盈余管理、事務(wù)所規(guī)模與市場反應(yīng)

（四川大學商學院 四川成都610065四川省發(fā)改委價格監(jiān)督檢查與反壟斷局 四川成都610012）

一、引言

上市公司的盈余管理，一直以來備受學術(shù)界的關(guān)注。正如Healy and Palepu（1993）所言，盈余管理可能是公司經(jīng)理人的一種機會主義行為，也可能是公司經(jīng)理人向市場傳遞公司未來價值的信號行為。

盈余管理中的這兩種行為，其引發(fā)的市場反應(yīng)將會存在差異。如果是機會主義行為，盈余管理的市場反應(yīng)將是消極的，如果是信號傳遞行為，盈余管理的市場反應(yīng)將是積極的。

然而，盈余管理中的機會主義行為會受到高質(zhì)量審計的約束（Francis et al.，1999）。高質(zhì)量的審計，可以通過抑制經(jīng)理人的機會主義行為來提高盈余管理的信息價值（Krishnan，2003）。而不同規(guī)模的會計師事務(wù)所，其審計質(zhì)量存在差異（Becker et al.，1998）。規(guī)模大的會計師事務(wù)所（以下簡稱大所）通常比規(guī)模小的會計師事務(wù)所（以下簡稱小所）的審計質(zhì)量高。由此，本文立足于我國的資本市場，考察不同規(guī)模事務(wù)所的審計質(zhì)量對盈余管理的市場反應(yīng)的影響及其差異，以此來檢驗大所是否提高了盈余管理的信息價值。

此外，盈余管理的不同方式，其市場反應(yīng)也可能存在差異。Healy and Wahlen（1999）指出，盈余管理可分為應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理兩種方式。應(yīng)計盈余管理是公司通過選擇會計方法和會計估計來管理盈余，不會影響公司的現(xiàn)金流。真實盈余管理是公司通過改變經(jīng)營活動方式來管理盈余，直接影響公司的現(xiàn)金流并損害了公司的長期價值。因而，相比于應(yīng)計盈余管理，真實盈余管理對公司價值的損害更大，但是其隱蔽性更強，不容易被發(fā)現(xiàn)（Graham et al.，2005）。 這意味著，真實盈余管理的市場反應(yīng)可能不同于應(yīng)計盈余管理。由此，本文從應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理來考察其市場反應(yīng)及差異。

本文采用我國資本市場2001—2015年的上市公司年報公告事件進行考察。研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計盈余管理的市場反應(yīng)顯著為負，大所可以減輕應(yīng)計盈余管理的負面反應(yīng)，但是，真實盈余管理并沒有引起市場反應(yīng)，大所在其中也沒有發(fā)揮治理作用。這說明，大所可以提高應(yīng)計盈余管理的信息價值，而不能提高真實盈余管理的信息價值，這可能與真實盈余管理的隱蔽性較強有關(guān)。此外，應(yīng)計盈余管理的市場反應(yīng)總體而言是消極的，表明我國上市公司應(yīng)計盈余管理中的機會主義行為比較嚴重。

本文的貢獻在于：（1）將會計師事務(wù)所規(guī)模納入分析，考察不同規(guī)模事務(wù)所的審計質(zhì)量對盈余管理的市場反應(yīng)的影響差異，拓展了盈余管理的市場反應(yīng)研究。（2）對比考察應(yīng)計與真實盈余管理的市場反應(yīng)及其差異，豐富了該領(lǐng)域的研究。

二、理論分析和研究假設(shè)

上市公司財務(wù)年報中的盈余管理，是資本市場上一個普遍存在的現(xiàn)象。盡管市場投資者可以通過財務(wù)年報獲得公司有關(guān)信息，但是對于公司的現(xiàn)狀和未來業(yè)績情況，公司經(jīng)理人具有相對的信息優(yōu)勢。公司經(jīng)理人希望通過盈余管理來向市場投資者傳遞公司未來業(yè)績的信息，以此來明晰和強化公司的投資價值。公司經(jīng)理人的這一信號傳遞行為，隨即會引起投資者積極的市場反應(yīng)（Subramanyam，1996）。

但是，公司經(jīng)理人的利益與股東的利益并不一定總是完全一致。當公司經(jīng)理人與股東的利益出現(xiàn)分歧時，公司經(jīng)理人會利用會計準則的運用空間和個人的信息優(yōu)勢來進行盈余管理，以此達到實現(xiàn)個人利益的目的，導(dǎo)致股東利益受到損害。公司經(jīng)理人的這一機會主義行為，隨即會引起投資者消極的市場反應(yīng)（Xie，2001；Richardson et al.，2005）。

不過，公司經(jīng)理人的機會主義行為會受到高質(zhì)量審計的約束（Francis et al.，1999）。 高質(zhì)量的審計，可以通過抑制經(jīng)理人的機會主義行為來提高盈余管理的信息價值（Krishnan，2003）。 而大所通常被認為是具有高質(zhì)量的審計。DeAngelo（1981）認為，由于“經(jīng)濟租金”的存在，大所的審計質(zhì)量比小所的要高。同時，大所在人員培訓(xùn)和專長培養(yǎng)方面投入更多的資源，而且大所與客戶公司保持的獨立性做得更好，因而，大所的審計質(zhì)量更高。據(jù)此，可以推測，盈余管理的信號傳遞行為，在大所審計的客戶公司中會得到更多的體現(xiàn)，其市場反應(yīng)相對于小所審計的客戶公司更積極。由此，可以得到如下假設(shè)：

假設(shè)1：相對于小所的客戶公司，盈余管理的市場反應(yīng)在大所的客戶公司中更積極。

Healy and Wahlen（1999）認為，盈余管理分為應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理兩種方式。應(yīng)計盈余管理通過對會計方法和會計估計的選擇來管理盈余，不影響公司的現(xiàn)金流。真實盈余管理通過選擇偏離正常模式的經(jīng)營活動來調(diào)整公司利潤，影響公司的現(xiàn)金流并損害公司的長期價值。因而，相比于應(yīng)計盈余管理，真實盈余管理對公司價值的損害更大，但是其隱蔽性更強，不容易被發(fā)現(xiàn)（Graham et al.，2005）。

由此，本文將盈余管理細分為應(yīng)計與真實盈余管理，以此來考察兩者的市場反應(yīng)及其差異。

三、樣本選擇與研究方法

（一）樣本選擇

本文選取了我國2001—2015年的上市公司作為研究樣本進行考察。所采用數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），并對樣本按照以下條件進行篩選。考慮到金融行業(yè)的特殊性，故對金融行業(yè)樣本予以剔除；對數(shù)據(jù)有缺失的樣本，進行了剔除。最后得到23 581個研究樣本。表1是研究樣本按年度分布的情況。

（二）回歸模型

為了檢驗本文的研究假設(shè)，本文參照 Haw et al.（2005）的模型，構(gòu)建如下回歸模型：

因變量：CAR，累積超常收益率，觀察窗口從財務(wù)年報披露當日為0天到之后 1 天，即觀察期（0，1），為經(jīng)市場收益調(diào)整的累積超常收益率。

表1 研究樣本的年度分布情況

解釋變量：盈余管理EM，分別以應(yīng)計盈余管理DA和真實盈余管理RM衡量。應(yīng)計盈余管理DA，采用修正的 Jones 模型（DeChow et al.，1995）估計，真實盈余管理RM，采用Roychowdhury（2006）模型衡量，為異常經(jīng)營現(xiàn)金流、異常生產(chǎn)成本和異常酌量性費用的集合值。Big，衡量大所的變量，如果公司聘請的會計師事務(wù)所為前十大會計師事務(wù)所，取值為1，否則為0。EM×Big，盈余管理EM與大所Big的交乘項，檢驗大所在盈余管理中的治理作用。

控制變量，具體包括如下變量：賬面市值比率BM；公司市值規(guī)模Sizemv，取其自然對數(shù)；經(jīng)營現(xiàn)金流OCF，用經(jīng)營活動現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比率衡量；資產(chǎn)負債率Lev；公司業(yè)績Roa，采用總資產(chǎn)營業(yè)利潤來衡量。

此外，為了控制極端值的影響，模型中的所有連續(xù)變量均進行1%水平的Winsorize處理。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2是描述性統(tǒng)計分析結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，大所客戶公司的年報公告市場反應(yīng)CAR，顯著高于小所的客戶公司。大所客戶公司的應(yīng)計盈余管理DA與真實盈余管理RM，其均值在統(tǒng)計上顯著小于小所客戶公司的均值。此外，大所客戶公司的市值規(guī)模Sizemv、經(jīng)營現(xiàn)金流OCF和經(jīng)營業(yè)績Roa，都要顯著高于小所的客戶公司，而賬面市值比BM和資產(chǎn)負債率Lev顯著小于小所的客戶公司。

表2 描述性統(tǒng)計分析結(jié)果

（二）回歸分析

下頁表3是盈余管理之市場反應(yīng)的回歸結(jié)果。從結(jié)果（1）和（3）可知，應(yīng)計盈余管理DA對年報公告的累積超常收益率CAR的回歸系數(shù)，在統(tǒng)計上顯著為負，而真實盈余管理RM的回歸系數(shù)在統(tǒng)計上不顯著。這表明，應(yīng)計盈余管理的市場反應(yīng)顯著為負，與我國上市公司機會主義行為比較嚴重有關(guān)，而真實盈余管理沒有引起市場反應(yīng)，與其隱蔽性較強有關(guān)。

結(jié)果（2）、（4）、（5）是盈余管理與大所的交乘項回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計盈余管理與大所的交乘項DA×Big，其回歸系數(shù)顯著為正，真實盈余管理與大所的交乘項RM×Big回歸系數(shù)不顯著。這表明，大所可以減輕應(yīng)計盈余管理的負面市場反應(yīng)，而大所在真實盈余管理的市場反應(yīng)中沒有產(chǎn)生作用。這意味著，相對于小所的客戶公司，應(yīng)計盈余管理的市場反應(yīng)在大所的客戶公司中更積極，本文的假設(shè)1得到部分支持。

（三）穩(wěn)健性測試

為了檢驗上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進行了如下測試：（1）應(yīng)計盈余管理采用 Jones模型（Jones，1991） 估計；（2）借鑒 Zang（2012）的方法，真實盈余管理以異常生產(chǎn)成本與異常酌量性費用進行集合測量。以上敏感性測試顯示，上述的檢驗結(jié)果與前文的研究結(jié)論沒有實質(zhì)性差異。

表3 盈余管理之市場反應(yīng)的回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與啟示

盈余管理存在機會主義行為和信號傳遞行為兩種傾向。不同規(guī)模的事務(wù)所，在抑制盈余管理中的機會主義行為上可能存在差異。本文采用我國的資本市場數(shù)據(jù)，考察不同規(guī)模事務(wù)所的審計質(zhì)量對盈余管理的市場反應(yīng)的影響及其差異。

本文采用我國資本市場2001—2015年的上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計盈余管理的市場反應(yīng)顯著為負，大所可以減輕應(yīng)計盈余管理的負面反應(yīng)，但是，真實盈余管理并沒有引起市場反應(yīng)，大所在其中也沒有發(fā)揮治理作用。這說明，大所可以通過抑制公司的機會主義行為來提高應(yīng)計盈余管理的信息價值，而不能提高真實盈余管理的信息價值，這可能與真實盈余管理的隱蔽性較強有關(guān)。此外，應(yīng)計盈余管理的市場反應(yīng)總體而言是消極的，表明我國上市公司應(yīng)計盈余管理中的機會主義行為比較嚴重。

本文的啟示：（1）大所可以提高應(yīng)計盈余管理的信息價值，因而，促進會計師事務(wù)所的做大做強，對我國證券市場的健康發(fā)展具有重要的意義。（2）應(yīng)計盈余管理中較多的機會主義行為導(dǎo)致其市場反應(yīng)總體而言是消極的，而真實盈余管理沒有引起市場反應(yīng)，這需要進一步加強對我國資本市場應(yīng)計與真實盈余管理的治理，推動我國證券市場的健康發(fā)展。