信息不對稱、利率市場化與企業(yè)非效率投資

張紅俠

[提要] 投資效率是決定企業(yè)成敗的關鍵，但現(xiàn)實中存在大量的非效率投資行為。本文分析導致企業(yè)非效率投資的根本原因是信息不對稱導致的融資效率低下、融資不足或融資過剩，進而導致投資不足或過度投資。在此基礎上提出通過利率市場化解決企業(yè)的融資問題，進而提高投資效率的具體途徑。

關鍵詞：信息不對稱；利率市場化；非效率投資

基金項目：安徽工業(yè)大學公司治理與運營研究中心招標項目的階段性成果（SK2015A073）

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年7月20日

投資效率的高低是判斷資源是否合理配置的標志。不管是投資不足還是投資過剩，都是非效率投資的表現(xiàn)。如果投資都是非效率的，必然造成資源的浪費，不利于企業(yè)的發(fā)展，也不利于整個社會經(jīng)濟的發(fā)展，所以有必要對企業(yè)投資效率問題進行研究。本文試圖從利率市場化的角度對投資效率問題進行分析，以期找到投資非效率的原因，提高投資效率。

一、信息不對稱與企業(yè)非效率投資

關于企業(yè)投資非效率從理論上分析主要有兩種觀點：委托代理理論和信息不對稱理論。

按照委托代理理論的觀點，由于兩權分離，所有者和經(jīng)營者之間存在的是委托代理關系，但他們的利益趨向是不一樣的，所以會產(chǎn)生委托代理矛盾，包括道德風險和逆向選擇。比如，經(jīng)理人員為了自己的利益而不顧股東的利益可能會選擇提高其聲譽、管理績效但有損于股東的凈現(xiàn)值小于0的投資項目，出現(xiàn)過度投資；也可能經(jīng)理人員為了規(guī)避風險、追求安逸的生活、保證自身的既得利益而放棄一些凈現(xiàn)值大于0的投資項目，出現(xiàn)投資不足。彭程、劉星（2007）通過理論分析得出在委托代理關系下企業(yè)存在非效率投資問題。

信息不對稱理論主要是指企業(yè)作為需要資金的一方和外部提供資金的一方存在著信息不對稱現(xiàn)象，外部投資者為了保護自己的利益可能在選擇投資時低估有價證券的價值或要求更高的投資報酬率才會把資金提供給需求者，這樣會造成需要資金的企業(yè)籌集不到所需資金，所以不得不放棄凈現(xiàn)值大于0的投資項目，出現(xiàn)投資不足。比如最早研究信息不對稱對企業(yè)投資效率影響的是Myers & Majluf，他們（1984）研究指出，由于信息不對稱的存在，外部投資者會通過降低購買風險證券的價格，以此來保護自身的利益，這就使企業(yè)外部融資的成本上升，當企業(yè)面臨能產(chǎn)生正的凈現(xiàn)值的投資項目時可能由于融資成本過高而選擇放棄這類投資項目，造成投資不足。但在有些情況下，企業(yè)可能會獲得額外的資金，反而出現(xiàn)投資過度問題。比如我國的國有企業(yè)，由于特殊的制度安排，更容易獲得銀行的貸款或股權資金，而出現(xiàn)投資過度。潘敏、金巖（2003）研究得出：由原國有企業(yè)轉變而來的上市公司，在把國有銀行資金轉變?yōu)楣蓹噘Y金后，仍沿襲原國有企業(yè)的投資模式，進行大量的過度投資。肖珉、任春艷、張芬芳（2014）研究認為，由于信息不對稱和制度約束，我國不同產(chǎn)權性質(zhì)的企業(yè)均存在投資非效率問題，地方國有企業(yè)更有可能出現(xiàn)由于現(xiàn)金流富余而導致的投資過度問題，而非國有企業(yè)則會出現(xiàn)由于現(xiàn)金流不足而導致的投資不足問題。相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)更容易獲得資金，但企業(yè)產(chǎn)權不清晰，政府股東虛化，國有企業(yè)道德風險嚴重，且投資決策受政府影響比較多，所以出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象。

筆者認為，不管是委托代理理論還是信息不對稱理論，最終都是信息不對稱引起的。所有者和管理人員存在信息不對稱才會出現(xiàn)委托代理矛盾，出現(xiàn)投資不足或過度投資；企業(yè)內(nèi)部人員和外部人員存在信息不對稱，才會出現(xiàn)投資非效率。在信息不對稱的情況下造成非效率投資的原因最終又和融資有關系：如果存在融資約束就會導致投資不足；如果能很容易的獲得大量資金，就會導致投資過度。從理論上分析，融資活動和投資活動是企業(yè)重要的財務活動，兩者之間存在密切的關系，融資的目的就是為了滿足投資的需要，當籌不到所需的資金再好的投資項目也要放棄，當資金過量時，企業(yè)管理人員由于各種原因可能會選擇不好的投資項目。從實證研究角度，好多學者把投資——現(xiàn)金流敏感性作為投資研究的主流之一，我國學者比較有代表性的有屈文洲、謝雅璐、葉玉妹（2011）的實證結果支持融資約束假說，進一步研究得出，信息不對稱程度不同，投資—現(xiàn)金流敏感程度也不一樣，最終導致投資非效率。所以，要解決投資非效率問題，根源應該是在信息不對稱的情況下如何提高融資效率。

二、利率市場化與企業(yè)非效率投資

西方理論認為，銀行借款可以抑制企業(yè)過度投資問題，因為銀行通過和企業(yè)之間的信用關系對企業(yè)產(chǎn)生硬約束。隨著利率市場化，銀行在開展貸款業(yè)務時更多的是考慮客戶的信用狀況，依據(jù)市場來進行資金的借貸，在此前提下，企業(yè)投資非效率問題能否有所緩和呢？在利率市場化下，企業(yè)和銀行之間的信息不對稱程度是否可以改善，進而改善企業(yè)的融資環(huán)境，提高企業(yè)投資效率。

利率市場化是指由市場供求決定金融機構存貸款利率的市場利率體系和利率形成機制。國外利率市場化的改革實踐主要依據(jù)麥金農(nóng)和肖的“金融抑制理論”與“金融深化理論”，即利率管制將導致金融抑制，導致利率遠遠低于市場均衡水平，資金將無法得到有效配置。我國在2013年7月20日放開金融機構貸款利率管制，2015年10月23日放開金融機構存款利率管制，標志著利率市場化基本完成。利率市場化是否可以解決企業(yè)的融資問題，緩解信息不對稱程度，進而提高投資效率？目前大多數(shù)研究均表明認為利率市場化能有效解決融資問題，提高投資效率，比如王東靜等（2007）利用協(xié)方差分析模型得出利率市場化使企業(yè)負債水平增加，尤其是中小企業(yè)，緩解了中小企業(yè)融資約束。胡暉、張璐（2015）通過2002～2014年具有成長性的一些中小企業(yè)的數(shù)據(jù)，運用歐拉方程投資模型得出，在非國有的中小企業(yè)中存在的融資約束問題會隨著利率市場化而得到緩解。羅付巖（2013）通過實證研究得出銀行和企業(yè)之間的關系越緊密，雙方之間的信息不對稱程度越小，企業(yè)獲得貸款的可能性越大，可緩解企業(yè)的資金缺口，解決投資問題。但也有研究表明，隨著利率市場化有些企業(yè)的融資問題仍然沒有得到緩解。比如，張本照等（2016）采用2004～2014一些中小企業(yè)的面板數(shù)據(jù)通過實證研究得出，隨著利率市場化，銀行的存貨利差收緊，這一結果導致中小企業(yè)融資問題加劇，企業(yè)投資不足問題進一步加重。王東靜等（2007）通過研究也得出：利率市場化由于市場透明度提高了，市場利率上升，增加了企業(yè)的融資成本，對大企業(yè)的資金需求有一定程度的抑制。endprint

雖然實證研究得出的觀點表面上看是不一樣的，有的企業(yè)融資問題得到緩解了，有的企業(yè)融資問題加劇，但實際上結論是一致的，因為資金得到緩解的一般是中小企業(yè)，尤其是有著良好發(fā)展前景的中小企業(yè)，在利率市場化的情況下，更容易獲得資金；而融資出現(xiàn)問題的一般是大企業(yè)，尤其是國有企業(yè)，因為利率市場化往往伴隨著利率的上升，這樣就加大了借貸企業(yè)的融資成本，這些企業(yè)可能會放棄外部融資。這種現(xiàn)象恰恰反映了在利率市場化的情況下，信息不對稱程度較少了，提供資金的一方更可以根據(jù)市場情況來決定借貸利率，而不是由政府主導來決定利率水平。所以筆者認為利率市場化有利于提高企業(yè)的融資效率，進而提高企業(yè)的投資效率，究其根本是信息不對稱程度降低了。

三、通過利率市場化提高投資效率的具體途徑

通過上面的分析可以得出，企業(yè)投資效率低下的主要原因是因為信息不對稱導致的融資效率低下，而利率市場化可以在一定程度上提高企業(yè)的融資效率，所以本文認為可以通過利率市場化降低信息不對稱程度，提高投資效率，具體建議如下：

（一）規(guī)范利率市場化

1、增加利率市場化程度，減少政府干預，使利率能反映資金的供求。利率市場化是指在資金市場上資金的交易價格利率由資金的提供量和需求量決定，而不是由其他方面，比如政府等決定。所以為了更好地進行利率化，應減少人為因素的干預，由市場來決定資金這種特殊商品的買賣價格。

2、在利率市場化情況下，政府在適當情況下可以調(diào)整存貸利差。王森等（2016）通過考察中國2000～2014年的數(shù)據(jù)，運用ADF檢驗、HP濾波和季節(jié)性調(diào)整等方法得出，存貸利差對投資額有重要影響。在貸款利率不變的前提下，存貸利差增大，投資額會增加；反之，存貸利差縮小，投資額也會減少。

3、防范利率市場化風險。世界銀行研究發(fā)現(xiàn)，在利率市場化的國家，有近一半的國家在利率市場化進程中發(fā)生了金融危機，如東南亞、拉美地區(qū)、日本等。所以要學習美國、日本相對成功的利率市場化改革的經(jīng)驗，吸取阿根廷利率市場化改革失敗的教訓，加強利率市場化風險的防范。

（二）規(guī)范企業(yè)信息披露水平，提高透明度，減少信息不對稱。在信息不對稱的情況下，利率市場化會帶來兩個結果，即過度投資或者投資不足，這也是利率市場化風險的最終表現(xiàn)，所以仍然要加強企業(yè)信息披露的水平，提高信息質(zhì)量，降低信息不對稱程度。

主要參考文獻：

[1]王東靜，張祥建.利率市場化、企業(yè)融資與金融機構信貸行為研究[J].世界經(jīng)濟，2007.2.

[2]羅付巖.信息不對稱、銀企關系與企業(yè)投資效率[J].金融經(jīng)濟學研究，2013.6.

[3]胡暉，張璐.利率市場化對成長型企業(yè)融資約束的影響——基于對中小板企業(yè)的研究[J].經(jīng)濟評論，2015.5.

[4]彭程，劉星.委托代理下公司非效率投資行為研究[J].生產(chǎn)力研究，2007.15.

[5]潘敏，金巖.信息不對稱、股權制度安排與上市企業(yè)過度投資[J].金融研究，2003.1.

[6]肖珉，任春艷，張芬芳.信息不對稱、制度約束與投資效率——基于不同產(chǎn)權安排的實證研究[J].投資研究，2014.1.

[7]張本照，馬瑞雪，王海濤.利率市場化的效果：企業(yè)的投資效率改善了嗎[J].財會月刊，2016.12.

[8]王森，羅時佳.存貸款利率差變動對投資的影響研究[J].金融理論與實踐，2016.1.endprint