股權(quán)分散化的不利影響及應(yīng)對策略

蘭夢靈

【摘要】股權(quán)分散化是股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種，以其有利于權(quán)力制衡和民主決策的優(yōu)點，一度被認為是公司治理的有效方式。然而股權(quán)過于分散致使上市公司陷入危機。本文以萬科股權(quán)之爭為例，探討股權(quán)分散化給企業(yè)帶來的不利影響，并從風險預警與創(chuàng)始人控制權(quán)保護兩個方面提出相應(yīng)對策。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)分散化 公司治理

一、引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要基礎(chǔ)。以股權(quán)集中度作為分類依據(jù)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有股權(quán)高度集中、股權(quán)高度分散和股權(quán)相對集中（分散）。股權(quán)高度集中是指公司存在絕對控股股東，大股東在表決權(quán)上有絕對優(yōu)勢；股權(quán)高度分散是指公司的股東持股比例較低，股權(quán)過于分散，很容易導致股東對經(jīng)營者的監(jiān)管不足；股權(quán)相對集中或分散是指公司內(nèi)存在相對控股較多的股東，大股東之間可以互相制約，同時也能夠?qū)Q策迅速作出反應(yīng)，對經(jīng)營者的約束較強，有利于公司治理。

萬科的股權(quán)爭奪戰(zhàn)備受關(guān)注。萬科的股權(quán)爭奪戰(zhàn)背后暴露出的股權(quán)高度分散的弊端，對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展以及資本市場環(huán)境造成了不利的影響。因此，本文對萬科股權(quán)分散危機事件進行了分析，以期為上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇帶來一些思考與啟示。

二、案例介紹

（一）公司簡介

寶能集團創(chuàng)始于1992年，初為深圳市新?？祵崢I(yè)發(fā)展有限公司。2000年寶能集團成立，注冊資本3億元，現(xiàn)已成為以綜合物業(yè)開發(fā)為基礎(chǔ)，協(xié)同發(fā)展商業(yè)運營、酒店餐飲、現(xiàn)代物流、文化傳媒、金融等多元產(chǎn)業(yè)集團公司。

萬科股份有限公司成立于1988年5月，主營業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)服務(wù)。該公司于1991年在深圳證券交易所上市，是中國內(nèi)地首批公開上市的企業(yè)之一。

（二）案例概況

2015年12月7日，萬科公司的一則公告《萬科企業(yè)股份有限公司關(guān)于第一大股東變更的提示性公告》引起了各界的廣泛關(guān)注。根據(jù)公告可知，截至 2015 年12月4 日，鉅盛華通過資管計劃在深圳證券交易所證券交易系統(tǒng)集中競價交易買入公司 A股股票 549，091，001 股，占公司總股本的4.969%。本次權(quán)益變動后，鉅盛華及其一致行動人前海人壽保險股份有限公司合計持有公司A 股股票2，211，038，918 股，占公司現(xiàn)在總股本的20.008%。深圳寶能系躍居萬科第一大股東。

2015年12月6日，寶能系宣布成為萬科第一大股東后，保險系另一大巨頭安邦保險也加入戰(zhàn)局。12月8日晚間，萬科A發(fā)布被安邦保險舉牌的公告。截至12月7日，安邦保險通過旗下多個產(chǎn)品購入萬科A股5.5億股，占總股本的5%，實際耗資約百億元。12月24日，寶能系再度增持萬科股權(quán)，最終使持股萬科的比例達24.26%。

2016年3月13日，萬科再次發(fā)布公告，稱擬以定向增發(fā)股份的方式收購深圳地鐵資產(chǎn)。收購標的初步預計交易對價為人民幣400億—600億元。但此舉并沒有得到原第一大股東華潤集團的支持，并且因為萬科倉促停牌和收購計劃沒有事先通報華潤，導致華潤與萬科管理層之間也出現(xiàn)了矛盾。因此，在對待萬科重組預案上，華潤與寶能達成了一致，以其39.53%的合計持股比例聯(lián)合反對萬科重組預案。

2016年8月4日，據(jù)恒大集團公告，恒大和董事長許家印購入約5.17億股萬科A股，持股比例4.68%，總代價為91.1億元。在11月10日至11月17日期間，恒大繼續(xù)增持萬科企業(yè)股份有限公司至9.452%。11月23日，恒大對萬科二次舉牌，11月29日，中國恒大集團發(fā)布公告披露，共持有約15.53億股萬科A股股票，占萬科已發(fā)行股本總額約14.07%。根據(jù)萬科目前的股本結(jié)構(gòu)，大股東寶能系持股比例為25.40%，華潤持股比例15.31%。恒大此番增持萬科股份至14.07%，十分逼近第二大股東位置。雖然恒大多次舉牌萬科，但卻表明無意擁有萬科董事會席位，這也讓萬科的股權(quán)之爭更為復雜。至此，萬科的股東地位基本確立。

三、股權(quán)之爭的不利影響

（一）公司經(jīng)營風險

由于萬科的股權(quán)爭奪一再變化而不能穩(wěn)定下來，公司面臨著諸多影響：首先，根據(jù)2016年8月21日萬科A披露的半年報，6月底至8月初，萬科已有31個合作項目因股權(quán)問題而被要求變更條款、暫緩推進或考慮終止合作；其次，6月底以來，萬科A合作伙伴、客戶、員工以及其他中小股東，對公司前景的疑惑和擔憂進一步加?。蛔詈?，萬科物業(yè)5個洽談合作項目暫緩、變更或考慮終止合作，1家物流地產(chǎn)的合作方要求調(diào)整合作條款，多家境外基金和銀行暫緩了項目合作與貸款，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不確定性會嚴重影響萬科未來的融資規(guī)模。

（二）創(chuàng)始經(jīng)理人保護問題

寶能多次舉牌萬科，通過不斷增持成為萬科的第一大股東。在2016年6月26日，寶能向萬科董事會提出召開臨時股東大會，審議罷免全體董事的議案。萬科的高級管理層長期以來因為優(yōu)秀的管理能力得到外界認可，而寶能罷免全體董事的提案，使高級管理層的穩(wěn)定性受到了嚴重影響，尤其是以王石、郁亮為首的創(chuàng)始人的控制權(quán)受到了極大威脅。盡管這個提案被華潤否決，但是管理團隊的不確定性，使得外界對萬科的發(fā)展前景也持消極的態(tài)度，進而造成萬科的市場估值有所下降。

四、股權(quán)之爭的原因分析

（一）股權(quán)分散化的風險

萬科的股權(quán)之爭的根本原因是高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。萬科從創(chuàng)立之初就一直堅持股權(quán)分散的制度，雖然在一定程度上使各方權(quán)利得到了制衡，但是分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)卻一再使公司陷入危機中。

表（1）是萬科1993年上市之初持股比例前十名的股東持股數(shù)和持股比例，可以看到前十名股東中除劉元生是公司發(fā)起股東之一，持A股占比2.75%，還有萬科企業(yè)職工集體股占比2.16%，其他股份都是由不同公司持有。持有股份最多的深圳新一代實業(yè)有限公司也只占據(jù)6.5%，屬于高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，沒有控股股東和實際控制人。

從表（2）可以看到，萬科創(chuàng)立之初董事會、監(jiān)事會成員共17名，持股總數(shù)為20，400股，占總股數(shù)的0.011%。微弱的持股比例使得這些創(chuàng)始董事和監(jiān)事在股東大會上，幾乎沒有投票權(quán)。

表（3）是2015年7月10日寶能系和萬科的正式爭奪戰(zhàn)宣戰(zhàn)之前（7月3日）萬科持股比例前十大的股東，華潤持股比例也只有14.89%，離真正控股的50%或保障自身的30%都還太遙遠。

萬科自1993上市起至今，股權(quán)結(jié)構(gòu)一直保持著高度分散的形態(tài)。高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著需要警惕高度分散的危險。萬科曾有心向華潤定向增發(fā)股份，也曾試圖提出事業(yè)合伙人制度和百億回購計劃。但創(chuàng)始之初大眾持股的典型形象，讓中小股東和諸多散戶無法接受這種股權(quán)利益被定向增發(fā)而分散控股股東出現(xiàn)的局面，加之其他部分原因，萬科的高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)一直延續(xù)，導致了被動局面。

（二）公司章程漏洞

寶能系掌門人姚振華便在決定全面收購萬科以前，聘請了多位深圳的并購專家研究萬科的公司章程，其中的漏洞是沒有保護創(chuàng)始人的控制權(quán)。一是公司創(chuàng)始人沒有為自己保留公司的控制權(quán)。據(jù)《萬科公司章程》第十五條：公司股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當具有同等權(quán)利，股東按其所持有股份的種類享有權(quán)利，承擔義務(wù)。第四十七條：持有同一種類股份的股東，享有同等權(quán)利，承擔同種義務(wù)。由此可知萬科股東是同股同權(quán)。創(chuàng)始人沒有一票否決權(quán)，沒有保留創(chuàng)始人一票等于別人多票的權(quán)利，拱手將公司的控制權(quán)交付給資本市場。二是公司創(chuàng)始人喪失了對公司大部分董事的提名權(quán)。根據(jù)《萬科公司章程》第九十七條和一百二十一條，萬科董事由股東大會選舉或更換。股東大會在遵守有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定的前提下，可以以普通決議的方式將任何任期未滿的董事罷免。即萬科創(chuàng)始人，無法掌握公司董事會，喪失了對公司的實際控制權(quán)。三是公司沒有毒丸計劃。其所謂的定向增發(fā)方案需要臨時股東大會通過，也就是需要目前持股超過兩成比例的寶能系同意，而且現(xiàn)金增發(fā)僅僅是為阻止惡意收購，不僅降低了每股收益（EPS），同時凈資產(chǎn)收益率（ROE）也下降，中小投資者就可能站在寶能系一邊，阻止方案的通過，無法實現(xiàn)毒丸計劃。

五、股權(quán)分散化的治理策略

（一）建立有效的風險預警機制

企業(yè)要增強風險意識，尤其是對于萬科這種股權(quán)分散但是發(fā)展前景較好的企業(yè)，更要做好風險防范工作。這次事件中造成股權(quán)爭奪最明顯的原因是股權(quán)高度分散化，因此，萬科需要逐漸回購部分股權(quán)，保持股權(quán)的相對集中，既能對投資者有一定的激勵作用，同時又能夠避免高度分散而削弱公司的控制權(quán)。萬科應(yīng)根據(jù)可能面臨的風險制定有效的防范措施，在面臨異常的市場變化時，及時進行分析并根據(jù)實際情況進行方案調(diào)整，確保能夠消除危機。

（二）加強對創(chuàng)始人控制權(quán)的保護

1.設(shè)置分類的股份制度

萬科的股權(quán)分散，公司管理層沒有公司控股權(quán)。萬科成為房地產(chǎn)行業(yè)的佼佼者，很大程度上是來自于管理團隊的領(lǐng)導力。但是由于長期以來堅持高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，管理團隊缺乏公司控股權(quán)，導致在面臨罷免董事會的提案時毫無招架之力。所以對于優(yōu)秀的創(chuàng)始經(jīng)理人，應(yīng)該加強對其控制權(quán)的保護。在股權(quán)制度上，萬科可以學習國外優(yōu)秀的企業(yè)實行雙重股權(quán)制，對于普通股東發(fā)行A股，即同股同權(quán)，但對于創(chuàng)始人來說則發(fā)行B股，即同股不同權(quán)，通過幾倍于A股的表決權(quán)使創(chuàng)始人保持對公司的控制權(quán)，同時也能增強管理團隊的穩(wěn)定性，確保企業(yè)有序運行。

2.完善董事會章程

通過董事會章程加強對創(chuàng)始人權(quán)益的保護。在制定股東利益的保護性條約時，要注意把握臨界點。通過條款確保創(chuàng)始人在董事會中擁有表決權(quán)，當創(chuàng)始人的利益可能因為董事會的決議而受損時，創(chuàng)始人能夠否決該決議。此外，還可以通過董事會章程給創(chuàng)始人賦予一票否決權(quán)。這樣在面臨重大事項時，創(chuàng)始人可以通過該項權(quán)利充分保護自己的權(quán)益，保證公司在遇到股權(quán)爭奪這樣的困境時，能對惡意收購的企業(yè)進行限制。

參考文獻

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