債務(wù)融資：企業(yè)價值激勵還是TMT薪酬自利？
——基于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)操縱的視角

吳成頌，，

(安徽大學(xué) a.商學(xué)院；b.經(jīng)濟學(xué)院,合肥 230601)

金融理論與實務(wù)

債務(wù)融資：企業(yè)價值激勵還是TMT薪酬自利？
——基于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)操縱的視角

吳成頌a，郭開春a，倪清b

(安徽大學(xué) a.商學(xué)院；b.經(jīng)濟學(xué)院,合肥 230601)

選取350家滬市A股制造業(yè)2008-2013年度的數(shù)據(jù)構(gòu)建非平衡面板，研究債務(wù)融資行為的效率性問題：是企業(yè)價值的激勵工具還是高管團隊(TMT)薪酬自利的隱性操縱？實證檢驗表明，企業(yè)債務(wù)融資具有顯著的價值激勵功能，但在債務(wù)融資過程中亦存在TMT薪酬的自利行為，導(dǎo)致高管-員工薪酬差距因此擴大。進一步研究發(fā)現(xiàn)，國有控股企業(yè)中債務(wù)融資的價值激勵效果更為顯著，而民營企業(yè)中TMT薪酬自利現(xiàn)象則更甚；TMT還通過操縱債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以達到自利目的，而這一行為將會損害債務(wù)融資對于企業(yè)價值的激勵效果。因此，監(jiān)督部門要注意防范TMT過度的薪酬自利和對債務(wù)期限的隱性操縱行為，同時設(shè)計更為合理的高管薪酬契約。

TMT；債務(wù)融資；企業(yè)價值；薪酬自利；債務(wù)期限操縱；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一、引 言

信息不對稱的經(jīng)濟環(huán)境下，優(yōu)序融資理論認為權(quán)益融資會傳遞企業(yè)經(jīng)營的負面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因此企業(yè)在進行融資時其最佳的方式為內(nèi)源融資，若要進行外部融資，則優(yōu)先考慮債務(wù)融資，而后才會選擇權(quán)益融資方式。故而債務(wù)融資是企業(yè)一種重要的融資手段，與此同時它對企業(yè)亦有著尤為重要的治理效應(yīng)。從公司治理的角度來說，融資決策往往是多方利益主體相互博弈的過程，而負債融資的這一治理作用會對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著的影響(李勝楠和牛建波，2004)[1]。債務(wù)融資在一個適當?shù)膮^(qū)間范圍內(nèi)的增長應(yīng)有助于提升企業(yè)的績效，亦即企業(yè)的債務(wù)融資行為具有積極的治理效應(yīng)(張錦銘，2006)[2]。同時債務(wù)融資行為在“負債保守型”與“負債激進型”企業(yè)中的績效激勵效果存在著顯著的差異性，我國企業(yè)的債權(quán)治理效應(yīng)未能得到充分發(fā)揮，而這一現(xiàn)象在制造業(yè)企業(yè)中尤為明顯，其經(jīng)營業(yè)績和債務(wù)融資比例間呈現(xiàn)一種顯著的倒“U”型關(guān)系。代理理論將委托代理關(guān)系引入資本結(jié)構(gòu)的分析框架，旨在尋求股東、高管和債權(quán)人之間的最佳契約關(guān)系，以使得股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本的最小化，從而激勵企業(yè)價值的提升(儲玉春和劉建平，2009)[3]。

正是由于債權(quán)人與股東以及高管與股東之間是一種委托代理關(guān)系，高管薪酬激勵會影響債權(quán)人的投資決策行為，同時也會影響高管團隊對于債務(wù)契約的選擇，所以最終會影響企業(yè)的負債融資決策(張興亮，2014)[4]。股東為了限制高管的風(fēng)險轉(zhuǎn)移激勵行為往往會降低高管薪酬—業(yè)績敏感性，而這種薪酬—業(yè)績敏感性降低的目的更可能是股東在利用債權(quán)人承擔企業(yè)經(jīng)營績效較差時的高管次優(yōu)行為的成本。股東在利用債權(quán)人承擔高管次優(yōu)行為成本的同時，鼓勵高管進行風(fēng)險轉(zhuǎn)移，將會進一步自利債權(quán)人的財富(羅宏和劉寶華，2014)[5]。同時在信貸的強約束條件下，企業(yè)在制定高管薪酬契約的過程中會關(guān)注債權(quán)人利益，降低高管薪酬—業(yè)績敏感性，從而削弱了管理層進行風(fēng)險轉(zhuǎn)移的動機，而債務(wù)融資的這種治理功能在信貸軟約束時卻受到了抑制(陳駿和徐玉德，2012)[6]。高管團隊(TMT)內(nèi)部薪酬差距和相對于其他同行業(yè)管理者的薪酬差距均與企業(yè)的業(yè)績有著正向的積極關(guān)系，當TMT的薪酬支付水平接近行業(yè)中值時，其對企業(yè)績效的激勵效應(yīng)更為顯著，同時這一效應(yīng)在對企業(yè)價值進行分析時依然存在(Yue Xu et al，2016)[7]。已有研究還發(fā)現(xiàn)，上市公司的高管薪酬—業(yè)績敏感性隨著負債比例的提高而降低，而薪酬—業(yè)績敏感性隨著負債比例提高而下降的趨勢在民營企業(yè)和金融生態(tài)環(huán)境較好的地區(qū)會有所減弱(江偉，2008)[8]。

本文的創(chuàng)新貢獻在于，現(xiàn)有研究多從高管薪酬激勵的視角出發(fā)，分析其對企業(yè)價值以及債務(wù)融資契約的影響。而本文則從債務(wù)融資角度入手，研究其對企業(yè)價值的激勵效應(yīng)以及對高管—員工薪酬差距的影響，主要是為了檢驗債務(wù)融資的效率性問題：是企業(yè)價值的激勵工具還是TMT薪酬自利的隱性操縱？其次，從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變化的視角出發(fā)，進一步觀察債務(wù)融資行為對于企業(yè)價值的激勵和高管薪酬差距方面的影響，試圖找到高管團隊為了自利而操縱債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的新證據(jù)。最后，還分別檢驗了以上現(xiàn)象在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的差異性問題。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)債務(wù)融資與企業(yè)價值

隨著公司治理理論的不斷發(fā)展，越來越多的學(xué)者認為債務(wù)融資會對企業(yè)相關(guān)主體的行為和利益產(chǎn)生影響。然而現(xiàn)有研究中債務(wù)融資對于企業(yè)價值或績效的影響效果還存有爭議。一方面認為，負債融資能夠降低企業(yè)的代理成本，同時改善公司治理的機制，對企業(yè)價值有著顯著的激勵效應(yīng)(汪輝，2003；何瑛和張大偉，2015)[9][10]。在我國這樣的靠社會關(guān)系維系的文化環(huán)境中，債務(wù)融資能夠增加經(jīng)營者的責任意識，而這種責任意識通過聲譽機制會對企業(yè)的績效產(chǎn)生正面影響(薛永基等，2010)[11]。因此，債務(wù)融資行為是企業(yè)必不可少的經(jīng)營活動，直接影響著企業(yè)的成長性問題，在一定的區(qū)間范圍內(nèi)其對于企業(yè)的價值應(yīng)是一種正向的激勵效應(yīng)。另一方面，研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)的整個生命周期內(nèi)，債務(wù)融資總額、短期融資和長期融資都對企業(yè)的績效具有負向激勵效果，而且短期融資對企業(yè)業(yè)績的負向影響效果強于長期融資(唐洋等，2014)[12]。零售企業(yè)的債務(wù)融資并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的治理作用，債權(quán)融資對企業(yè)的影響效果并不顯著(萬叢穎和徐健，2008)[13]。同時，中小企業(yè)債務(wù)融資中高比例的短期負債使企業(yè)面臨極大的流動危機，破產(chǎn)的風(fēng)險越來越大，這種成本已經(jīng)超過了負債的稅盾作用，過多的債務(wù)融資導(dǎo)致其對企業(yè)價值的負向作用已經(jīng)超過了正面影響(胡竹枝，2005)[14]。所以，綜合以上分析提出本文的第一個研究假設(shè)：

H1a：債務(wù)融資行為與企業(yè)價值之間為正相關(guān)關(guān)系，即債務(wù)融資能夠?qū)ζ髽I(yè)價值具有正向的激勵作用。

H1b：債務(wù)融資行為與企業(yè)價值之間為負相關(guān)關(guān)系，即債務(wù)融資能夠?qū)ζ髽I(yè)價值具有負向的抑制作用。

(二)債務(wù)融資與高管—員工薪酬差距

現(xiàn)有成果多是研究高管薪酬激勵對于債務(wù)融資、期限結(jié)構(gòu)的影響，而債務(wù)融資對高管薪酬激勵的影響研究尚仍欠缺。理性的債權(quán)人會關(guān)注CEO薪酬激勵與管理層的行為之間的潛在關(guān)系，在信貸決策時，通常會考慮經(jīng)理人薪酬契約中所包含的信息，并對薪酬激勵產(chǎn)生的信貸風(fēng)險進行合理定價，包括降低貸款額度、調(diào)整貸款利率、確定貸款期限、增加限制性條款以及要求提供抵押或擔保等(陳駿和徐玉德，2012)[6]。良好的薪酬契約能夠有效約束高管人員的自利行為，協(xié)調(diào)高管人員和所有者的利益目標。最優(yōu)契約決定的公司融資結(jié)構(gòu)也能借助股權(quán)或者債權(quán)對高管人員發(fā)揮有效的激勵和約束作用，從而成為重構(gòu)高管人員激勵約束機制的重要路徑(孟科學(xué)，2009)[15]。隨著委托代理制度的逐步完善，高管也開始逐漸弱化負債資本結(jié)構(gòu)的約束，從而獲取更多的私有收益。且無論是資本結(jié)構(gòu)對其所可能具有的激勵作用，還是高管對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的投機行為，都存在著顯著的規(guī)模效應(yīng)(Baker和Hall，2004)[16]。如果債務(wù)規(guī)模過大，也會降低對高管激勵效應(yīng)的實際作用，從而難以使企業(yè)實現(xiàn)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，這種情況在受到現(xiàn)金流抑制的企業(yè)中更為明顯(He，2011)[17]。此外，企業(yè)融資杠桿率的增加可能會對員工的薪酬產(chǎn)生一定的負面影響，從而導(dǎo)致高管和員工之間的內(nèi)部薪酬差距擴大(趙穎，2016)[18]。綜合來說，企業(yè)的負債融資行為將會正向影響高管薪酬激勵和負向抑制員工的薪酬激勵，間接地導(dǎo)致了高管—員工薪酬差距的擴大，故提出以下假設(shè)：

H2：債務(wù)融資行為高管—員工薪酬差距呈正相關(guān)，即債務(wù)融資會提高高管的薪酬激勵程度。

(三)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下債務(wù)融資對企業(yè)價值與薪酬差距的影響

既然債務(wù)融資行為對企業(yè)價值與高管—員工薪酬差距都具有顯著性影響，那么在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)中這種現(xiàn)象是否存在差異？國有企業(yè)嚴格的薪酬管制使得高管薪酬的激勵機制相對來說不完善，導(dǎo)致顯性高管激勵效果較弱，從而使得薪酬激勵與債務(wù)治理之間的這種替代關(guān)系并不成立。同時在非國有企業(yè)中，債務(wù)的增加會減少高管的薪酬，但這種現(xiàn)象在國有企業(yè)中相對不明顯(姜付秀和黃繼承，2011)[19]。國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)更具公平偏好，歷來存在較強的平均主義傾向，高管—員工薪酬差距相對較小。在收入分配兼顧公平的前提下，社會公平已經(jīng)成為各級政府的施政內(nèi)容，顯然國企是施政首要對象。政府對國有企業(yè)高管的薪酬進行了監(jiān)督管制，間接地縮小了高管與員工的薪酬差距(雷宇和郭劍花，2012)[20]。國有企業(yè)因具有“天然的政治優(yōu)勢”，其利用債務(wù)融資提升公司價值的動機顯著小于非國有企業(yè)，亦即債務(wù)規(guī)模對企業(yè)價值的影響和作用程度在非國有控制企業(yè)中更為明顯(李蕓達，2008)[21]。國有控股比例越高，越能得到更多政策上的傾斜，上市也越容易利用各種渠道從而提高公司價值。債務(wù)融資對國有企業(yè)的價值作用雖為正向影響，但相較于民營企業(yè)而言并不是非常顯著(倪錚和魏山巍，2006)[22]。綜合以上分析，債務(wù)融資行為對企業(yè)價值和公司內(nèi)部薪酬差距均有明顯的影響效應(yīng)，但在中國的制度背景下又存在著差異，故提出本文的以下研究假設(shè)：

H3：相較于國有控股企業(yè)，債務(wù)融資對于企業(yè)的價值激勵效應(yīng)在民營企業(yè)中更為顯著。

H4：相較于國有控股企業(yè)，債務(wù)融資對于高管—員工薪酬差距的正向影響效應(yīng)在民營企業(yè)中更為顯著。

(四)高管—員工薪酬差距與債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)選擇

基于債權(quán)人預(yù)期的高管薪酬激勵對企業(yè)債務(wù)期限的影響機理，發(fā)現(xiàn)高管現(xiàn)金薪酬對債務(wù)期限的影響呈倒“U”型，股權(quán)激勵雖有利于提高債務(wù)期限，但股權(quán)激勵強度的影響卻是消極的(劉井建等，2015)[23]。管理層進行資產(chǎn)替代的事前激勵越高，則公司的債務(wù)期限越短，從而削弱股東與債權(quán)人之間的代理沖突(Brockman et al，2010)[24]。高管貨幣薪酬使其與債權(quán)人的利益一致，導(dǎo)致外部經(jīng)濟，會降低債權(quán)人對企業(yè)的監(jiān)督程度，債權(quán)人可能會降低利率，也可能會延長企業(yè)的債務(wù)期限(張興亮，2014)[4]。根據(jù)管理層防御假說，有防御能力的高管會選擇有利于自身利益最大化的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。當高管持股比例越低時，高管與股東的利益一致性越差，高管的防御動機越強，高管選擇長期債務(wù)的比例也越大(Datta，2005)[25]。當公司高管薪酬組合與股票價格關(guān)系越敏感時，越能阻止高管冒險投資于高風(fēng)險項目，高管進行資產(chǎn)替代的可能性越小，公司短期借款的比例也就越小； 而當高管薪酬組合與股票回報率的波動性關(guān)系越敏感時，則高管越有動機投資于高風(fēng)險項目，進行資產(chǎn)替代的可能性越大，公司短期借款的比例也就越大(Brockman et al，2010)[24]。鑒于以上分析，提出本文最后一個研究假說：

H5：高管—員工薪酬差距與債務(wù)期限呈正相關(guān)關(guān)系，即高管團隊的薪酬自利行為會增加長期債務(wù)融資比率。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)樣本與研究方法

本文選取滬市A股制造業(yè)2008-2013年度數(shù)據(jù)建立非平衡面板，并按以下標準對數(shù)據(jù)進行篩選：(1)剔除ST、ST＊和PT股以消除個股極端值“噪音”的影響；(2)剔除同時發(fā)行H股和B股的滬市A股制造業(yè)公司樣本(吳成頌和周煒，2016)[26]；(3)剔除了數(shù)據(jù)缺失較多的樣本，并對FV和GAP等主要變量進行1%的Winsor處理(吳成頌和郭開春，2016)[27]。經(jīng)過以上的篩選剔除，最終選擇了350家制造業(yè)公司六年的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來源于手工收集的各上市公司的年度報告和國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。最后運用STATA 14.0對設(shè)計的各研究模型進行實證分析和檢驗。

(二)模型設(shè)置與變量選擇

為了有效檢驗本文提出的H1a和H1b，即債務(wù)融資行為與企業(yè)價值之間的關(guān)系效應(yīng)，我們借鑒了褚玉春和劉建平(2009)[3]的研究方法，同時考慮本文的實際研究需要，構(gòu)建了以下檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

FVi,t=α0+α1Financingi,t+∑βjControlsi,t+∑γkYear+εi,t

(1)

FVi,t=α0+α1SFi,t+∑βjControlsi,t+∑γkYear+εi,t

(2)

FVi,t=α0+α1LFi,t+∑βjControlsi,t+∑γkYear+εi,t

(3)

同樣地，為了有效檢驗本文提出的H2，即債務(wù)融資與高管—員工薪酬差距的關(guān)系效應(yīng)，我們借鑒了趙穎(2016)[18]的研究方法，同時考慮本文的實際需要，構(gòu)建了以下的實證研究模型：

GAPi,t=α0+α1Financingi,t+∑βjControlsi,t+∑γkYear+εi,t

(4)

GAPi,t=α0+α1SFi,t+∑βjControlsi,t+∑γkYear+εi,t

(5)

GAPi,t=α0+α1LFi,t+∑βjControlsi,t+∑γkYear+εi,t

(6)

最后，為了檢驗H5中假設(shè)的高管團隊的薪酬自利行為是否對債務(wù)融資期限進行操縱，在參考了劉井建等(2015)[23]的研究成果后，我們設(shè)計了以下回歸模型：

SFFi,t=α0+α1GAPi,t+∑βjControlsi,t+∑γkYear+εi,t

(7)

LFFi,t=α0+α1GAPi,t+∑βjControlsi,t+∑γkYear+εi,t

(8)

在本文設(shè)計的各研究模型中，被解釋變量有企業(yè)價值(FV)、高管—員工薪酬差距(GAP)以及債務(wù)期限(SFF和LFF)。FV變量以企業(yè)財務(wù)指標構(gòu)建Tobin-Q值來表示企業(yè)的價值(邵春燕和王配配，2015)[28]；GAP變量運用高管前三名平均薪酬與員工平均薪酬之比來表示相對薪酬差距(趙睿，2012)[29]；短期債務(wù)SFF和長期債務(wù)LFF分別用短期借款和長期借款與總借款的比率來表示(李揚，2011；方媛，2013)[30][31]。

解釋變量為債務(wù)融資(Financing)，其以長期借款和短期借款之和的自然對數(shù)來表示，同時還分別選取了短期借款和長期借款作為解釋變量來檢驗不同期限結(jié)構(gòu)的債務(wù)融資行為是否發(fā)揮不同的價值效用(李維安等，2015)[32]。

控制變量選取了與企業(yè)經(jīng)營有關(guān)的資產(chǎn)規(guī)模(Size)、企業(yè)盈利能力(Roe)、資產(chǎn)負債率(Debt)、第一大股東持股比例(Top1)以及董事會治理變量：兩職兼任(Dual)和董事會會議次數(shù)(Meeting)等指標，主要是為了檢驗以上變量是否對企業(yè)價值和高管—員工薪酬差距具有影響(見表1)。

(三)主要變量描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表可知，企業(yè)價值(FV)均值為0.898，最大值為1.895，最小值為0.392，企業(yè)價值差別較大。高管—員工薪酬的相對差距(GAP)的均值為7.564，最小值為1.017，個別企業(yè)最大值薪酬差距達到了140.125，內(nèi)部薪酬分配極為不公。同時債務(wù)融資期限SFF和LFF的均值分別為0.291和0.095，可見制造業(yè)公司還是過多地依賴短期借款進行債務(wù)融資，長期融資占比相對而言較少，就目前而言處于偏低的水平。這可能是債權(quán)人進行債務(wù)期限監(jiān)督的結(jié)果，抑制債務(wù)企業(yè)的過度投資行為，抑或是高管團隊進行債務(wù)期限操縱的自利行為，避免期限較長的債務(wù)融資懸置而給企業(yè)帶來不利的結(jié)果。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

同時，我們對樣本按照不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分組分析，試圖觀察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下主要變量描述性統(tǒng)計是否有所區(qū)別。從表3中可知，在分組檢驗的情況下，國有控股的企業(yè)價值變量(FV)均值為0.896，而民營企業(yè)價值變量均值為0.902，相對較為平穩(wěn)。而高管—員工薪酬差距(GAP)均值分別為6.700和9.031，可見國有控股企業(yè)相較于民營企業(yè)收入的分配公平度高，民營企業(yè)的內(nèi)部薪酬差距過高。對于債務(wù)融資方面的描述，國有控股和民營控股的企業(yè)都較多地依賴于短期債務(wù)融資，對長期債務(wù)融資的運用較少，這可能是受限于債權(quán)人的監(jiān)督需要。民營企業(yè)短期債務(wù)比率略高于國有控股企業(yè)，而國有控股企業(yè)的長期債務(wù)比率則相對略高于民營企業(yè)，這可能是受限于“天然的政治優(yōu)勢”，民營企業(yè)的債權(quán)人認可度較低，債權(quán)人為了對企業(yè)進行監(jiān)督，企業(yè)將會獲取較少的長期債務(wù)融資。

表3 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的描述性統(tǒng)計

四、實證分析與穩(wěn)健性檢驗

(一)債務(wù)融資對企業(yè)價值與高管—員工薪酬差距的影響

表4主要報告了對于研究假設(shè)H1a、H1b以及H2進行實證檢驗的結(jié)果，主要分析了債務(wù)融資行為對企業(yè)價值和高管—員工薪酬差距的影響效應(yīng)。從表4中模型1可知，債務(wù)融資(Financing)回歸系數(shù)為0.025，且通過了顯著性檢驗，債務(wù)融資行為與企業(yè)價值呈正相關(guān)，即債務(wù)融資具有價值激勵功能。所以假設(shè)H1a得到了實證檢驗的支持，假設(shè)H1b被拒絕。同時在對融資行為進行分類后發(fā)現(xiàn)，長期債務(wù)融資(LF)對企業(yè)價值的回歸系數(shù)為0.028，大于短期債務(wù)融資(SF)對于企業(yè)價值的激勵系數(shù)0.023，表明了長期債務(wù)融資行為的價值激勵效果優(yōu)于短期融資。這與李揚(2011)[30]的研究結(jié)論基本一致，長期融資行為可以抑制企業(yè)的過度投資，從長期經(jīng)營來看可以提高企業(yè)的業(yè)績。

同樣地，表4中模型4反映了債務(wù)融資對于高管—員工薪酬差距的影響，債務(wù)融資(Financing)回歸系數(shù)為0.617，可見債務(wù)融資行為進一步擴了企業(yè)的內(nèi)部薪酬差距，收入分配不公現(xiàn)象顯現(xiàn)。在對長期債務(wù)融資行為和短期債務(wù)融資行為分類檢驗時發(fā)現(xiàn)，短期債務(wù)融資(SF)對高管—員工薪酬差距(GAP)的回歸系數(shù)為0.711，且通過了顯著性檢驗，而長期債務(wù)融資(LF)回歸系數(shù)為-0.053，且沒有通過顯著性檢驗。綜合來說，債務(wù)融資行為對企業(yè)具有價值激勵效果，其中長期債務(wù)融資的價值激勵效果優(yōu)于短期融資行為；而短期債務(wù)融資行為將會放大企業(yè)內(nèi)部薪酬差距，導(dǎo)致收益分配不公。

表4 債務(wù)融資對企業(yè)價值與高管—員工薪酬差距的影響研究

續(xù)表

變量名模型1模型2模型3模型4模型5模型6FVFVFVGAPGAPGAPTop10．001(0．31)-0．001(-0．32)0．001(0．81)-0．067???(-5．98)-0．069???(-6．07)-0．088???(-5．92)Meeting-0．001(-0．39)-0．001(-0．84)0．001(0．24)0．175???(3．96)0．159???(3．55)0．198???(3．62)YearYESYESYESYESYESYESN172716971254172516971254F46．02???38．85???24．62???30．42???29．80???22．95???Adj-R20．15440．13500．11640．10670．10620．1093

注：***、**和*分別代表1%、5%和10%的置信水平上顯著，括號中為回歸檢驗T值

(二)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的多元回歸檢驗

為了分析檢驗不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下債務(wù)融資行為的效率性以及對薪酬差距的影響效應(yīng)，我們運用基準模型分組進行多元回歸檢驗，表5是多元回歸分析的結(jié)果。從模型7和模型8可見，債務(wù)融資行為(Financing)的回歸系數(shù)分別為0.027和0.019，且均通過了顯著性檢驗。債務(wù)融資行為對企業(yè)價值的激勵在國有和非國有企業(yè)中均為正向效果，但從結(jié)果來看在國有控股企業(yè)中更為明顯。所以，研究假設(shè)H3未能得到實證檢驗的支持。同樣地，模型9和模型10的結(jié)果表明，債務(wù)融資行為(Financing)對高管—員工薪酬差距的回歸系數(shù)分別為0.388和1.049，且在不同置信區(qū)間上通過顯著性檢驗?？梢?，債務(wù)融資行為在民營企業(yè)中對內(nèi)部薪酬差距具有更為明顯的正向效應(yīng)，即在非國有控股企業(yè)中債務(wù)融資行為更可能為高管團隊帶來私有薪酬收益。所以，研究假設(shè)H4得到了實證檢驗的支持。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對債務(wù)融資與企業(yè)價值和高管-員工薪酬差距關(guān)系的影響

續(xù)表

變量名模型7(FV)模型8(FV)模型9(GAP)模型10(GAP)State=1State=0State=1State=0Dual-0．003(-0．30)-0．004(-0．34)2．186???(2．89)2．384???(3．75)Top1-0．001(-0．79)0．001(1．17)-0．082???(-5．60)-0．009(-0．48)Meeting-0．001(-1．08)0．002(0．93)0．269???(5．05)-0．154??(-1．99)YearYESYESYESYESN10796481079648F33．76???15．55???16．98???18．03???Adj-R20．17540．13600．10000．1558

注：***、**和*分別代表1%、5%和10%的置信水平上顯著，括號中為回歸檢驗T值

(三)高管—員工薪酬差距與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)“選擇”

表6主要報告了對于研究假設(shè)H5的實證分析結(jié)果。從回歸結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，高管團隊的自利行為，即高管—員工薪酬差距(GAP)與短期債務(wù)期限(SFF)的回歸系數(shù)為0.003，呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，但高管—員工薪酬差距(GAP)對長期債務(wù)期限(LFF)的影響效應(yīng)并不顯著，故假設(shè)H5并未得到實證的支持。在對企業(yè)的長期債務(wù)比率按均值進行分組后發(fā)現(xiàn)，在長期債務(wù)比率較高的企業(yè)，其債務(wù)融資行為(Financing)對高管—員工薪酬差距的影響效果不顯著，而在較低長期債務(wù)融資的企業(yè)中，其債務(wù)融資行為(Financing)會顯著地提高高管—員工薪酬差距。所以，與其說是高管團隊的債務(wù)期限“選擇”，更應(yīng)該說是其為了自利而進行的債務(wù)期限操縱行為。這一操縱行為間接地給高管團隊帶來了薪酬的收益，進一步導(dǎo)致了企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的擴大。

表6 TMT薪酬自利行為與債務(wù)融資期限“選擇”

續(xù)表

變量名模型14(SFF)模型15(LFF)模型16(GAP)模型17(GAP)LFF≥Mean(LFF)LFF

注：***、**和*分別代表1%、5%和10%的置信水平上顯著，括號中為回歸檢驗T值

(四)進一步分析檢驗

從以上分析發(fā)現(xiàn)，高管團隊的自利行為會對企業(yè)的債務(wù)融資行為進行操縱，而這一行為對企業(yè)的價值是否具有負面的影響？所以我們進一步分析了在較高的高管—員工薪酬差距和存在薪酬操縱的企業(yè)中，債務(wù)融資行為的價值激勵效果檢驗，表7是實證研究的結(jié)果。從模型14和模型15中發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部薪酬差距較大時，債務(wù)融資行為(Financing)對企業(yè)價值的回歸系數(shù)為0.022，而在內(nèi)部薪酬差距較小時，其回歸結(jié)果為0.027，可見在較高的薪酬差距下，債務(wù)融資的價值激勵效果受到了抑制，損害了債務(wù)融資行為的效率。同樣地，在受高管團隊操縱的債務(wù)期限下，債務(wù)融資(Financing)對企業(yè)價值的回歸系數(shù)為0.023，雖為正向的激勵效應(yīng)，但不及受債務(wù)期限操縱程度較低的情況下(系數(shù)0.039)的正向激勵效果?？梢姼吖軋F隊的薪酬“自利”行為和薪酬“操縱”行為會損害債務(wù)融資對于企業(yè)價值的激勵效果，其融資行為的價值受到了抑制，企業(yè)和債權(quán)人的利益亦被高管團隊掠奪，高管與員工的薪酬差距進一步被放大。

(五)穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗各研究結(jié)論的穩(wěn)健性，首先，我們進行了以下研究：進行變量替代檢驗，用高管—員工的絕對薪酬差距來表示GAP和自利行為，以ROA表示企業(yè)的績效價值放入研究模型中進行分析，所得結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)性變化；其次，為了解決變量的內(nèi)生性問題，我們使用系統(tǒng)GMM進行被解釋變量滯后一期的動態(tài)非平衡面板回歸分析(吳成頌等，2016)[33]，同樣在以上的穩(wěn)健性檢驗中均驗證了本文的主要結(jié)論。因此，可以認為本文結(jié)果的穩(wěn)健性和可信度較高。

表7 TMT薪酬“自利”與債務(wù)期限“操縱”視角下的多元回歸檢驗

注：***、**和*分別代表1%、5%和10%的置信水平上顯著，括號中為回歸檢驗T值

五、研究結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論與現(xiàn)象

本文選取350家中國滬市A股制造業(yè)公司數(shù)據(jù)建立非平衡面板，主要研究了制造業(yè)的債務(wù)融資行為對企業(yè)價值和高管—員工薪酬差距的影響效應(yīng)。實證結(jié)果表明：(1)債務(wù)融資行為對企業(yè)價值具有積極的激勵效果，同時分組檢驗發(fā)現(xiàn)長期債務(wù)融資對企業(yè)價值激勵的效果優(yōu)于短期債務(wù)融資；(2)債務(wù)融資行為進一步加大了高管—員工的薪酬差距，高管團隊(TMT)可能利用債務(wù)融資來為自己獲取私利，進一步掠奪了企業(yè)和債權(quán)人的利益；(3)債務(wù)融資對企業(yè)價值的激勵作用在國有控股企業(yè)中更為顯著，而TMT的薪酬自利現(xiàn)象在民營企業(yè)中更嚴重。(4)高管的自利行為是通過操縱債務(wù)融資期限來實現(xiàn)的，在長期債務(wù)融資為企業(yè)價值最佳融資手段時，TMT為了自利而操縱更多的短期債務(wù)融資，而這一操縱行為將會削弱債務(wù)融資行為對于企業(yè)價值的激勵效應(yīng)。

以上研究結(jié)論反映了我國制造業(yè)企業(yè)現(xiàn)階段存在的一些行為特征：債務(wù)融資行為確是企業(yè)進行經(jīng)營運轉(zhuǎn)不可缺少的融資工具，能夠為企業(yè)的價值增值帶來較好的影響，但在債務(wù)融資期限選擇方面存在監(jiān)督缺失和不合理分配的現(xiàn)象；高管團隊(TMT)通過操縱債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來為自己謀取私利，這直接拉大了企業(yè)內(nèi)部的薪酬分配差距，導(dǎo)致高管和員工之間的分歧，甚至降低普通員工的工作積極性；民營控股企業(yè)由于本身制度的不完善、高管團隊的能力差異以及缺乏“天然的政治優(yōu)勢”，其債務(wù)融資行為的價值激勵效果較弱，也更易受到高管團隊的操縱，民營企業(yè)內(nèi)部的薪酬差距更甚于國有控股企業(yè)。

(二)啟示與建議

基于以上研究結(jié)論和存在的一系列現(xiàn)象，本文得到啟示并提出以下的政策建議：(1)債務(wù)融資雖能提升企業(yè)的價值，但不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對其價值激勵的程度不一，所以要進一步優(yōu)化債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)以期達到最優(yōu)價值激勵效果。(2)企業(yè)對債務(wù)融資期限的選擇，應(yīng)經(jīng)過更為完善的職能部門討論商議，相關(guān)部門要監(jiān)督高管團隊的債務(wù)融資期限操縱行為，防止其因自利行為導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部的薪酬差距進一步擴大而損害企業(yè)價值；(3)民營企業(yè)相較于國有控股企業(yè)，因其不具有“天然的政治優(yōu)勢”，更要注重發(fā)揮債務(wù)融資為企業(yè)帶來的正向效應(yīng)，善于分配和利用融資來為企業(yè)成長做貢獻，同時監(jiān)督部門要預(yù)防高管團隊的薪酬自利行為，防止內(nèi)部薪酬差距的進一步擴大。(4)債權(quán)人要發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，對于債務(wù)期限的選擇和借債企業(yè)的高管團隊的薪酬契約做好平衡，以防被負債企業(yè)的不當經(jīng)營行為掠奪自身利益。

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[責任編輯：趙春江]

DebtFinancing:CorporateValueIncentiveorTMTPaySelf-interest—Based on the Perspective of Debt Maturity Manipulation

WU Cheng-songa，GUO Kai-chuna，NI Qingb

(a.School of Business;b.School of Economics，Anhui University,Hefei 2306101,China)

Selecting 350 manufacturing industry 2008-2013 data of Shanghai A-share to build non-balanced panel,this paper studies the efficiency of debt financing behavior:whether it is the incentive tool of enterprise value or the hidden manipulate of executive team (TMT) self-interest? The empirical test shows that corporate debt financing has significant value incentive function,but there is also self-interest behavior of TMT salary in the process of debt financing,which leads to the widening of employee-employee pay gap.Further research found that the value of debt financing in state-owned holding enterprises is more effective,while the private sector TMT pay self-interest phenomenon is even more;at the same time research shows that TMT also through the manipulation of the debt structure to achieve self-behavior will undermine the incentive effect of debt financing on corporate value. Therefore,the supervisory department should pay attention to prevent TMT excessive self-interest and implicit manipulation of the debt maturity,and design a more reasonable executive compensation contract.

TMT;debt financing;enterprise value;pay self-interest;debt maturity manipulation;property rights

2017-04-16

國家社會科學(xué)基金項目(11&ZD011；16BGL051)；安徽大學(xué)農(nóng)村改革與經(jīng)濟社會發(fā)展研究院項目(Y01002349)；安徽大學(xué)研究生學(xué)術(shù)創(chuàng)新研究扶持和強化項目(yfc100287)

吳成頌(1968-)，男，安徽懷寧人，教授，管理學(xué)博士，博士生導(dǎo)師，從事投資項目管理、金融市場研究；郭開春(1992-)，安徽天長人，碩士研究生，從事金融市場、公司治理研究；倪 清(1990-)，安徽合肥人，博士研究生，從事金融市場、技術(shù)創(chuàng)新管理研究。

F275

：A

：1671-7112(2017)05-0003-13