金融穩(wěn)定目標(biāo)下中國(guó)貨幣政策規(guī)則研究

徐國(guó)祥，郭建娜

(1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 應(yīng)用統(tǒng)計(jì)研究中心，上海 200433；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)與管理學(xué)院，上海 200433)

金融穩(wěn)定目標(biāo)下中國(guó)貨幣政策規(guī)則研究

徐國(guó)祥1,2，郭建娜2

(1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 應(yīng)用統(tǒng)計(jì)研究中心，上海 200433；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)與管理學(xué)院，上海 200433)

未考慮金融穩(wěn)定目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則會(huì)忽視物價(jià)穩(wěn)定下金融過(guò)度繁榮累積的潛在風(fēng)險(xiǎn)。文章在通貨膨脹和產(chǎn)出兩個(gè)目標(biāo)變量的基礎(chǔ)上，將金融穩(wěn)定以指數(shù)的形式加入貨幣政策目標(biāo)中，對(duì)包含金融穩(wěn)定目標(biāo)的泰勒規(guī)則所具有的特性進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)：(1)金融穩(wěn)定和產(chǎn)出在貨幣政策中可以平穩(wěn)地傳導(dǎo)，通貨膨脹在貨幣政策中的傳導(dǎo)不平穩(wěn)。(2)央行在高通脹時(shí)會(huì)增加對(duì)金融穩(wěn)定目標(biāo)的關(guān)注，高通脹時(shí)產(chǎn)出缺口的擴(kuò)大對(duì)利率的影響比低通脹時(shí)要大，利率需對(duì)通貨緊縮做出更大的反應(yīng)。(3)如果參照未包含金融穩(wěn)定目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則進(jìn)行宏觀(guān)調(diào)控，則調(diào)控力度會(huì)被低估。(4)我國(guó)在貨幣政策調(diào)控中顯著關(guān)注了金融穩(wěn)定目標(biāo)，逐漸趨于按照含有金融穩(wěn)定目標(biāo)的泰勒規(guī)則進(jìn)行操作，因此將金融穩(wěn)定目標(biāo)加入貨幣政策規(guī)則中的研究?jī)?nèi)容和結(jié)論是有效的。

金融穩(wěn)定指數(shù)；貨幣政策；泰勒規(guī)則

一、引 言

貨幣政策的制定和實(shí)施應(yīng)趨向規(guī)則化已是學(xué)者的基本共識(shí)。在貨幣政策規(guī)則中，泰勒規(guī)則通過(guò)關(guān)注通貨膨脹率和產(chǎn)出兩個(gè)目標(biāo)變量來(lái)調(diào)整利率，這一規(guī)則得到了廣泛的認(rèn)可。早期，物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定普遍被認(rèn)為是一致的，貨幣政策規(guī)則關(guān)注了物價(jià)穩(wěn)定，不需再關(guān)注金融穩(wěn)定(Bernanke和Mishkin，1997)。但近年來(lái)，多次金融危機(jī)是在低通脹環(huán)境下發(fā)生的，說(shuō)明傳統(tǒng)的基于物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則已不能滿(mǎn)足新形勢(shì)下穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和金融的要求。理論上，貨幣政策會(huì)通過(guò)多種途徑影響金融穩(wěn)定，其實(shí)施過(guò)程最終也會(huì)影響金融穩(wěn)定(馬勇，2016)。實(shí)際中，基于宏觀(guān)審慎框架維護(hù)金融穩(wěn)定還處于初級(jí)階段，效果有待檢驗(yàn)，且不易實(shí)施，在維護(hù)金融穩(wěn)定方面還需要貨幣政策的支持。因此，維護(hù)金融穩(wěn)定可以從貨幣政策入手(弗里德曼和施瓦茨，2009)，貨幣政策規(guī)則應(yīng)添加金融穩(wěn)定目標(biāo)。國(guó)內(nèi)有部分學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)的貨幣政策需關(guān)注或在實(shí)踐中已經(jīng)關(guān)注了金融穩(wěn)定目標(biāo)，如馬勇(2013)、郭紅兵和杜金岷(2014)等。

將金融穩(wěn)定加入貨幣政策目標(biāo)中要面對(duì)兩個(gè)問(wèn)題：一是金融穩(wěn)定以怎樣的形式加入貨幣政策規(guī)則中；二是什么形式的泰勒規(guī)則模型更適用。關(guān)于前者，當(dāng)前學(xué)者認(rèn)為相對(duì)于單一的金融類(lèi)指標(biāo)，將一個(gè)能夠表示金融穩(wěn)定情況的綜合性指數(shù)直接納入泰勒規(guī)則中更合適；關(guān)于后者，相對(duì)于線(xiàn)性模型，非線(xiàn)性模型更符合現(xiàn)實(shí)情況。*在線(xiàn)性模型中，不管經(jīng)濟(jì)環(huán)境如何，貨幣政策目標(biāo)變量的增加或減少對(duì)利率的影響是相同的；而在非線(xiàn)性模型中，在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，貨幣政策目標(biāo)變量的增加或減少對(duì)利率的影響是不同的。由于貨幣政策效果的非對(duì)稱(chēng)性*一般地，貨幣政策的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)表現(xiàn)為，在經(jīng)濟(jì)緊縮階段擴(kuò)張性貨幣政策的加速作用小于在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段緊縮性貨幣政策的減速作用。(肖本華，2012)以及央行對(duì)目標(biāo)變量反應(yīng)的非線(xiàn)性特點(diǎn)，非線(xiàn)性泰勒規(guī)則更能充分地解釋貨幣政策。但我國(guó)當(dāng)前的研究表明，沒(méi)有關(guān)注金融穩(wěn)定目標(biāo)的泰勒規(guī)則并不具有非線(xiàn)性特征，不管是高通脹還是低通脹環(huán)境下，貨幣政策調(diào)控的效果都被認(rèn)為是一樣的。這也是我國(guó)以物價(jià)穩(wěn)定為目標(biāo)的傳統(tǒng)貨幣政策規(guī)則進(jìn)行宏觀(guān)調(diào)控時(shí)存在的一個(gè)問(wèn)題。本文發(fā)現(xiàn)將金融穩(wěn)定納入貨幣政策規(guī)則后，這個(gè)問(wèn)題得到了改善。將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)的研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義：一方面，解決了物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定在新形勢(shì)下不一致的問(wèn)題，有利于改善傳統(tǒng)的物價(jià)穩(wěn)定和產(chǎn)出目標(biāo)無(wú)法維護(hù)金融穩(wěn)定的情況；另一方面，可以利用金融穩(wěn)定與貨幣政策間的關(guān)系為貨幣政策的制定和實(shí)施提供理論指導(dǎo)，有利于我國(guó)貨幣政策實(shí)施的規(guī)則化。

基于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況，需將金融穩(wěn)定目標(biāo)加入貨幣政策規(guī)則中。本文基于泰勒規(guī)則，主要研究了金融穩(wěn)定目標(biāo)下中國(guó)貨幣政策規(guī)則的特征。研究發(fā)現(xiàn)：(1)將金融穩(wěn)定以指數(shù)的形式加入泰勒規(guī)則中，金融穩(wěn)定和產(chǎn)出在貨幣政策中可以平穩(wěn)地傳導(dǎo)，但通貨膨脹在貨幣政策中的傳導(dǎo)不平穩(wěn)，我國(guó)的貨幣政策依然是不穩(wěn)定的。(2)只包含產(chǎn)出和通貨膨脹兩個(gè)傳統(tǒng)貨幣政策目標(biāo)時(shí)，泰勒規(guī)則不具有非線(xiàn)性特征；引入金融穩(wěn)定目標(biāo)后，泰勒規(guī)則具有符合現(xiàn)實(shí)要求的非線(xiàn)性特征，且若以不包含金融穩(wěn)定目標(biāo)的泰勒規(guī)則進(jìn)行宏觀(guān)調(diào)控，調(diào)控力度會(huì)被低估。(3)泰勒規(guī)則的非線(xiàn)性特征表明，在高通脹條件下，金融穩(wěn)定對(duì)利率有顯著的影響，此時(shí)央行會(huì)增加對(duì)金融穩(wěn)定目標(biāo)的關(guān)注，高通脹條件下產(chǎn)出缺口的擴(kuò)大對(duì)利率的影響比低通脹條件下要大，利率需對(duì)通貨緊縮做出更大的反應(yīng)。(4)我國(guó)在貨幣政策的調(diào)控中顯著關(guān)注了金融穩(wěn)定目標(biāo)，并逐漸趨于按照含有金融穩(wěn)定目標(biāo)的泰勒規(guī)則進(jìn)行操作，因此將金融穩(wěn)定目標(biāo)加入貨幣政策規(guī)則中的研究?jī)?nèi)容和結(jié)論是有效的。

本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在：第一，使用中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)(CFSI)作為金融穩(wěn)定的衡量指標(biāo)加入貨幣政策目標(biāo)中。與研究中常用單一金融指標(biāo)或是衡量貨幣環(huán)境寬松程度的金融狀況指數(shù)、金融形勢(shì)指數(shù)等不同，CFSI由多指標(biāo)合成，能夠反映金融系統(tǒng)穩(wěn)定性綜合、平均、動(dòng)態(tài)的變化，且CFSI是緊扣金融穩(wěn)定內(nèi)涵構(gòu)建的既能準(zhǔn)確反映我國(guó)金融穩(wěn)定情況又對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出有預(yù)測(cè)能力的指數(shù)。第二，發(fā)現(xiàn)了含有金融穩(wěn)定目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則具有未包含金融穩(wěn)定目標(biāo)時(shí)所不具有的非線(xiàn)性特點(diǎn)。例如，在高通脹條件下，金融穩(wěn)定程度會(huì)顯著影響利率，產(chǎn)出缺口的擴(kuò)大對(duì)利率的影響比低通脹條件下要大，這可以為不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下貨幣政策的實(shí)施提供更有針對(duì)性的指導(dǎo)。

二、研究回顧

關(guān)于金融穩(wěn)定在貨幣政策中的角色主要有兩種觀(guān)點(diǎn)。傳統(tǒng)的觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為中央銀行將目標(biāo)定為物價(jià)穩(wěn)定和產(chǎn)出穩(wěn)定是最優(yōu)的，物價(jià)穩(wěn)定是金融穩(wěn)定的充分條件(Bernanke，2002；Posen，2006)。另一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為物價(jià)穩(wěn)定并不一定導(dǎo)致金融穩(wěn)定。在2008年之前，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了空前繁榮的時(shí)期，高增長(zhǎng)和低通脹是這一時(shí)期最顯著的特征。此時(shí)，以物價(jià)穩(wěn)定為目標(biāo)的貨幣政策框架使貨幣當(dāng)局對(duì)物價(jià)穩(wěn)定時(shí)的經(jīng)濟(jì)繁榮過(guò)分樂(lè)觀(guān)，從而忽視了潛在的風(fēng)險(xiǎn)積累，無(wú)形中縱容了金融的不穩(wěn)定現(xiàn)象(Schinasi，2003；封北麟和王貴民，2006)。近年來(lái)，以盯住通貨膨脹和產(chǎn)出兩個(gè)目標(biāo)的泰勒規(guī)則進(jìn)行宏觀(guān)調(diào)控已不足以確保金融穩(wěn)定。在2008年之前第一種觀(guān)點(diǎn)被普遍接受，2008年金融危機(jī)讓學(xué)者對(duì)當(dāng)時(shí)貨幣政策的適用性產(chǎn)生了懷疑，開(kāi)始認(rèn)為央行的損失函數(shù)除了通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口外，還應(yīng)包括能夠反映金融穩(wěn)定程度的某種指標(biāo)(Woodford，2012)。當(dāng)前，將金融穩(wěn)定作為另一新目標(biāo)成為主流觀(guān)點(diǎn)，這樣金融穩(wěn)定情況對(duì)貨幣政策的影響是直接且清楚的，持這種觀(guān)點(diǎn)的主要有Roubini(2006)、Woodford(2012)等。黃佳和朱建武(2007)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)以貨幣穩(wěn)定為目標(biāo)的貨幣政策確實(shí)沒(méi)能實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定，貨幣政策需要關(guān)注衡量金融穩(wěn)定的變量，如銀行信貸和房?jī)r(jià)等。

當(dāng)前，將金融穩(wěn)定目標(biāo)納入貨幣政策框架的研究方法主要是將金融穩(wěn)定指標(biāo)納入泰勒規(guī)則，構(gòu)建泰勒規(guī)則的擴(kuò)展模型。Benjamin(2014)提出可以將代表金融穩(wěn)定情況的指標(biāo)直接納入泰勒規(guī)則，這樣的指標(biāo)可以是某個(gè)目標(biāo)資產(chǎn)價(jià)格變量或者金融變量，也可以是由相關(guān)的多個(gè)變量合成的指數(shù)，指數(shù)相對(duì)于單個(gè)變量的優(yōu)點(diǎn)在于允許央行可以對(duì)金融不平衡有更廣泛的反應(yīng)，且這樣的考慮也更接近實(shí)際情況。Castro(2011)也認(rèn)為，將多個(gè)指標(biāo)賦權(quán)合成一個(gè)綜合指數(shù)是更好的方法，原因在于央行可能并不總是關(guān)注某種資產(chǎn)價(jià)格或某個(gè)金融變量，將相關(guān)指標(biāo)合成指數(shù)可以更好地涵蓋央行在金融市場(chǎng)上關(guān)注的目標(biāo)。萬(wàn)光彩等(2015)認(rèn)為，構(gòu)建“廣義價(jià)格指數(shù)”是貨幣政策關(guān)注金融穩(wěn)定的主要方式，這被稱(chēng)作“古德哈特”建議，“廣義價(jià)格指數(shù)”已先后采用了貨幣狀況指數(shù)、金融狀況指數(shù)、金融穩(wěn)定狀況指數(shù)等。Baxa等(2013)將金融穩(wěn)定以指數(shù)形式納入泰勒規(guī)則，結(jié)果表明在面對(duì)較高的金融壓力時(shí)，央行通常實(shí)施降低利率的政策。Albulescu等(2013)從金融市場(chǎng)、銀行和外部約束三個(gè)維度構(gòu)建相應(yīng)的不穩(wěn)定子指數(shù)，并將它們納入泰勒規(guī)則來(lái)評(píng)價(jià)歐洲中央銀行貨幣政策的表現(xiàn)。結(jié)果顯示，不穩(wěn)定指數(shù)的引入改善了泰勒規(guī)則，在2005-2009年，不穩(wěn)定指數(shù)對(duì)利率變動(dòng)的貢獻(xiàn)高達(dá)54%。

20世紀(jì)90年代至21世紀(jì)初，美聯(lián)儲(chǔ)、英格蘭銀行、日本銀行、歐洲中央銀行等的政策執(zhí)行符合泰勒規(guī)則，這些國(guó)家迎來(lái)了經(jīng)濟(jì)和金融繁榮發(fā)展的一段時(shí)期。關(guān)于泰勒規(guī)則在我國(guó)的應(yīng)用有三點(diǎn)一致的結(jié)論：第一，泰勒規(guī)則在全球范圍內(nèi)得到廣泛認(rèn)可和使用，對(duì)央行的貨幣操作具有重要的指導(dǎo)意義；第二，泰勒規(guī)則可以描述我國(guó)的利率走勢(shì)，有一定的適用性；第三，泰勒規(guī)則在我國(guó)是不穩(wěn)定的規(guī)則，主要是利率對(duì)通貨膨脹的反應(yīng)不穩(wěn)定，應(yīng)推進(jìn)利率改革，促進(jìn)貨幣政策操作的規(guī)則化。相關(guān)文獻(xiàn)主要有謝平和羅雄(2002)、張屹山和張代強(qiáng)(2007)、劉金全和張小宇(2012)、袁野(2014)等。鑒于此，本文使用泰勒規(guī)則來(lái)研究加入金融穩(wěn)定目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則。

最初的泰勒規(guī)則是線(xiàn)性模型，如果央行參考該規(guī)則進(jìn)行宏觀(guān)調(diào)控，不管經(jīng)濟(jì)環(huán)境如何，提高或降低利率的幅度是相同的，這實(shí)際上承認(rèn)了貨幣政策的作用是對(duì)稱(chēng)的。確實(shí)，在20世紀(jì)20年代之前，貨幣政策的作用被認(rèn)為是相對(duì)穩(wěn)定的。直至大蕭條時(shí)期，緊縮性的貨幣政策有效，而擴(kuò)張性的貨幣政策無(wú)效，出現(xiàn)了貨幣政策的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，即在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下貨幣政策效果會(huì)不同，則線(xiàn)性的泰勒規(guī)則不再適合刻畫(huà)貨幣政策。此外，線(xiàn)性的泰勒規(guī)則是央行在線(xiàn)性約束條件下二次標(biāo)準(zhǔn)目標(biāo)損失函數(shù)的最優(yōu)政策，而現(xiàn)實(shí)中央行對(duì)貨幣政策目標(biāo)變量變化有非對(duì)稱(chēng)偏好(周波，2014)。因此，新形勢(shì)下有效的貨幣政策規(guī)則應(yīng)具有非線(xiàn)性特點(diǎn)(肖本華，2012)?；趪?guó)外市場(chǎng)的研究表明，金融穩(wěn)定目標(biāo)的引入可以改善泰勒規(guī)則的特性，使其具有非線(xiàn)性特點(diǎn)。如Castro(2011)認(rèn)為泰勒規(guī)則可以引入衡量金融市場(chǎng)環(huán)境寬松程度的金融狀況指數(shù)，并發(fā)現(xiàn)歐洲、英國(guó)央行的貨幣政策規(guī)則具有非線(xiàn)性特點(diǎn)。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究表明，我國(guó)的貨幣政策考慮了金融市場(chǎng)的情況(郭紅兵和杜金岷，2014；高潔超和孟士清，2015)；在泰勒規(guī)則中，我國(guó)利率對(duì)金融變量有反應(yīng)(刁節(jié)文等，2011；卞志村等，2012)；在考慮了金融指標(biāo)后，泰勒規(guī)則具有非線(xiàn)性特點(diǎn)(刁節(jié)文和章虎，2012；郭紅兵和杜金岷，2014)。

綜上所述，貨幣政策規(guī)則需在通貨膨脹和產(chǎn)出缺口兩個(gè)傳統(tǒng)目標(biāo)的基礎(chǔ)上增加金融穩(wěn)定目標(biāo)，金融穩(wěn)定目標(biāo)的引入可以改善泰勒規(guī)則的性質(zhì)，使其具有非線(xiàn)性特征。我國(guó)的相關(guān)研究主要存在以下問(wèn)題：第一，關(guān)于金融穩(wěn)定在貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中的形式，國(guó)內(nèi)較多地使用單一價(jià)格指標(biāo)或是構(gòu)建衡量貨幣環(huán)境寬松程度的金融狀況指數(shù)、金融形勢(shì)指數(shù)等作為金融穩(wěn)定的代理指標(biāo)。這種方法不能直接準(zhǔn)確地衡量我國(guó)的金融穩(wěn)定情況，不免對(duì)金融穩(wěn)定和貨幣政策關(guān)系的研究有所影響。第二，目前國(guó)內(nèi)對(duì)未包含金融穩(wěn)定目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則研究表明，在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，產(chǎn)出或通貨膨脹的變化對(duì)利率的影響效果是相同的。這與現(xiàn)實(shí)不符，若按照此規(guī)則進(jìn)行宏觀(guān)調(diào)控，會(huì)低估貨幣政策的效果，產(chǎn)生不良的后果。將金融穩(wěn)定目標(biāo)納入貨幣政策反應(yīng)函數(shù)后，貨幣政策的目標(biāo)變量在不同經(jīng)濟(jì)階段的變化是否引起利率不同程度的變化，我國(guó)貨幣政策制定中是否關(guān)注了金融穩(wěn)定，這些都還需研究和驗(yàn)證。本文對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行了全面研究，結(jié)果表明加入金融穩(wěn)定目標(biāo)的泰勒規(guī)則可以為貨幣當(dāng)局進(jìn)行更有效地宏觀(guān)調(diào)控提供良好的參考。

三、將中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)納入貨幣政策規(guī)則的擴(kuò)展模型

前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)為：

(1)

一般認(rèn)為，央行傾向于緩慢地將利率調(diào)整至目標(biāo)值，其中一階的利率平滑行為如下：

(2)

其中，rt表示t期的名義利率，ρ∈[0,1]為利率平滑系數(shù)，反映了利率的平滑程度。

將式(2)代入式(1)中，并消去不可觀(guān)測(cè)的前瞻性變量，可得基礎(chǔ)的泰勒規(guī)則線(xiàn)性模型：

(3)

本文將衡量我國(guó)金融穩(wěn)定情況的CFSI納入模型，得到擴(kuò)展的泰勒規(guī)則。在此，cfsit+k并不直接進(jìn)入貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，而是作為利率偏離目標(biāo)利率的一個(gè)影響因素，這樣更合理(Baxa等，2013)。擴(kuò)展的泰勒規(guī)則為：

(4)

rt=α0+α1πt+i+α2yt+j+α3cfsit+k+ρrt-1+εt

(5)

我們使用平滑轉(zhuǎn)換模型(STR模型)來(lái)刻畫(huà)擴(kuò)展的泰勒規(guī)則，此模型允許內(nèi)生變量進(jìn)行平滑轉(zhuǎn)換，也可以得到央行進(jìn)行政策調(diào)整的時(shí)點(diǎn)。將擴(kuò)展的泰勒規(guī)則用標(biāo)準(zhǔn)的STR模型描述如下：

(6)

其中，zt=(1,rt-1,πt+i,yt+j,cfsit+k)′為解釋變量向量，ψt=(ψ0，ψ1,…,ψ4)′和θ=(θ0,θ1,...,θ4)′分別為變量線(xiàn)性部分和非線(xiàn)性部分的系數(shù)向量，G(η,c,st)為轉(zhuǎn)換函數(shù)，st為轉(zhuǎn)換變量，η為斜率參數(shù)，表示平滑轉(zhuǎn)換的速度，c為位置參數(shù)，表示轉(zhuǎn)換發(fā)生的位置。當(dāng)st→-∞時(shí),G(η,c,st)→0;當(dāng)st→+∞時(shí),G(η,c,st)→1。轉(zhuǎn)換變量可以是解釋變量中的一個(gè)或是幾個(gè)的線(xiàn)性組合。一般地，轉(zhuǎn)換函數(shù)的形式為：

(7)

當(dāng)K=1，式(7)為L(zhǎng)ogisticSTR或LSTR1模型；當(dāng)K=2時(shí)，式(7)為L(zhǎng)STR2模型。

我們利用狀態(tài)空間模型，研究我國(guó)的貨幣政策規(guī)則中是否關(guān)注了金融穩(wěn)定目標(biāo)，以及通貨膨脹、產(chǎn)出缺口和金融穩(wěn)定三個(gè)目標(biāo)變量對(duì)利率的影響隨時(shí)間變化的情況。根據(jù)Baxa等(2013)，在式(5)的基礎(chǔ)上構(gòu)建具有時(shí)變特征的泰勒規(guī)則擴(kuò)展模型。

(8)

四、我國(guó)金融穩(wěn)定與貨幣政策規(guī)則的關(guān)系

(一)中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的預(yù)測(cè)能力

中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)的構(gòu)建指標(biāo)主要包括：存貸款利率差、證券化率、國(guó)內(nèi)信貸/GDP、商業(yè)銀行不良貸款率、存貸款比率、股票市盈率、實(shí)際有效匯率指數(shù)、通貨膨脹率、商品房銷(xiāo)售價(jià)格、財(cái)政赤字/GDP以及M2/GDP，我們使用結(jié)構(gòu)向量自回歸賦權(quán)法編制2003年第二季度至2016年第一季度的CFSI。數(shù)據(jù)來(lái)源主要是萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)際清算銀行和中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。指標(biāo)的選擇依據(jù)和CFSI的編制過(guò)程詳見(jiàn)徐國(guó)祥等(2017)。

將金融穩(wěn)定指數(shù)納入貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，成為貨幣政策操作目標(biāo)變量的一個(gè)前提條件是，其對(duì)產(chǎn)出有較好的預(yù)測(cè)能力且包含了未來(lái)通貨膨脹的信息(Castro，2011)。

1.格蘭杰因果檢驗(yàn)。由表1可知，CFSI是通貨膨脹率的因，通貨膨脹率不是CFSI的因，說(shuō)明CFSI對(duì)通貨膨脹有預(yù)測(cè)能力(戴國(guó)強(qiáng)和張建華，2009)。同樣地，CFSI是產(chǎn)出的因，產(chǎn)出不是CFSI的因，說(shuō)明CFSI對(duì)產(chǎn)出有預(yù)測(cè)能力。

表1 CFSI與通貨膨脹率和GDP的格蘭杰因果檢驗(yàn)

注：表1、圖1和表2中CPI表示通貨膨脹率。本表是滯后期為3的檢驗(yàn)結(jié)果，而滯后2期到滯后6期的結(jié)果都表明，CFSI分別是通貨膨脹率和GDP的因，而通貨膨脹率和GDP不是CFSI的因。因此，格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果對(duì)滯后期不敏感。

2.脈沖響應(yīng)分析。我們分別建立CFSI與通貨膨脹率、CFSI與GDP的雙變量VAR模型，結(jié)果見(jiàn)圖1和圖2。可以看到，CFSI的一個(gè)沖擊后，通貨膨脹率在第3期達(dá)到最小值，在第9期達(dá)到最大值，GDP在第6期達(dá)到最大值。

圖1 通貨膨脹率對(duì)CFSI的脈沖響應(yīng) 圖2 GDP對(duì)CFSI的脈沖響應(yīng)

3.循環(huán)方程法的預(yù)測(cè)能力分析。我們使用循環(huán)方程法(Celine等，2004)對(duì)CFSI的預(yù)測(cè)能力進(jìn)行了分析。

(9)

一般地，k取0，1，...，6?；貧w結(jié)果見(jiàn)表2。在10%的顯著性水平上，領(lǐng)先6期以?xún)?nèi)的CFSI連續(xù)地顯著影響通貨膨脹率，領(lǐng)先2至6期的CFSI連續(xù)地顯著影響GDP，說(shuō)明CFSI對(duì)通貨膨脹率和產(chǎn)出的影響在中長(zhǎng)期較大。

表2 循環(huán)方程估計(jì)結(jié)果

綜上所述，本文構(gòu)建的CFSI對(duì)通貨膨脹率和產(chǎn)出有一定的預(yù)測(cè)能力，可作為新的貨幣政策目標(biāo)引入泰勒規(guī)則。

(二)加入金融穩(wěn)定目標(biāo)的泰勒規(guī)則非線(xiàn)性特征

名義利率的季度值計(jì)算如下：

(10)

其中，ri為當(dāng)季各月的7天銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率，fi為對(duì)應(yīng)的銀行間同業(yè)拆借成交金額。

產(chǎn)出缺口的計(jì)算公式為：

產(chǎn)出缺口=(實(shí)際產(chǎn)出-潛在產(chǎn)出)/潛在產(chǎn)出×100%

(11)

以2003年1月份為基期，由月度環(huán)比CPI數(shù)據(jù)可得到當(dāng)月CPI，然后通過(guò)簡(jiǎn)單平均得到季度CPI，最后轉(zhuǎn)化為以2003年第一季度為基期的當(dāng)期CPI。由名義GDP除以當(dāng)期CPI并經(jīng)季節(jié)調(diào)整后得到實(shí)際GDP，潛在GDP由實(shí)際GDP經(jīng)H-P濾波法得到。平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，產(chǎn)出缺口和CFSI是平穩(wěn)序列，通貨膨脹率和利率是I(1)序列。另外，通貨膨脹率和利率在5%的顯著性水平上至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

我們使用JMulTi軟件進(jìn)行STR建模。在實(shí)證中，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，式(6)中i=j=0。*k的取值在實(shí)證中確定。非線(xiàn)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，r(t)、r(t-1)、π(t)和y(t)之間不存在非線(xiàn)性關(guān)系，r(t)、r(t-1)、π(t)、y(t)和cfsi(t)之間存在非線(xiàn)性關(guān)系。這說(shuō)明在我國(guó)，不含金融穩(wěn)定目標(biāo)的泰勒規(guī)則呈現(xiàn)線(xiàn)性的特點(diǎn)，將金融穩(wěn)定加入貨幣政策目標(biāo)改善了泰勒規(guī)則的性質(zhì)，呈現(xiàn)出非線(xiàn)性特征。這與當(dāng)前的研究結(jié)論和理論是一致的。也就是說(shuō)，在基于通貨膨脹和產(chǎn)出兩個(gè)傳統(tǒng)目標(biāo)的泰勒規(guī)則中，不管當(dāng)前的通貨膨脹情況如何，通貨膨脹率(或產(chǎn)出)的提高或降低對(duì)利率的影響程度是相同的；而在加入金融穩(wěn)定目標(biāo)后的泰勒規(guī)則中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)條件是高通脹或低通脹時(shí)，金融穩(wěn)定(通貨膨脹率或產(chǎn)出)的提高或降低對(duì)利率的影響程度是不同的。建模的主要結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 基礎(chǔ)泰勒規(guī)則與擴(kuò)展泰勒規(guī)則估計(jì)結(jié)果

注：模型1的回歸方程為rt=α0+α1πt+α2yt+ρrt-1+εt，工具變量為r(t-1)、π(t-1)和y(t-1)。模型2的回歸方程為rt=α0+α1πt+α2yt+α3cfsit+ρrt-1+εt，工具變量為r(t-1)、π(t-1)、y(t-1)和cfsi(t-1)。模型3為L(zhǎng)STR1模型，將cfsi(t)引入線(xiàn)性及非線(xiàn)性部分。模型4為L(zhǎng)STR2模型，將cfsi(t-1)引入線(xiàn)性及非線(xiàn)性部分。模型5的回歸方程為rt=α0+α1πt+α2yt+α3cfsit-1+ρrt-1+εt，工具變量為r(t-1)、π(t-1)、y(t-1)和cfsi(t-1)。模型6為L(zhǎng)STR1模型，將cfsi(t-1)引入非線(xiàn)性部分。Gamma為STR中轉(zhuǎn)換函數(shù)的斜率參數(shù)，C1和C2為位置參數(shù)。模型1、模型2和模型5使用GMM估計(jì)法。模型3、模型4和模型6中轉(zhuǎn)換變量為π(t)，不考慮利率平滑效應(yīng)隨轉(zhuǎn)換變量的變化而變化，使用網(wǎng)格搜索法尋找初始值。模型2可作為模型3的對(duì)比模型，模型5可作為模型6的對(duì)比模型。

當(dāng)不包含金融穩(wěn)定目標(biāo)時(shí)，泰勒規(guī)則是線(xiàn)性模型，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)模型1。加入金融穩(wěn)定目標(biāo)后，擴(kuò)展的泰勒規(guī)則是非線(xiàn)性模型，結(jié)果見(jiàn)模型3。前三個(gè)模型中*此處，模型3指其線(xiàn)性部分。金融穩(wěn)定系數(shù)為負(fù)，其他變量系數(shù)皆為正，這符合經(jīng)濟(jì)意義，且通貨膨脹在貨幣政策中的傳導(dǎo)是不穩(wěn)定的，產(chǎn)出缺口和金融穩(wěn)定在貨幣政策中的傳導(dǎo)是穩(wěn)定的。通貨膨脹率的系數(shù)小于1，這意味著當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，名義利率的上升不足以抵消通脹率的上升，導(dǎo)致實(shí)際利率下降，需求擴(kuò)張，經(jīng)過(guò)傳導(dǎo)通貨膨脹升高加劇，說(shuō)明線(xiàn)性模型下中國(guó)貨幣政策是不穩(wěn)定的。假設(shè)其他變量不變，當(dāng)產(chǎn)出缺口提高時(shí)，由于其反應(yīng)系數(shù)大于0，實(shí)際利率上升，抑制總需求，從而抑制產(chǎn)出缺口的擴(kuò)大，反之亦然，使得總產(chǎn)出一直保持在潛在產(chǎn)出附近。在模型2及模型3的線(xiàn)性部分，CFSI的反應(yīng)系數(shù)皆為負(fù)，當(dāng)金融穩(wěn)定程度提高時(shí)，實(shí)際利率下降，從而刺激總需求，通脹提高。本文構(gòu)建CFSI時(shí)通貨膨脹與CFSI負(fù)相關(guān)，則CFSI進(jìn)一步降低。因此，當(dāng)CFSI的反應(yīng)系數(shù)為負(fù)時(shí)，基于本文構(gòu)建的CFSI，其在泰勒規(guī)則中的傳導(dǎo)是穩(wěn)定的。綜上所述，通貨膨脹率的上升或下降經(jīng)過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)會(huì)被進(jìn)一步擴(kuò)大或縮小，金融穩(wěn)定或產(chǎn)出的變化經(jīng)過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)會(huì)被抵消，趨于平衡。

模型3中cfsi(t)不夠顯著。為此，考慮改進(jìn)模型，先將cfsi(t)只引入非線(xiàn)性部分，cfsi(t)依然不夠顯著；*受篇幅所限，模型結(jié)果未列入表4。接著，將cfsi(t-1)引入模型，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)模型4，此時(shí)多個(gè)變量不顯著，且系數(shù)不符合經(jīng)濟(jì)學(xué)意義；進(jìn)一步將cfsi(t-1)只引入非線(xiàn)性部分，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)模型6。模型6中金融穩(wěn)定變量顯著，其他變量也幾乎都顯著，且擬合優(yōu)度相對(duì)于模型3并未下降很多，各變量的系數(shù)都符合經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。

模型6中，轉(zhuǎn)換變量的閾值為20.6617。這表明當(dāng)通貨膨脹率*通貨膨脹率以2003年第一季度為基期，以此閾值為標(biāo)準(zhǔn)，下文中高通脹指通貨膨脹率高于此值，低通脹指通貨膨脹率低于此值。小于21%時(shí)，轉(zhuǎn)換函數(shù)趨于0或等于0，非線(xiàn)性關(guān)系不明顯；當(dāng)通貨膨脹率大于21%時(shí)，轉(zhuǎn)換函數(shù)趨于1或等于1，非線(xiàn)性部分影響力顯現(xiàn)。轉(zhuǎn)換函數(shù)的斜率為15.4711，表明狀態(tài)的轉(zhuǎn)換速率較快。

從模型6中可以看到，隨著轉(zhuǎn)換變量通貨膨脹率的變化，CFSI對(duì)利率的影響具有非線(xiàn)性特點(diǎn)。具體地，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于低通脹或通貨緊縮時(shí)，央行調(diào)整利率時(shí)關(guān)注的主要目標(biāo)是通貨膨脹和產(chǎn)出，而并不關(guān)注金融穩(wěn)定；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于高通脹時(shí)，央行在制定貨幣政策時(shí)會(huì)顯著地關(guān)注金融穩(wěn)定，CFSI每提高0.01，名義利率下降約0.0235。這表明相對(duì)于低通脹，在高通脹環(huán)境下，央行更加需要關(guān)注金融穩(wěn)定。這與理論相符，高通脹環(huán)境更易帶來(lái)經(jīng)濟(jì)和金融的不穩(wěn)定，從而更需增加對(duì)金融穩(wěn)定目標(biāo)的關(guān)注。此外，非線(xiàn)性模型6中的效應(yīng)高于線(xiàn)性模型5，表明線(xiàn)性的貨幣政策規(guī)則會(huì)低估金融穩(wěn)定對(duì)貨幣政策的影響程度。

模型1中通貨膨脹率的系數(shù)為0.0137，即在不考慮金融穩(wěn)定目標(biāo)的基礎(chǔ)泰勒規(guī)則中，通貨膨脹率每提高1%，名義利率上升0.0137。在考慮了金融穩(wěn)定目標(biāo)后，通貨膨脹對(duì)利率具有非線(xiàn)性影響。模型6的結(jié)果顯示，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于低通脹時(shí)，通貨膨脹率每提高1%，名義利率上升0.0736；而在高通脹環(huán)境下，通貨膨脹率每提高1%，名義利率上升0.0379。這表明貨幣政策需對(duì)低通脹做出更大的反應(yīng)。此外，非線(xiàn)性模型中的效應(yīng)均大于三個(gè)線(xiàn)性模型，線(xiàn)性的貨幣政策規(guī)則低估了通貨膨脹對(duì)貨幣政策的影響。

模型1中產(chǎn)出缺口的系數(shù)為0.1742，即在不考慮金融穩(wěn)定目標(biāo)的基礎(chǔ)泰勒規(guī)則中，產(chǎn)出缺口每提高1%，名義利率上升0.1742。在考慮了金融穩(wěn)定目標(biāo)后，隨著轉(zhuǎn)換變量通貨膨脹率的變化，產(chǎn)出缺口對(duì)利率的影響具有非線(xiàn)性特點(diǎn)。模型6的結(jié)果顯示，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于低通脹或通貨緊縮時(shí)，產(chǎn)出缺口每提高1%，名義利率上升0.1254；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于高通脹時(shí)，產(chǎn)出缺口每提高1%，名義利率上升約0.3936。這表明在高通脹環(huán)境下，利率對(duì)產(chǎn)出缺口擴(kuò)大的反應(yīng)更大。此外，線(xiàn)性的貨幣政策規(guī)則低估(高估)了高(低)通脹下產(chǎn)出缺口擴(kuò)大對(duì)利率的影響。

模型6中通貨膨脹率、產(chǎn)出缺口和CFSI的系數(shù)情況見(jiàn)圖3。

圖3 模型6中通貨膨脹率、產(chǎn)出缺口和CFSI的系數(shù)

轉(zhuǎn)換函數(shù)在2003年第二季度至2007年第四季度數(shù)值趨近0或?yàn)?，通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口的系數(shù)較小，金融穩(wěn)定的系數(shù)為0。此階段，我國(guó)的貨幣政策并沒(méi)有很好地按規(guī)則施行，也沒(méi)有顯著地關(guān)注金融穩(wěn)定目標(biāo)。從2008年第一季度到2010年第四季度，轉(zhuǎn)換函數(shù)數(shù)值在0和1之間，金融穩(wěn)定的系數(shù)顯著為負(fù)，對(duì)利率的影響較大。這一期間爆發(fā)了美國(guó)金融危機(jī)，中國(guó)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)而頻繁地調(diào)整短期利率以穩(wěn)定物價(jià)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。特別地，在2008年第三季度至2009年第一季度，短期平均利率連續(xù)下調(diào)，改善了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定情況。在2011年第一季度至2016年第一季度，轉(zhuǎn)換函數(shù)的值為1，各變量的系數(shù)趨于穩(wěn)定，貨幣政策的調(diào)整趨于規(guī)則化。此外，從圖3中可以看到，產(chǎn)出缺口的系數(shù)高于通貨膨脹率的系數(shù)，說(shuō)明在政策調(diào)整中，對(duì)產(chǎn)出情況的關(guān)注大于通貨膨脹。一方面，面對(duì)經(jīng)濟(jì)中眾多的不確定因素，特別在2008年的金融危機(jī)中，央行往往更傾向于從全局出發(fā)重視調(diào)控經(jīng)濟(jì)，而不是首先穩(wěn)定物價(jià)；另一方面，我國(guó)物價(jià)基本處于比較合理的一個(gè)區(qū)間，雖然貨幣政策的首要目標(biāo)是穩(wěn)定物價(jià)，但往往有各種貨幣政策工具可以加以調(diào)控(高潔超和孟士清，2015)，利率的調(diào)整能較快地影響經(jīng)濟(jì)和金融，這也是產(chǎn)出系數(shù)一直高于通貨膨脹率系數(shù)的一個(gè)原因。再者，由于我國(guó)利率的調(diào)整對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)具有穩(wěn)定性，對(duì)通貨膨脹率的反應(yīng)則不具有穩(wěn)定性，對(duì)產(chǎn)出目標(biāo)的關(guān)注程度高于通貨膨脹率目標(biāo)也有一定的合理性。

(三)加入金融穩(wěn)定目標(biāo)的泰勒規(guī)則時(shí)變特征

我們進(jìn)一步研究我國(guó)貨幣政策規(guī)則在2003年第二季度至2016年第一季度的變化，據(jù)此也可驗(yàn)證其是否顯著地關(guān)注了金融穩(wěn)定目標(biāo)，即納入金融穩(wěn)定的貨幣政策規(guī)則研究的有效性。我們對(duì)狀態(tài)空間模型式(8)進(jìn)行估計(jì)，*一般地，取i=j=k=0。使用EViews8。信號(hào)方程為：

r=c(1)+p1×r(-1)+p2×π+p3×y+p4×cfsi+[var=exp(c(2))]

(12)

狀態(tài)方程為：

p1=p1(-1)，p2=p2(-1)，p3=p3(-1)，p4=p4(-1)

(13)

狀態(tài)空間模型中各系數(shù)均顯著，*受篇幅限制，估計(jì)結(jié)果未列出，如有需要可聯(lián)系作者。表明我國(guó)貨幣政策調(diào)控關(guān)注了金融穩(wěn)定，且具有明顯的時(shí)變特征。各變量的時(shí)變系數(shù)情況見(jiàn)圖4。

圖4 狀態(tài)空間模型中各變量的時(shí)變系數(shù)

整體上，三個(gè)目標(biāo)變量的系數(shù)和利率平滑系數(shù)皆存在明顯的時(shí)變特點(diǎn)。其中，從2003年第二季度到2005年第二季度，各變量系數(shù)的變化幅度較大，利率平滑系數(shù)在此區(qū)間出現(xiàn)小于0的情況，CFSI的系數(shù)也出現(xiàn)絕對(duì)值偏大的負(fù)值。這可能是因?yàn)榇穗A段我國(guó)的金融市場(chǎng)不完善，貨幣政策也未很好地按照泰勒規(guī)則調(diào)整。此后，在擴(kuò)展的泰勒規(guī)則中，各變量的時(shí)變系數(shù)逐漸趨于合理和穩(wěn)定。從長(zhǎng)期來(lái)看，名義利率在面對(duì)各變量變化的壓力時(shí)，調(diào)整趨于規(guī)則化，央行的政策調(diào)控基本符合擴(kuò)展的泰勒規(guī)則。

CFSI的系數(shù)依然為負(fù)，其絕對(duì)值經(jīng)歷了從較大值逐漸下降并趨于穩(wěn)定的過(guò)程。從中可以看出，金融穩(wěn)定對(duì)利率的影響逐漸平穩(wěn)化，近年來(lái)穩(wěn)定在-2.7附近。通貨膨脹的系數(shù)大部分依然大于0且小于1，說(shuō)明一直以來(lái)名義利率對(duì)通脹的反應(yīng)不足。產(chǎn)出缺口的系數(shù)基本大于0，從長(zhǎng)期來(lái)看，產(chǎn)出缺口的時(shí)變系數(shù)具有緩慢上升的趨勢(shì)，表明相對(duì)于通貨膨脹，央行更傾向于關(guān)注產(chǎn)出，這與圖3的結(jié)果一致。

五、結(jié)論、啟示與展望

金融穩(wěn)定影響著一國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，維護(hù)金融穩(wěn)定的最終目的是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。貨幣政策規(guī)則是央行制定貨幣政策、調(diào)控金融系統(tǒng)和經(jīng)濟(jì)的重要參考。傳統(tǒng)的貨幣政策規(guī)則只關(guān)注通貨膨脹和產(chǎn)出，容易讓人錯(cuò)誤地認(rèn)為物價(jià)穩(wěn)定時(shí)的金融過(guò)度繁榮是經(jīng)濟(jì)利好的象征，于是潛在的風(fēng)險(xiǎn)積累助長(zhǎng)了金融不穩(wěn)定的發(fā)生甚至金融危機(jī)的爆發(fā)。而將金融穩(wěn)定作為新目標(biāo)加入貨幣政策規(guī)則中，可以更有效地防范風(fēng)險(xiǎn)。未考慮金融穩(wěn)定目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則顯示，不管經(jīng)濟(jì)處于高通脹還是低通脹條件下，貨幣政策的調(diào)整程度是相同的。這并不符合當(dāng)前新形勢(shì)下的情況，而且若按照此規(guī)則進(jìn)行宏觀(guān)調(diào)控會(huì)低估貨幣政策的效果。本文研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)處于高通脹時(shí)，央行增加了對(duì)金融穩(wěn)定目標(biāo)的關(guān)注，且產(chǎn)出缺口的擴(kuò)大對(duì)利率的影響比低通脹條件下要大。作為研究的前提，金融穩(wěn)定的測(cè)算是當(dāng)前研究的一個(gè)熱點(diǎn)和難點(diǎn)。相對(duì)于使用單一的金融變量作為代理指標(biāo)，本文構(gòu)建了由多個(gè)指標(biāo)合成的中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)來(lái)衡量我國(guó)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定情況。之后將中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)納入泰勒規(guī)則構(gòu)建了包含金融穩(wěn)定目標(biāo)的泰勒規(guī)則擴(kuò)展模型，并研究了擴(kuò)展模型的非線(xiàn)性特征和系數(shù)的時(shí)變特征。本文主要得到以下結(jié)論：

第一，在我國(guó)，若不關(guān)注金融穩(wěn)定目標(biāo)，通脹或產(chǎn)出對(duì)利率的影響是一定的，即在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我國(guó)貨幣政策的調(diào)整程度是相同的。將金融穩(wěn)定加入貨幣政策目標(biāo)后，貨幣政策規(guī)則表明，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同時(shí)，各個(gè)目標(biāo)變量的變化對(duì)利率的影響程度會(huì)不同。如果忽略了金融穩(wěn)定目標(biāo)進(jìn)行宏觀(guān)調(diào)控，金融穩(wěn)定、通貨膨脹率以及高通脹下產(chǎn)出缺口對(duì)利率的影響程度會(huì)被低估。

第二，不管是否考慮金融穩(wěn)定目標(biāo)，通貨膨脹率在我國(guó)貨幣政策中的傳導(dǎo)皆是不穩(wěn)定的，而金融穩(wěn)定和產(chǎn)出在貨幣政策中的傳導(dǎo)則是穩(wěn)定的。即通貨膨脹率的上升或下降經(jīng)過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)會(huì)被進(jìn)一步擴(kuò)大或縮小，金融穩(wěn)定或產(chǎn)出的變化經(jīng)過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)會(huì)被抵消，趨于平衡。將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)后，在不同的通貨膨脹條件下，金融穩(wěn)定、通貨膨脹率和產(chǎn)出的變化對(duì)利率有不同的影響。

第三，在低通脹環(huán)境下，央行主要關(guān)注通貨膨脹目標(biāo)和產(chǎn)出目標(biāo)，沒(méi)有顯著地關(guān)注金融穩(wěn)定目標(biāo)；而在高通脹環(huán)境下，金融穩(wěn)定程度對(duì)利率有顯著較大的影響，央行在調(diào)整利率時(shí)會(huì)考慮金融穩(wěn)定目標(biāo)。另外，在高通脹環(huán)境下，產(chǎn)出缺口的擴(kuò)大對(duì)利率的影響比低通脹條件下要大，貨幣政策需對(duì)通貨緊縮做出更大的反應(yīng)。

第四，我國(guó)貨幣政策的制定顯著關(guān)注了金融穩(wěn)定，并逐漸趨于按照含有金融穩(wěn)定的泰勒規(guī)則進(jìn)行操作，說(shuō)明將金融穩(wěn)定目標(biāo)納入貨幣政策規(guī)則的研究?jī)?nèi)容和結(jié)果是有效的。

基于本文的研究結(jié)果，我們得到以下的政策啟示：

第一，加快推進(jìn)利率的市場(chǎng)化，創(chuàng)造泰勒規(guī)則的應(yīng)用環(huán)境。我國(guó)貨幣政策主要依靠的是改變基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量，利率的調(diào)節(jié)機(jī)制十分有限。由于基礎(chǔ)貨幣本身并不是一個(gè)可控的工具，美國(guó)等一些發(fā)達(dá)國(guó)家只使用了很短的一段時(shí)間就轉(zhuǎn)向了利率規(guī)則。但如果利率沒(méi)有市場(chǎng)化，貨幣政策就不能有效地影響利率?？梢栽诰植康貐^(qū)試點(diǎn)形成經(jīng)驗(yàn)，對(duì)各項(xiàng)利率有序地進(jìn)行市場(chǎng)化，打通利率的傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策有效性。

第二，關(guān)注金融穩(wěn)定目標(biāo)，貨幣政策的實(shí)施趨向規(guī)則化。根據(jù)研究結(jié)果，央行可以關(guān)注金融穩(wěn)定，尤其是在高通脹環(huán)境下。同時(shí)，需避免較高的通貨膨脹經(jīng)不穩(wěn)定傳導(dǎo)被進(jìn)一步擴(kuò)大。推進(jìn)供給側(cè)改革，調(diào)整產(chǎn)出結(jié)構(gòu)，發(fā)揮低通脹下產(chǎn)出缺口對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有利影響。宏觀(guān)調(diào)控中合理地關(guān)注通貨膨脹、產(chǎn)出和金融穩(wěn)定三個(gè)目標(biāo)，推動(dòng)貨幣政策規(guī)則化。

第三，構(gòu)建能夠反映我國(guó)金融穩(wěn)定情況的指數(shù)。鑒于金融穩(wěn)定指數(shù)既能夠綜合反映我國(guó)金融穩(wěn)定情況，又可以成為貨幣政策的新目標(biāo)，可以考慮構(gòu)建并定期發(fā)布此指數(shù)。這樣不僅可為金融監(jiān)管部門(mén)和投資者把握我國(guó)金融穩(wěn)定情況提供參考，還有利于貨幣政策規(guī)則的應(yīng)用。

將金融穩(wěn)定加入貨幣政策目標(biāo)后，與通貨膨脹、產(chǎn)出構(gòu)成了目標(biāo)體系，這就涉及目標(biāo)間的權(quán)重問(wèn)題，本文未詳細(xì)研究貨幣政策目標(biāo)間權(quán)重的分配問(wèn)題。此外，盯住金融穩(wěn)定的主要目的是對(duì)金融不穩(wěn)定進(jìn)行預(yù)警，當(dāng)金融系統(tǒng)出現(xiàn)較大不穩(wěn)定時(shí)，通過(guò)貨幣政策的逆向操作化解風(fēng)險(xiǎn)。因此，如何根據(jù)指標(biāo)或指數(shù)的偏離情況實(shí)施不同的貨幣政策，需要進(jìn)一步的研究和探索。

[1]卞志村，孫慧智，曹媛媛.金融形勢(shì)指數(shù)與貨幣政策反應(yīng)函數(shù)在中國(guó)的實(shí)證檢驗(yàn)[J].金融研究，2012，(8)：44-55.

[2]戴國(guó)強(qiáng)，張建華.中國(guó)金融狀況指數(shù)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)作用研究[J].財(cái)經(jīng)研究，2009，(7)：52-62.

[3]刁節(jié)文，章虎.基于金融形勢(shì)指數(shù)對(duì)我國(guó)貨幣政策效果非線(xiàn)性的實(shí)證研究[J].金融研究，2012，(4)：32-44.

[4]刁節(jié)文，章虎，李木子.中國(guó)金融形勢(shì)指數(shù)及其在貨幣政策中的檢驗(yàn)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011，(7)：49-56.

[5]封北麟，王貴民.金融狀況指數(shù)FCI與貨幣政策反應(yīng)函數(shù)經(jīng)驗(yàn)研究[J].財(cái)經(jīng)研究，2006，(12)：53-64.

[6]高潔超，孟士清.中國(guó)非線(xiàn)性審慎利率規(guī)則的實(shí)證研究[J].南京審計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2015，(6)：95-104.

[7]郭紅兵，杜金岷.中國(guó)貨幣政策關(guān)注金融穩(wěn)定嗎？——納入FSCI的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的實(shí)證檢驗(yàn)[J].廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2014，(5)：4-13.

[8]黃佳，朱建武.基于金融穩(wěn)定的貨幣政策框架修正研究[J].財(cái)經(jīng)研究，2007，(4)：96-106.

[9]劉金全，張小宇.時(shí)變參數(shù)“泰勒規(guī)則”在我國(guó)貨幣政策操作中的實(shí)證研究[J].管理世界，2012，(7)：20-28.

[10]馬勇.基于金融穩(wěn)定的貨幣政策框架：理論與實(shí)證分析[J].國(guó)際金融研究，2013，(11)：4-15.

[11]馬勇.金融穩(wěn)定與宏觀(guān)審慎理論框架及在中國(guó)的應(yīng)用[M].北京：中國(guó)金融出版社，2016.

[12]米爾頓·弗里德曼，安娜·雅各布森·施瓦茨.美國(guó)貨幣史：1967-1960[M].巴曙松等，譯.北京：北京大學(xué)出版社，2009.

[13]萬(wàn)光彩，張?chǎng)?，衛(wèi)松濤.基于金融穩(wěn)定視角的貨幣政策與宏觀(guān)審慎政策演進(jìn)[J].東北農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)，2015，(5)：31-37.

[14]肖本華.貨幣政策規(guī)則——行為經(jīng)濟(jì)學(xué)范式[M].上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2012.

[15]謝平，羅雄.泰勒規(guī)則及其在中國(guó)貨幣政策中的檢驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002，(3)：3-12.

[16]徐國(guó)祥，郭建娜，陳燃萍.中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)的構(gòu)建及其領(lǐng)先能力分析[J].統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2017，(4)：3-9.

[17]袁野.時(shí)變參數(shù)的貨幣政策規(guī)則及其對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)影響——基于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、匯率因素對(duì)Taylor規(guī)則的修正[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2014，(5)：40-46.

[18]張屹山，張代強(qiáng).前瞻性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)在我國(guó)貨幣政策中的檢驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007，(3)：20-32.

[19]周波.我國(guó)非線(xiàn)性貨幣政策規(guī)則研究[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2014，(1)：53-59.

[20]Albulescu C T, Goyeau D, Pepin D. Financial instability and ECB monetary policy[J]. Economics Bulletin, 2013, 33(1): 388-400.

[21]Baxa J, Horvath R, Vasicek B. Time-varying monetary policy rules and financial stress: Does financial instability matter for monetary policy?[J]. Journal of Financial Stability, 2013, 9(1): 117-138.

[22]Benjamin K. The Taylor rule and financial stability-A literature review with application for the Eurozone[J]. Magks Papers on Economics, 2014, 65(2): 159-192.

[23]Bernanke B S. Asset-price “bubbles” and monetary policy[R]. Working Paper, 2002.

[24]Bernanke B S, Mishkin F S. Inflation targeting: A new framework for monetary policy?[J]. Journal of Economic Perspectives, 1997, 11(2): 97-116.

[25]Castro V. Can central banks’ monetary policy be described by a linear (augmented) Taylor rule or by a nonlinear rule?[J]. Journal of Financial Stability, 2011, 7(4): 228-246.

[26]Celine G, Graham C, Liu Y. Financial conditions indexes for Canada[R]. Bank of Canada Working Paper No.22, 2004.

[27]Posen A S. Why central banks should not burst bubbles[J]. International Finance, 2006, 9(1): 109-124.

[28]Roubini N. Why central banks should burst bubbles[J]. International Finance, 2006, 9(1): 87-107.

[29]Schinasi G J. Responsibility of central banks for stability in financial markets[R]. IMF Working Paper WP/03/121, 2003.

[30]Woodford M. Inflation targeting and financial stability[R]. NBER Working Paper No.17967, 2012.

ResearchonChineseMonetaryPolicyRulesundertheTargetofFinancialStability

Xu Guoxiang1,2, Guo Jianna2

(1.ResearchCenterforAppliedStatistics,ShanghaiUniversityofFinanceandEconomics,Shanghai200433,China;2.SchoolofStatisticsandManagement,ShanghaiUniversityofFinanceandEconomics,Shanghai200433,China)

The monetary policy rules that do not take the financial stability target into account ignore the potential risk accumulation in the excesses financial prosperity under stable prices. On the basis of the two monetary policy target variables that are inflation and output respectively, it introduces financial stability in exponential form into the monetary policy targets and studies the characteristics of Taylor rule that includes financial stability target.The following empirical results have been found: firstly, financial stability and output can communicate smoothly in the monetary policy while inflation has no smooth transmission in the monetary policy；secondly, in the economic environment with high inflation, financial stability has a significant influence on interest rates, and the central bank has more focus on financial stability target; and at this state, the expansion of the output gap has greater effect on interest rates compared with the low inflation; furthermore, interest rates need to be more responsive to the deflation; thirdly, if monetary policy rule that does not include financial stability target is regarded as the reference rule of macroeconomic regulation, the effects of monetary policy regulation is underestimated; fourthly, in monetary policy regulation, China significantly focuses on financial stability target, and China’s macro-control gradually tends to be adjusted in accordance with Taylor rule containing financial stability, so the research content and conclusions concerning the introduction of financial stability target into the monetary policy rules are effective.

financial stability index; monetary policy; Taylor rule

F832.5

：A

：1001-9952(2017)10-0018-13

10.16538/j.cnki.jfe.2017.10.002

(責(zé)任編輯 康 健)

2017-04-01

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“我國(guó)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型發(fā)展評(píng)價(jià)指數(shù)的構(gòu)建與應(yīng)用研究”(16ATJ004)；上海財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項(xiàng)目“中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)的編制及應(yīng)用研究”(CXJJ-2015-434)

徐國(guó)祥(1960-)，男，浙江紹興人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計(jì)研究中心主任、統(tǒng)計(jì)與管理學(xué)院講席教授； 郭建娜(1986-)(通訊作者)，女，河南新鄉(xiāng)人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與管理學(xué)院博士研究生。