詢價制改革下機構(gòu)報價行為的動態(tài)博弈研究
2017-09-04 01:05:00胡志強程麗媛
胡志強 程麗媛 胡 淵
詢價制改革下機構(gòu)報價行為的動態(tài)博弈研究
胡志強 程麗媛 胡 淵
根據(jù)詢價制改革路徑，建立動態(tài)博弈模型研究新股定價過程中詢價機構(gòu)的報價行為，通過分析博弈模型可能趨向的演化穩(wěn)定狀態(tài)，得出詢價機構(gòu)的報價穩(wěn)定策略。在博弈模型結(jié)果基礎(chǔ)上，引入詢價制改革影響，實證研究四次改革的具體措施對機構(gòu)報價穩(wěn)定策略及新股抑價率的影響。結(jié)果表明，詢價制改革起到了提高報價機構(gòu)競爭程度的作用，因此能夠使詢價更充分，并降低新股抑價率。在詢價制歷次改革進程中，新股定價市場化程度與定價效率得到了提高。該研究結(jié)果為新股發(fā)行制度的向注冊制改革提供了理論參考。關(guān)鍵詞: 詢價制改革； IPO價格； 詢價機構(gòu)報價
一、 引 言
自我國股票市場成立后，新股發(fā)行制度經(jīng)歷了數(shù)次改革，新股價格形成機制也在逐漸改進和完善。但目前我國股票市場仍處于發(fā)展階段，其完備程度比起歐美發(fā)達國家成熟股票市場還有所欠缺，往往被認為IPO定價效率不高，IPO價格形成機制也時常被詬病。為了完善新股發(fā)行制度，提高IPO定價效率，我國從2005年開始實施新股詢價制度，新股定價開始走向市場化。但詢價制的實施又導(dǎo)致了高市盈率、高發(fā)行價、高超募資金(“三高”問題)等一系列新問題。在這種情況下，研究詢價制對IPO定價的影響具有重要的現(xiàn)實意義。
已有研究對詢價制下的IPO價格形成機理及詢價機構(gòu)的行為進行了探討，結(jié)果表明詢價機構(gòu)的報價策略會對IPO價格和定價效率產(chǎn)生重要影響。進一步關(guān)于詢價制的研究中，許多學(xué)者引入博弈模型從機構(gòu)報價影響IPO定價效率的角度，研究數(shù)次詢價制改革效果。但梳理國內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn)，對歷次詢價制改革路徑的系統(tǒng)性研究有所欠缺，多局限于對單次改革的研究，尚未從發(fā)展演化的視角研究詢價制改革演化路徑對IPO定價的影響。此外在我國詢價制改革不斷推進的背景下，利用動態(tài)博弈模型對詢價機構(gòu)報價行為的相關(guān)研究，缺乏對詢價制度改革的制度性因素的考察。因此對詢價機構(gòu)報價及詢價制度改革影響的研究不夠貼近我國當前新股發(fā)行市場現(xiàn)實情況，未能充分梳理詢價制發(fā)展脈絡(luò)。
在中國現(xiàn)有的詢價制下，詢價機構(gòu)的報價行為對新股是否合理定價起到重要作用，詢價制改革的不斷推進對詢價機構(gòu)報價行為有較大影響。因此筆者在詢價制改革背景下，構(gòu)建詢價機構(gòu)報價行為的動態(tài)博弈模型，分析詢價制度的改革對詢價機構(gòu)報價博弈行為的影響，并對我國新股發(fā)行及定價機制的改革方向提出一定的建議。該研究結(jié)果有助于提高我國IPO定價效率，促進我國股票市場健康發(fā)展，更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟。
二、 文獻綜述
已有文獻研究表明，IPO詢價是信息收集與價格發(fā)現(xiàn)的過程，強調(diào)詢價機構(gòu)的報價真實性對于新股價值發(fā)現(xiàn)的積極作用。許多國外文獻從詢價機構(gòu)與承銷商關(guān)系的角度出發(fā)，研究如何激勵詢價機構(gòu)進行合理報價。研究表明詢價機構(gòu)的報價行為會受到承銷商數(shù)量歧視的影響，因此承銷商擁有新股自主配售權(quán)可以激勵詢價機構(gòu)披露真實信息，從而提高IPO定價效率(Benveniste & Spindt，1989:343-361；Sherman，2000:679-714，2002:3-29；Cornelli & Goldreich，2003:1415-1443)。
新股發(fā)行是一個多方動態(tài)博弈的過程，博弈方包括發(fā)行人、承銷商、詢價機構(gòu)與投資者等，各方會出于自身的利益需求進行動態(tài)決策，并對最終定價效率產(chǎn)生影響(陳鵬程、周孝華，2016)。在我國現(xiàn)行詢價制下，在新股定價階段，各詢價機構(gòu)之間存在動態(tài)博弈，各報價機構(gòu)為最大化自身利益進行決策，博弈結(jié)果對新股定價有著重要影響。因此建立動態(tài)博弈模型可以深入研究詢價機構(gòu)報價的交互影響機制，以及當外部條件發(fā)生變化時對新股最終定價的影響。
國外學(xué)者基于不同視角，進一步研究了詢價機構(gòu)的報價行為對于IPO價格的影響。Chiang等(2010)發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者具有信息優(yōu)勢且能夠隱藏報價，個人投資者存在回報追逐和過度報價行為。Shunlin & Siyuan(2015)使用中國企業(yè)IPO報價數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)當投資者情緒高漲時，詢價機構(gòu)報價會提高，IPO首日回報也增高。Aggarwal等(2002)分析了IPO詢價階段的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)詢價機構(gòu)披露的有利信息越多，發(fā)行價格上漲程度越高；向詢價機構(gòu)的配售數(shù)額越大，IPO短期與長期價格表現(xiàn)越好。上述研究證實了詢價機構(gòu)報價對于IPO價格起到的重要作用。
我國實行詢價制之后，國內(nèi)學(xué)者開始對詢價機構(gòu)報價進行研究。袁淵、張雅潔(2011)實證研究了網(wǎng)下詢價時機構(gòu)的報價行為，研究結(jié)果表明在初步詢價階段，機構(gòu)存在壓低報價的傾向，而在累計投標詢價階段則以詢價價格區(qū)間的上限高報價，現(xiàn)行詢價制度不能有效激勵機構(gòu)真實披露信息。張小成等(2011)研究詢價機構(gòu)合謀對IPO抑價的影響，認為詢價機構(gòu)在詢價時實行合謀策略，故意壓低報價會提高IPO抑價率。李冬昕等(2014)從機構(gòu)報價意見分歧角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)詢價過程中機構(gòu)報價差異性明顯，一級市場定價過高問題突出，導(dǎo)致“三高”問題出現(xiàn)。
詢價機構(gòu)報價會直接影響IPO定價，隨著我國IPO詢價制度的不斷改革，許多學(xué)者開始研究詢價制數(shù)次改革的實際效果。劉志遠等(2011)發(fā)現(xiàn)新股定價效率偏低是由于原有詢價制度監(jiān)管部門控制市盈率而不能激發(fā)詢價機構(gòu)的市場化競爭。詢價制第一次改革使得詢價機構(gòu)競爭程度增加，IPO定價效率提高。俞紅海等(2013)則揭示了詢價制第二次改革后中國新股發(fā)行市場“三高”問題突出、財富分配不公平現(xiàn)象的制度原因。彭文平、劉健強(2015)研究了詢價制第二次改革中允許承銷商推薦詢價機構(gòu)參與詢價的措施，發(fā)現(xiàn)承銷商推薦的詢價機構(gòu)會為該承銷商承銷的新股提供友情報價，導(dǎo)致新股高價發(fā)行。
考慮到詢價機構(gòu)報價涉及多個主體，各個機構(gòu)報價行為會相互影響，許多學(xué)者開始在博弈模型的框架下進一步研究詢價機構(gòu)報價行為。詹欣等(2009)建立了承銷商與詢價機構(gòu)間的動態(tài)博弈模型，研究發(fā)現(xiàn)擁有自主分配權(quán)的承銷商可以通過剔除極端報價的詢價機構(gòu)來激勵機構(gòu)真實報價，從而提高新股定價效率。張航、劉艷妮(2009)通過構(gòu)建演化博弈模型對IPO 詢價過程中機構(gòu)間的對稱博弈行為進行研究，認為詢價機構(gòu)為了在二級市場獲取新股溢價收益，演化博弈穩(wěn)定策略是都進行高報價，導(dǎo)致IPO發(fā)行價格偏高。姜婷(2015)采用演化博弈理論對詢價機構(gòu)群體建立單群體模仿者動態(tài)模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)將我國現(xiàn)行的“價高者得”改為“價近者得”的新股分配規(guī)則可以提高IPO詢價效率。
回顧已有文獻可以發(fā)現(xiàn)，詢價機構(gòu)的報價行為對IPO價格和定價效率有重要影響，但現(xiàn)有文獻對我國詢價制改革的研究一般局限于單次改革，缺乏對詢價制改革路徑的整體研究。另外，部分研究使用動態(tài)博弈模型研究詢價行為，并未結(jié)合詢價制度本身的演化進程，研究改革沖擊對報價行為的影響。筆者通過建立詢價機構(gòu)間的動態(tài)博弈模型，使用演化穩(wěn)定策略和復(fù)制動態(tài)方程研究詢價機構(gòu)報價行為，創(chuàng)新之處在于：一是構(gòu)建動態(tài)演化博弈模型研究詢價機構(gòu)報價對新股定價的影響，由于該模型不要求參與博弈方的完全理性，強調(diào)參與者的相互學(xué)習(xí)與適應(yīng)，更加適合當前中國股票市場中詢價機構(gòu)報價的現(xiàn)實情形。二是筆者根據(jù)博弈模型結(jié)果，較為系統(tǒng)地梳理了詢價制改革的歷史進程，并研究了改革沖擊對詢價機構(gòu)報價行為及IPO定價效率的影響。結(jié)果表明，在我國實施的四次詢價制度改革中，有大部分提高了詢價機構(gòu)競爭水平，并降低了新股抑價率，整體上起到了提高新股定價效率的目的。
三、 詢價機構(gòu)報價行為動態(tài)博弈模型
(一) 模型構(gòu)建
筆者對于詢價機構(gòu)報價行為的研究在單群體對稱演化博弈的分析框架下進行，所有博弈均為對稱博弈。演化博弈模型的核心為復(fù)制動態(tài)方程(Taylor & Jonker ，1978:145-156；Maynard Smith ，1982:174-179)及演化穩(wěn)定策略(Maynard Smith &Price ，1973:15-18)，其分別刻畫在博弈過程中主體的演化速率與最終的穩(wěn)定狀態(tài)。筆者在Fudenberg & Harris(1992)及姜婷(2015)模型的基礎(chǔ)上，引入了詢價制的改革沖擊，研究制度性因素對詢價機構(gòu)報價行為及新股定價的影響。該模型有如下重要假設(shè)：
假設(shè)1：有限理性假設(shè)。參與博弈的報價機構(gòu)均為同質(zhì)的有限理性博弈方，它們會在博弈過程中學(xué)習(xí)，通過試錯尋找最優(yōu)策略，并將最優(yōu)策略隨時間維持下去。
該模型的其他數(shù)學(xué)假設(shè)如下：(1)IPO發(fā)行總量為1，向詢價機構(gòu)配售的數(shù)量為K(0
在詢價階段，詢價機構(gòu)希望新股最終發(fā)行價格越低越好，但如果報價低于有效報價將無法參與新股配售。來自群體中的詢價機構(gòu)1和2的博弈位置無差異，且在個體間隨機配對博弈，當雙方同時獲得新股配售時平分收益，當只有一方獲得新股配售時，其獨得所有收益。根據(jù)上述模型設(shè)定，可以得到隨機配對的詢價機構(gòu)1和2報價行為的博弈收益矩陣，如下表1所示：
表1 隨機配對詢價機構(gòu)的報價博弈收益矩陣
將以上詢價機構(gòu)1、2的博弈行為擴展到整個群體，即所有參與詢價的機構(gòu)。在整個群體中選擇低報價與高報價的詢價機構(gòu)的初始比例分別為X1、X2，X1>0，X2>0。詢價機構(gòu)兩種策略的期望效用分別為：
(1)
(2)
所有詢價機構(gòu)的平均期望效用為：
E(X)=X1E(X1)+X2E(X2)
(3)
根據(jù)復(fù)制動態(tài)假設(shè)可以得到群體中選擇低報價策略的比例X1的復(fù)制動態(tài)方程為：
(4)
由于X1+X2=1，X1與X2剛好朝相反方向變化，本文只討論其中一個的變化情況。
(二) 博弈演化穩(wěn)定策略及穩(wěn)定性分析
當博弈到達演化穩(wěn)定狀態(tài)時，詢價機構(gòu)群體中選擇低報價的比例不再變化，即X1不再變化，F(xiàn)(X1)=0。解得有三個可能的穩(wěn)定解，分別為：
(5)
(三) 詢價制改革影響及研究假設(shè)
根據(jù)上述模型推導(dǎo)結(jié)果，如果外部條件變動顯著影響R與P2的差值，則會對詢價機構(gòu)報價行為的演化穩(wěn)定策略造成影響，進而影響發(fā)行價格，提高或降低IPO抑價率。詢價制改革將影響R與P2的大小，因此本文將結(jié)合對于演化穩(wěn)定策略的分析，研究我國多次詢價制度改革對報價行為及新股價格的影響。
在第一次詢價制改革前，新股發(fā)行市盈率被控制在30以內(nèi)，此時發(fā)行價格不高。詢價機構(gòu)觀測到新股在二級市場的巨額回報，即此時R遠大于P2，R2≥P2+(P2-P1)的可能性很大。第一次詢價制改革取消了發(fā)行市盈率限制，詢價機構(gòu)必須提高報價獲取新股配售資格。根據(jù)演化博弈模型，選擇低報價策略的概率X1會趨向0，即選擇高報價策略的詢價機構(gòu)會變多，新股發(fā)行價格升高，發(fā)行市盈率升高，IPO抑價率下降。據(jù)此提出研究假設(shè)1：
H1：第一次詢價制改革，取消了發(fā)行市盈率限制，會提高詢價機構(gòu)的競爭強度，IPO抑價率下降。
H2：第二次詢價制改革，擴大詢價對象范圍，會進一步提高詢價機構(gòu)競爭程度，IPO抑價率繼續(xù)下降。
第三次詢價制改革提高了網(wǎng)下配售比例，取消了鎖定期，加強新股發(fā)行價格管制。對發(fā)行價格管制相當于重新以行政手段干預(yù)新股價格形成，詢價機構(gòu)的競爭意愿減弱，詢價機構(gòu)博弈行為對IPO價格形成的作用也減弱，IPO定價效率下降。據(jù)此提出研究假設(shè)3：
H3：第三次詢價制改革，對發(fā)行價格重新加以行政管制，詢價機構(gòu)競爭程度會降低，IPO抑價率上升。
第四次詢價制改革后IPO重啟，取消了發(fā)行市盈率限制，引入承銷商自主配售權(quán)，并剔除報價中最高的10%部分。承銷商自主配售權(quán)能激勵詢價機構(gòu)真實報價，但由于報價中最高的10%部分被剔除，博弈矩陣中收益會發(fā)生變化，演化穩(wěn)定策略的臨界條件也相應(yīng)變化。但經(jīng)過模型推算，報價策略朝低報價方向演化的條件更寬松，而朝高報價方向演化的條件更苛刻。因此第四次改革會促進報價策略向低報價演化，IPO抑價率上升。據(jù)此提出研究假設(shè)4：
H4：第四次詢價制改革，引入主承銷商自主配售機制，詢價機構(gòu)間的競爭加強，剔除過高部分報價會促使報價水平降低，IPO抑價率上升。
四、 實證檢驗
(一) 樣本與變量選取
筆者選擇2005年1月1日至2015年12月31日間中小板 IPO 企業(yè)為研究樣本，總計樣本738個。這樣做一方面可以保持IPO 定價規(guī)則的統(tǒng)一性，因為中小板直接通過初步詢價結(jié)果得到新股價格；另一方面是因為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的上市條件區(qū)別較大，可以排除板塊影響。根據(jù)四次改革的時間節(jié)點，將整體時間段劃分為5個子區(qū)間進行研究。數(shù)據(jù)來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫及樣本股票招股說明書。
被解釋變量：IPO首日經(jīng)市場調(diào)整的回報率(MAR)?？紤]IPO抑價率會受到上市當天市場表現(xiàn)的影響，因此選取MAR來解釋IPO定價效率，MAR越高，代表新股定價效率越低。MAR計算方法為：
(8)
其中P0為新股發(fā)行價格，P為新股上市首日收盤價，M0為上市首日深證成指開盤價，M1為上市首日深證成指收盤價。
解釋變量：虛擬變量詢價制第n次改革(REFn)，當新股在詢價制第n次改革階段發(fā)行時，REFn取1，否則取0(n=1,2,3,4)；網(wǎng)下超額認購倍數(shù)(OSR)，取對數(shù)處理，OSR越高，表明參與詢價的機構(gòu)越多，詢價機構(gòu)的參與程度越大，報價越活躍。當詢價制改革能夠有效促進詢價機構(gòu)相互競爭時，OSR越高，IPO抑價率越低，反之，OSR越高，抑價率IPO越高。
其余控制變量的選取與說明如表2所示：
表2 控制變量說明
(二) 研究設(shè)計
為檢驗四次改革對詢價機構(gòu)間競爭程度及最終新股定價效率的影響，筆者設(shè)計了一組模型對本文四個研究假設(shè)進行實證檢驗，每個模型中包含兩個回歸方程(n=1,2,3,4)：
實證模型：
(1)改革沖擊方程：
MAR=β0+β1REFn+∑βiControl+ε
(2)詢價競爭度方程：
MAR=α0+α1REFn+α2OSR+α3REFn*OSR+∑αiControl+ε
第一個回歸方程中只有一個解釋變量REFn，n取1，2，3，4分別對應(yīng)第一、二、三、四次詢價制改革，考察每次改革沖擊對IPO抑價率的影響。第二個回歸方程中加入了新的解釋變量詢價機構(gòu)競爭程度OSR，考察每次改革對詢價機構(gòu)競爭程度的影響。交叉項REFn*OSR是為了進一步檢驗改革是否對詢價機構(gòu)的參與程度與IPO抑價率的關(guān)系產(chǎn)生影響。若改革使得詢價機構(gòu)競爭程度提高，則交叉變量的系數(shù)為負，反之則為正。Control表示控制變量，ε為隨機誤差。
(三) 實證回歸結(jié)果
表3和表4分別為模型1與模型2的回歸結(jié)果，回歸方程(1)中REF1與REF2的系數(shù)在1%的置信水平下均顯著為負，說明詢價制第一次與第二次改革都起到了降低IPO抑價率的作用，提高了新股的定價效率。在回歸方程(2)中OSR的系數(shù)在1%水平下均顯著為正，表明OSR與IPO抑價率正相關(guān)，說明詢價機構(gòu)競爭越大，IPO抑價率反而越高，可能原因是在現(xiàn)實詢價過程中，詢價機構(gòu)之間可能存在串謀關(guān)系，而非完全的競爭關(guān)系。而交互項REF1*OSR的系數(shù)在1%水平下均顯著為負，說明詢價制第一次與第二次改革都起到了促進詢價機構(gòu)報價競爭的作用，使得詢價機構(gòu)報價程度更充分。因此，模型1與模型2的回歸結(jié)果分別驗證了研究假設(shè)1與研究假設(shè)2，即第一次詢價制改革，取消了發(fā)行市盈率限制，會提高詢價機構(gòu)的競爭強度，降低IPO抑價率；第二次詢價制改革，擴大詢價對象范圍，進一步提高了詢價機構(gòu)競爭程度，IPO抑價率繼續(xù)下降。
表3 模型1回歸結(jié)果* 由于篇幅限制，本文只報告解釋變量的回歸結(jié)果。
注：***，**，*分別表示在1%，5%，10%的置信水平上顯著。下同。
表4 模型2回歸結(jié)果
表5為模型3回歸結(jié)果，回歸方程(1)中REF3的系數(shù)并不顯著，無法證明第三次詢價制改革是否起到了降低新股抑價率的作用。而在回歸方程(2)中，OSR的系數(shù)在5%水平下顯著為正，表明OSR與IPO抑價率正相關(guān)。而交互項REF3*OSR的系數(shù)在1%水平下顯著為正。說明詢價制第三次改革中加入行政管制手段，對市盈率加以限制的確降低了詢價機構(gòu)的競爭程度。因此，根據(jù)模型3回歸結(jié)果，研究假設(shè)3僅部分成立，即第三次改革詢價制，詢價機構(gòu)報價競爭減弱，但無法證明第三次改革是否對IPO抑價率有顯著影響。
表5 模型3回歸結(jié)果
表6為模型4的回歸結(jié)果，回歸方程(1)REF4的系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明詢價制第四次改革使得新股抑價率上升，新股定價效率下降。在回歸方程(2)中，OSR的系數(shù)在5%水平下顯著為正，表明OSR與IPO抑價率正相關(guān)。而交互項的系數(shù)在1%水平下顯著為負，說明第四次改革使得機構(gòu)報價競爭加強，支持研究假設(shè)4。即第四次詢價制改革，引入主承銷商自主配售機制，詢價機構(gòu)間的競爭加強，剔除過高部分報價會促使詢價機構(gòu)報價水平降低，IPO抑價率上升。
表6 模型4回歸結(jié)果
以上實證結(jié)果表明詢價制多次改革會對詢價機構(gòu)報價策略造成影響，進而影響新股定價與IPO抑價率。對詢價制改革歷史進程的系統(tǒng)性梳理發(fā)現(xiàn)：第一次詢價制改革，取消了發(fā)行市盈率限制，提高了詢價機構(gòu)間競爭強度，IPO抑價率下降；第二次詢價制改革，擴大了詢價對象范圍，進一步提高了詢價機構(gòu)間競爭程度，IPO抑價率繼續(xù)下降；但第三次詢價制改革，對發(fā)行價格重新加以行政管制，新股定價市場化進程受到阻礙，造成詢價機構(gòu)競爭程度降低，本次改革對IPO抑價率影響不顯著；第四次詢價制改革，引入主承銷商自主配售機制，詢價機構(gòu)間競爭加強，但剔除部分報價會促使詢價機構(gòu)報價水平降低，IPO抑價率上升。從整體改革路徑來看，在詢價制動態(tài)變化過程中，除第三次改革對價格實行行政管制手段降低了新股定價的市場化程度外，其余三次改革都是朝著市場化方向演化，詢價機構(gòu)間競爭程度增強，新股發(fā)行詢價更加充分，提高了IPO定價效率。
(四) 穩(wěn)健性檢驗
為了使回歸結(jié)果更具有穩(wěn)健性，避免可能的異方差問題的影響，對上述多元回歸模型分別進行異方差修正，使用GLS(廣義最小二乘法)再次進行回歸。結(jié)果顯示解釋變量系數(shù)的正負性與顯著性并沒有發(fā)生明顯變化，證明在數(shù)據(jù)可能存在異方差情況下，模型的回歸結(jié)果仍然具有較好的穩(wěn)健性*由于篇幅限制，此處未列出穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，如有需要可向作者索取。。
五、 研究結(jié)論與政策建議
筆者構(gòu)建動態(tài)博弈模型研究詢價機構(gòu)的報價行為，并在模型結(jié)果基礎(chǔ)上進一步研究詢價制四次改革對機構(gòu)報價及IPO抑價率的影響。研究結(jié)果表明：由于新股在二級市場上的預(yù)期價值較高，詢價機構(gòu)間動態(tài)博弈的結(jié)果是傾向于提高報價?；仡櫄v次新股發(fā)行詢價制改革，筆者發(fā)現(xiàn)四次改革都會影響詢價機構(gòu)報價決策，整體上提高了機構(gòu)間競爭程度，推進IPO定價機制向市場化方向不斷演化，提高了IPO定價效率。
筆者認為，新股在二級市場的預(yù)期價值較高和新股的炒作情緒是推動詢價機構(gòu)高報價，進而導(dǎo)致IPO定價效率較低的重要因素。因此，在新股發(fā)行制度的后續(xù)改革進程中，政府應(yīng)該從以下幾個方面來進一步提高IPO定價效率：(1)通過多種方式激勵詢價機構(gòu)合理報價。通過將更多權(quán)利下放給發(fā)行人和承銷商，尤其是鼓勵主承銷商行使新股自主配售權(quán)利激勵詢價機構(gòu)真實報價。(2)完善對股票發(fā)行市場參與主體特別是詢價機構(gòu)的問責(zé)和懲罰機制。對披露虛假信息的詢價機構(gòu)和承銷商進行處罰，規(guī)范詢價機構(gòu)資質(zhì)評審。同時，也要嚴厲打擊惡意炒作新股的機構(gòu)投資者。(3)推動新股發(fā)行制度進一步朝市場化方向改革，最終實行注冊制發(fā)行制度。政府應(yīng)該完善股票市場的進入與退出機制，把選擇權(quán)和定價權(quán)交給市場參與者，發(fā)揮市場在資源配置中的主導(dǎo)作用，提高IPO定價效率，發(fā)揮股票市場的積極作用。
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■責(zé)任編輯：劉金波
An Empirical Research on Inquiry Institutions’ Bidding Behavior under Book-building System Reform by Dynamic Game Model
HuZhiqiang,ChengLiyuan&HuYuan
(Wuhan University)
Based on the factual experience and reform path of IPO and its pricing in China’s stock market, we build a dynamic game model to study the individual quotation behavior of inquiry institutions and their overall quotation strategy in the process of China’s IPO pricing. The issue of new shares is a multi-participant dynamic game process involving the issuers of the new stock, the issuing underwriters, the new stock inquiry institutions and the market investors, each of whom will make decisions out of the interest of their own and influence the final issue price as well. Considering the influence on IPO price and pricing efficiency in the process of reforming and implementing China’s IPO inquiry system, it is of great significance to explore the reform of the IPO inquiry system and its impact on China’s IPO price and pricing efficiency. Since the quotation of inquiry agencies involves multiple participants that will interact with each other, we establish a dynamic game model among inquiry institutions, using the evolutionary stable strategy and the replicated dynamic equation to study the quotation behavior of the inquiry agencies in the process of the IPO quotation. One of the characteristics of our model is that participants’ complete rationality is not required; instead, we emphasize their mutual learning and adaptation, which better reflects the actual properties of the inquiry institutions’ quotation behavior in China’s stock market. Meanwhile, based on the analytical result of our dynamic game model, we sort out the course of the reformation of the inquiry system for issuing new shares in China’s stock market systematically, and study studying the influence the variousreform, during which differentiated measures are taken, shed on the quotation of inquiry institutions and the efficiency of IPO pricing separately. The theoretical analysis indicates that the first reform of China’s IPO inquiry system, which abolished the restriction on the price-to-earnings ratio of new shares, increased the competition intensity among inquiry agencies and reduce the IPO price suppression rate. The second IPO inquiry system reform in China expanded the number of institutions that participate in the inquiry of the new issue, and therefore further strengthened the level of competition among the inquiry agencies and at the same time reduce the IPO price suppression rate. During the third reform, administrative guidance was added to price new shares by regulators, which reduced the competition efficiency of the inquiry among agencies and thereby raise the rate of IPO suppression. In the fourth one, due to the introduction of an independent placing mechanism of the underwriters, the degree of competition among the inquiry agencies will be strengthened.This will reduce the rate of IPO suppression.
We use the data of small and medium-sized IPO enterprises in China’s stock market from 2000 to 2015 as our samples for our empirical tests. The market adjusted rate of return (MAR) is selected as the explanatory variable, while the sequence of the reform of China’s IPO inquiry system (REF) is introduced as a virtual variable. Besides, the oversubscribed multiple (OSR) is a variable that represents the competition degree of the inquiry institution. In addition, we introduce an interaction term of these two variables to explore the impact the reform of inquiry system casts on the competition degree of inquiry institutions. Several controlled variables are also included in our model, such as the length of the companies’ listing, the profitability of the enterprises, firms’ capital structure, the issuance scale of enterprise shares, the Market sentiment, the cost of the IPO issue, etc. In this multivariable regression model, we study the impact of the reform on thecompetition level of the inquiry institutions as well as the final pricing efficiency of the new shares. The empirical results show that China’s IPO inquiry system reform do make contribution to improve the competition of institutions and thus has decreased the rate of IPO underpricing. In general, a series of previous reformation of China’s IPO inquiry system conducted by our government has improved the degree of marketization of IPO pricing and the pricing efficiency has also been significantly modified. To be more precise, in virtue of the higher expected price of new shares in the secondary market, the dynamic game between those inquiry agencies results in an increase of the offer of new shares. In order to test and verify the robustness of our empirical results, we introduce several control variables (which have been mentioned above), as well as making correction of heteroscedastic data by repeating the manipulation of using a generalized least squares regression, which is proved to make no difference with our empirical result.
In summary, this paper reviews all the previous IPO inquiry system reforms as well as their impact on inquiry agencies and China’s IPO pricing efficiency under the IPO registration system. We find that the IPO inquiry system reform is effective to increase the level of competition among institutions and has a significant influence on the IPO underpricing rate of the stock market in China. Our research makes contribution to the study of the quotation behavior of inquiry agencies and therefore helps the market to play a better role in the process of resource allocating. It is also beneficial to promote the reform of the new issue system in China, as well as providing advantageous theoretical reference for attempts to optimize the IPO system.
book-building system reform; IPO price; bidding behaviors
10.14086/j.cnki.wujss.2017.05.010
F7
A
1672-7320(2017)05-0096-10
2017-01-24
國家自然科學(xué)基金面上項目(71471142)；教育部哲學(xué)社會科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項目(12JZD029)
■作者地址：胡志強，武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072。 程麗媛，武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院。 胡 淵，武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院。
