銅價(jià)虛高及環(huán)保限產(chǎn)，再生銅行業(yè)受益較少

文/寶城期貨金融研究所 程小勇

銅價(jià)虛高及環(huán)保限產(chǎn)，再生銅行業(yè)受益較少

Because of higher copper prices and environmental protection limiting production , renewable copper industry benefits les

文/寶城期貨金融研究所 程小勇

回顧2016年至今，銅價(jià)是所有大宗工業(yè)品中自2016年低點(diǎn)漲幅較少的品種之一。因此，在流動(dòng)性脫虛向?qū)?，整個(gè)工業(yè)部門原材料成本上升和各種大宗工業(yè)材料在去產(chǎn)能和市場(chǎng)出清的大環(huán)境下，2017年銅成為金融資本投機(jī)逐利的對(duì)象，邏輯在于2020年前全球缺乏新的大型銅礦投產(chǎn)，銅礦供應(yīng)增速明顯放緩。

回到三季度走勢(shì)，我們看到往年6-7月屬于季節(jié)性淡季，但是6月末在宏觀指標(biāo)好于預(yù)期，金融去杠桿帶來(lái)的流動(dòng)性收縮得到緩解的情況下，銅價(jià)一改2-6月震蕩下行的走勢(shì)，開(kāi)始再次補(bǔ)漲，8月份更是不斷刷新年內(nèi)新高。

然而，從供應(yīng)端來(lái)看，銅精礦TC/RC較去年同期只是小幅回落，依舊處于09年以來(lái)中軸線上方，銅礦罷工帶來(lái)的減產(chǎn)并不足以引發(fā)冶煉廠減產(chǎn)或者虧損。而上半年冶煉廠檢修較多，可能是基于和礦山談判和下游需求實(shí)際并不夠強(qiáng)勁有關(guān)。在檢修影響12萬(wàn)噸左右產(chǎn)量的情況下，銅顯性庫(kù)存依舊處于高位，因此可以判斷銅價(jià)上漲并非是消費(fèi)需求驅(qū)動(dòng)，而是流動(dòng)性脫虛向?qū)嵪碌?，再?kù)存需求(投資需求)驅(qū)動(dòng)。

對(duì)于再生銅而言，7月份廢雜銅進(jìn)口環(huán)比下降，疊加4-5月份西安電纜事件導(dǎo)致再生銅需求出現(xiàn)明顯的降溫，接著北方進(jìn)入10月份采暖季，對(duì)于再生金屬熔煉(主要原因是反射爐能耗高和熱效率低)進(jìn)行限產(chǎn)50％，因此以再生銅(包括直接用的銅桿和間接熔煉成精銅)產(chǎn)銷將進(jìn)一步回落，再生銅企業(yè)并沒(méi)有享受到銅價(jià)反彈的好處，經(jīng)營(yíng)環(huán)境面臨考驗(yàn)。

一、再生銅產(chǎn)銷雙雙走弱

8月份調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，廣東市場(chǎng)廢銅供應(yīng)偏緊，持貨商惜售挺價(jià)，廢銅桿企業(yè)開(kāi)工情況較好，8 成以上企業(yè)正常生產(chǎn)。江西省因政府退稅扶持力度較大，廢銅拆解園也不斷復(fù)蘇。據(jù)市場(chǎng)傳聞，安徽省較多廢銅桿廠因發(fā)票問(wèn)題關(guān)停。環(huán)保方面，廣東省的廢銅企業(yè)的環(huán)保治理較好，雖然環(huán)保檢查較嚴(yán)，但企業(yè)仍正常生產(chǎn)。不少?gòu)S家仍多以入市采買電解銅以滿足生產(chǎn)。

圖1：中國(guó)廢雜銅月度進(jìn)口

廢銅進(jìn)口倒掛，貿(mào)易商多選擇優(yōu)質(zhì)的廢銅進(jìn)口清關(guān)，且多為歐洲、美洲等傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)國(guó)家的貨源。各地環(huán)保政策仍較嚴(yán)格，廢銅需求量只是小幅增長(zhǎng)。而海關(guān)總署發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，7月份廢雜銅進(jìn)口較6月份環(huán)比下滑15.4％，較去年同期僅僅增長(zhǎng)2.9％。

目前使用廢銅生產(chǎn)的低氧銅桿因西安電纜事件需求并沒(méi)有出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。而進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)高企，這意味著使用廢雜銅熔煉成精銅的效應(yīng)尚未體現(xiàn)。不過(guò)，從精銅和廢銅價(jià)差來(lái)看，在8月24日已經(jīng)升至2017年1月份創(chuàng)下的近四年高點(diǎn)，這意味著未來(lái)廢銅替代精銅消費(fèi)的可能再次出現(xiàn)。

圖2：精銅和廢銅價(jià)差

二、實(shí)際供需并不足以驅(qū)動(dòng)銅價(jià)大幅上漲

1、銅礦供應(yīng)并不緊張

從歷史銅價(jià)走勢(shì)來(lái)看，由于銅礦決定了銅市場(chǎng)最上游的原材料供應(yīng)，而銅精礦價(jià)格是通過(guò)精銅價(jià)格扣減TC/RC來(lái)倒推的，原生銅產(chǎn)出利潤(rùn)大多數(shù)時(shí)候取決于銅精礦TC/RC，其他影響因素包括伴生品如硫酸、貴金屬的附加值、政府環(huán)保政策和信貸。

因此判斷銅精礦供應(yīng)是否緊張可以通過(guò)銅精礦TC/RC這個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。從產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)來(lái)看，造成銅精礦供需失衡的任何因素都會(huì)使TC/RC產(chǎn)生波動(dòng)?？梢院?jiǎn)單的說(shuō)，TC/RC就是銅精礦市場(chǎng)的晴雨表，當(dāng)銅精礦供應(yīng)充足時(shí)，TC/RC就上漲；當(dāng)銅精礦供應(yīng)緊張或者出現(xiàn)不足時(shí)，TC/RC就下降。反過(guò)來(lái)，銅精礦TC/RC漲跌又可以推導(dǎo)銅精礦供應(yīng)緊缺與否。

從銅精礦現(xiàn)貨市場(chǎng)來(lái)看，2017年8月份進(jìn)口銅精礦TC/RC持穩(wěn)，甚至小幅上升。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，CIF中國(guó)30％含銅量的進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)在8月24日?qǐng)?bào)79-84美元/噸，較6月的76-81美元/噸略微上升。不過(guò)，相對(duì)于2016年8月24日的100-105美元/噸的銅精礦TC/RC報(bào)價(jià)有明顯的回落，主要是今年一季度包括EScondida銅礦罷工等干擾時(shí)間導(dǎo)致今年銅礦產(chǎn)出略微回落。

圖3：CIF中國(guó)30％進(jìn)口銅精礦TC/RC

據(jù)英國(guó)金屬導(dǎo)報(bào)報(bào)道，2017年8月，銅精礦現(xiàn)貨市場(chǎng)依然平穩(wěn)，礦山和冶煉廠仍僵持不下，對(duì)未來(lái)數(shù)月的市場(chǎng)平衡依然無(wú)法達(dá)成共識(shí)。 銅精礦加工費(fèi)(TC/RC)每噸80美元/每磅8美分成為焦點(diǎn)，大部分貿(mào)易商針對(duì)高品質(zhì)的銅礦石出價(jià)為70美元/噸，7美分/磅高位，而冶煉廠要價(jià)仍保持在80 美元/噸和8美分/磅以上，大型的冶煉廠要價(jià)甚至更高。 8月15日星期二，針對(duì)標(biāo)準(zhǔn)干凈礦的《金屬導(dǎo)報(bào)》銅精礦指數(shù)為每噸82.5美元/每磅8.25美分，為自六月以來(lái)的最高水平，主要由于冶煉廠一系列組合易均在中國(guó)冶煉廠采購(gòu)團(tuán)隊(duì)(CSPT)定下的最低價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)：每噸86美元/每磅8.6美分。

不過(guò)，下半年銅礦干擾因素猶存，這可能使得四季度銅精礦加工費(fèi)不確定性較大。8月有消息稱，由于在贊比亞引進(jìn)了新的和有爭(zhēng)議的電價(jià)，導(dǎo)致嘉能可集團(tuán)(Glencore)的 Mopani綜合銅礦和第一量子礦業(yè)有限公司(First Quantum)的Kansanshi銅礦的冶煉廠以及Sentinel銅礦的供電量減少。

2、7月份國(guó)內(nèi)銅冶煉檢修大幅減少

據(jù)我的有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，7月中國(guó)精銅產(chǎn)量67.4萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)7.7％，同比增長(zhǎng)0.9％。1-7月中國(guó)精銅產(chǎn)量總計(jì)436.3萬(wàn)噸，同比小幅下降3.4％。環(huán)比回升的緣由：一是7月企業(yè)檢修力度較小；二是礦山罷工并未波及冶煉廠原料供應(yīng)；三是下半年煉廠提高開(kāi)工率。

而1-6月份煉廠檢修較為明顯每月都有大型企業(yè)檢修，大多數(shù)屬于全年計(jì)劃內(nèi)，但部分企業(yè)出現(xiàn)意外檢修情況。上半年共有16家冶煉廠檢修，檢修產(chǎn)能488萬(wàn)噸，產(chǎn)量影響12.3萬(wàn)噸。7月份檢修開(kāi)始減少，只有3家企業(yè)檢修，影響不到1萬(wàn)噸。

3、全球銅顯性庫(kù)存較去年增長(zhǎng)

一般來(lái)講，中長(zhǎng)期銅價(jià)上漲意味著供不應(yīng)求，庫(kù)存即可以視為供應(yīng)指標(biāo)也可以視為需求指標(biāo)。對(duì)于顯性庫(kù)存而言，很大程度上起到蓄水池的作用，庫(kù)存高，意味著少量的供應(yīng)過(guò)剩或者缺口對(duì)銅價(jià)影響很小，庫(kù)存可以調(diào)節(jié)。而數(shù)據(jù)顯示，截止8月18日，包括LME、上期所和COMEX在內(nèi)的三大交易所顯性庫(kù)存為63.8萬(wàn)噸，去年同期44.3萬(wàn)噸，較去年增長(zhǎng)44％。

圖4：全球銅顯性庫(kù)存

4、銅消費(fèi)需求總體略微回落

作為衡量銅直接消費(fèi)的指標(biāo)，銅材產(chǎn)量在2017年呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年7月，中國(guó)銅材產(chǎn)量較去年同期僅僅增長(zhǎng)2％，為177.3萬(wàn)噸，這是2016年9月以來(lái)最大單月產(chǎn)量，同比增速創(chuàng)下2015年4月以來(lái)最低記錄。

圖5：中國(guó)銅材產(chǎn)量

銅加工行業(yè)實(shí)際上相對(duì)于銅冶煉行業(yè)而言是過(guò)剩的。除銅箔處于高利潤(rùn)水平以外，銅桿，銅管和銅板帶行業(yè)都處于產(chǎn)能過(guò)剩、成本高利潤(rùn)低的狀態(tài)。銅箔需求出現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)，主要受益于新能源汽車，銅箔加工費(fèi)水漲船高，鋰電銅箔加工費(fèi)上漲到4.5萬(wàn)/噸。

其中，銅桿占中國(guó)消費(fèi)的比重超過(guò)50％，而從銅桿加工費(fèi)來(lái)看，7月和8月銅桿加工費(fèi)實(shí)際上較一季度是下降的。銅桿做電線電纜按用途分為電力電纜、繞組線、電氣裝備電線電纜、裸導(dǎo)線及通訊電纜，其銅消費(fèi)比重大約分別為32.5％、25％、26％、12.1％及4.5％。

三、投資需求(囤貨)或是銅價(jià)上漲的主因

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期和商品上漲周期，囤貨需求對(duì)于商品供求關(guān)系有強(qiáng)化作用。而對(duì)于商品投資需求(囤貨需求)需要流動(dòng)性充裕的環(huán)境。一般來(lái)講所有的資產(chǎn)價(jià)格的上漲，背后一定要有貨幣的推動(dòng)，貨幣增速的增長(zhǎng)是必要的條件，2016年至今流動(dòng)性充裕背景下資產(chǎn)上漲輪動(dòng)到商品。

為何輪動(dòng)到商品呢？主要原因是資金“脫虛向?qū)崱薄?017年雖然貨幣政策保持穩(wěn)健，甚至可以說(shuō)從2016年穩(wěn)健偏寬松的貨幣環(huán)境回歸偏緊，但是流動(dòng)性基本上保持充裕，主要原因是金融去杠桿導(dǎo)致流動(dòng)性脫虛向?qū)崱／B加地產(chǎn)降溫對(duì)流動(dòng)性需求擠占效應(yīng)減弱，供給側(cè)改革、低庫(kù)存等供應(yīng)增速不及貨幣供應(yīng)增速等因素，無(wú)論是金融資本還是產(chǎn)業(yè)資本都對(duì)商品青睞，由此產(chǎn)生的投資需求(囤貨需求)。

可以用M2增速代表貨幣供應(yīng)，社融增速代表實(shí)體對(duì)貨幣需求。2016年3月份開(kāi)始社融增速就超過(guò)M2增速，2017年4月開(kāi)始社融增速和M2增速差值擴(kuò)大，這意味著資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模越來(lái)越大，而銅價(jià)和M2-社融增速差值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

圖6：滬銅活躍合約收盤價(jià)和M2-社融存量增速差值

在流動(dòng)性脫虛向?qū)嵄尘跋?，除了受益于供給側(cè)改革和環(huán)保督查的品種之外，銅耐腐蝕，易儲(chǔ)存，單價(jià)高且過(guò)剩量較小，疊加對(duì)未來(lái)供應(yīng)增速下降的預(yù)期，銅可以說(shuō)是商品中最佳的存貨投資標(biāo)的。且部分資金通過(guò)銅ETF基金等方式投資，加劇對(duì)銅現(xiàn)貨的需求，這就可以解釋銅價(jià)上漲過(guò)程中國(guó)供應(yīng)和實(shí)際消費(fèi)需求難以解釋的部門。

四、銅價(jià)上漲擠壓下游需求

從需求端指標(biāo)來(lái)看，房地產(chǎn)投資和基建投資三季度和四季度增速放緩是大概率事件。因此在供應(yīng)端，如罷工干擾等下半年減少，以及下半年海外銅礦產(chǎn)出修復(fù)的情況下，需求端或是銅價(jià)投資驅(qū)動(dòng)的漲勢(shì)最大不確定性。

房地產(chǎn)投資方面，2017年年以來(lái)，在棚改貨幣化的擾動(dòng)下，從熱點(diǎn)城市銷售下滑到三四線城市銷售回落，這中間的滯后期被拉長(zhǎng)，但并不意味著房地產(chǎn)銷售會(huì)保持高位。7月房屋新開(kāi)工面積增速?gòu)纳显碌?4％大幅下滑至-4.9％，房屋施工和竣工面積也都出現(xiàn)了類似幅度的下滑。土地購(gòu)置面積增速則再創(chuàng)2015年以來(lái)之新高，足見(jiàn)開(kāi)發(fā)商拿地?zé)崆橐廊桓邼q。這一背離或反映出一種可能：開(kāi)發(fā)商拿地或許出于囤地需要，未必會(huì)立即形成新開(kāi)工，而在看下一步房地產(chǎn)調(diào)控的走向。這也符合開(kāi)發(fā)商在來(lái)之不易的去庫(kù)存之后，不至于立即補(bǔ)庫(kù)存的理性反應(yīng)。

6月以來(lái)，100個(gè)大中城市住宅類用地成交面積一直在高位震蕩，反映住宅供地節(jié)奏確實(shí)有所加快；不過(guò)，土地成交總量并未見(jiàn)中樞上移，反映非住宅供地節(jié)奏相應(yīng)放緩。這與近期房地產(chǎn)庫(kù)存和投資在住宅與非住宅之間呈現(xiàn)出的分化相一致。后續(xù)需留意非住宅投資對(duì)整體房地產(chǎn)投資的拖累作用。7月，統(tǒng)計(jì)局監(jiān)測(cè)的70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格環(huán)比和同比增速雙雙下降，且7月共有56個(gè)城市新房?jī)r(jià)格環(huán)比上漲，相比6月的60個(gè)亦有回落。結(jié)合7月全國(guó)商品房銷售增速大幅回落的情況看，樓市出現(xiàn)了較為明顯的降溫。

進(jìn)一步從銅消費(fèi)三大終端行業(yè)看，電力電纜、空調(diào)和汽車產(chǎn)量增速都是回落的。值得注意的是2017年1-7月份電網(wǎng)投資增速回落至9.9％，而2016年同期高達(dá)32.5％，這意味著電網(wǎng)投資對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)力度在減弱。而在國(guó)家對(duì)煤電去產(chǎn)能政策驅(qū)動(dòng)下，電源投資增速將繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，這使得包括發(fā)電設(shè)備等電源投資部分對(duì)銅消費(fèi)是負(fù)面拖累的。電網(wǎng)投資方面，特高壓依舊是主要投入項(xiàng)目，而特高壓輸電線主要是鋼鋁絞線，對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)很小。

從電纜行業(yè)來(lái)看，由于西安電纜事件導(dǎo)致以廢銅為原料的低氧銅桿采購(gòu)下降，且包括國(guó)網(wǎng)、南網(wǎng)和城市地鐵采購(gòu)訂單向大企業(yè)集中的跡象，如上上電纜7月和8月在其他電纜企業(yè)訂單環(huán)比下降的情況下還保持正增長(zhǎng)。

汽車方面，7月份中國(guó)汽車產(chǎn)量同比增速回落至4.3％，去年同期高達(dá)25.4％，較6月份則環(huán)比下降7.8％。其中新能源汽車產(chǎn)量較去年同期大幅增長(zhǎng)4.8％，是支撐汽車產(chǎn)銷增長(zhǎng)的最大驅(qū)動(dòng)力。不過(guò)，據(jù)我們測(cè)算，新能源汽車由于占比較小，對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)也很小，7月份新能源汽車中純電動(dòng)和混插式混合電動(dòng)車分別耗銅276噸和96噸，占整個(gè)銅消費(fèi)比重較小。

另外，汽車充電樁對(duì)銅消費(fèi)也有拉動(dòng)作用。國(guó)家電網(wǎng)公司于7 月31 日公布了2017 年電源項(xiàng)目第四批物資招標(biāo)采購(gòu)項(xiàng)目，其中包含今年第二批充電設(shè)備招標(biāo)。本次招標(biāo)共發(fā)27 包，采購(gòu)充電樁9789 個(gè)。充電樁主要由以下7個(gè)部分組成：充電樁殼體、充電槍外殼、插頭、插座、斷路器、接觸器、電源模塊外殼、充電樁用電纜。用銅的不為主要是插頭、插座、斷路器和電纜。根據(jù)《電動(dòng)汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指南(2015-2020)》，2020年我國(guó)將建成集中充換電站1.2萬(wàn)座，分散充電樁480萬(wàn)個(gè)，滿足全國(guó)500萬(wàn)輛電動(dòng)汽車充電需求。每個(gè)充電樁按照10KW的功率計(jì)算，充電樁總需銅量大約在5-7.5萬(wàn)噸。按照年度平均增量來(lái)算，年度需求增量為1.25萬(wàn)噸，占比也很小。

空調(diào)方面，作為2015年至2017年上半年銅消費(fèi)的最大亮點(diǎn)，空調(diào)用銅管在7月份開(kāi)始走弱。盡管7月空調(diào)產(chǎn)量較去年同期大幅增長(zhǎng)23％，但是較6月環(huán)比則大幅下降了13％。

總結(jié)，目前業(yè)內(nèi)對(duì)新周期爭(zhēng)論較多，從7月份包括上游采掘、中游制造業(yè)和下游汽車等終端制造業(yè)來(lái)看，并沒(méi)有出現(xiàn)固定資產(chǎn)投資新一輪擴(kuò)張的跡象。需求是新周期的核心，因此在基建和地產(chǎn)投資增速放緩的背景下，銅價(jià)已經(jīng)提前透支旺季漲幅，目前處于高位震蕩筑頂?shù)碾A段。