房地產上市企業(yè)資本結構優(yōu)化研究

陳思睿+陳習定

【摘要】文章通過對資本結構方面的相關文獻理論進行整理對比后，從宏觀層面，行業(yè)影響層面與企業(yè)內部控制層面，聯系實際行業(yè)目前發(fā)展的狀況，詳細分析了是哪些原因影響了房地產上市企業(yè)的資本結構。具體的研究了房產上市企業(yè)如何才能讓企業(yè)的資本結構得到優(yōu)化，提出了可供參考的優(yōu)化策略。

【關鍵詞】房地產上市企業(yè) 資本結構 影響因素 優(yōu)化策略

一、引言

資本結構優(yōu)化研究是房地產金融界重點研究的方向之一。最近幾年，中國房地產上市企業(yè)通過大規(guī)模債務融資以達到自身投資需求，債務比例不斷擴大。在此背景下，通過研究房地產上市公司的資本結構影響因素，對其資本結構的優(yōu)化提供可行性策略，能夠為企業(yè)制定融資計劃時提供參考，也為國家政策的制定提供依據。并且，結合行業(yè)自身特性的資本結構優(yōu)化調整研究，能夠為房地產金融領域的研究拓展新的思路。因而本文具有重要的實際和理論價值。

二、中國房地產上市企業(yè)資本結構影響因素

（一）宏觀層面

1.宏觀經濟。專家指出，資本結構受國家經濟政策的影響最為明顯。社會人文氛圍，經濟系統性的差異甚至信奉的宗教等都會讓國與國，區(qū)域與區(qū)域間的資本結構有很大的不同，這也就導致了資本結構在很大程度上是有著路徑依賴性的。中國的市場體制并沒有很完善，和西方長期形成的自由市場機制相比，我國的差異是整體資本環(huán)境都是受國家政策主導，即使目前在努力做出轉變，但房地產這一支撐國家經濟的產業(yè)依舊是被這樣的環(huán)境深深影響。

影響一，表現在國家調控市場利率會左右整體貸款成本，因為房地產企業(yè)的資金源頭便是從銀行獲得的貸款，所以，這樣的調控自然會對其資本結構產生明顯的影響。當經濟發(fā)展未遇到阻力時，市場活躍，房地產公司自然能夠以較低的利息貸款并且在市場上得到較好的收益，這時適度的提高資產負債增加投入還會讓企業(yè)運轉更加良好。相反地，當經濟發(fā)展熱度超出預期，國家進行宏觀調控抬升利率，情況就會很不利于房地產企業(yè)。房地產企業(yè)大多對外界資金的依賴性很強，這時企業(yè)的融資成本，無論是對負債還是股權，都會與利率成正比例相關。在這樣的情況下，企業(yè)會被迫去使用加強內源融資等融資方式，使成本得到較大的節(jié)省，這無疑會使整體的資本結構發(fā)生改變。

影響二，通脹和國家稅收。這兩點影響著中國大多數的行業(yè)，并且也對房地產企業(yè)的資本結構有著莫大的影響。對于國家稅收，企業(yè)自然會通過增加自我負債來達到稅收盾護的目的，這樣便改變了本身的資本結構。通貨膨脹，增加了在市場中盈利的不確定性，使得風險升水。于是，企業(yè)的的經營風險變高了，企業(yè)自然會縮小資金的需求量，降低負債率。

2.金融市場。與西方發(fā)達的金融業(yè)環(huán)境相比，我國仍然處在一個較為初步的階段，房地產企業(yè)的融資一直是個很難解決的問題。我國只有為數不多的房地產金融創(chuàng)新工具，并且發(fā)展仍舊不完善。比如2005年開始的住宅資產證券化，至今仍舊有很多問題。債券品類單一，無多樣發(fā)展，流動性缺乏而且在定價層面缺少對風險所致影響的評估。另外，中國國內對于信用的評級和償債保障機制并未做到位，缺少一個統一的評估標準與完善的評估體系。外國先進的創(chuàng)新工具如房地產信托基金（REITs）等也因國內法律不夠完備而無法順利進入。處在這樣的背景下，企業(yè)需要高額的開發(fā)成本卻只能通過銀行信貸來籌集資金，必然會導致企業(yè)資本構成過度依賴銀行，負債率無疑也會居高不下。

（二）行業(yè)層面

行業(yè)因素是否對企業(yè)的資本結構有著顯著影響，諸多相關研究由于典型性不夠仍然不能夠實際證明。結論雖然并不統一，但是大多數的專家仍然相信行業(yè)因素是對企業(yè)的資本結構有著明顯影響的。不同行業(yè)都會有不同的差異，主要會體現在盈利能力，行業(yè)競爭力和創(chuàng)新力等。這些對資本結構的影響必然是有的，只是影響程度高低的問題。另外，因為行業(yè)會決定其內部企業(yè)整體的融資模式，自然也就形成了每個行業(yè)不盡相同的資產負債。所以總的來說，在資本結構中，行業(yè)因素的影響仍是不可忽視的。房地產的項目開發(fā)大多數情況下都會去申請貸款。這些行業(yè)帶來的特性也就自然影響了企業(yè)本身的資本結構。

（三）企業(yè)層面

1.企業(yè)規(guī)模。對于企業(yè)規(guī)模和資本結構的影響是否存在，也同樣是眾說紛紜，沒有十分統一的結論。筆者比較贊同兩者之間有著相對程度上的聯系。原因是房產企業(yè)的運作廣泛資金需求大，這一特性使得規(guī)模較大的公司能夠更順利的從多方融到資金，使得成本下降。如果是一些經營風險較大，財務狀況不夠穩(wěn)定的中小企業(yè)，他們對于大眾的信息披露較少，其股東權益不能夠在市場得到準確的定位，融資的能力自然會較低。其內源融資能力自然也無法與大企業(yè)相提并論。

2.企業(yè)盈利能力。資本結構中尤其是資產收益率會因企業(yè)的盈利能力有顯著的變化。我們在對相關房地產上市公司的數據進行統計分析后，認為企業(yè)利潤率是與資本結構呈現負相關關系的。一般債務水平較低的企業(yè)都有著這樣一些特征：企業(yè)的收益一般較高，現金流也表現很好，當需要資金籌融的時候，往往在內部就能消化。其對負債籌資的模式往往并不會產生依賴。

3.企業(yè)發(fā)展能力。一般我們認為，在公司發(fā)展迅速的背景下，所要經受的經營風險和財產損失風險較為低，一般都能夠在保持高負債的情況下運轉正常。另外，企業(yè)發(fā)展的速度快，一開始的資本金帶來的限制也就會凸現出來，但是考慮到房地產企業(yè)普遍存在著周期長，資金數額大的特性，造成企業(yè)的發(fā)展資金不能夠在較短時間內經股權融資獲取。再加上出于對成本方面的考慮，發(fā)展迅速的房地產上市企業(yè)大多會采取大幅度負債的方式融資。這不單能讓企業(yè)獲得充裕的資金也能夠通過債務稅盾來實現杠桿操作。

4.企業(yè)所有人及管理者的操控權和風險偏向。企業(yè)所有人和管理者的風險偏向是會對企業(yè)資產結構有著很大程度的影響的。從對企業(yè)控制的態(tài)度來看，對股權融資的擴張可能會稀釋和分散所有人權益，甚至會減少每股收益。綜合以上考慮，對非常重視公司運營控制權的所有人和管理者來說，會偏向于選擇債務融資的渠道。這種狀況一般會發(fā)生在一些由少數幾個股東操控的小型上市企業(yè)，管理者采取債務融資手段獲得發(fā)展資金并以此保證股東的操控權。endprint

三、房地產上市企業(yè)資本結構的優(yōu)化策略

（一）宏觀層面

1.完善債券市場。債券市場的法律法規(guī)一直以來并不完善而且條例較為苛刻，大多企業(yè)不能達到。我們認為應當適度放松對企業(yè)債券發(fā)行的束縛，讓一些市場前景樂觀，發(fā)展快速并擁有合理資產結構的公司先能發(fā)行企業(yè)債券；另外，提速發(fā)展商業(yè)信用債券，多樣化債券種類以豐富多樣我國目前的債券市場。再者，通過對企業(yè)發(fā)行債券的審查簡化，從審批制轉型為核準制，使得企業(yè)債券能夠快速發(fā)行，搶占最佳的市場機會。

2.完善房地產金融市場法律制度。我國房地產行業(yè)發(fā)展較晚，這使得針對房地產融資的現行法律法規(guī)依舊很不成熟。要做到完善我們首先需要將一些如公司法、破產法等基本法律法規(guī)納入房地產金融的法律之中。另外仍然要進一步完善房地產金融的法律條例，如對融資形式和資金使用等方面要嚴格控制和規(guī)范。

（二）行業(yè)層面

1.多樣化融資方式。中國的房地產市場發(fā)展較晚，融資方式還停留在較為初級的階段，一直都只有少數幾種融資融券的方式。針對房地產企業(yè)的發(fā)展，一直都伴隨著融資方式少，模式相對固定的問題。因為房產行業(yè)的投資所需金額龐大，風險系數高，所以一直都是依賴著向銀行進行貸款籌資。如果我們想要讓房地產行業(yè)的發(fā)展更為迅速，更為穩(wěn)健，我們需要做的便是取他人之所長補己之短，學習他國成熟的經驗，引進多種金融產品，使得企業(yè)籌資渠道更為多樣，以解決房地產企業(yè)的資金需求問題。

2.加快產業(yè)整合，擴大企業(yè)規(guī)模。目前，中國的房地產企業(yè)眾多但大多規(guī)模小，甚至主要的大型房企的市場集中度也不高。由于大多數房地產企業(yè)規(guī)模的限制讓其無法實現融資方式多元化。因為不具備一些必須的資格，所以無法以債券等方式進行融資。再者長期依靠銀行發(fā)放的貸款讓企業(yè)的負債顯得過高。風險的抵御能力自然會有所下降。不良的資產結構也就使得企業(yè)的發(fā)展舉步維艱。在這樣的情況下，對于中小企業(yè)的兼并收購自然便是一個較為優(yōu)質的選擇，這樣不僅能夠通過兼并擴大公司的規(guī)模，還能讓整個行業(yè)重新煥發(fā)生機。

（三）企業(yè)層面

1.拓展股權融資渠道。通過分析我們得知，債務融資和股權融資比例失衡是目前中國的房地產企業(yè)資本結構中所存在的問題，因為股權融資要求高，迫使企業(yè)只能通過債務籌資，這也就使得房地產公司和金融相關機構的穩(wěn)定性都會變低。所以，為了優(yōu)化融資結構，提高股權融資比重，上市公司再融資等是房地產上市公司的重要途徑。然而，再融資有一套十分規(guī)范的制度，如果說企業(yè)能夠滿足相關的要求，股權融資通道便是其改善和調整資產結構的首選方式，公司應充分利用資金進行高質量項目的開發(fā)，通過資本市場定向籌集資金。

2.提升償付能力。目前的房地產上市公司中高資產負債和短期負債的占多數，雖然負短期債務的企業(yè)比例近年來有所下降，但短期債務的比例仍舊遠高于長期債務，短期償債能力自然會嚴重縮水。這樣的債務結構并不會給企業(yè)帶來負債的杠桿效果，相反會增加企業(yè)的財務風險。針對這種情況，房地產上市企業(yè)應該未雨綢繆。首先，要提高企業(yè)短期內償還債務的能力，讓企業(yè)的財務風險得到降低，變得更加安全。從債務源頭來說，提高長期負債比，會使得資金更加穩(wěn)定。另外，要增強資本的流動性，讓現金流獲得較大幅度的增加。最后，也是最重要的，要增加企業(yè)的盈利，更高效的使用內在資源，合理規(guī)劃公司未來發(fā)展，保障短期負債的償付。

3.擴大企業(yè)收益。當前的經濟形勢變化無常，而企業(yè)尤其是房地產上市企業(yè)，一般都有著較高比率的外部融資，忽略了內部融資。雖然這樣在稅收上會有一定的好處，可是會對企業(yè)本身的抗風險能力產生削減作用。對于內部籌集資金來說，就是把企業(yè)的收益持續(xù)不斷的投入再生產。因其成本不高，對于外界因素的影響不敏感，比較的可靠。所以優(yōu)化房地產企業(yè)融資結構，提高內部融資能力，是諸多小型企業(yè)的優(yōu)質籌資方式。

4.提高抵御風險能力，實行審慎管理。企業(yè)價值最大化要求資本成本最低，但方式不同，成本和帶來的風險也是有差異的。國內的房地產行業(yè)的負債是其他行業(yè)無法相比的，在信息無法完全對稱的資本背景下，提高房地產企業(yè)的抗風險能力十分必要，不然，行業(yè)中企業(yè)的經營風險將會越來越高。在制定籌融資計劃時，債務融資雖然能一定程度增加企業(yè)價值，但也要意識到債務融資所伴隨的破產和財務風險。

5.設立實時調整機制，對資產結構進行科學變動。對于房地產上市企業(yè)來說，由于其與生俱來的特點，所以自身資本結構的合理性需要實時的進行評估，因為這樣才能最正確的選擇籌資方式，確定不同籌資的比例。

參考文獻

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作者簡介：陳思睿（1995-），女，浙江諸暨人，溫州商學院學生，研究方向：金融學；通訊作者：陳習定（1981-），男，湖南婁底人，經濟學博士，溫州商學院副教授，研究方向：公司金融。endprint