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    如何防范中國財政與金融的雙重風險

    2017-09-18 22:24:04何代欣
    中國經(jīng)濟報告 2017年9期
    關(guān)鍵詞:杠桿債務(wù)財政

    何代欣

    說到底,財政與金融風險有流量問題,也有存量困境,核心內(nèi)容是債務(wù)。要進一步明確劃分省以下地方政府的債務(wù)清償責任,清償責任承擔者不僅可以是真正的借款方,還可以是利益相關(guān)部門。

    2017年7月14—15日,全國金融工作會議在北京召開。會議將金融視作國家重要的核心競爭力,將金融安全視為國家安全的重要組成部分,將金融制度作為經(jīng)濟社會發(fā)展中重要的基礎(chǔ)性制度。金融在國民經(jīng)濟生活中的地位全面提升。會議提出了服務(wù)實體經(jīng)濟、防控金融風險和深化金融改革三項任務(wù)。筆者認為,中國經(jīng)濟發(fā)展離不開金融,未來轉(zhuǎn)型升級需要更先進、更穩(wěn)定的金融體系,金融風險是一項始終應(yīng)該高度關(guān)注的內(nèi)容。

    防范財政與金融的雙重風險,從來就是維護國家經(jīng)濟安全的“一體兩翼”。2017年《政府工作報告》中,“財政”與“金融”兩個關(guān)鍵詞出現(xiàn)的頻率同為18次。多年來,積極的財政政策與穩(wěn)健的貨幣政策并列組成了中國經(jīng)濟政策的行動方略,它們共同構(gòu)成了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟預(yù)期、促進經(jīng)濟社會可持續(xù)運行的基礎(chǔ)。《政府工作報告》指出繼續(xù)推進財稅體制改革和抓好金融體制改革是全面深化改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。兩個“牛鼻子”即是全面深化改革的切入點,也是以此帶動其他改革取得實質(zhì)性進展的抓手。數(shù)據(jù)顯示,2016年全國一般公共預(yù)算收入達到15.96萬億元人民幣,廣義貨幣流量達到155.01萬億元人民幣。在如此天量現(xiàn)金流的規(guī)模下,財政與金融的任何“風吹草動”都可能影響經(jīng)濟增長,甚至危及國家經(jīng)濟安全。

    說到底,財政與金融的風險有流量的問題,也有存量的困境。削減債務(wù)是核心內(nèi)容,轉(zhuǎn)化為近兩年的主流話語便是“去杠桿”。債務(wù)危機到底有多可怕?無需贅言。這個世界,由債務(wù)引發(fā)的財政與金融風險“血案”,簡直是數(shù)不勝數(shù)。譬如,作為一個20世紀30年代就躋身世界一流經(jīng)濟體,比肩當今日本的南美大國阿根廷,在過去一百年中,因為債務(wù)違約引發(fā)的政府破產(chǎn)至少有五回。債務(wù)危機的一系列后果,至今在這個國家揮之不去。1997年的東南亞各國,外商撤資誘發(fā)資產(chǎn)泡沫破滅,導(dǎo)致借款人無法償還銀行借款,最終導(dǎo)致了金融系統(tǒng)坍塌與財政體系崩潰。這也直接澆滅了該地區(qū)不少新興經(jīng)濟體晉升為區(qū)域經(jīng)濟強國的愿望。2008年,以歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機和美國次貸危機為代表的金融風暴,看起來是某些不經(jīng)意導(dǎo)致的“黑天鵝”(偶然事件),實際上則是政府與市場不斷放大杠桿之后的“灰犀?!保ū厝皇录?。由此可見,盡早化解可能危及經(jīng)濟安全的財政與金融風險,是大多數(shù)國家面臨的共同難題。

    如何防范財政與金融的雙重風險,避免債務(wù)問題向債務(wù)危機轉(zhuǎn)化,或許是中國當前最核心的經(jīng)濟工作。

    中國可能存在的債務(wù)風險

    1.總體債務(wù)杠桿不低。分析整個社會當中,政府、企業(yè)和個人總共借了多少錢、有多少負債,有助于總體把握中國可能存在的債務(wù)風險。2016年,《中國社會科學(xué)》雜志首次發(fā)布了全社會杠桿率的估算數(shù)。全社會杠桿率被界定為債務(wù)總額占GDP比重。1996-2015年,這一數(shù)值從113%上升為249%。全社會杠桿率在2010年之前的年均增速為5.5%,而2010年之后的年均增速達到了9.5%。絕對數(shù)上,2015年的全社會債務(wù)總額為168.48萬億元。構(gòu)成全社會杠桿的各部分中,居民部門負債占比約為40%,金融部門負債占比約為20%,政府部門負債占比約為40%。如果做一個靜態(tài)的比較,在以O(shè)ECD為代表的發(fā)達經(jīng)濟體聯(lián)盟中,300%左右是全社會杠桿率的中位數(shù)水平,而世界銀行公布的包含發(fā)展中國家的全社會杠桿率中位數(shù)水平約為200%。中國全社會債務(wù)水平位于上述兩個閾值之間,基本符合當前經(jīng)濟發(fā)展階段。

    有意思的是,這個世界不是債務(wù)杠桿絕對值高就一定會出問題,也不是債務(wù)杠桿絕對值低就一定沒有風險。比如,日本政府負債率長期超過200%,峰值達到過250%,加上企業(yè)與個人的債務(wù),總杠桿早已超過300%。但時至今日,日本沒有發(fā)生過顯著的債務(wù)危機。再比如,歐元債務(wù)危機國中,意大利債務(wù)規(guī)模絕對水平只有日本的四分之一(2015),西班牙只有意大利的二分之一(2015)。眾所周知,意大利和西班牙的財政吃緊、金融脆弱,已經(jīng)不是一兩天的事。因此,看待債務(wù)問題引發(fā)的財政與金融風險,或許還不是單靠分析總杠桿水平能夠弄清楚的。那么,從細分角度探討債務(wù)危機的來源,會有新的啟示嗎?

    2.政府債務(wù)從來都是個大問題。政府借錢的理由無非有兩個:一是過去花多了要填補虧空,二是未來有開銷要籌集收入。很長一段時間里,中國政府債務(wù)規(guī)模都不是問題。1978年以前,中國政府幾乎沒有正式的對外借款。少量的一些外債基本上屬于社會主義國家間的“幫扶”。1998年,財政赤字和政府債務(wù)才進入人們的視野。為應(yīng)對亞洲金融危機,兌現(xiàn)人民幣不競爭性貶值的承諾,中國實施了積極的財政政策,用政府投資替代下滑的出口貿(mào)易來穩(wěn)定經(jīng)濟。中央財政赤字并舉債借款是當時政府投資的主要來源。2008年,全球金融危機到來。具有戲劇性的是,因債而起的危機最終要靠借更多的錢來度過。只不過,金融部門和個人部門的債務(wù)轉(zhuǎn)移給了救助他們的政府。中國亦再次啟動政府投資穩(wěn)定經(jīng)濟,4萬億元的中央政府投資,以及數(shù)十萬億元的地方政府配套,著實給整個政府部門加了一把杠桿。

    這里重點說說地方政府負債。2014年修訂《中華人民共和國預(yù)算法》之前,地方政府是不能單列赤字的,更不能有名義債務(wù)。但隨著城市土地價值提升和地方代行土地使用權(quán)出讓權(quán)力的制度配套,用土地作為質(zhì)押的地方政府舉債行動自1998年“土地與房地產(chǎn)市場”放開之后便流行開來。各方普遍認為,不清楚規(guī)模,不了解償付責任,是地方債務(wù)可能觸發(fā)風險的兩個主要方面。為此,2012年6月至2013年12月的一年半時間里,國務(wù)院主導(dǎo)了三次地方政府債務(wù)審計,全面對債務(wù)規(guī)模進行摸底并劃分償付責任。一個大致的結(jié)論是中國政府債務(wù)構(gòu)成復(fù)雜(有各種類型債務(wù)),規(guī)模還不?。?0萬億元左右)。客觀講,中國地方政府債務(wù)對財政與金融穩(wěn)定的沖擊,乃至對經(jīng)濟安全的影響,或許還不同于其他國家。更廣泛地看,除了政府,企業(yè)債務(wù)和個人債務(wù)的情況關(guān)系到整個借貸關(guān)系循環(huán)的穩(wěn)定性,以及觸發(fā)風險的可能性。endprint

    3.企業(yè)債務(wù)與個人債務(wù)是基本面。傳統(tǒng)上,我們不把企業(yè)債務(wù)和個人債務(wù)作為財政與金融危機的根源。理性人假設(shè)告訴人們,無論是法人(企業(yè))還是自然人(個人),大都會量入為出,盤算好收支。事實遠非如此。美國次貸危機便是個人信用崩潰所致。過去幾年,中國企業(yè)與個人杠桿上升快于政府,其中有非理性沖動的內(nèi)因,也有整個市場和政府推動的外因。國家金融與發(fā)展實驗室的數(shù)據(jù)顯示:2015年末,非金融企業(yè)的杠桿率為131.2%(不含地方政府融資平臺),個人債務(wù)杠桿率為39.9%。2017年第一季度,非金融企業(yè)的杠桿率為157.7%,個人債務(wù)杠桿率為46.1%。同期,政府部門杠桿率從56.8%(2015)降至33.7%(2017)。企業(yè)與個人加杠桿、政府部門去杠桿是過去兩年全社會杠桿率構(gòu)成變化的總體趨勢。

    從企業(yè)層面看,轉(zhuǎn)型升級過程中,創(chuàng)新業(yè)態(tài)和引入新設(shè)備的前期投入,是正面加大債務(wù)杠桿的驅(qū)動因素,但也有一些僵尸企業(yè)為“殘喘”經(jīng)營來借款;從個人層面看,以家庭為單位的購置房產(chǎn)行為,快速放大了個人杠桿率,并推動了同期大中城市的房價上漲。從賬面資產(chǎn)分析,政府和個人擁有的土地和房地產(chǎn)的賬面價值上升,增強了地方政府債務(wù)的穩(wěn)定性,助推了個人加杠桿的沖動;企業(yè)新增業(yè)務(wù)形成現(xiàn)金流需要時間,部分不良資產(chǎn)處置尚在啟動過程,都可能對企業(yè)未來新增貸款形成阻礙,并增加融資成本。

    債務(wù)風險向財政與金融傳導(dǎo)的過程

    1.借新債還舊債的套路不會變。按照公司法人制破產(chǎn)清償?shù)脑瓌t,債權(quán)債務(wù)關(guān)系的償付優(yōu)先級高于股權(quán),借款人的優(yōu)越感陡然提升。然而,小公司或者個人可能破產(chǎn),大公司和政府卻很難倒掉。即使債權(quán)人明知道他們在玩借新還舊的把戲,也一般不會去公開拆穿。雖然清償債務(wù)所得看起來是止損行為,但是不拆穿便不會發(fā)生真正的賬面損失,后續(xù)也仍有翻盤的機會。這正是債務(wù)風險的根本傳導(dǎo)機制。政府部門需要借款來填補收支虧空,金融部門也有賴于借貸活動融通資金往來。拆穿借新債還舊債的事實不符合任何一方的利益。很多時候,小漏洞終有一天會成為大窟窿。

    2.地方政府的借貸循環(huán)規(guī)律。中國地方政府借款的行為動機很多。有人認為是“晉升激勵”導(dǎo)致行政官員有擴大公共支出的沖動。在財力一定的情況下,訴諸借款來發(fā)展經(jīng)濟成為重要選項。也有人認為是“財力向上集中與事責向下劃分”帶來的財政支出壓力,促使地方通過借款完成目標任務(wù),如“扶貧”、“教育”、“醫(yī)療”和“重點基礎(chǔ)設(shè)施工程”等。還有人認為是政府借款便利,特別是土地價值日增、投資建設(shè)回扣和金融機構(gòu)配合等綜合因素,激發(fā)地方政府負債運行。無論哪一個原因?qū)е碌胤秸ソ杩?,財政與金融層面的制度安排和管理體制都是主導(dǎo)性因素。幾個關(guān)鍵時間點上的典型事件足以說明問題:1994年分稅制財稅體制改革,確實激勵了地方政府搞活經(jīng)濟、融通財政金融的積極性。2001年,中國進入WTO之后,金融市場化改革明顯加快。貨幣政策與金融監(jiān)管逐步與世界接軌。2008年,人民幣匯率國際化和利率市場化進程提速。2014年,“新預(yù)算法”允許地方財政單列赤字。2015年,地方政府自行發(fā)債正式開閘。 在一系列財政與金融改革中,地方政府既是參與者,也是受益者。地方政府的借貸循環(huán)鏈條逐漸變長,影響面也在拓寬。

    3.社會融資鏈條彼此相依。經(jīng)濟學(xué)把社會經(jīng)濟生活抽象為個人、企業(yè)和政府三個部門。社會融資鏈條的構(gòu)成,也大致遵循了上述三分法。政府融資活動的擴張以及地方政府融資需求的增長,都在改變社會融資鏈條的形成方式。如果我們承認一定時空范圍之內(nèi),資產(chǎn)和資金是有限的,那么資產(chǎn)與資金流向哪一方,必然會減少向其他方向的流入。這也就不難理解,為什么政府借款增加會抬升社會融資成本,為什么政府債務(wù)風險增大會放大整個系統(tǒng)的風險。

    中國地方政府債務(wù)具有上述一般性特征,也有一定的特殊性。首先,明確地方政府借債的償付責任還有一個過程。過去20年產(chǎn)生的政府借款,到底由哪一級政府來償還?如今正通過債務(wù)置換和新發(fā)債務(wù)等方式來厘清。其次,中國地方政府債務(wù)有顯性和隱性之分,這為預(yù)測債務(wù)風險平添了難度,讓債務(wù)顯性化依然是一項長期工作。再次,地方政府債務(wù)風險轉(zhuǎn)化為財政風險的可能性在加大。信息透明和債務(wù)到期都有觸發(fā)風險的可能,但“刺破小膿包”可有效避免發(fā)生大的風險事件。最后,地方財政風險向上級財政和區(qū)域性金融機構(gòu)傳導(dǎo)的可能性在加大。上級財政救助下級財政、區(qū)域性金融機構(gòu)為不良借款買單等情形,在多數(shù)國家并不鮮見。當然,地方財政風險引發(fā)的后果,往往需要較長時間來修復(fù)。

    如何防范雙重風險

    1.確立有效的債務(wù)清償責任承擔機制。省以下地方政府債務(wù)責任劃分仍有持續(xù)開展的必要。清償責任承擔者不僅可以是真正的借款方,還可以是利益相關(guān)部門。正在進行中的地方政府專項債券發(fā)行,已將土地儲備和政府收費公路作為試點領(lǐng)域,未來還可以拓展到教育、醫(yī)療和養(yǎng)老等民生服務(wù)領(lǐng)域。通過政府債務(wù)借款的項目和公共服務(wù),同樣需要按照市場規(guī)則議價發(fā)行債券。要盡可能避免向金融機構(gòu)故意融資的成本。對于債務(wù)違約和清償責任判定,司法部門應(yīng)有預(yù)先準備。民法典制定和行政法修訂,都有必要考慮地方政府債務(wù)清償責任等相關(guān)問題。

    2.分類處置不同債務(wù)風險。中國地方政府債務(wù)的資金來源以及支出流向,決定了債務(wù)風險高低。嚴控融資成本,對信托等表外業(yè)務(wù)融資渠道的管控,以及對影子銀行的治理,是財政部門與金融機構(gòu)亟待協(xié)調(diào)的內(nèi)容。除了明確政府債務(wù)償付責任,在發(fā)債信用評級基礎(chǔ)上,還有必要建立存量債務(wù)的風險分級制度。至少在債務(wù)主管部門、借款人和貸款人三個利益相關(guān)者之間,要構(gòu)建起便利的風險預(yù)警及處理機制,防范某一類債務(wù)風險向其他類別債務(wù)蔓延。

    3.阻斷債務(wù)風險向財政與金融體系的蔓延。通行的做法有三個步驟。第一,確定債務(wù)風險的承擔方,并在所有類別的借貸關(guān)系中厘清風險責任。第二,摸索建立有限責任的政府還款機制,將可變現(xiàn)的有價值資產(chǎn)納入政府債務(wù)償付范疇。第三,財政與金融有限買單的過渡性制度安排。未來一段時期,上級財政和相關(guān)金融機構(gòu)可能會面臨為地方違約債務(wù)兜底的壓力。建立類似于當年的國有企業(yè)不良資產(chǎn)處置運行機制,用市場化手段承擔部分債務(wù)風險,可以有效化解當期的財政與金融壓力,也能有效阻斷危機蔓延。

    4.防風險導(dǎo)向的財稅與金融體制改革。財稅領(lǐng)域要堅持財力與支出責任匹配的改革方向。優(yōu)化稅制結(jié)構(gòu),完善轉(zhuǎn)移支付制度,嚴格預(yù)算管理制度,真正將現(xiàn)代財政體制作為國家治理現(xiàn)代化的基礎(chǔ)和支柱。金融領(lǐng)域改革應(yīng)貫徹回歸本源、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、強化監(jiān)管和市場導(dǎo)向的最新精神,積極為經(jīng)濟社會全面轉(zhuǎn)型服務(wù),把主動防范化解系統(tǒng)性金融風險放在更加重要的位置。endprint

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