“穩(wěn)”字當(dāng)頭 “債”不瘋狂

李吉祥

在平穩(wěn)度過半年末后，受繳準(zhǔn)、繳稅以及地方債密集發(fā)行等因素影響，銀行間市場資金面開始邊際收緊。7月中旬召開的全國金融工作會議雖然提到加強監(jiān)管協(xié)調(diào)、補齊監(jiān)管短板、執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策以及推動經(jīng)濟去杠桿等，但整體來看，市場對會議內(nèi)容解讀較為樂觀，沒有加重對后續(xù)監(jiān)管和去杠桿的市場預(yù)期。在7月至8月中旬近一個月里，債券市場整體較為平穩(wěn)，短端因為流動性呵護收益率有所下行，長端因經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼而較為謹慎，收益率曲線明顯陡峭化。利率債一級市場熱情不減，二級市場保持平穩(wěn)；信用債市場收益率不斷下降。

7月17日至21日全周，在央行加大逆回購凈投放維護市場資金平穩(wěn)的情況下，在市場對周末召開的金融工作會議解讀偏樂觀的情緒帶動下，雖然出現(xiàn)貨幣市場略有緊張、上半年宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期等情況，債券市場依然保持平穩(wěn)走勢，沒有出現(xiàn)較大波動。一級市場投標(biāo)熱情高漲，不僅倍數(shù)較高，中標(biāo)利率也低于二級市場。二級市場表現(xiàn)相對平穩(wěn)，1年期國開債在3.60%附近，10年期國開債在4.17%附近小幅波動，每天成交變動在2bp以內(nèi)，周五收盤收益率幾乎與周一持平。市場多空力量較為均衡，在利率已處于高位且波動較小的情況下，配置戶熱情較高，交易戶情緒相對謹慎。

7月24日新的一周開始，隨著繳稅和繳準(zhǔn)等對資金攪動的各種因素逐漸褪去，央行凈投放開始邊際收緊。全周央行在公開市場凈投放僅1415億元，與上周的5100億元相比大幅減少。雖然臨近月末，但資金面依然較為平穩(wěn)，再加上當(dāng)周召開的中央政治局會議和央行分支行長座談會均強調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策，市場對央行貨幣政策的靈活性預(yù)期較為樂觀。當(dāng)周債券市場與上周相比，一、二級市場表現(xiàn)都更加活躍。利率債收益率曲線走勢明顯陡峭化，短端收益率下行明顯，1年期國開債下行8bp至3.52%；而長端收益率略微謹慎，10年期國開債上行2bp至4.2%。

7月31日是周一，也是月末最后一天，資金面略微緊張，央行公開市場操作僅完全對沖到期量，再加上當(dāng)天大宗商品價格大漲，市場對通貨膨脹的擔(dān)憂加劇。雖然當(dāng)天公布的官方制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)51.4%，比上月下降0.3個百分點，但是依然沒有溫暖債券市場偏冷情緒，債券收益率水平普遍上行。

翻過月末后，8月1日央行公開市場操作繼續(xù)完全對沖到期量，7月財新制造業(yè)PMI指數(shù)為51.1%，比6月大幅上行0.7個百分點，創(chuàng)近4個月以來的新高。雖然資金面有所寬松，但財新PMI創(chuàng)新高推動了債券收益率繼續(xù)上行。兩天時間里，1年期國開債上行3.5bp至3.56%，10年期國開債上行4bp至4.24%。

8月2—4日，雖然央行在公開市場操作小幅凈回籠，但是資金面卻開始逐漸寬松，債券市場收益率略有下行，特別是短端收益率下行較為明顯。至4日，利率債收益率普遍下行，1年期國開債收益率下行8bp至3.48%，10年期國開債收益率上行1bp至4.25%，收益率曲線進一步陡峭化。

8月7日開始新一周。周一到周三央行公開市場小幅凈回籠，資金面略有緊張，雖然陸續(xù)公布的外貿(mào)數(shù)據(jù)和物價指數(shù)均不及預(yù)期，但是大宗商品的持續(xù)上漲對債券市場造成不小的壓力，收益率繼續(xù)上行。至周三，1年期國開債上行3bp至3.51%，10年期國開債上行6bp至4.30%。周四、周五，資金面逐漸寬松，市場情緒略有好轉(zhuǎn)，收益率開始小幅下行。收盤時，1年期國開債成交在3.52%，10年期國開債成交在4.27%。

2017年上半年，債券市場在經(jīng)歷了監(jiān)管政策趨嚴和流動性沖擊后，市場走勢逐漸恢復(fù)平穩(wěn)。在上半年去杠桿的政策主導(dǎo)下，機構(gòu)融資成本不斷攀升，推動資產(chǎn)收益率不斷提高，債券市場遭遇了一場悲壯的熊市行情，大多數(shù)機構(gòu)為之受傷。

從6月開始，央行對資金面進行“削峰填谷”，對流動性的控制和把握更為精確，市場流動性波動不斷趨于緩和，同業(yè)存單發(fā)行利率逐漸走低，債券資產(chǎn)配置價值不斷顯現(xiàn)，機構(gòu)的投資熱情也逐漸被調(diào)動起來。

在今年所剩的三分之一時間里，預(yù)計債券市場將是“穩(wěn)”字當(dāng)頭。首先，宏觀經(jīng)濟走勢仍將保持平穩(wěn)，經(jīng)濟增速大幅下滑的可能性較小；央行的貨幣政策和公開市場操作將進一步穩(wěn)健，“削峰填谷”操作將更加游刃有余，貨幣市場出現(xiàn)大幅波動的可能性較??；金融監(jiān)管將更加追求穩(wěn)定，金融工作會議多次提到“穩(wěn)”字，并宣布成立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，強調(diào)了監(jiān)管協(xié)調(diào)、去杠桿等政策將更加穩(wěn)步推進；金融機構(gòu)的投資風(fēng)格也將趨于穩(wěn)重，在前兩年的牛市環(huán)境里，各家機構(gòu)以提高杠桿倍數(shù)的方式享受著盛宴，杠桿高企帶來較高收益的同時，也不斷累積較大的流動性風(fēng)險。經(jīng)過上半年的“去杠桿”行情，機構(gòu)杠桿倍數(shù)不斷下降，投資風(fēng)格趨于謹慎，“瘋?！毙星閷簳r不會出現(xiàn)。

作為債券市場參與者的我們，看似自由，卻無不囿于市場的洪流之中，不管是左側(cè)的“乘風(fēng)破浪”還是右側(cè)的“隨波逐流”，保持一份謹慎的心態(tài)和穩(wěn)重的風(fēng)格都是應(yīng)一貫以堅持的。讓債券投資回歸于固定收益的本質(zhì)，而不過于沉浸在對估值和杠桿的追逐之中，也許是作為初入市場的我在這幾年中所得到的最深的領(lǐng)悟。

作者單位：長城華西銀行金融市場部

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏