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    金融期貨與商品期貨的期貨與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系分析
    ——以滬深300股指、黃金為例

    2017-09-16 08:08:58□張
    山西農(nóng)經(jīng) 2017年17期
    關(guān)鍵詞:基差期貨價(jià)格股指

    □張 桐

    (湖南農(nóng)業(yè)大學(xué) 湖南 長沙 410128)

    金融期貨與商品期貨的期貨與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系分析
    ——以滬深300股指、黃金為例

    □張 桐

    (湖南農(nóng)業(yè)大學(xué) 湖南 長沙 410128)

    期貨市場具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能,對現(xiàn)貨市場有一定的引導(dǎo)作用,本文以滬深300股指期貨和黃金期貨作為金融期貨和商品期貨的代表,通過相關(guān)性分析、基差分析、時(shí)間序列趨勢、ADF檢驗(yàn)等分析方法來探討期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系,經(jīng)過研究結(jié)果來分析對比金融期貨與商品期貨的期貨與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系,幫助投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提高收益。

    金融期貨;黃金;經(jīng)濟(jì)

    期貨市場是現(xiàn)貨價(jià)格的先行指標(biāo),具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)節(jié)現(xiàn)貨市場波動(dòng)、套期保值等多種功能,一般情況下期貨的價(jià)格可以反應(yīng)未來現(xiàn)貨市場的需求關(guān)系。金融期貨和商品期貨都是基本金屬期貨的交易對象,其價(jià)格的變化對中國經(jīng)濟(jì)市場的產(chǎn)生了巨大的影響。期貨市場傳遞的價(jià)格信息反映未來供求狀況的預(yù)期,研究期貨與現(xiàn)貨市場之間的價(jià)格關(guān)系可以有效的規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn),提高投資者的收益。

    本文選取滬深300股指期貨與黃金期貨兩個(gè)品種作為金融期貨和商品期貨的代表。中國金融市場的滬深300期貨起步較晚,在2010年4月16日正式推出,自此中國股票市場開啟了雙向交易機(jī)制,交易者可同時(shí)進(jìn)行做空和做多的雙向交易,滬深300股指期貨對滬深300現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)有重要性影響,對我國股指期貨現(xiàn)貨的波動(dòng)關(guān)聯(lián)性具有深遠(yuǎn)意義,有利于國內(nèi)投資者的套期保值和投機(jī)套利。黃金期貨是我國的一種典型貴金屬期貨,雖然我國黃金期貨市場并不成熟,但由于其對抗金融風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹等保值的功能,目前黃金的市場需求日益加大,研究其現(xiàn)貨與期貨的關(guān)系對金融市場風(fēng)險(xiǎn)管理具有重要的意義。

    現(xiàn)金國外學(xué)者已經(jīng)對金融期貨、商品期貨的價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行了多方面的研究。Garbade和Silber(1983)在期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格之間建立了動(dòng)態(tài)模型,分別對七種期貨品種進(jìn)行檢驗(yàn),分析上一期基差變動(dòng)對下一期期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的影響,其研究結(jié)果表明了期貨市場具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能[1]。隨著期貨市場的深入以及計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的快速發(fā)展,Haigh(1995)利用協(xié)整分析檢驗(yàn)對期貨市場進(jìn)行進(jìn)一步的分析,對期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系做了實(shí)證研究,證明了一般情況下期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在一定的協(xié)整關(guān)系[2]。M.Wahab 和 M.Lashgari(1993)對美國 S&P500指數(shù)期貨和英國FTSE100指數(shù)期貨進(jìn)行研究,并分析與其相應(yīng)的現(xiàn)貨市場指數(shù)變動(dòng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系,證明了兩種股價(jià)指數(shù)的期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長期的協(xié)整關(guān)系,且二者互為因果關(guān)系,但多數(shù)時(shí)間現(xiàn)貨價(jià)格領(lǐng)先于期貨價(jià)格[3]。John C.Hull提出了衍生品定價(jià)原理F=Ser(T-t),這是最基本的遠(yuǎn)期合約與期貨合約的定價(jià)理論[4]。

    國內(nèi)學(xué)者也對期貨與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系進(jìn)行了一系列研究。部分學(xué)者通過一系列的仿真數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,吉瑤等(2010)選取滬深300指數(shù)仿真期貨連續(xù)近月合約進(jìn)行研究,其結(jié)果證明二者相互引導(dǎo)。但在不同的市場條件下,期現(xiàn)貨的關(guān)系并不穩(wěn)定,比如在牛市中,指數(shù)引導(dǎo)期貨,而熊市則相反[5]。我國期貨市場不斷成熟,學(xué)者對期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系研究也不斷深入,羅洎(2011)分別對兩個(gè)現(xiàn)貨市場引入股指期貨,利用波動(dòng)性估計(jì)變量對兩個(gè)現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性進(jìn)行研究,證明了滬深300股指期貨在剛進(jìn)入市場時(shí),其成份股和非成份股市場的波動(dòng)性顯著增大,而逐漸穩(wěn)定后成份股市場的波動(dòng)性減小了,而非成份股市場的波動(dòng)性沒有顯著影響[6]。谷曉飛(2010)利用協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)等方法對黃金期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)黃金的期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格之間不能相互引導(dǎo),且不存在長期均衡的關(guān)系。[7]

    1 數(shù)據(jù)采集及研究理論

    持有成本定價(jià)理論又叫存儲理論,在持有成本理論中,期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的價(jià)差等于持有該現(xiàn)貨到交割日所需要的成本,用公式表示為:

    持有成本=期貨價(jià)格-現(xiàn)貨價(jià)格

    根據(jù)持有成本定價(jià)理論的相關(guān)假設(shè),期貨的價(jià)格等于從t時(shí)刻至交割日T時(shí)刻之間所產(chǎn)生的存儲成本、融資成本之和減去所產(chǎn)生的收益的乘積;

    其中,F(xiàn)t為交割日T的t時(shí)刻期貨價(jià)格,St為標(biāo)的資產(chǎn)在t時(shí)刻的現(xiàn)貨價(jià)格,Rf為從t到T時(shí)刻的無風(fēng)險(xiǎn)收益,Wt為存儲成本,Rt為便利收益和風(fēng)險(xiǎn)收益之和。

    本文選取中國金融期貨交易所的滬深300股指期貨合約和上海期貨交易所的黃金期貨合約作為實(shí)證研究的對象,其樣本數(shù)據(jù)為該期貨合約每日的收盤價(jià),現(xiàn)貨價(jià)格的數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。期貨合約的到期交割期限不同,使得滬深300股指期貨和黃金期貨的價(jià)格沒有連續(xù)性,為了克服期貨價(jià)格的不連續(xù)性,我們選取最近到期月份期貨合約的收盤價(jià)格作為樣本代表,運(yùn)用滾動(dòng)展期的方式來構(gòu)造期貨價(jià)格的時(shí)間序列。

    通過對滬深300股指期貨和黃金期貨的價(jià)格整理,剔除不一致的交易日,最后選取的樣本區(qū)間為2014年1月2日至2016年12月31日,樣本總數(shù)為733個(gè)。

    2 數(shù)據(jù)處理與實(shí)證研究

    2.1 相關(guān)性分析

    本文對滬深300股指和黃金進(jìn)行了相關(guān)性的計(jì)算,結(jié)果如下:

    本文利用Eviews9軟件對滬深300指數(shù)與黃金的期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格來進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn),通過計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)滬深300股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)系數(shù)為0.997749,相關(guān)程度相對很高,現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的關(guān)聯(lián)度強(qiáng),套期保值的效果好,套利的機(jī)會較低;而黃金期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)系數(shù)僅為0.831785,其相關(guān)程度不盡人意。

    根據(jù)持有成本理論,對于金融期貨來說,由于滬深300股票指數(shù)不需要持有成本,其現(xiàn)貨價(jià)格在理論上會高于其期貨價(jià)格;對于商品期貨來說,由于黃金需要持有成本的負(fù)擔(dān),所以黃金的期貨價(jià)格相比現(xiàn)貨價(jià)格較高。

    2.2 基差分析

    基差在一般情況下是指特定時(shí)刻某個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的價(jià)差,反應(yīng)了期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。在正向市場中,現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格在期貨合約期限內(nèi)同向上升,其基差絕對值始終大于持倉成本,可利用無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會,對期貨進(jìn)行做空對現(xiàn)貨做多,到期后進(jìn)行實(shí)物交割。在反向市場中,投資者也可進(jìn)行與正向市場相反的操作進(jìn)行投機(jī)套利,基差變動(dòng)為投資者營造了良好的套利機(jī)會。

    由兩組數(shù)據(jù)的基差分析計(jì)算得出,滬深300股指的基差平均值為22.67,表明由于沒有存儲成本,滬深300股指的現(xiàn)貨價(jià)格基本高于其期貨價(jià)格,標(biāo)準(zhǔn)差為49.88,偏度為1.81,其分布略微左偏,峰度為8.14,;黃金的基差平均值為-12.12,表明黃金現(xiàn)貨受存儲成本的影響,其期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格,標(biāo)準(zhǔn)差為10.67,偏度為0.75,其分布略微左偏,峰度為1.10。

    通過二者基差描述統(tǒng)計(jì)的對比分析,滬深300股指的基差的離散程度較大,其風(fēng)險(xiǎn)較大;而黃金的離散程度相對較小,風(fēng)險(xiǎn)較小。金融期貨的風(fēng)險(xiǎn)相對于商品期貨來說風(fēng)險(xiǎn)較大,而金融的期貨的流動(dòng)性較大,更易受市場因素等外力因素的影響,而商品期貨最大的限制為周期性的季節(jié)因素。

    2.3 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

    如上圖所示,在所取的實(shí)證期間內(nèi),我國滬深300股指的現(xiàn)貨與期貨價(jià)格的總體走勢基本一致,具有高度的相關(guān)性和同步性;黃金現(xiàn)貨與期貨價(jià)格的總體走勢大致相同,但相比滬深300股指來說相關(guān)性較小,離差程度較大。二者從時(shí)間序列趨勢圖來看,價(jià)格序列是不具有平穩(wěn)性的。

    在時(shí)間序列中首先考慮其平穩(wěn)性問題,在這里我們運(yùn)用ADF檢驗(yàn)是否存在單位根,下表中Ft為期貨價(jià)格,St為現(xiàn)貨價(jià)格,為了回避異方差性我們采取對數(shù)日收益率作為分析對象,對其水平序列及一階差分序列分別進(jìn)行檢驗(yàn)。

    由上表計(jì)算結(jié)果可知,在10%的顯著性水平下,期貨價(jià)格序列Ft和現(xiàn)貨價(jià)格序列St均存在單位根,不具有平穩(wěn)性;其一階差分序列△Ft和△St均不存在單位根,說明期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的一階差分序列均具有平穩(wěn)性。

    結(jié)束語

    通過上文的實(shí)證分析,分別利用相關(guān)性檢驗(yàn)、基差分析、ADF檢驗(yàn)對滬深300股指和黃金的期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的長期均衡關(guān)系的實(shí)證結(jié)果顯示:

    從相關(guān)性檢驗(yàn)來看,金融期貨比商品期貨的相關(guān)程度高,說明金融期貨的期貨與現(xiàn)貨價(jià)格具有高度的緊密型,不易脫離市場,金融期貨通常的交割方式為現(xiàn)金交割,其市場的流動(dòng)性相對靈活,可以有效的降低交易成本,提高收益;商品期貨通常由于現(xiàn)貨的交易成本較高,其期貨的價(jià)格相對不夠穩(wěn)定。

    從基差分析來看,金融期貨的現(xiàn)貨價(jià)格往往高于期貨價(jià)格,商品期貨的現(xiàn)貨價(jià)格通常低于期貨價(jià)格,這是由于持有成本理論中的存儲成本的影響,投資者可以通過反向套利的方式來獲取收益,隨著期貨到期日的接近,其期貨價(jià)格將不斷收斂于現(xiàn)貨價(jià)格,套利機(jī)會不斷減小,期貨的價(jià)格對于現(xiàn)貨價(jià)格有一定的引導(dǎo)作用。

    從平穩(wěn)性檢驗(yàn)來看,金融期貨和商品期貨在時(shí)間序列趨勢總體趨勢大致相同,但均不具有平穩(wěn)性,而金融期貨的現(xiàn)貨與期貨的價(jià)格更具有緊密型。通過ADF檢驗(yàn),可以判斷在水平序列中二者都沒有平穩(wěn)性,經(jīng)過一階差分后其序列具有一定的平穩(wěn)性,可進(jìn)行協(xié)整性檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)等進(jìn)一步的引導(dǎo)關(guān)系檢驗(yàn)。

    金融期貨和商品期貨是我國金融市場上的重大應(yīng)用,本文研究發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格往往能夠反映未來現(xiàn)貨市場供求關(guān)系,期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系對于投資者套期保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提高收益都有一定的引導(dǎo)作用。

    [1]Garbade K.D,Silber W.L.Price Movements and Price Discovery in Futures and Cash Markets.Review of Economics and Stat-istics,65,1983,289-297.

    [2]Haigh M.S.Cointegration,Unbiased Expectations,Forecasting in the BIFFEX Freight Future Market[J].Journal of Future Markets,2000,6:545-571.

    [3]M Wahab,M Lashgari.Price dynamics and error correction in stock index and stock index futures markets[J].Journal of Futures Markets.1993,13(7):711-742.

    [4]John C.Hull.Introduction to Futures and Options Markets(Third Edtion).北京:人民大學(xué)出版社.2000:52-78.

    [5]吉瑤,薛逢源,童行偉.不同趨勢下滬深300股指期貨與指數(shù)之間的關(guān)聯(lián)性研究 [J].中國證券期貨.2010(6):9-10.

    [6]羅洎,王瑩.股指期貨對證券市場波動(dòng)性和流動(dòng)性的影響——基于中國市場的經(jīng)驗(yàn)研究[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究,2011(6):55-61.

    [7]谷曉飛.我國黃金期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究[J].金融理論探索.2010(4):64-65

    [8]高鐵梅.計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法與建模[M].北京:清華大學(xué)出版社,2006.

    1004-7026(2017)17-0084-03

    F224

    A

    10.16675/j.cnki.cn14-1065/f.2017.17.053

    張桐(1996-),女,漢族,湖南長沙人,目前本科在讀于湖南農(nóng)業(yè)大學(xué),研究方向:投資學(xué)。

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