交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家連平：國際貨幣政策轉(zhuǎn)向及其全球效應(yīng)

目前，除日本以外的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，包括美國、歐元區(qū)、英國、加拿大等的央行都越來越趨向于鷹派。國際貨幣政策轉(zhuǎn)向的形勢日趨明朗，這將對全球經(jīng)濟，尤其是對中國經(jīng)濟會產(chǎn)生何種效應(yīng)？

國際貨幣政策轉(zhuǎn)向形勢明朗

未來半年或者再長一點時間，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體貨幣政策將進一步轉(zhuǎn)向，原來極度寬松的刺激政策將逐步退出甚至收緊，這對全球的影響需要引起高度關(guān)注。加拿大央行最近已加了一次息，加拿大貨幣政策的轉(zhuǎn)向在發(fā)達(dá)經(jīng)濟體中是較為積極的，可能是因為它和美國靠得較近，經(jīng)濟運行與美國經(jīng)濟政策的關(guān)系較為密切。歐元區(qū)隨著經(jīng)濟的穩(wěn)步復(fù)蘇，可能在九月宣布削減QE。2017年以來美聯(lián)儲已經(jīng)加息兩次，年內(nèi)還可能有一次加息，并將啟動縮表。英國央行相對激進，明確表態(tài)未來有必要退出部分刺激政策。日本則由于自身經(jīng)濟運行相對疲弱，其貨幣政策相對特立獨行，依然可能繼續(xù)實施有一定力度的寬松政策。

本輪國際貨幣政策轉(zhuǎn)向的外溢效應(yīng)將明顯減弱

目前的態(tài)勢與美聯(lián)儲宣布結(jié)束資產(chǎn)購買計劃及首次加息相比，有兩點不同。一是當(dāng)時只是美國開始加息，而目前是一批國家都進入加息的過程。二是當(dāng)時只是美國宣布結(jié)束資產(chǎn)購買，而目前是一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟體要進行縮表，把過去的刺激政策逐步加以收回?？梢姛o論是參與程度，還是實施領(lǐng)域，都明顯拓展。因此對于未來全球貨幣政策的走向，一些人士表示了擔(dān)憂，認(rèn)為這次調(diào)整對全球經(jīng)濟的影響很可能會超過美聯(lián)儲宣布結(jié)束資產(chǎn)購買計劃及首次加息。我認(rèn)為對此需要綜合分析。

全球投資低增長可能掣肘未來貨幣政策轉(zhuǎn)向。美國次貸危機以來，全球投資持續(xù)低迷，部分年份甚至出現(xiàn)較大幅度的負(fù)增長。2017年受到地緣政治風(fēng)險和各國政策不確定性影響，全球外商直接投資（FDI）依然可能低增長，甚至有可能繼續(xù)負(fù)增長。全球投資活動低迷可能會影響發(fā)達(dá)經(jīng)濟體貨幣政策轉(zhuǎn)向的決心和力度。

世界經(jīng)濟低增長、低通脹制約緊縮空間。近年來，世界經(jīng)濟增長總體有所恢復(fù)，IMF也小幅上調(diào)了2017年的預(yù)測，但未來依然面臨諸多不確定性。未來一個時期，世界經(jīng)濟運行仍可能是“低增長、低通脹”格局，因此貨幣政策持續(xù)大幅緊縮空間不大。

主要國家增速放緩可能會制約緊縮節(jié)奏。世界經(jīng)濟復(fù)蘇步履蹣跚，其原因既有發(fā)達(dá)經(jīng)濟體增速放緩的因素，也有作為世界經(jīng)濟引擎的中國經(jīng)濟增速放緩的影響。由于政策實施難度加大，特朗普的經(jīng)濟新政推進步伐緩慢，美國經(jīng)濟增長難以出現(xiàn)明顯回升。而中國總需求擴張步伐明顯放緩，結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)推進，經(jīng)濟增長重回兩位數(shù)幾無可能。在這種情況下，未來世界經(jīng)濟運行很可能是進兩步退一步，或者是進三步退兩步。這必然會制約未來政策收緊的力度和節(jié)奏。

市場對美聯(lián)儲緊縮政策的預(yù)期已經(jīng)較為充分。2014年10月美聯(lián)儲宣布結(jié)束資產(chǎn)購買計劃至2015年底首次加息，引發(fā)市場波動較大，期間美元指數(shù)上漲幅度約為20%，而2016年僅上升約2%。2017年以來，盡管美聯(lián)儲連續(xù)兩次加息并宣布將開始縮表，美元指數(shù)卻下降了約8%。這表明政策收緊的效應(yīng)在明顯遞減。市場對美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期已經(jīng)較為充分，其效應(yīng)已大部釋放。所以未來即便政策繼續(xù)朝著收緊方向發(fā)展，其外溢效應(yīng)也不會同步增強。

歐元區(qū)貨幣政策邊際趨緊溢出效應(yīng)有限。最近歐元區(qū)景氣度穩(wěn)步提高，政治風(fēng)險明顯降低，歐元區(qū)貨幣政策轉(zhuǎn)向有基本面支撐。但歐元區(qū)金融市場的廣度和深度遠(yuǎn)低于美國，而且仍面臨一系列不確定因素，比如英國脫歐、內(nèi)部發(fā)展失衡、財政政策不統(tǒng)一、人口老齡化及債務(wù)危機等問題困擾。未來歐元區(qū)的貨幣政策將謹(jǐn)慎趨緊，對全球的溢出效應(yīng)較為有限。

總體來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)θ蚪?jīng)濟帶來影響，但這種影響與過去相比明顯不同，雖然它的程度加深、領(lǐng)域也拓展，但其對全球帶來的沖擊效應(yīng)將是遞減的。當(dāng)然，我們也不能對此掉以輕心，畢竟這還是全球政策的重大轉(zhuǎn)變。雖然縮表的步伐可能會較為緩慢，但持續(xù)的時間可能較長，對世界經(jīng)濟的影響會在很長的過程中持續(xù)地顯現(xiàn)。對此仍需高度關(guān)注，積極應(yīng)對。

國際貨幣政策轉(zhuǎn)向的全球效應(yīng)不盡相同

美國資產(chǎn)價格偏高。美國資產(chǎn)價格在2009年出現(xiàn)一輪下跌，之后持續(xù)大幅度上升。目前來看，美股估值偏高，美國上市公司總市值/GDP已達(dá)147%，超過次貸危機前的高位，逼近2000年前后科技泡沫時的峰值。標(biāo)普500指數(shù)的遠(yuǎn)期市盈率達(dá)到17.5倍，高于近20年均值。美國資產(chǎn)價格偏高，必將導(dǎo)致市場的風(fēng)險偏好逐步走向較低水平，國際市場投資美元資產(chǎn)會較為謹(jǐn)慎。

美元指數(shù)的上漲空間有限，對資本吸引力減弱。2014年9月以來，美元指數(shù)的上行幅度已經(jīng)不小，目前處在相對較高的水平上。2017年以來美元之所以出現(xiàn)明顯貶值，主要原因是特朗普政府對美元匯率的期望及美國自身政策的調(diào)整。特朗普執(zhí)政初期剛好是美元強勢，美國的貿(mào)易逆差遂持續(xù)擴大，美國的制造業(yè)同步承壓。特朗普上臺之前明確表示要改善美國貿(mào)易逆差狀況，并促進美國制造業(yè)崛起，但現(xiàn)實卻無情地給出了相反的結(jié)果。因此，特朗普表示美元如此強勢是不可接受的，之后美元的走勢開始趨弱，今年以來則處在貶值的狀態(tài)。與此同時，歐元區(qū)經(jīng)濟增長改善和貨幣政策邊際趨緊，也成為制約美元上漲的重要因素。美元貶值必將抑制全球資本投資美元資產(chǎn)。

美國國債收益率仍可能上行。在美聯(lián)儲加息及縮表影響下，美債收益率可能繼續(xù)上行。美國短期國債收益率可能隨加息和縮表而快速上升；美國長期國債收益率也可能緩慢上升，但長債收益率受經(jīng)濟增長預(yù)期影響更大。地緣政治風(fēng)險、金融市場波動等因素可能促使避險資金階段性流入，可能會帶來美國長期國債收益率階段性下降。

黃金具備中長期配置價值?？s表初期黃金可能面臨壓力，但考慮到美元指數(shù)上漲空間較為有限，地緣政治不確定性較大，以及全球黃金供給有限而需求增長較快等因素，黃金具備中長期配置的價值。

大宗商品總體表現(xiàn)或尚可?？s表初期全球的流動性受到影響，可能會給大宗商品帶來沖擊，但隨著世界經(jīng)濟增速小幅提升，需求有望緩慢增加，這將有助于大宗商品市場的回暖。大宗商品的熊市周期約7年，本輪大宗商品熊市從2011至今已近7年，一定程度上預(yù)示著大宗商品市場或?qū)⒅鸩交嘏?。但考慮到這次危機之后全球經(jīng)濟的運行呈現(xiàn)了低增長、低通脹的態(tài)勢，所以大宗商品市場即使是回暖，也可能是在較低水平上緩慢爬升，很難再出現(xiàn)像2009年那樣的大幅度反彈。

國際貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)χ袊挠绊懹邢?/p>

2017年以來，人民幣匯率的穩(wěn)定性逐步增強，并出現(xiàn)了階段性升值的態(tài)勢，這跟美元的走弱有很大關(guān)系，但最主要的還是我國外匯市場進行了十分有針對性的調(diào)整。一是監(jiān)管部門針對外匯和資本流動的宏微觀審慎管理持續(xù)強化，市場的供求關(guān)系逐步趨向相對平衡。二是人民幣對美元匯率中間價形成機制中引入逆周期調(diào)節(jié)因子，對市場預(yù)期帶來了較大的影響。

全球貨幣政策轉(zhuǎn)向之后對人民幣匯率必然帶來溢出效應(yīng)，可能會形成人民幣新的貶值壓力。未來人民幣可能階段性升值或階段性貶值，人民幣匯率有可能出現(xiàn)與2013—2015年相似的雙向波動、基本穩(wěn)定的狀況。人民幣匯率的彈性可能加大，但總體將保持基本穩(wěn)定。

外匯供求關(guān)系的變化是匯率變化的基本影響因素。2015年下半年至2016年，企業(yè)結(jié)匯意愿逐步下降，結(jié)匯率一度跌破60%。2017年以來，市場主體結(jié)匯意愿有所回升，越來越多的企業(yè)愿意將外匯資金賣給銀行，這是個好現(xiàn)象，但結(jié)匯率仍處于低位。在監(jiān)管部門宏微觀審慎監(jiān)管強化背景下，售匯率明顯回落。但僅僅依靠將售匯率抑制在較低水平難以實現(xiàn)真正的市場供求平衡；即使短期實現(xiàn)了，中長期看也難持久。只有在適當(dāng)調(diào)控售匯率的同時促進結(jié)匯率穩(wěn)步提升，才能使市場外匯供求保持在基本平衡狀態(tài)。

未來一個時期，我國跨境資本流動將整體保持相對平衡的格局。人民幣貶值預(yù)期的減弱以及宏微觀審慎監(jiān)管強化下的市場主體結(jié)匯意愿將穩(wěn)中有升，而購匯的需求卻難以明顯上升。最近監(jiān)管部門對部分企業(yè)的非理性對外投資進行了勸戒，希望對外投資更加理性，我們非常贊成。中國資本輸出的收益首先是發(fā)達(dá)國家的先進技術(shù)，其次是企業(yè)更好地進入當(dāng)?shù)厥袌?，占有一席之地。這對于中國技術(shù)進步、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改善乃至于長期經(jīng)濟增長都會帶來好處。由于大規(guī)模投資境外房地產(chǎn)業(yè)、體育產(chǎn)業(yè)和娛樂產(chǎn)業(yè)而導(dǎo)致資本流出和人民幣貶值承受很大壓力，進而帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險隱患，顯然是得不償失的。當(dāng)前及未來一個時期，有必要持續(xù)加強宏微觀審慎監(jiān)管，更加理性地管理對外投資項目。這既有利于保持資本流動平衡和人民幣匯率基本穩(wěn)定，也有助于使中國從對外資本輸出中獲得更高的效益。

總體來看，國際貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)ξ覈挠绊懻谶f減。我國不太可能再出現(xiàn)2015年下半年至2016年的人民幣貶值和資本外流壓力較大的局面，但不排除人民幣出現(xiàn)階段性小幅貶值的可能性。最終決定人民幣匯率走勢的仍然主要是，境內(nèi)外匯市場供求關(guān)系，以及利率政策、匯率政策和監(jiān)管政策等相關(guān)政策的變化。

責(zé)任編輯：廖雯雯 羅邦敏