做市支持修曲線 債市互通慶回歸

張惠梓

進(jìn)入六月后，債券市場(chǎng)迎來(lái)了最具歷史意義的一個(gè)夏天，不僅市場(chǎng)情緒終于開始回暖，財(cái)政部開展的國(guó)債做市支持操作和香港與內(nèi)地債券市場(chǎng)互聯(lián)互通，更是有效促進(jìn)了市場(chǎng)分層、完善了收益率曲線、豐富了投資者結(jié)構(gòu)，為中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展注入了長(zhǎng)足動(dòng)力。

六月前兩周，央行平滑半年末流動(dòng)性，累計(jì)向市場(chǎng)凈投放資金4667億元，與此同時(shí)，債券收益率也觸及年內(nèi)高位，同業(yè)存單和AAA+債券收益率都在4.80%～5%的水平，投資價(jià)值凸顯。保險(xiǎn)等配置類機(jī)構(gòu)受再投資壓力影響，最先入場(chǎng)買入債券，開啟了本輪上漲行情。基金等凈值類機(jī)構(gòu)由于年初以來(lái)倉(cāng)位和杠桿率都較低，也隨之加快了建倉(cāng)節(jié)奏。與以往利率債先漲、信用債隨后的行情不同，在配置需求推動(dòng)下，前兩周5年期信用債收益率下行幅度最大，AAA+到AA級(jí)收益率均下行20～25BP，而10年期國(guó)債和國(guó)開債收益率僅分別下行5BP和10BP。6月14日，央行發(fā)布5月金融數(shù)據(jù)，M2同比增長(zhǎng)9.6%，增速創(chuàng)歷史新低，說(shuō)明金融體系降杠桿已初見(jiàn)成效，社融規(guī)?？s小也制約了市場(chǎng)收益率繼續(xù)上行的空間。當(dāng)晚，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)第二次加息，并提出具體的鷹派縮表計(jì)劃，但是我國(guó)央行在之后的公開市場(chǎng)操作中，并沒(méi)有跟隨美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)利率，說(shuō)明在匯率逐漸穩(wěn)定的情況下，貨幣政策獨(dú)立性增強(qiáng)。受此影響，市場(chǎng)樂(lè)觀情緒繼續(xù)發(fā)酵，更多機(jī)構(gòu)開始關(guān)注持券息差收益，信用債買盤踴躍。

6月20日，財(cái)政部首次在銀行間債券市場(chǎng)運(yùn)用隨買、隨賣工具，支持做市商對(duì)新發(fā)關(guān)鍵期限國(guó)債做市。當(dāng)日財(cái)政部開展的是對(duì)新發(fā)1年期國(guó)債170009的隨買操作，操作規(guī)模12億元，競(jìng)標(biāo)倍數(shù)1.16倍，中標(biāo)利率3.4901%。在本次做市支持之前的幾個(gè)交易日，1年到10年期國(guó)債收益率曲線倒掛6～7BP，做市支持操作后，國(guó)債收益率曲線迅速得以修復(fù)。接下來(lái)幾個(gè)交易日，1年到10年期國(guó)債收益率曲線逐漸恢復(fù)到10BP的水平。財(cái)政部的做市支持操作，不僅迅速完善了收益率曲線形態(tài)，也極大提高了做市商的積極性，活躍了市場(chǎng)老券的成交，進(jìn)一步提振了市場(chǎng)信心。

六月后兩周，央行相機(jī)凈回籠3900億元流動(dòng)性，和上半月凈投放額度相當(dāng)，但由于大量的財(cái)政投放，市場(chǎng)資金面依然保持寬松。寬松的貨幣環(huán)境繼續(xù)推動(dòng)市場(chǎng)的配置需求和套息策略，票息高、久期短的債券作為較為安全的配置標(biāo)的，倍受市場(chǎng)追捧。收益率下行幅度最大的是1年到3年期的AA級(jí)信用債，收益率分別下行40BP和30BP，短端的AAA和AA+級(jí)信用債收益率下行幅度也在20～25BP之間。由于季度末銀行配置力度偏弱，利率債市場(chǎng)依然不溫不火，國(guó)債收益率甚至還略有上行， 7年和10年期國(guó)債收益率上行7BP，信用利差縮窄。

7月3日，香港與內(nèi)地債券市場(chǎng)互聯(lián)互通，即“債券通”，正式開通交易。“債券通”極大地簡(jiǎn)化了境外投資者投資銀行間債券市場(chǎng)的申請(qǐng)流程，實(shí)現(xiàn)了資金境外結(jié)算，取消了鎖定期等要求，使投資國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)更為便捷、靈活。國(guó)開行和農(nóng)發(fā)行均面向境內(nèi)外發(fā)行了“債券通”金融債。7月6日，三峽集團(tuán)也首次發(fā)行了“債券通”短期融資券，發(fā)行規(guī)模20億元，中標(biāo)利率4.38%，全場(chǎng)倍數(shù)3.14，其中境外共中標(biāo)7.9億元，占比39.5%。

雖然首批通過(guò)“債券通”進(jìn)入債券市場(chǎng)的境外投資者數(shù)量有限， 但“債券通”對(duì)利率債仍有一定的積極影響。七月前兩周，利率債收益率降幅和信用債相當(dāng)，10年期國(guó)債和國(guó)開債收益率分別下行4BP和6BP，分別成交在3.56%和4.16%的位置。信用債方面，由于前期收益率下行幅度較大，配置價(jià)值減弱，投資者的信用偏好開始下沉，高等級(jí)信用債收益率窄幅震蕩。AA級(jí)債券信用利差繼續(xù)壓縮，AA級(jí)收益率曲線繼續(xù)下降8BP，1年到3年期成交在4.80%附近，5年期成交在5.20%。

進(jìn)入七月后，債券市場(chǎng)已經(jīng)開始走出陰霾，央行“削峰填谷”的主動(dòng)式流動(dòng)性調(diào)節(jié)使資金面愈發(fā)平穩(wěn)，信用債收益率顯著下行，債券市場(chǎng)的直接融資功能逐漸恢復(fù)，金融降杠桿也初見(jiàn)成效。財(cái)政部做市支持和“債券通”進(jìn)一步加速了債券市場(chǎng)發(fā)展，下半年的債券市場(chǎng)將更加令人期待。

作者單位：中信證券股份有限公司

責(zé)任編輯：鹿寧寧 羅邦敏endprint