中國(guó)平安：一個(gè)“地產(chǎn)投資巨頭”的誕生

從巨資入股數(shù)十家優(yōu)質(zhì)房企，到上百宗聯(lián)合拍地，中國(guó)平安以一連串投資案例，成為房地產(chǎn)市場(chǎng)中舉足輕重的資本力量。

中國(guó)平安在2013和2014年對(duì)房地產(chǎn)等“另類(lèi)投資”領(lǐng)域的大舉投資中，主要投資收益并非來(lái)自對(duì)不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)的收購(gòu)，而是對(duì)房地產(chǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行“資產(chǎn)證券化”后所形成的高收益?zhèn)鶛?quán)與股權(quán)計(jì)劃。

從以“信托模式”起家，到現(xiàn)在的“去信托化”，中國(guó)平安在新的監(jiān)管環(huán)境下，正在地產(chǎn)投資領(lǐng)域進(jìn)行一場(chǎng)自我變革，為萬(wàn)億險(xiǎn)資尋找合適的投資路徑。

南方周末記者 黃河 發(fā)自深圳

從巨資入股數(shù)十家優(yōu)質(zhì)房企，到上百宗聯(lián)合拍地，中國(guó)平安以一連串投資案例，成為房地產(chǎn)市場(chǎng)中舉足輕重的資本力量。

在8月初舉辦的2017博鰲房地產(chǎn)論壇上，平安不動(dòng)產(chǎn)有限公司獲得“2017中國(guó)年度影響力地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)”獎(jiǎng)。從某種意義而言，這也代表著整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)“平安模式”的關(guān)注。

就在8月8日，萬(wàn)科+平安聯(lián)合體以總價(jià)18.055億元及高達(dá)44%的自持面積，獲得北京海淀區(qū)翠湖科技園地塊開(kāi)發(fā)權(quán)。

兩天后，平安資產(chǎn)管理以19.1億港元出資，收購(gòu)香港上市的旭輝控股（集團(tuán)）有限公司9.9%股份，成為公司的第二大股東。在出資協(xié)議中約定，平安不動(dòng)產(chǎn)“在滿足相關(guān)條件情況下”擬向旭輝投資100億元共同從事房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)。而在年初平安不動(dòng)產(chǎn)已跟香港房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)路勁基建有限公司合組財(cái)團(tuán)，投得港鐵旗下物業(yè)項(xiàng)目合約。

據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)顯示，截至2016年底，中國(guó)平安控股房地產(chǎn)子公司達(dá)18家，投資性房地產(chǎn)資產(chǎn)總額近424億元，同比增長(zhǎng)54%。

安信證券研究報(bào)告指出，由于公司所持有投資性房地產(chǎn)“以歷史成本計(jì)價(jià)”，令房地產(chǎn)投資項(xiàng)目下存在著大量投資浮盈。據(jù)2016年底數(shù)據(jù)，平安的投資性房地產(chǎn)凈值為424億元，而公允價(jià)值達(dá)到676億元，投資浮盈高達(dá)252億元。

在持有房地產(chǎn)實(shí)體物業(yè)外，還有大量以債權(quán)或股權(quán)形式存在的房地產(chǎn)相關(guān)投資，分布在中國(guó)平安投資信貸結(jié)構(gòu)中，但具體投資規(guī)模與占比并未披露。

南方周末記者通過(guò)公開(kāi)資料，對(duì)平安房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程和商業(yè)模式進(jìn)行了初步梳理，希望借此為正在走向金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)及房地產(chǎn)“下半場(chǎng)”的中國(guó)金融和房地產(chǎn)市場(chǎng)，提供一個(gè)有價(jià)值的案例參考。

逼出來(lái)的“另類(lèi)投資”

作為最早擁有信托牌照的國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，中國(guó)平安早在2007年便開(kāi)始了房地產(chǎn)投資“試水”。

2007年3月，銀監(jiān)會(huì)頒布的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》正式開(kāi)始實(shí)施。在叫停了前期信托簡(jiǎn)單放貸的“影子銀行”模式后，政策也為信托機(jī)構(gòu)們開(kāi)啟了產(chǎn)業(yè)投資基金、資產(chǎn)證券化及私募基金管理等諸多專(zhuān)業(yè)投資領(lǐng)域大門(mén)。

這年年初，平安信托內(nèi)部成立了專(zhuān)門(mén)的房地產(chǎn)投資部門(mén)，在房地產(chǎn)和基建領(lǐng)域內(nèi)高薪攬才，并迅速啟動(dòng)多項(xiàng)大型投資項(xiàng)目：當(dāng)年出資23億元收購(gòu)山西高速公路股權(quán)，開(kāi)啟險(xiǎn)資投資基礎(chǔ)設(shè)施模式；分別出資20億和35億元收購(gòu)深圳中信城市廣場(chǎng)與北京美邦國(guó)際中心；11月中國(guó)平安以16.6億元獲得深圳福田中心區(qū)地塊，打造平安國(guó)際金融中心。

按照中國(guó)平安當(dāng)時(shí)規(guī)劃，將把平安信托打造成全能型的資產(chǎn)管理和戰(zhàn)略控股平臺(tái)，并通過(guò)信托模式打通資管、證券與銀行等子公司業(yè)務(wù)，形成“產(chǎn)品和渠道上的互補(bǔ)”，也就是某種程度上的混業(yè)經(jīng)營(yíng)策略。

規(guī)劃中的房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)則聚焦于集團(tuán)長(zhǎng)期投資需求，打造從規(guī)劃建房到招商經(jīng)營(yíng)的“全產(chǎn)業(yè)鏈”投資經(jīng)營(yíng)能力，并在險(xiǎn)企投資不動(dòng)產(chǎn)政策受限的情況下，先期投資“積累優(yōu)良物業(yè)資產(chǎn)”。

從某種意義上而言，平安信托的這一先行之舉，成了后來(lái)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)中以信托關(guān)系為“樞紐”，多渠道、多層次的“混業(yè)經(jīng)營(yíng)”式投融資模式發(fā)端。

然而2008年全球金融風(fēng)暴的爆發(fā)，以及平安海外收購(gòu)的受挫，令這一雄心勃勃的擴(kuò)張計(jì)劃被擱置數(shù)年：2007年10月中國(guó)平安以18.1億歐元（約合200億元人民幣）收購(gòu)歐洲保險(xiǎn)巨頭富通集團(tuán)4.18%的股份，成為其最大單一股東；并于2008年1月推出高達(dá)1600億元的再融資計(jì)劃，引發(fā)了市場(chǎng)的高度擔(dān)憂（參見(jiàn)南方周末2007年3月13日?qǐng)?bào)道《誰(shuí)解平安局》）。

在金融風(fēng)暴和巨額融資雙重影響下，中國(guó)平安股價(jià)從2007年10月近150元/股高位一路滑落至2008年底19.9元/股的低谷。其后再融資計(jì)劃被迫取消，同時(shí)在年底為富通投資提取減值撥備近228億元。

海外收購(gòu)受挫的平安重新回到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，在2010年展開(kāi)了對(duì)深圳發(fā)展銀行的收購(gòu)，歷時(shí)三年于2012年完成了銀行業(yè)務(wù)的整合與并表。

此后，平安總資產(chǎn)規(guī)模翻了三倍：從2009年底的9300多億元，驟增至2012年底的2.8萬(wàn)億元。但集團(tuán)凈利潤(rùn)卻從2010年的179億元，僅提升至2012年的200億元左右，并未同步增長(zhǎng)。這一方面是因?yàn)殂y行業(yè)務(wù)利潤(rùn)率較低，以及整合期間的財(cái)務(wù)成本上升，另一方面則來(lái)自股市連續(xù)數(shù)年低迷帶來(lái)的投資虧損。

2009-2012年年報(bào)顯示，在國(guó)內(nèi)股市連續(xù)三年低位調(diào)整期間，平安保險(xiǎn)投資組合中的股權(quán)投資收益從124.31億元，連續(xù)下降至-95.22億元；而減值損失則從2010年的5.40億元增加至2012年的64.50億元。

股市投資收益大幅下降，令公司保險(xiǎn)投資總收益率從6.4%一路下滑至2012年的2.9%。

當(dāng)時(shí)，整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)都面臨證券投資收益大幅下滑的挑戰(zhàn)。

面對(duì)保險(xiǎn)投資渠道單一的問(wèn)題，保險(xiǎn)監(jiān)管部門(mén)希望通過(guò)政策來(lái)嘗試突破。2010年9月5日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》和《保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)暫行辦法》，允許保險(xiǎn)資金投資未上市企業(yè)股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)。

中國(guó)平安隨即展開(kāi)一系列房地產(chǎn)項(xiàng)目收購(gòu)，并在當(dāng)年三季度的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上提出，將逐步加大“對(duì)商業(yè)地產(chǎn)和其他新投資渠道”的投入。董事長(zhǎng)馬明哲對(duì)媒體發(fā)出感慨，平安為這一刻“已經(jīng)等了5年”，并且為不動(dòng)產(chǎn)投資“準(zhǔn)備了很好的項(xiàng)目和團(tuán)隊(duì)”。

但《暫行辦法》的推出只是為險(xiǎn)資投資房地產(chǎn)推開(kāi)了一條“門(mén)縫”，真正的大規(guī)模投資還有待兩年后金融監(jiān)管政策的轉(zhuǎn)向。

2012年5月至7月短短兩個(gè)月內(nèi)，證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)密集推出一系列“監(jiān)管新政”，在市場(chǎng)準(zhǔn)入、資本管制以及投資等諸多監(jiān)管領(lǐng)域大幅“松綁”，并帶來(lái)了券商和保險(xiǎn)行業(yè)通道類(lèi)資管業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)。

不過(guò)，到2012年底平安持有的投資性房地產(chǎn)總值僅為150億元，占其總資產(chǎn)的0.53%，遠(yuǎn)不足以對(duì)其高達(dá)萬(wàn)億規(guī)模的保險(xiǎn)投資組合收益形成影響。

萬(wàn)億投資的“定海神針”

就在2012年，面臨保險(xiǎn)投資收益率下滑壓力，中國(guó)平安在集團(tuán)層面成立投資管理中心，統(tǒng)籌保險(xiǎn)資金投資管理。

當(dāng)年7月，在集團(tuán)內(nèi)部多年負(fù)責(zé)保險(xiǎn)資產(chǎn)投資的陳德賢，正式出任中國(guó)平安首席投資官。作為早年引進(jìn)平安的“外腦”高管之一，陳德賢被認(rèn)為對(duì)平安在另類(lèi)投資的突破上“功不可沒(méi)”。在他擔(dān)任平安投資管理公司負(fù)責(zé)人期間，平安于2011年成為國(guó)內(nèi)首家獲得投資不動(dòng)產(chǎn)及PE投資牌照的險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)。

有著多年外資投行任職履歷的陳德賢，也為平安的投資者溝通帶來(lái)了更加透明的風(fēng)格，幾乎每一次平安業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，他都會(huì)回答媒體提問(wèn)，并在會(huì)后接受專(zhuān)訪，闡述投資策略并回答市場(chǎng)關(guān)心的問(wèn)題。

在他任首席投資官后首次接受采訪時(shí)，便坦言平安每年新增2000億的投資資金，需要通過(guò)多元化的投資組合，投入中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“方方面面”，在支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，提升資產(chǎn)投資收益率。

一個(gè)總規(guī)模高達(dá)萬(wàn)億元，且每年新增2000億元左右的龐大投資組合，開(kāi)始呈現(xiàn)出明顯的增長(zhǎng)特征：在投資收益保持著年均20%以上高增長(zhǎng)的同時(shí)，投資收益率波動(dòng)明顯下降。總投資收益率從前期大幅波動(dòng)的“4.0時(shí)代”（4%左右），跨入了“5.0時(shí)代”（5%以上）。

這份業(yè)績(jī)并不容易，特別是考慮到大環(huán)境——在此期間股市依然處于低迷調(diào)整和大幅波動(dòng)交替運(yùn)行的復(fù)雜環(huán)境，平安的保險(xiǎn)投資組合卻擺脫股市周期困擾，走出了更加符合險(xiǎn)資特性的平穩(wěn)增長(zhǎng)路徑。

南方周末記者梳理分析了中國(guó)平安多年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，平安保險(xiǎn)組合中的股市投資部分并未真正擺脫市場(chǎng)波動(dòng)周期影響，依然存在著較大的收益波動(dòng)。真正的“定海神針”來(lái)自一支迅速增長(zhǎng)的“生力軍”：那就是以非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)和股權(quán)分紅收益為標(biāo)志的“凈投資收益率”增長(zhǎng)。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中可以看到，主要由債券利息和股權(quán)分紅所構(gòu)成的“凈投資收益率”，在由2009年的3.9%一路提升至2016年的6.0%的同時(shí)，凈投資收益總額也從2009年的188億元，連續(xù)增長(zhǎng)至2016年的1050億元。

2016年，平安的總投資收益僅為917億元。換言之，平安投資組合中的債券與股息分紅，不但填補(bǔ)了當(dāng)年股市投資中128億元的賬面浮虧，而且將本應(yīng)大幅下滑的總投資收益率穩(wěn)定在了5.3%的十年投資收益率均值上，與2012年因股市低迷而大幅下滑的投資收益率形成了鮮明對(duì)比。

當(dāng)年年報(bào)的管理層分析中稱(chēng)，這一收益的穩(wěn)定增長(zhǎng)，來(lái)自“平安在2013年、2014年就加大力度提前布局優(yōu)質(zhì)、高收益的另類(lèi)資產(chǎn)”，以及收益穩(wěn)定的政府債與銀行優(yōu)先股等品種。

實(shí)際上，早在2016年初的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)期間，陳德賢便透露中國(guó)平安在前兩年投資了“大量債權(quán)計(jì)劃”。正是這些收益率遠(yuǎn)高于國(guó)債利率、期限平均“五到七年”的債權(quán)投資，支撐了平安后續(xù)數(shù)年持續(xù)提升的凈投資收益率。

2014年中國(guó)平安單獨(dú)披露的房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年集團(tuán)有831億元保險(xiǎn)資金投入“房地產(chǎn)相關(guān)投資”，其中超過(guò)500億元屬于債權(quán)類(lèi)固定收益投資，而由險(xiǎn)資持有的不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)僅為203億元。

由此可見(jiàn)，中國(guó)平安在2013和2014年對(duì)房地產(chǎn)等“另類(lèi)投資”領(lǐng)域的大舉投資中，主要投資收益并非來(lái)自對(duì)不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)的收購(gòu)，而是對(duì)房地產(chǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行“資產(chǎn)證券化”后所形成的債權(quán)與股權(quán)計(jì)劃。

這一規(guī)模龐大的投資項(xiàng)目“資產(chǎn)證券化”收購(gòu)模式得以順利實(shí)施，正是依托于中國(guó)平安綜合金融架構(gòu)下多年打造的“資產(chǎn)證券化”產(chǎn)業(yè)鏈。

“資產(chǎn)證券化” 產(chǎn)業(yè)鏈

就在信托行業(yè)規(guī)模突破10萬(wàn)億元的2013年，平安信托與麥肯錫合作發(fā)布的研究報(bào)告中，預(yù)見(jiàn)性地指出當(dāng)時(shí)信托行業(yè)收入中約有88%存在不確定性，信托通道業(yè)務(wù)將在五年內(nèi)“趨于消亡”。而信托行業(yè)未來(lái)的三大發(fā)展方向則是私人財(cái)富管理、另類(lèi)資產(chǎn)管理和私募投行。

其中的另類(lèi)資產(chǎn)管理，正是為中國(guó)平安這樣的大型保險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)，提供包括房地產(chǎn)“資產(chǎn)證券化”在內(nèi)的金融產(chǎn)品服務(wù)。

在這一涉及金融投資幾乎所有層面業(yè)務(wù)的“資產(chǎn)證券化”領(lǐng)域中，具備綜合金融架構(gòu)的中國(guó)平安有著國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)同行們所不具備的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：2011年與不動(dòng)產(chǎn)投資牌照同時(shí)獲得的PE牌照，讓平安信托可以以私募式房地產(chǎn)基金為載體，搭建起資金來(lái)源廣泛的“結(jié)構(gòu)化投融資平臺(tái)”；同時(shí)，平安資管、平安銀行和陸金所等一系列上下游金融機(jī)構(gòu)，為其結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品提供了從資金供給到市場(chǎng)交易的“全產(chǎn)業(yè)鏈”式金融服務(wù)。

據(jù)媒體調(diào)查顯示，集團(tuán)內(nèi)負(fù)責(zé)房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的平安不動(dòng)產(chǎn)有限公司，至2016年中管理著11只房地產(chǎn)基金產(chǎn)品，投資方向主要為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。

與此同時(shí)，平安不動(dòng)產(chǎn)旗下的深圳聯(lián)新等房地產(chǎn)子公司，則以基金管理人形式聯(lián)合房企或單獨(dú)參與拍地，并在獲得相關(guān)地塊開(kāi)發(fā)權(quán)后，迅速將所持投資權(quán)益轉(zhuǎn)化為債權(quán)計(jì)劃或信托理財(cái)產(chǎn)品，向包括險(xiǎn)資在內(nèi)的社會(huì)資本銷(xiāo)售或轉(zhuǎn)讓。

在與招商地產(chǎn)的一個(gè)項(xiàng)目合作中，公司公告顯示出其房地產(chǎn)投資的一種轉(zhuǎn)化模式：首先由平安旗下資產(chǎn)管理公司平安匯富作為委托貸款人，通過(guò)平安銀行向深圳聯(lián)新發(fā)放委托貸款形成債權(quán)，平安匯富再將這筆債權(quán)在平安旗下金融交易平臺(tái)陸金所進(jìn)行分拆轉(zhuǎn)讓。

作為“社會(huì)資本”之一，險(xiǎn)資雖然在投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目方面有著諸多政策限制，但與房地產(chǎn)相關(guān)的債權(quán)和股權(quán)類(lèi)投資并未被禁止。同時(shí)在私募基金架構(gòu)下，其多層控股股東的資金來(lái)源復(fù)雜，無(wú)論是險(xiǎn)資還是銀行資金繞開(kāi)相關(guān)監(jiān)管進(jìn)入房地產(chǎn)基金并不困難。

在這一合作模式下，險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)獲得了源源不斷的債權(quán)與股權(quán)供應(yīng)，而作為“轉(zhuǎn)化器”的基金平臺(tái)，則可在無(wú)需消耗自有資本的情況下，繼續(xù)尋找并參與優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目投資。

這只是平安房地產(chǎn)“資產(chǎn)證券化”諸多轉(zhuǎn)化模式中的一種。據(jù)陳德賢向媒體介紹，平安險(xiǎn)資的投資金融產(chǎn)品已從早期的4個(gè)品種上升至超過(guò)15個(gè)，而對(duì)包括PE、債權(quán)計(jì)劃和信托計(jì)劃在內(nèi)的這些金融產(chǎn)品投資時(shí)，其投資方法也從傳統(tǒng)的股債兩種投資結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變?yōu)榘赊D(zhuǎn)債、夾層債和抵押股權(quán)在內(nèi)的多類(lèi)別交易結(jié)構(gòu)。

在這一高效率的“資產(chǎn)證券化”模式及相應(yīng)的投融資平臺(tái)支撐下，平安不動(dòng)產(chǎn)在2013年之后迅速掀起了一場(chǎng)令市場(chǎng)各方矚目的“收購(gòu)旋風(fēng)”：短短兩年內(nèi)單獨(dú)或聯(lián)合房企拿下一、二線城市數(shù)十宗優(yōu)質(zhì)地塊與開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，同時(shí)與包括萬(wàn)科、招商、碧桂園等房企建立起從項(xiàng)目合作到投資參股的多層股權(quán)合作關(guān)系。 而當(dāng)其他市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們反應(yīng)過(guò)來(lái)，開(kāi)始以更激進(jìn)的方式“搶地”和“舉牌”時(shí)，已經(jīng)提前布局搭建起了多元化房地產(chǎn)項(xiàng)目“資產(chǎn)池”的中國(guó)平安，卻開(kāi)始在旅游養(yǎng)老和工業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)等新興細(xì)分市場(chǎng)深耕開(kāi)拓。

這一依托于“資產(chǎn)證券化”的房地產(chǎn)金融投資模式，其短期效應(yīng)已經(jīng)在平安過(guò)去數(shù)年的投資收益增長(zhǎng)中得以體現(xiàn)。從長(zhǎng)期而言，包括房地產(chǎn)在內(nèi)的“另類(lèi)資產(chǎn)”加入，也讓包括平安在內(nèi)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)們，在短期收益波動(dòng)巨大的股市投資和長(zhǎng)期收益較低的債券市場(chǎng)之間，找到了平衡風(fēng)險(xiǎn)收益的“穩(wěn)定器”。

由房地產(chǎn)和基建投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)化的非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)，由于按持有到期投資（HTM）納入歷史成本計(jì)量，因此在穩(wěn)定的利息分紅收益外，其債券價(jià)格本身不受市場(chǎng)波動(dòng)影響。而據(jù)2017年平安中報(bào)業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)透露，平安所持HTM債券資產(chǎn)占比高達(dá)87%。

與此同時(shí)，過(guò)去長(zhǎng)期依賴(lài)于銀行信貸運(yùn)作的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)企業(yè)們，也可以在這一新型“資產(chǎn)證券化”模式下，探索和發(fā)展出更多“輕資產(chǎn)”形態(tài)的運(yùn)營(yíng)模式，并不斷提升自身在專(zhuān)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

中國(guó)平安所采取的這種“體內(nèi)循環(huán)”式資產(chǎn)證券化模式，雖然有其特定時(shí)期下的合理性，但隨著新型金融監(jiān)管框架的確立，這種以“內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理”代替外部監(jiān)管和市場(chǎng)評(píng)估的“過(guò)渡形態(tài)”，也將面臨著新的轉(zhuǎn)型。

新游戲規(guī)則

在2014年5月保監(jiān)會(huì)大幅松綁險(xiǎn)資投資不動(dòng)產(chǎn)比例和投資范圍后，中國(guó)平安迅速對(duì)其房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整：經(jīng)過(guò)一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)?fù)責(zé)房地產(chǎn)投資管理的平安不動(dòng)產(chǎn)控股股東，從平安信托旗下公司轉(zhuǎn)為平安人壽和平安財(cái)險(xiǎn)，同時(shí)注冊(cè)資本由早期的20億元，大幅提升至2014年底的100億元。

正是隨險(xiǎn)資成為平安不動(dòng)產(chǎn)股東后帶來(lái)的大幅注資，才令平安不動(dòng)產(chǎn)得以在其后兩年中展開(kāi)一系列大手筆的房地產(chǎn)投資。

公開(kāi)資料顯示，2016年底，平安人壽和財(cái)險(xiǎn)再度增資，將平安不動(dòng)產(chǎn)注冊(cè)資本提升至200億元。2017年5月17日最近一次股權(quán)變動(dòng)中，平安信托旗下的平安創(chuàng)新資本退出股東行列，平安人壽、平安財(cái)險(xiǎn)與平安金融科技屬下的平科信息咨詢(xún)成為公司股東。

至此，平安不動(dòng)產(chǎn)所代表的房地產(chǎn)投資管理平臺(tái)，已徹底擺脫了前期的“信托系”色彩，在股權(quán)關(guān)系上成了為保險(xiǎn)投資組合服務(wù)的房地產(chǎn)投資部門(mén)。

顯然，從以“信托模式”起家，到現(xiàn)在的“去信托化”，中國(guó)平安在新的監(jiān)管環(huán)境下，正在地產(chǎn)投資領(lǐng)域進(jìn)行一場(chǎng)自我變革。

從平安過(guò)去十年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化中可以看出，以信托關(guān)系為核心的多層次結(jié)構(gòu)化投融資模式，在監(jiān)管到位、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理得當(dāng)時(shí)，可以帶來(lái)更多收益風(fēng)險(xiǎn)相匹配的金融產(chǎn)品，為包括保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在內(nèi)的市場(chǎng)投資者提供更加豐富的投資選擇與組合。

但在私募基金、信托計(jì)劃等各個(gè)金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化“關(guān)節(jié)”上出現(xiàn)監(jiān)管缺位與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理失控時(shí)，“黑箱操作”式的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，更容易異化為跨市場(chǎng)加杠桿，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的“資本游戲”。

其中的典型案例，莫過(guò)于2016年震驚市場(chǎng)的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”，其中寶能系以大規(guī)模杠桿融資爭(zhēng)奪萬(wàn)科控股權(quán)的“大殺器”，正是以私募基金為載體的多組信托資管計(jì)劃。而這一融資方案的“幕后操盤(pán)者”，正是原平安信托董事長(zhǎng)。

而在企業(yè)內(nèi)部，2016年中平安銀行爆發(fā)的資管弊案，也暴露出了面對(duì)綜合金融業(yè)務(wù)帶來(lái)的“風(fēng)險(xiǎn)外溢”，企業(yè)內(nèi)部風(fēng)控管理模式的缺陷與不足。

該案中平安銀行行長(zhǎng)助理、北京分行行長(zhǎng)劉樹(shù)云等人，利用私募合伙企業(yè)的多層投資結(jié)構(gòu)，將銀行信貸“轉(zhuǎn)化”為私人借款出資并中飽私囊。據(jù)報(bào)道此事的財(cái)新記者披露，此類(lèi)借助SPV（特殊目的公司）進(jìn)行的所謂“投貸結(jié)合”，幾乎是銀行業(yè)內(nèi)的常規(guī)做法。

在這方面，金融監(jiān)管層在以空前力度清查市場(chǎng)中存在的監(jiān)管“短板”與“空白”的同時(shí)，也在通過(guò)一系列新的管理制度與規(guī)則，為未來(lái)角色各異的市場(chǎng)化金融機(jī)構(gòu)與組織確立新的“行為邊界”。

2017年8月30日晚，國(guó)務(wù)院發(fā)布了被稱(chēng)為“史上最嚴(yán)”的《私募投資基金管理暫行條例（征求意見(jiàn)稿）》，對(duì)私募基金的募資方式、資金來(lái)源及管理人任職資格等條件進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定。

包括私募基金管理?xiàng)l例在內(nèi)的一系列銀行、證券和保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管新規(guī)，正在為中國(guó)金融市場(chǎng)樹(shù)立起新的“市場(chǎng)邊界”與“游戲規(guī)則”。

而平安也在尋求新的支撐。

2017年8月18日，中國(guó)平安保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司（下稱(chēng)“中國(guó)平安”）在上海、香港兩地舉行中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)。董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官馬明哲明確提出，希望平安逐步從“資本驅(qū)動(dòng)型公司轉(zhuǎn)變?yōu)榭萍简?qū)動(dòng)型公司”。

（南方周末記者敬奕步對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）