Joel Tillinghast：大錢想得小

陳達(dá)

Joel Tillinghast （下稱“T神”）名氣不算很大，但是管理的基金非常之大。他是富達(dá)低價股基金（Fidelity Low-Priced Stock Fund ）28年來的掌舵人，該基金規(guī)模已達(dá)到400億美元以上。自從1989年成立以來，該基金取得的年化回報率為13.8%，大幅跑贏其基準(zhǔn)的羅素2000指數(shù)（該小型股指數(shù)的回報為9.6%），也跑贏了標(biāo)普500的9.7%。

T神命中的貴人是彼得.林奇。當(dāng)時他剛過而立之年，有一段時間他不斷用美國中部農(nóng)民伯伯一般和風(fēng)細(xì)雨的調(diào)調(diào)給林奇的助手打電話，終于如愿以償?shù)貭幦〉脚c林奇通話五分鐘的機(jī)會。結(jié)果這個五分鐘的電話打了一個小時。掛了電話后林奇對他的助手說：我們必須把這哥們兒招進(jìn)富達(dá)。

籠統(tǒng)一點地說，T神基本上算是價值型的投資者。他選股策略（當(dāng)然也受到其基金招股說明書的限制）的要點非常簡潔明了：小型股、價值型、低波動。他將其投資理念與數(shù)十年管理基金的經(jīng)驗都寫進(jìn)Big Money Thinks Small（筆者譯為《大錢想得小》），此書剛剛出版。

從我們不怎么靠得住的大腦袋講起

T神謙虛地說，他的這本書并不能讓你成為一名好的投資者，但是卻可以幫助你有意識地少犯一些錯。首先他重點講到人類的兩種認(rèn)知偏差。

一是馬后炮認(rèn)知偏差（Hindsight Bias），就是很多事情你在事后看，都會有一種無可避免的宿命感。這種認(rèn)知偏差在比特幣和騰訊股票上表現(xiàn)得最淋漓盡致，很多人以為，自己與成功投資騰訊之間的距離就是一個港股賬戶。于是你的投資史就變成了一部漫長的悔恨史——天哪！我怎么錯過了京東，明明當(dāng)初十分看好；天我怎么沒買阿里巴巴，明明我那敗家娘們每年在淘寶花20萬；天我怎么沒有買房，明明知道房價會漲；天哪我怎么……明明……

其實明明并不明明。

我不止一次地看到有人講其慧眼識貨，當(dāng)年一看騰訊就知道小企鵝最終不可避免地要一統(tǒng)江湖，所以買入騰訊并持有多年。即便我也持有騰訊多年，但是咱摸著良心來說，我當(dāng)時的投資初心與目前騰訊的現(xiàn)狀中間已經(jīng)差了有兩部修仙小說的距離。

你每天可能會對一百個公司起意，其中可能大約有兩三個公司最后能牛到了姥姥家；但是你怎么就把剩下九十多家公司給忘在了腦后，而選擇性地去懊喪那些絕少數(shù)的錯過的機(jī)會；從概率上而言，你其實更容易投資到不牛的公司。

如何抗擊馬后炮偏差——T神支了一招：做投資筆記，為你自己做過的交易（或者極度想做但是最后沒做的交易）詳述投資（或不投資）的理由。如果你有這個習(xí)慣，你會發(fā)現(xiàn)你投資的初衷往往會被新的想法所代替；或者你會發(fā)現(xiàn)某些沒有趕上的火箭股，最后與其擦肩而過其實并不是命，而是自己的智商不夠閃亮。這樣你至少不會太苦大仇深。

比如特斯拉，我一直矢志不渝地黑它，結(jié)果這只股票就是要坐火箭，狠打我的臉。但我對錯過特斯拉并不后悔，我有筆記為證；如果我違背自己的信念而追高結(jié)果卻成了“接盤俠”，我會更痛苦。

再比如T神組合里的大牛股Monster 飲料，當(dāng)初他投資是看好 Monster 全天然果汁業(yè)務(wù)的前景，結(jié)果這只股票后來的爆發(fā)卻是因為功能飲料，牛頭不對馬嘴地就坐上了這場華麗上天的火箭。但是如果你沒有投資筆記，你可能會忘掉當(dāng)時投資的初衷，然后馬后炮地認(rèn)為自己又做了一筆無可避免要成功的投資。

其實沒有任何投資是無可避免會成功的。

第二是錨定效應(yīng)（Anchoring），是說人類在做判斷時會極其看重某些初始位置的信息碎片或者參照界點，并將自己的認(rèn)知小船沉錨于此。比如，讓一組實驗對象在五秒鐘內(nèi)估計1×2×3×4×5×6×7×8 的結(jié)果，然后再讓另一組實驗對象在五秒鐘內(nèi)估計 8×7×6×5×4×3×2×1的答案，實驗結(jié)果持續(xù)顯示第一組給出的估計會顯著低于第二組。因為第一組的人以最先見到的1為錨，而第二組的以最先見到的8為錨。

下錨是人的本能，但當(dāng)進(jìn)入了現(xiàn)代社會，我們亂下錨的本性就容易起到負(fù)面作用而讓人產(chǎn)生智障，這在投資中尤顯猖獗。比較常見的就是對成本下重錨——不漲回成本堅決不賣。此時成本之錨就變成了決定賣與不賣的最重要的信息，而不是股票此時此刻的內(nèi)在價值。

彼得.林奇建議，選股票的時候應(yīng)該自帶腦補(bǔ)修正液，把股票之前錯過的漲幅在腦子里給抹掉，然后才能心平氣和地看看眼下這個機(jī)會值不值得投資。

賭博、投機(jī)、投資

賭博、投機(jī)與投資之間肯定不是涇渭分明的，投資總是帶一點投機(jī)性，甚至帶一點賭博性。但是它們肯定是彼此有別。T神首先把人類押注的行為分成了事件性押注和整體性押注，如果你對某個事件（比如兩家公司合并）進(jìn)行了廣泛深入的研究而押注，這可以叫做精明的投機(jī)；如果你只是做了泛泛的研究，那就叫輕率的投機(jī)；如果你根本不做任何研究就赤膊上陣，那就是賭博。

而投資只存在于整體性的下注，比如基于對一個行業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的判斷。如果你的研究通透，那就叫投資；如果你的研究泛泛，那也是投資，但這是風(fēng)險較高的投資；如果你完全不做研究，眼一閉蒙一把——這仍然是在賭博。

所以在投資過程中，對于一些事我們免不了要投機(jī)。問題是我們要知道什么值得你去投機(jī)。比如你去投機(jī)某家公司的下一個季度財報，這就很不值——第一，正直的你肯定沒有內(nèi)幕信息，也很難比市場更準(zhǔn)確地預(yù)測財報表現(xiàn)；第二，就算你能準(zhǔn)確預(yù)測財報，你還要再猜準(zhǔn)市場對這份信息的反應(yīng)，財報beat但股價被beat down的事情屢見不鮮。我經(jīng)常對客戶說，賭財報基本上就是一個五五開的賭局（50/50 chance game），要是算上交易傭金、機(jī)會成本這些明的暗的開支和成本，連五五開的勝率都沒有。

那么，哪些方面值得你花點精力去投機(jī)（預(yù)測）？T神認(rèn)為是這些方面：管理層能否在關(guān)鍵時刻做出英明的決策； 行業(yè)是否將會遭遇或者正在遭遇這些估值殺手——大宗商品化（commoditization）、行業(yè)過時淘汰、杠桿高企； 股票的合理內(nèi)在價值區(qū)間。endprint

到底如何控制投資風(fēng)險

對于一個僅僅做多（long only）的組合，控制風(fēng)險基本上有兩種南轅北轍的方法：1.多樣化；2.精選化。多樣化很好理解，通過配置相關(guān)性較低的資產(chǎn)來降低組合的波動性，成本最低的方法是投資低收費的指數(shù)型基金。多樣化的另一種解釋，就是在一個龐大系統(tǒng)中利害總是可以相抵——油價跌了，能源業(yè)遭罪了，但航空業(yè)卻撿了便宜，從整體來看系統(tǒng)沒有崩潰。所以持有廣泛多樣化的指數(shù)的投資者僅僅面對系統(tǒng)風(fēng)險的敞口。

不過組合多樣化肯定不等于風(fēng)險零負(fù)擔(dān)，多樣化殺不掉系統(tǒng)風(fēng)險，或者說得直白一些，殺不掉“你買貴了的風(fēng)險”，因為你買的指數(shù)完全可能估值高聳——指數(shù)里的大量成份股估值貴了。

組合精選化可以降低買貴了的風(fēng)險——但是無法去除非系統(tǒng)性風(fēng)險。

每一個投資者都必須在這之間有個取舍。

耶魯基金掌門斯文生認(rèn)為，資產(chǎn)組合的變化（variability）90%以上取決于“資產(chǎn)配置”，而“證券選擇”卻不是太重要；如果調(diào)整幸存者偏差（survivorship bias）和回填偏差（backfill bias）并減掉費用，大多數(shù)主動型基金并不能提供正數(shù)的阿爾法。所以我相信，對于一般人而言，主要精力應(yīng)該放在資產(chǎn)配置上。

但總有一些人致力于成為非一般的人，畢竟現(xiàn)實證明了長期碾壓指數(shù)是可能的，巴菲特的伯克希爾.哈撒韋就是一個最好的活證。如果你覺得自己不一般，那么關(guān)于證券選擇， T神有這么一些意見：

熟悉（familiarity）不等于知識（knowledge），雖然兩者常相伴。熟悉是通向更深層次的知識的玄關(guān)—— 舉個例子，彼得.林奇就經(jīng)常從他太太身上得到靈感，比如他曾饒有興致地談?wù)撈鸷诮z襪的生意，他太太當(dāng)時對一種叫L'eggs的黑絲襪產(chǎn)品贊不絕口。最后林奇投資了生產(chǎn)銷售L'eggs的Hanes 公司并賺了10倍，撈到了所謂的10倍股（ ten bagger）。但是他太太對黑絲襪的“熟悉”與林奇對Hanes的“知識”之間，還差了一個扎扎實實基本面研究的距離——林奇曾買了幾十雙Hanes競爭對手的絲襪產(chǎn)品，然后逼著他的手下交出黑絲襪誘惑的試穿報告，無論男女。

僅僅靠“熟悉”去投資肯定遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。來做個實驗，標(biāo)普500指數(shù)中權(quán)重最大的公司（目前是蘋果公司）肯定是老少嫻熟，但如果從1972年到2016年，你的策略就選標(biāo)普最大的公司投資，年化收益率僅有4%而已；如果你僅選標(biāo)普最大的十家公司投資，回報率也差不多。市值最大的公司不一定是業(yè)務(wù)最大的公司，但十有八九是最具知名度的公司——市值為啥大，因為人氣高大家都熟悉。

那“知識”到底是什么？T神認(rèn)為，你至少能回答這么幾個問題：客戶或者消費者為什么會購買這家公司的產(chǎn)品或服務(wù)？什么情況會使客戶停止購買或者變節(jié)于競爭對手？這家公司與其競爭對手相比到底厲害在哪里？公司如何盈利？有哪些因素會讓這家公司的盈利能力增或減？是什么推動了這家公司的業(yè)績增長？關(guān)于這家公司五年內(nèi)的前景我有多大把握？我能否在該行業(yè)里發(fā)現(xiàn)一個絕佳的機(jī)會？云云。

除了以上這些問題，T神心里其實一直裝著一個最鐘愛的問題，而這問題一問就是數(shù)十載。文化是會傳染的，以至于當(dāng)一些公司派代表來覲見富達(dá)基金，在十四樓的會議室里富達(dá)大多數(shù)經(jīng)理都會亦步亦趨地學(xué)著問出這個問題：什么會讓你所在行業(yè)的公司一敗涂地？（What causes companies in your industry to fail？）

所以，T神投資的核心之一：對行業(yè)的嫻熟把握。與巴菲特一樣，T神也是能力圈（circle of competence）的信徒——不熟悉的行業(yè)不碰，不看好的行業(yè)不碰，尤其避免步履維艱的行業(yè)。通過對“什么會讓你所在行業(yè)的公司失敗”這個問題的深究可以引出許多投資的關(guān)鍵信息。有些人認(rèn)為能力圈會嚴(yán)重限制自己的潛在投資目標(biāo)的選擇范圍——但問題是，你的能力圈是可以受教育被拓展的，又不是天生的；你看T神治下的基金就持有了八百多家公司的股票。

所以，下次你作為天使或者風(fēng)投召見創(chuàng)業(yè)者時，或者作為大股東召見管理層時，你也可以扔出這個格調(diào)頗高的問題：是什么會讓你所在行業(yè)的公司失?。榱俗尭裾{(diào)更上一個檔次，第一遍最好用英文提問）？如果公司高層對這個問題表現(xiàn)出一副“這是什么鬼”的懵懂表情，那么這種公司不投也罷。

大錢想得小

大錢想得小，但是，啥叫想得小？

對于大多數(shù)人而言，很多知識學(xué)了不如不學(xué)。比如，你認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)能告訴你股市會如何發(fā)展，你可能把關(guān)系弄反了，股市一般是宏觀經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)。在世界大型企業(yè)研究會（The Conference Board）發(fā)布的經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)指數(shù)里（包含十個指標(biāo)），標(biāo)普500指數(shù)常年上榜。但很多人卻硬要逆反這個順序聯(lián)系，硬要在宏觀經(jīng)濟(jì)里去找到投資股市的祥瑞。

比如很多人投資美股就緊盯利率，天天在美聯(lián)儲是否加息這件事上躁動不已。我并不是說投資不需要懂利率，而是深度研究利率未必對投資股票有什么幫助，尤其是在短期上。比如降息，完全就可以有兩種解讀，降息可以讓公司增加利潤，也可以合理化高企的市盈率，有可能提高資產(chǎn)的回報；但通脹調(diào)整后的利率的下降，也會降低金融資產(chǎn)的回報。這是兩個互相矛盾的結(jié)論，何解？

讓經(jīng)濟(jì)學(xué)家的歸經(jīng)濟(jì)學(xué)家，讓上市公司股東的歸上市公司股東。著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家里投資做得比較成功的，有凱恩斯大師，但諷刺的是，凱恩斯的投資履歷上，前期他憑借在宏觀經(jīng)濟(jì)上的卓絕造詣做自上而下的投機(jī)與投資，結(jié)果業(yè)績稀爛，以一腔孤勇戰(zhàn)斗在大蕭條的最前線；后期他開始關(guān)注微觀的公司本身，做“想得小”的投資，結(jié)果終成一段佳話。

再如 Robert Merton 教授 （BSM期權(quán)定價模型里面的那個M），他是諾獎傍身的超級大牛，曾經(jīng)也業(yè)余兼職成為一個很成功的對沖基金經(jīng)理。但是再后來搞出了長期資本管理公司這個爛攤子。

而T神想要告訴你，大資金想得都很小。諸如GDP這種信息仍然要關(guān)注，但是不值得花太多精力。與其陷入之于整體經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的信息的汪洋大海，不如多研究一下專屬于某個公司的信息，分析一家公司可比分析一個經(jīng)濟(jì)體所要面對的信息和變量要少太多太多了。誠然，無論是宏觀投資者（macro investor）或是選股者 （stock picker）都必須要全力探尋真相，而在這個過程中也必然會犯錯；但是小錯誤更容易得到糾正，或者你更愿意去糾正。

這怎么理解？比如在一個大理論上你站了隊——比如你是奧地派而反對凱恩斯派——只要下定決心成為了某個理論的信徒就很難回頭。對于很多人而言，這動不動能歸究到信仰問題。但如果僅僅是個小問題——比如公司未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)率取得不合理——你會立馬虛心接受并改正錯誤。

我就有這個體驗，比如當(dāng)前的美國市場，一些人憑借某些宏觀面碎片化的信息就認(rèn)定市場在短期內(nèi)要崩盤，他可能會完全將資金抽離股市，我見過很多這樣的人，從2013年、2014年就開始了所謂的空倉之旅（可是你全倉了現(xiàn)金啊，利息多高？），有些甚至還要強(qiáng)忍凌遲之苦去做空標(biāo)普500。這些人一旦形成了一個超出他們認(rèn)知水平的大判斷，就很難回轉(zhuǎn)，因為這已經(jīng)上升到信仰問題。但是要讓某一個投資者打消對于某個公司的不切實際的執(zhí)念，相比而言就要容易得多。

用T神自己的話來總結(jié)吧：小錯誤總是更容易彌補(bǔ)。想得小不僅能減少錯誤的嚴(yán)重性和頻率，還能讓你有更好的思維框架去預(yù)期并修復(fù)它們。endprint