國有鋼鐵企業(yè)并購重組效果研究
——以武漢鋼鐵集團公司頻繁并購為例

（北京城市學院 北京100094）

鐵業(yè)是我國制造業(yè)的重要組成部分，在全球鋼鐵行業(yè)中也占有舉足輕重的地位，如2016年全球16.29億噸的粗鋼產(chǎn)量中，我國鋼鐵業(yè)就占據(jù)49.60%的份額，而在我國鋼鐵業(yè)中，國有鋼鐵企業(yè)又占據(jù)著主體地位。近年來，國有鋼鐵企業(yè)逐漸出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品附加值低、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理、技術(shù)創(chuàng)新能力不足等問題。為解決這些問題，響應側(cè)供給改革政策，越來越多的國有鋼鐵企業(yè)選擇了并購重組的道路。在此背景下，研究國有鋼鐵企業(yè)的并購重組是否達到了去產(chǎn)能、完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升技術(shù)創(chuàng)新能力等效果及分析這些效果產(chǎn)生的原因，不僅能為今后國有鋼鐵企業(yè)的并購重組政策、并購重組模式選擇以及并購整合提供有益建議，也能在一定程度上填補現(xiàn)有的研究空白，具有較強的理論和現(xiàn)實意義。

一、國有鋼鐵企業(yè)并購重組效果評價體系的構(gòu)建

國有鋼鐵企業(yè)并購重組效果評價的有效性取決于其評價體系構(gòu)建的合理性。鑒于國有鋼鐵企業(yè)的國有性質(zhì)和行業(yè)特征及其并購的政策背景，本文將在已有評價體系構(gòu)建研究成果的基礎上，從并購動因出發(fā)構(gòu)建國有鋼鐵企業(yè)并購重組效果的評價體系。

（一）并購重組效果評價體系的構(gòu)建依據(jù)

1.并購重組效果評價體系構(gòu)建文獻綜述。已有研究者構(gòu)建了很多評價體系來評價并購重組效果，這些評價體系的差異主要源于指標選取和構(gòu)建方法的不同。首先，現(xiàn)有并購重組效果評價體系的指標主要包括財務層面和非財務層面的指標，但具體指標的選取卻不盡相同。表1顯示了本文涉及的19篇文獻中不同指標出現(xiàn)的頻數(shù)。財務層面使用頻率比較高的指標有凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、速動比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；非財務層面使用頻率比較高的有規(guī)模經(jīng)濟、市場占有率、研發(fā)投入等。其次，并購重組效果評價體系的構(gòu)建方法也多種多樣。如戴魁早（2008），郭琳艷（2013），潘穎、聶建平（2014）采用因子分析法對多指標進行綜合分析。楊帥、李衛(wèi)寧（2007）運用改進后的四維平衡計分卡和熵值法構(gòu)建評價模型。馬瑜堃、高海梅、李志學（2012）運用數(shù)據(jù)包絡分析（DEA）中的“超效率”模型構(gòu)建并購績效評價模型——差量評價模型。王謙、西鳳茹、郝偉（2013）利用模糊綜合評價方法與層次分析法構(gòu)建多層次模糊綜合績效評價模型和體系。卜洪運、張艷鳳（2014）運用粗糙集理論對指標體系進行約簡，得到核心評價指標，獲得相應權(quán)重。李達、肖彥（2011）利用突變級數(shù)法構(gòu)建鋼鐵企業(yè)環(huán)境績效評價體系。

2.我國國有鋼鐵企業(yè)并購重組的動因分析。并購重組的效果評價和動因密不可分，并購重組效果是否理想主要是看其是否實現(xiàn)了動因。鑒于我國國有鋼鐵企業(yè)的國有性質(zhì)和行業(yè)特征，其并購重組的動因不僅在于發(fā)揮并購的協(xié)同效應，更在于配合國家去產(chǎn)能、優(yōu)化國有資本配置、增強國有企業(yè)競爭力、確保國有資本的增值保值、發(fā)揮國有企業(yè)社會責任等政策層面的戰(zhàn)略布局。因此，構(gòu)建國有鋼鐵企業(yè)并購重組效果評價體系，既要有協(xié)同效應等一般意義上的并購效果指標，也要有去產(chǎn)能、國有資本增值保值、國有企業(yè)社會責任等政策層面指標。

（二）國有鋼鐵企業(yè)并購效果評價體系的構(gòu)建

依據(jù)已有研究成果和相關(guān)政策，結(jié)合國有鋼鐵企業(yè)的并購動因，本文將從財務和非財務兩個層面去構(gòu)建國有鋼鐵企業(yè)并購重組效果的評價體系。財務層面指標包括國有資本增值保值能力指標和償債能力指標；非財務層面指標主要包括去產(chǎn)能指標、規(guī)模經(jīng)濟和研發(fā)能力指標、市場競爭力指標、環(huán)保社會責任指標，具體指標見下頁表2。值得注意的是，去產(chǎn)能一般以產(chǎn)能利用率作為衡量指標，因相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲取，故實際運用該指標時使用報告期內(nèi)鋼鐵企業(yè)實際產(chǎn)出與其近5年產(chǎn)出平均數(shù)之比替代，該值近似于產(chǎn)能利用率。值越大，說明產(chǎn)能利用越充分，閑置產(chǎn)能越少。

二、基于武漢鋼鐵集團案例的并購重組效果評價

（一）武漢鋼鐵集團公司系列并購重組案例歷程

作為南方鋼鐵巨頭武漢鋼鐵集團公司（以下簡稱武鋼），其并購重組活動一向備受矚目，并在國有鋼鐵企業(yè)中具有代表性，加之考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文將以武漢鋼鐵集團公司為研究對象，以并購頻繁期為基期，通過比較基期前后財務和非財務層面指標來分析國有鋼鐵企業(yè)并購重組的效果。

表3顯示了近幾年武鋼的具體并購重組情況?？梢钥吹?，作為鋼鐵行業(yè)的大型國有企業(yè)，武鋼2007年至2012年期間的并購重組活動頻繁，并購目標既有國內(nèi)企業(yè)也有國外企業(yè)，目標企業(yè)涉及鋼鐵業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的多個環(huán)節(jié)。支付方式不僅有市場通行的現(xiàn)金支付，也有帶明顯國有企業(yè)特性的無償劃轉(zhuǎn)方式。

（二）武漢鋼鐵集團公司并購重組的財務層面效果分析

本文以武鋼2007至2012年并購重組活動比較頻繁時期為基期，通過對國有資本增值保值能力指標和償債能力指標基期前后變化來進行對比分析，揭示武鋼系列并購重組的財務效果。

表4顯示的是武鋼凈資產(chǎn)收益率、資本保值增值率和資產(chǎn)負債率在并購前一年、并購基期和并購后（2013—2015年）的指標值?？梢钥闯?，并購后相比并購前，凈資產(chǎn)收益率和資本保值增值率兩個指標值均呈下降趨勢，凈資產(chǎn)收益率甚至在并購后出現(xiàn)了負值。這說明并購后，武鋼的資本保值增值能力降低，資本運營效益變差。武鋼的償債能力在并購后有小幅下降，資產(chǎn)負債率在2015年更是接近70%左右。2008年之前，我國重點鋼鐵企業(yè)資產(chǎn)負債率均低于60%；2008年至2012年期間，重點鋼企資產(chǎn)負債率最高值為2012年的68.5%，2013年資產(chǎn)負債率達到了69.4%，2015年鋼鐵業(yè)總負債超3萬億元，平均資產(chǎn)負債率為70%左右?？梢姡瑹o論和并購前相比還是和同期行業(yè)平均水平相比，武鋼的并購重組活動并沒有改善償債能力，產(chǎn)生預期的財務協(xié)同效應。

（三）武漢鋼鐵集團公司并購重組的非財務層面效果分析

本文以武鋼2007至2012年并購重組活動比較頻繁時期為基期，通過對去產(chǎn)能效果指標、市場競爭力指標、規(guī)模經(jīng)濟效果指標、研發(fā)能力效果指標和環(huán)保社會責任履行效果指標等進行對比分析，揭示武鋼系列并購重組在非財務層面的績效變化。

表5顯示了武鋼在并購前一年、并購期間及并購后三年的去產(chǎn)能效果、市場競爭力、規(guī)模經(jīng)濟效果、研發(fā)能力效果和環(huán)保社會責任履行效果等方面的指標變化情況。和并購前相比，武鋼集團無論是實際產(chǎn)出還是實際產(chǎn)出與近5年平均數(shù)比重均有了較大幅度上升。可見，通過并購重組活動，加之政策層面去產(chǎn)能政策的不斷落實實施，武鋼正在逐步地實現(xiàn)去產(chǎn)能，這將有利于促進企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。相對于并購前，武鋼并購后主營業(yè)務收入增長率出現(xiàn)了大幅下降。主營業(yè)務收入行業(yè)排名顯示，武鋼的市場競爭力在并購前后基本穩(wěn)定?？梢姡①徶亟M活動并沒有如預期的那樣給武鋼帶來市場競爭力的提升。毛利率指標可以反映生產(chǎn)環(huán)節(jié)的規(guī)模經(jīng)濟情況，而管理費用占比可以反映管理環(huán)節(jié)的規(guī)模經(jīng)濟情況。相比并購前，武鋼并購后不論是在生產(chǎn)環(huán)節(jié)還是管理環(huán)節(jié)的規(guī)模經(jīng)濟指標都出現(xiàn)了惡化。并購重組沒有形成預計的成本費用節(jié)約帶來的規(guī)模經(jīng)濟。武鋼研發(fā)投入率和申請專利數(shù)兩項指標在并購后都有了大幅上升，說明武鋼的并購重組活動形成了并購企業(yè)和目標企業(yè)之間研發(fā)資源的優(yōu)勢互補，無論是在研發(fā)能力投入還是研發(fā)能力產(chǎn)出方面，其研發(fā)能力都有了很大提升。相比并購前，武鋼并購后的全年噸鋼綜合能耗均有所下降，全年噸鋼綜合能耗相比并購前下降了20.4%?？梢钥闯觯①徶亟M活動有助于武鋼的綠色轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展，也使其能更好地履行其應承擔的社會責任。

表2 國有鋼鐵企業(yè)并購效果評價體系

表3 武鋼并購重組情況

三、武漢鋼鐵集團公司并購重組效果產(chǎn)生的原因分析

根據(jù)前文的分析結(jié)果，武鋼在進行頻繁的并購重組活動后，產(chǎn)生了明顯的去產(chǎn)能效果，研發(fā)能力有了極大提升，環(huán)保指標也有了很大改善；但相比并購前，并購后資本保值增值能力和償債能力均有所下降；單位成本費用上升，沒有產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟效應；市場競爭力也沒有提升。產(chǎn)生這一結(jié)果的原因可能在于：

首先，企業(yè)并購法律法規(guī)不完善，導致鋼鐵企業(yè)并購重組不得不 “一企一策”。并購行為的調(diào)整和規(guī)范，分散在《公司法》《證券法》以及大量的部門規(guī)章、地方政府規(guī)范性文件中，不同地方、不同企業(yè)、不同歷史時期的并購法律法規(guī)也有所差異，至今我國尚未出臺一部統(tǒng)一、專門的《企業(yè)并購法》。重疊、零散、不協(xié)調(diào)，時不時會有矛盾沖突。如對集體所有制企業(yè)并購法中就有“備案”“核準”及“批準”的不同規(guī)定。再如“強制要約收購”，目前在我國還不具備可行性。單純依托法律法規(guī)進行市場化兼并重組面臨制度障礙，鋼鐵企業(yè)并購重組不得不采取 “一企一策”“特事特辦”形式予以推進。

其次，中央或地方政府的不當干預，導致并購重組后協(xié)同效應難以發(fā)揮。政府干預企業(yè)并購重組雖能幫助被并購方企業(yè)扭轉(zhuǎn)虧損局面，使企業(yè)“擴大規(guī)?！?，減輕政府包袱，但若政府過度干預，并購一些沒有什么優(yōu)勢的企業(yè)，反而導致并購企業(yè)負擔加重，不利于雙方企業(yè)發(fā)展。

第三，并購支付方式不合理，拖累并購企業(yè)。股權(quán)支付和現(xiàn)金支付是兩種主要的并購支付方式。股權(quán)支付會稀釋并購企業(yè)原股東的股權(quán)比例，從而影響其對并購企業(yè)的控制力，同時也能避免現(xiàn)金資產(chǎn)大量流出企業(yè)?，F(xiàn)金支付方式雖然能保持并購企業(yè)原股東對并購企業(yè)的控制力，但會導致企業(yè)的大量“失血”從而惡化并購企業(yè)的財務狀況，削弱其后續(xù)發(fā)展能力。從表3可以看出，并購重組活動中武鋼大量使用現(xiàn)金支付方式，這也是導致并購后并購企業(yè)財務層面指標不理想的重要原因之一。

第四，并購重組后期整合不徹底、留下后遺癥。并購后沒有有效的整合將會無法發(fā)揮經(jīng)營、財務及管理方面的協(xié)同效應，被并購企業(yè)技術(shù)、管理等資源及資金各方面都會影響到并購方的重組效果，如何實現(xiàn)企業(yè)既合且融，而不是簡單的合并是當前多數(shù)企業(yè)兼并重組所面臨的主要問題。鋼鐵企業(yè)作為典型的勞動、資本密集型產(chǎn)業(yè)，并購重組后，企業(yè)面臨著資產(chǎn)債務整合及職工安置、人事安排、壞賬損失等一系列問題亟待解決。

表4 武鋼并購前后財務效果指標

表5 武鋼并購前后非財務層面效果指標