基于安徽盛運環(huán)保集團(tuán)債轉(zhuǎn)股實例的新一輪債轉(zhuǎn)股問題研究

（西安財經(jīng)學(xué)院 陜西西安 710100）

一、引言

金融危機的爆發(fā)對我國經(jīng)濟的發(fā)展、金融的穩(wěn)定和資本市場造成了很大的影響，其中最為嚴(yán)重的問題是“雙高”，即企業(yè)部門杠桿率過高、國有商業(yè)銀行不良貸款率過高。在此背景下，國務(wù)院于2016年10月10日發(fā)布了《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》。這是我國第二次提出債轉(zhuǎn)股，不同于1999年所實施的第一次債轉(zhuǎn)股，此次債轉(zhuǎn)股最大的特征是市場化，此次出臺的方案中還明確規(guī)定適用企業(yè)和轉(zhuǎn)股范圍，鼓勵那些發(fā)展前景較好，只是暫時陷入困境的企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股。

現(xiàn)有文獻(xiàn)分別對1999年和2016年實施的債轉(zhuǎn)股展開分析。1999年實施的債轉(zhuǎn)股在實施的最初幾年確實幫助國有企業(yè)擺脫了困境（丁少敏，2003），緩解了通貨膨脹壓力（吳有昌和趙曉，2000），為重點企業(yè)贏得了發(fā)展時間（鄧舒仁，2016）。但是在之后的運作中也出現(xiàn)了一些新的問題，如股權(quán)退出困難，道德風(fēng)險（丁少敏，2003）等，學(xué)者對此給出建議，包括轉(zhuǎn)股比例以及持股主體，股權(quán)退出機制等方面，丁少敏（2003）提出了實施股轉(zhuǎn)債這一設(shè)想。同1999年一樣，2016年實施的債轉(zhuǎn)股也是在商業(yè)銀行不良貸款率居高不下，企業(yè)杠桿率過高的背景下實施的。但是與1999年不同的是，此次實施債轉(zhuǎn)股還有一個大背景，便是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，力圖去產(chǎn)能、補短板（梁潔璐，2016； 婁飛鵬，2016）。此外，戴璐、鄒磊（2016）認(rèn)為實施債轉(zhuǎn)股企業(yè)以及銀行的不良資產(chǎn)狀況都要好于上個世紀(jì)末，轉(zhuǎn)股的目標(biāo)也更加多元化。

此次債轉(zhuǎn)股鼓勵那些具有好的發(fā)展前景，只是暫時具有困難的企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股。安徽盛運環(huán)保集團(tuán)在環(huán)保行業(yè)一直發(fā)展較好，但是在2013年后由于行業(yè)特殊性以及企業(yè)發(fā)展壯大所帶來的各種問題使得企業(yè)陷入了財務(wù)困境，因此在2014年自主實施債轉(zhuǎn)股，堅持市場化原則，作為債轉(zhuǎn)股的試點企業(yè)，其所處環(huán)保行業(yè)受到國家的政策支持，又注重引入技術(shù)、人才，創(chuàng)新，發(fā)展前景較好，符合債轉(zhuǎn)股方案中鼓勵實施轉(zhuǎn)股企業(yè)的要求。本文以安徽盛運環(huán)保集團(tuán)債轉(zhuǎn)股為例，探討2016年實施的債轉(zhuǎn)股對轉(zhuǎn)股企業(yè)的影響，并提出一些建議，也給其他債轉(zhuǎn)股企業(yè)提供借鑒。

二、理論分析

企業(yè)一般是通過權(quán)益融資（如發(fā)行股票）或是債務(wù)融資（如發(fā)行債券）來融資，這兩種融資方式都會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。債轉(zhuǎn)股是指將銀行對企業(yè)所享有的債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，從而對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，最終影響到企業(yè)的日常經(jīng)營發(fā)展。

（一）信號傳遞理論

信號傳遞理論認(rèn)為，信息不對稱使得企業(yè)內(nèi)部管理者與外部投資者所掌握的企業(yè)信息是不同的。經(jīng)營效果好，發(fā)展前景較好的企業(yè)傾向于債務(wù)融資，因為如果采取權(quán)益融資方式，企業(yè)便會有新的股東加入，與現(xiàn)有股東一起分享企業(yè)的利潤，這是現(xiàn)有股東不愿意看到的。而那些發(fā)展?fàn)顩r不太好的企業(yè)會傾向于選擇權(quán)益融資，因為增加的新股東可以和他們一起承擔(dān)企業(yè)可能會有的風(fēng)險。因此，如果企業(yè)負(fù)債經(jīng)營，會向市場釋放其發(fā)展前景較好的信號。

（二）代理成本理論

代理成本理論認(rèn)為，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營，承受著償還債務(wù)和破產(chǎn)的風(fēng)險，管理者會努力工作，提高經(jīng)營決策水平，因為一旦經(jīng)營狀況不好或是企業(yè)破產(chǎn)倒閉，管理者都會面臨被解雇的危機。但是如果負(fù)債過多，也可能會產(chǎn)生股東和債權(quán)人之間的利益糾紛問題，加大監(jiān)督成本，還會使公司籌資困難，喪失一些投資的機會。

三、案例分析

（一）安徽盛運環(huán)保集團(tuán)概況

安徽盛運環(huán)保集團(tuán)于1995年成立，2010年上市，主要從事研發(fā)環(huán)保設(shè)備產(chǎn)品并進(jìn)行生產(chǎn)和銷售，有68家全資和控股及參股子公司，公司在環(huán)保行業(yè)居于領(lǐng)先地位。由于公司所處行業(yè)特殊性，所經(jīng)營的項目需要大量的資金投入，而資金回收相對較慢，因此安徽盛運環(huán)保集團(tuán)出現(xiàn)資金短缺困難，在2012年已經(jīng)開始通過各種方式借款來維持項目的運營，其負(fù)債總額在2014年增長了42.87%，資產(chǎn)負(fù)債率65.21%，已經(jīng)達(dá)到一個很高數(shù)額，對安徽盛運環(huán)保集團(tuán)后續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生很大的影響，企業(yè)陷入困境。

（二）財務(wù)困境

由于安徽盛運環(huán)保集團(tuán)所處行業(yè)是環(huán)保行業(yè)，相關(guān)項目投資較大但是資金回收較慢，應(yīng)收賬款數(shù)額較大導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債較高。

1.持續(xù)虧損，資不抵債。2013年11月之后，一些機構(gòu)投資者逐漸減持安徽盛運環(huán)保集團(tuán)股份，其中，2013年10月19日，持股5%以上股東綿陽科技城產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙）分別在2013年 11月減持300.0392萬股，2013年12月減持233.16萬股，共減持533.1992萬股，所有者權(quán)益大量的減少。安徽盛運環(huán)保集團(tuán)2013年資產(chǎn)負(fù)債率為 58.13%，2014年為 65.21%，較2013年上升了7.08%.

2.融資困難，項目無法開展。由于安徽盛運環(huán)保集團(tuán)負(fù)債較高，在2014年負(fù)債總額達(dá)3 927 050 396.89元，較2013年增長42.87%。企業(yè)負(fù)債過高，息稅前利潤下降，企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)的概率增加，使得企業(yè)融資困難，一些項目遲遲不能啟動，影響到企業(yè)的發(fā)展。

3.債轉(zhuǎn)股方案。安徽盛運環(huán)保集團(tuán)為了維持公司運營，經(jīng)多次股東大會商議決定后，2014年9月安徽盛運環(huán)保集團(tuán)與長城國融投資管理有限公司（以下簡稱“長城國融”）簽訂了債務(wù)重組協(xié)議，并且發(fā)布了《關(guān)于與長城國融投資管理有限公司簽署債務(wù)重組協(xié)議的公告》。具體實施方案為：（1）長城通過子公司長城國融支付對價5.0億元受讓盛運科技，盛運環(huán)保工程對盛運股份享有的5.0億元應(yīng)收債權(quán)，對債務(wù)進(jìn)行重組，債務(wù)人盛運環(huán)保對其還本付息。（2）2015年4月，長城國融又以其享有的5億元債權(quán)中的3.3億元債權(quán)認(rèn)購了2 000萬股非公開發(fā)行股票，占股比例為4.87%，成為第三大股東。（3）股權(quán)退出渠道：由于安徽盛運環(huán)保集團(tuán)已經(jīng)上市，所以有現(xiàn)成的股權(quán)退出渠道，可以通過發(fā)行股票、股票回購的形式來使長城國融成功退出。

（三）債轉(zhuǎn)股效應(yīng)分析

1.財務(wù)效應(yīng)。負(fù)債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征，但是負(fù)債經(jīng)營有利有弊，既能帶來節(jié)稅效應(yīng)，也可能使企業(yè)面臨較大財務(wù)風(fēng)險。2014年安徽盛運環(huán)保集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率為65.21%，在實施債轉(zhuǎn)股后，安徽盛運環(huán)保集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率降至52.54%，長期償債能力顯著提高；安徽盛運環(huán)保集團(tuán)的流動比率由 0.97逐步提高到 1.92，速動比率由0.79提高到1.73，資產(chǎn)變現(xiàn)能力增強，短期償債能力提高。綜合來看，安徽盛運環(huán)保集團(tuán)企業(yè)的償債能力大大提升，財務(wù)風(fēng)險減小。見表1。

營運能力指標(biāo)能夠反映企業(yè)資產(chǎn)管理水平和使用效率。由表2可知，安徽盛運環(huán)保集團(tuán)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2014年有所下降，然后在2015年提高為1.70，說明安徽盛運環(huán)保集團(tuán)收賬速度加快，壞賬損失減少，償債能力提高；存貨周轉(zhuǎn)率在2015年提高到 2.38，說明安徽盛運環(huán)保集團(tuán)存貨周轉(zhuǎn)速度加快，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期縮短，短期償債能力增強。由此可知，安徽盛運環(huán)保集團(tuán)債轉(zhuǎn)股后企業(yè)營運能力提高。

盈利能力是企業(yè)利益相關(guān)者對企業(yè)利益要求的實現(xiàn)基礎(chǔ)。由表3可知在債轉(zhuǎn)股后，安徽盛運環(huán)保集團(tuán)的毛利率雖下降，但是凈資產(chǎn)收益率和凈利卻大幅度提高，說明總體而言，企業(yè)的盈利能力得到明顯提升。2015年年報中，安徽盛運環(huán)保集團(tuán)的營業(yè)收入為164 032.50萬元，同比增長35.55%；營業(yè)利潤86 893.93萬元，同比增長305.10%。安徽盛運環(huán)保集團(tuán)通過實施債轉(zhuǎn)股，成功的轉(zhuǎn)危為安。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)改變。作為企業(yè)的股東，參與到公司治理中形式是不同的，有的股東是進(jìn)入董事會直接參與公司治理，有的股東是間接參與公司的治理。而債轉(zhuǎn)股使安徽盛運環(huán)保集團(tuán)出現(xiàn)新的股東，帶來新鮮血液。安徽盛運環(huán)保集團(tuán)此次實施債轉(zhuǎn)股，除了使得企業(yè)改善資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)價值的增長，擺脫財務(wù)困境之外，還實現(xiàn)了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，長城國融成為企業(yè)十大股東之一，持股數(shù)達(dá)到64 216 967，占總股本持股比例4.81%。長城國融參與到安徽盛運環(huán)保集團(tuán)的實際治理中去，在企業(yè)對外提供擔(dān)保，以及一些項目的開發(fā)中都參與了決策，在企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。

3.公司經(jīng)營。通過實施債轉(zhuǎn)股，債務(wù)企業(yè)大大減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，以前需要還本付息的債務(wù)現(xiàn)在只需改善公司經(jīng)營狀況然后對股東分紅即可，安徽盛運環(huán)保集團(tuán)借此機會改善經(jīng)營狀況，扭虧為盈。安徽盛運環(huán)保集團(tuán)通過債轉(zhuǎn)股，很快擺脫了財務(wù)困境，在2016年8月26日償還公司借款15億元。安徽盛運環(huán)保集團(tuán)加大研發(fā)力度，在2016年研發(fā)試制成功大型生活垃圾機械焚燒系統(tǒng)，還實行了股權(quán)激勵計劃。2016年1月，安徽盛運環(huán)保集團(tuán)賦予激勵對象3 000萬份股票期權(quán)，激勵對象總?cè)藬?shù)為124人，激勵管理者更好地為公司服務(wù)，同時也利于公司吸引專業(yè)人才。安徽盛運環(huán)保集團(tuán)還致力于提高企業(yè)的經(jīng)營管理水平，不斷加強業(yè)務(wù)的整合，積極開拓市場。在2014年年后安徽盛運環(huán)保集團(tuán)又分別與內(nèi)蒙古包頭市、陜西省渭南市等簽署項目協(xié)議。到2016年年底安徽盛運環(huán)保集團(tuán)在建的垃圾焚燒發(fā)電項目約15個，運營的項目約8個，投運的日處理能力約6 000—7 000噸左右。2017年1月至3月安徽盛運環(huán)保集團(tuán)已經(jīng)簽署6個項目合作協(xié)議，在2017年2月安徽盛運環(huán)保集團(tuán)與鶴壁市人民政府簽署40億元的環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展項目。

表1 安徽盛運環(huán)保集團(tuán)償債能力指標(biāo)

表2 安徽盛運環(huán)保集團(tuán)營運能力指標(biāo)

表3 安徽盛運環(huán)保集團(tuán)盈利能力指標(biāo)

四、啟示與意義

我國此次實施債轉(zhuǎn)股尤其強調(diào)市場化，轉(zhuǎn)股企業(yè)、轉(zhuǎn)股對象等都由市場主體來自行選擇，政府不兜底。此次債轉(zhuǎn)股方案對于那些暫時陷入財務(wù)困境的企業(yè)來說是一個機遇，但是債轉(zhuǎn)股并不是免費的午餐，企業(yè)在把握此次債轉(zhuǎn)股機會的同時也應(yīng)該不斷改善其經(jīng)營管理水平。安徽盛運環(huán)保集團(tuán)所處環(huán)保行業(yè)，是國家政策上支持發(fā)展的行業(yè)，發(fā)展前景較好，此次陷入財務(wù)困境只是暫時遇到了危機，符合此次債轉(zhuǎn)股政策對轉(zhuǎn)股企業(yè)的要求。經(jīng)過以上對安徽盛運環(huán)保集團(tuán)債轉(zhuǎn)股的分析，對安徽盛運環(huán)保集團(tuán)今后發(fā)展提出一些建議，也給予其他企業(yè)一些借鑒。

（一）加強應(yīng)收賬款的管理

安徽盛運環(huán)保集團(tuán)陷入財務(wù)困境最直接的原因就是應(yīng)收賬款數(shù)額太大，且長期收不回來。企業(yè)存在應(yīng)收賬款的目的是為了擴大銷量，從而實現(xiàn)盈利。但是，應(yīng)收賬款的投放也是有成本的，如果說企業(yè)投入應(yīng)收賬款所獲得的盈利低于其成本，那么對企業(yè)來說就是得不償失。所以安徽盛運環(huán)保集團(tuán)在今后發(fā)展中應(yīng)該加強對應(yīng)收賬款的管理，可以在企業(yè)內(nèi)部成立一個專門的信用機構(gòu)，將與本企業(yè)有業(yè)務(wù)往來的其他企業(yè)登記上冊，對這些客戶企業(yè)的信用予以評級，然后據(jù)此決定信用額度、信用期限等標(biāo)準(zhǔn)，同時企業(yè)應(yīng)該時刻關(guān)注應(yīng)收賬款的收回情況，根據(jù)情況及時計提壞賬準(zhǔn)備。

（二）依靠科技進(jìn)步降低成本

安徽盛運環(huán)保集團(tuán)要加大自我研發(fā)投入力度，生產(chǎn)適應(yīng)市場的環(huán)保設(shè)備；要加大引進(jìn)高技術(shù)人才力度，利用科技創(chuàng)新降低成本。同時，在日常的經(jīng)營中，安徽盛運環(huán)保集團(tuán)也要采取適合企業(yè)的成本管理方法，采用成熟的管理會計方案，降低企業(yè)管理成本，提高管理效益。

（三）完善激勵和監(jiān)督機制

在安徽盛運環(huán)保集團(tuán)日常治理中，要注意發(fā)揮好獨立董事以及監(jiān)事會的作用。由于信息不對稱，產(chǎn)生代理問題，為了減少代理成本，要采取一定的激勵和監(jiān)督措施，讓經(jīng)營者的工資與其業(yè)績水平相掛鉤，并同時對他們進(jìn)行監(jiān)督，這時，經(jīng)營者為了獲得高額的工資便會努力提高經(jīng)營水平，企業(yè)也會得到發(fā)展。

五、總結(jié)

綜上所述，通過實施債轉(zhuǎn)股，安徽盛運環(huán)保集團(tuán)成功地解除財務(wù)困境，轉(zhuǎn)危為安，債轉(zhuǎn)股也真正地發(fā)揮作用。但是企業(yè)要想實現(xiàn)長遠(yuǎn)的發(fā)展，必須不斷完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營水平。本文對債轉(zhuǎn)股企業(yè)安徽盛運環(huán)保集團(tuán)進(jìn)行分析，并對其今后發(fā)展給予建議，可以給予其他轉(zhuǎn)股企業(yè)一些借鑒，希望能夠?qū)崿F(xiàn)債轉(zhuǎn)股的目的。