東盟與中日韓非金融企業(yè)外幣債券融資：趨勢與風(fēng)險

方曉譯

自全球金融危機以來，新興市場企業(yè)債券規(guī)模一直在迅速增長。新興市場企業(yè)債券余額的增長已經(jīng)超過了銀行信貸的增長。

債券規(guī)模如此大幅擴張帶來了一個課題，那就是非金融企業(yè)債券的增長，尤其是以外幣計價發(fā)行的企業(yè)債券的增長，是否已經(jīng)造成了過度杠桿，如若全球金融周期發(fā)生變化，是否會將這些企業(yè)置于一種危險的境地？有鑒于此，我們發(fā)布了這份報告，試圖回答三個主要問題：第一，自全球金融危機以來，東盟與中日韓地區(qū)的非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了怎樣的演變？第二，不斷變化的融資結(jié)構(gòu)帶來了怎樣的風(fēng)險？第三，要用哪些政策應(yīng)對措施來減輕這些風(fēng)險？

該地區(qū)非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)自全球金融危機以來出現(xiàn)了三個重要變化。第一，非金融企業(yè)雖然仍主要依靠國內(nèi)銀行借貸，但已經(jīng)開始逐漸轉(zhuǎn)向債券市場融資。第二，與世界其他地方的新興市場不同，該地區(qū)非金融企業(yè)融資更傾向于本幣計價債券，而其他地區(qū)則更傾向于外幣計價債券。第三，該地區(qū)的外幣債券規(guī)模在最近幾年已從較低的初始水平實現(xiàn)了相當(dāng)?shù)脑鲩L，但其總水平仍遠(yuǎn)低于本幣債券。在該地區(qū)的幾個經(jīng)濟體中，通過境外關(guān)聯(lián)企業(yè)或子企業(yè)發(fā)行的外幣債券大幅增加，這導(dǎo)致按企業(yè)所在國籍統(tǒng)計的既有債券規(guī)模超過了按照居民身份統(tǒng)計的債券規(guī)模。

債券市場融資增長緣自全球和國內(nèi)多種因素。全球市場的“推力”因素，特別是發(fā)達經(jīng)濟體前所未有的寬松貨幣政策以及由此帶來充盈的全球流動性，構(gòu)成了主要的動因。而最重要的國內(nèi)“拉力”因素則包括該地區(qū)新興市場的宏觀基本面穩(wěn)健、企業(yè)（特別是跨國企業(yè)）積極推進跨境擴張，以及長期以來的市場發(fā)展，特別是亞洲債券基金（ABF）和亞洲債券市場倡議（ABMI）等區(qū)域性框架的建設(shè)。

在海外從事擴張和發(fā)行外幣債券的非金融企業(yè)面臨兩個主要風(fēng)險：展期風(fēng)險和利率風(fēng)險。這一類型的企業(yè)如果無法順利將其即將到期的債券進行再融資，就會面臨展期風(fēng)險。而在展期時投資者若要求一個更高的信用利差，這些企業(yè)還需面臨更高的利率，從而面臨重大的利率風(fēng)險。

而使用外幣資金來從事當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)活動的非金融企業(yè)還面臨著貨幣錯配風(fēng)險。我們所定義的貨幣風(fēng)險，是指企業(yè)借入的外幣與其本國貨幣收益資金流之間的不匹配。如果沒有進行必要對沖（沒有自然對沖或金融對沖措施），外幣升值可能會立即增加非金融企業(yè)的負(fù)債。

總體而言，自2013年5月以來，隨著聯(lián)儲一系列退出寬松貨幣政策舉措的實施，該地區(qū)的展期風(fēng)險有所增加。在全球金融危機之后的一段時期，該地區(qū)非金融企業(yè)抓住全球流動性充裕的機遇獲得了穩(wěn)定的長期融資，展期風(fēng)險有所下降。然而，美聯(lián)儲開始逐步退出寬松政策之后，近期許多非金融企業(yè)更偏好發(fā)行短期債券，這導(dǎo)致展期風(fēng)險不斷上升。這是因為隨著美國長期利率的上揚，投資者要求新興市場企業(yè)支付更多信用利差，長期債券正在變得越來越昂貴。

由于非金融企業(yè)能夠發(fā)行更多的固定利率債券和長期債券，利率風(fēng)險已經(jīng)下降，但盡管如此，信用利差仍可能出現(xiàn)上升，亟待應(yīng)對。由于該地區(qū)浮動利率債券比例較小，因此美聯(lián)儲加息對債券利息支付的直接影響并不大。然而，鑒于信用利差在壓力時期可能出現(xiàn)急劇上漲，因此非金融企業(yè)在發(fā)行新債券時仍然可能會面臨更高的利率。

總體而言，貨幣錯配風(fēng)險對于該地區(qū)大多數(shù)經(jīng)濟體來說是不可忽視的。雖然該地區(qū)大部分經(jīng)濟體和經(jīng)濟部門的自然對沖保護程度并不算差，并且非金融企業(yè)還可以訴諸金融對沖手段來減輕貨幣錯配風(fēng)險，但在壓力上升時期，下面的這些因素仍可能導(dǎo)致非金融企業(yè)蒙受貨幣損失，引發(fā)外幣融資枯竭的局面。第一，海外收益的潛在波動可能會影響到外幣償債能力。第二，該地區(qū)一些經(jīng)濟體的對沖（套期保值）成本相對較高，減少了非金融企業(yè)采用對沖工具的意愿。第三，套期保值市場的流動性在市場壓力較大時期會迅速枯竭。

應(yīng)對這些風(fēng)險的第一步應(yīng)是風(fēng)險監(jiān)控。決策者必須定期審查展期風(fēng)險指標(biāo)和貨幣錯配情況，并加強對非金融企業(yè)海外業(yè)務(wù)行為的認(rèn)知和分析。同時，還必須關(guān)注全球利率情況的變化以及各個新興市場的利差變動情況（不論是本地區(qū)還是其他地區(qū)）。

決策者需要監(jiān)測主要非金融企業(yè)的財務(wù)狀況，這是因為：如果全球環(huán)境發(fā)生突然變化，他們的財務(wù)狀況可能會惡化。尤其要關(guān)注其杠桿水平，特別是在預(yù)見到未來一段時間內(nèi)該企業(yè)盈利能力將出現(xiàn)下降的時候。審慎監(jiān)管措施對管控外幣債券融資的杠桿過度行為也能起到作用。

營造有利的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，減少非金融企業(yè)以不理智的期限條件發(fā)行債券或承擔(dān)過多外幣敞口的動機，從而降低相關(guān)風(fēng)險。由市場力量決定長期利率波動，并提高匯率的靈活性，都有助于阻止非金融企業(yè)在債券期限和幣種方面做出錯配行為。

從長遠(yuǎn)來看，進一步推進國內(nèi)債券市場的深化，例如為非金融企業(yè)提供更多的對沖（套期保值）工具，將有助于減輕債市融資的相關(guān)風(fēng)險。此外，作為亞洲債券市場倡議（ABMI）的一部分，東盟與中日韓區(qū)域信用擔(dān)保與投資基金（CGIF）可以在減輕非金融企業(yè)融資風(fēng)險方面發(fā)揮重要作用。這些政策工具能幫助企業(yè)更方便地發(fā)行較長期限的本幣債券，從而減少對外幣債券融資的依賴，進而降低展期和貨幣錯配風(fēng)險1。

注：1.本文為東盟與中日韓宏觀經(jīng)濟研究辦公室（AMRO）2016年4月發(fā)布的專題報告《東盟與中日韓非金融企業(yè)外幣債券融資：趨勢與風(fēng)險》的摘要。

譯者單位：中央結(jié)算公司

責(zé)任編輯：印穎 鹿寧寧endprint