng)，依然有待市場(chǎng)觀察。

亦有市場(chǎng)研究人士指出，近期人民幣中間價(jià)并未隨美元離岸匯率下跌而繼續(xù)上漲，并由此推測(cè)監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)運(yùn)用逆周期因子，對(duì)市場(chǎng)中的“非理性上漲”沖動(dòng)加以對(duì)沖。

面對(duì)迅速改善的中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，國(guó)際投行紛紛下調(diào)美元兌人民幣匯率的預(yù)期。匯豐銀行在其研究報(bào)告中將2017年底美元兌人民幣期測(cè)從6.90下調(diào)至6.50的同時(shí)，指出美元兌人民幣走低為決策者推進(jìn)其后的外匯和資本賬戶改革“提供了一個(gè)很好的起點(diǎn)”，并預(yù)計(jì)中國(guó)央行將在2018年進(jìn)行更多的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制改革，并最終實(shí)現(xiàn)匯率機(jī)制“清潔浮動(dòng)”和資本賬戶日益自由化的人民幣匯率市場(chǎng)“新常態(tài)”。