家族企業(yè)非控股股東性質(zhì)與股權(quán)制衡有效性
——基于家族控制權(quán)視角的分析

馮 寶 軍， 解 明 明， 孫 秀 峰

(大連理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部， 遼寧 大連 116024)

家族企業(yè)非控股股東性質(zhì)與股權(quán)制衡有效性
——基于家族控制權(quán)視角的分析

馮 寶 軍， 解 明 明， 孫 秀 峰

(大連理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部， 遼寧 大連 116024)

文章以2010～2014年中國主板上市家族企業(yè)為樣本，首次從家族控制權(quán)這一視角考察了外部股東性質(zhì)對(duì)股權(quán)制衡治理作用的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)隨著家族控制權(quán)的增加，家族控股股東的“掏空”程度會(huì)顯著降低，顯示其強(qiáng)烈的“企業(yè)主”意識(shí)，此時(shí)非控股股東在家族控制權(quán)處于[10%，30%)時(shí)制衡效果最好；(2)隨著家族控制權(quán)的變化，不同性質(zhì)的外部股東在抑制家族控股股東“掏空”行為的有效性方面存在顯著差異：在[10%，30%)控制權(quán)內(nèi)，民營企業(yè)的制衡效果最好；在[30%，50%)控制權(quán)內(nèi)，國家股東與機(jī)構(gòu)投資者的制衡效果最強(qiáng)；在[50%，100%)控制權(quán)內(nèi)，民營企業(yè)可以借助外部治理環(huán)境有效抑制家族股東的“掏空”行為。

家族企業(yè)；控制權(quán)；掏空；外部股東性質(zhì)；股權(quán)制衡

一、引 言

改革開放至今，家族企業(yè)已成為中國國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。家族企業(yè)具有初創(chuàng)成本低、決策速度快、內(nèi)部凝聚力強(qiáng)[1]等特點(diǎn)，表現(xiàn)出極大的活力，有力地推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。家族企業(yè)所有權(quán)與管理權(quán)的高度統(tǒng)一很大程度上緩解了傳統(tǒng)公司治理中的第一類代理問題，有利于經(jīng)營績效的提高[2]；但所有權(quán)的高度集中也使得家族控股股東在決定公司的重大經(jīng)營決策之時(shí)，家族控股股東容易實(shí)施各種掏空性的行為并轉(zhuǎn)移公司資源，損害外部中小股東的利益[3]，使得家族企業(yè)第二類代理問題相比一般上市公司更加嚴(yán)重，這不僅限制了家族企業(yè)自身價(jià)值的提升[4]，更影響到資本市場的有序發(fā)展[5]。因此，如何有效約束家族控股股東“掏空”行為、保護(hù)外部中小股東的利益，成為現(xiàn)代家族企業(yè)治理的重點(diǎn)。股權(quán)制衡也因?qū)易蹇毓晒蓶|“掏空”行為的可能制約作用而成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)話題，并受到實(shí)務(wù)界和政策制定部門的關(guān)注。

從現(xiàn)有對(duì)股權(quán)制衡有效性的研究來看，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為股權(quán)制衡能夠在一定程度上抑制家族控股股東侵害中小股東利益的行為，因而是一種有效的公司治理機(jī)制[5]。但也有研究指出股權(quán)制衡有效發(fā)揮公司治理作用的前提是嚴(yán)格的投資者法律保護(hù)和成熟的資本市場體系，由于中國市場外部制度環(huán)境的不完善，制衡式的股權(quán)結(jié)構(gòu)難以發(fā)揮其治理效應(yīng)[6]。有研究指出對(duì)家族控股股東的“掏空”行為無顯著影響[7]，尤其是在控股股東處于財(cái)務(wù)困境時(shí)，由于受到大股東的干擾較大，股權(quán)制衡更是無法有效抑制大股東的“掏空”行為[8]。概言之，在中國資本市場環(huán)境下，股權(quán)制衡能否發(fā)揮治理效應(yīng)、約束家族控股股東的“掏空”行為，仍是一個(gè)有爭議的研究話題。

股權(quán)制衡作為最重要的公司內(nèi)部治理機(jī)制之一，其作用的發(fā)揮會(huì)受到家族企業(yè)特征的重要影響，缺乏對(duì)家族控股股東控制權(quán)及非控股股東性質(zhì)的關(guān)注大大限制了現(xiàn)有股權(quán)制衡文獻(xiàn)的解釋力及對(duì)家族企業(yè)的適用性?；谝陨峡紤]，本文以2010～2014年中國A股上市家族企業(yè)為樣本，考察了控制權(quán)以及非控股股東性質(zhì)對(duì)家族控股股東“掏空”行為的影響。研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，現(xiàn)有關(guān)于家族企業(yè)股權(quán)制衡的研究，對(duì)家族控股股東自身“掏空”動(dòng)機(jī)的關(guān)注不足，本文首次基于控制權(quán)的視角，考查家族控股股東“掏空”程度隨之變化的情況，結(jié)果顯示家族控股股東的“掏空”程度隨著控制權(quán)的增加而顯著降低，顯示出其強(qiáng)烈的“企業(yè)主”意識(shí)，解釋了控制權(quán)對(duì)家族控股股東“掏空”行為的獨(dú)特影響。第二，通過考查在不同的控制權(quán)區(qū)間內(nèi)股權(quán)制衡的差異性，發(fā)現(xiàn)在家族控制權(quán)處于[30%，50%)時(shí)制衡效果最好。不同性質(zhì)的非控股大股東對(duì)家族控股股東“掏空”行為制衡效果不同，當(dāng)家族控制權(quán)處于[10%，30%)內(nèi)時(shí)，民營企業(yè)的制衡效果最好；控制權(quán)處于[30%，50%)內(nèi)時(shí)，國家股東與機(jī)構(gòu)投資者的制衡效果最強(qiáng)；控制權(quán)處于[50%，100%)內(nèi)時(shí)，國有股東與自然人可以對(duì)家族股東的“掏空”行為進(jìn)行監(jiān)督，但效果不明顯。這為現(xiàn)有股權(quán)制衡文獻(xiàn)提供一個(gè)新的分析視角和實(shí)證工具。第三，利用樊綱編制的外部治理環(huán)境指標(biāo)，考察外部治理環(huán)境與外部股東制衡的交互作用，發(fā)現(xiàn)在家族控股股東絕對(duì)控股時(shí)，民營企業(yè)可以借助外部治理環(huán)境有效抑制家族股東的“掏空”行為。從而為政府部門監(jiān)管家族企業(yè)的控股股東行為、保護(hù)外部股東利益提供直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和參考價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.家族控股股東控制權(quán)與掏空行為

在投資者法律保護(hù)較弱的新興市場國家，公司中往往存在股權(quán)高度集中的控制性大股東，控股股東能夠憑借其控制權(quán)輕易實(shí)施各種掏空性行為，侵占外部股東的利益。現(xiàn)有研究認(rèn)為控制權(quán)對(duì)控股股東的“掏空”行為產(chǎn)生雙重影響。一方面是影響“掏空”的能力。隨著控股股東持股比例的增加，他們能夠憑借其控制權(quán)輕易實(shí)施各種掏空性行為以獲取控制權(quán)私利，控股股東的持股比例越高，資金占用程度越大[9]。另一方面是影響“掏空”的動(dòng)機(jī)。早期的研究認(rèn)為控股股東擁有的股權(quán)比例越少，掏空的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。而Morck等[10]認(rèn)為大股東持股比例與“掏空”行為并不是一種簡單的線性關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者也得出了類似的研究結(jié)果，如謝軍[11]通過計(jì)算大股東持股比例與公司價(jià)值之間的關(guān)系得出第一大股東持股比例與掏空程度之間存在顯著的倒N型三次非線性曲線關(guān)系。

而家族企業(yè)作為家族與企業(yè)的結(jié)合體，擁有家族與企業(yè)雙重目標(biāo)，家族控股股東在追求控制權(quán)私利等經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的同時(shí)，也會(huì)追求包括家族聲譽(yù)、家族影響力在內(nèi)的社會(huì)情感財(cái)富等非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)[12]。由此，雖然家族控股股東通常會(huì)派駐家族內(nèi)部成員擔(dān)任企業(yè)高管，對(duì)企業(yè)擁有更高的控制力，然而，家族控股股東的長期導(dǎo)向[1]以及其“天然性”的管家意識(shí)[13]使其更加關(guān)注的是企業(yè)的存續(xù)性，而非暫時(shí)的控制權(quán)私利。尤其是目前在我國，家族企業(yè)大部分仍處于創(chuàng)一代時(shí)期，僅僅有少數(shù)完成了由創(chuàng)業(yè)一代向二代的交接。此種情況下，一方面，控制權(quán)的增加提高了家族控股股東獲取私人收益的成本，從而能夠充當(dāng)一種信號(hào)，被視作家族控股股東向外部投資者所作的放棄控制權(quán)私人收益的一種承諾，增加外部投資者的信心；另一方面，隨著控制權(quán)的增大，家族控股股東的“企業(yè)主”意識(shí)增強(qiáng)，對(duì)所控制的下層上市公司也將“視同己出”，與控制權(quán)私利相比，家族控股股東逐漸更加關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展與名譽(yù)，相應(yīng)地，其通過“掏空”方式侵占外部中小股東利益，進(jìn)而損害公司價(jià)值的程度也會(huì)降低?；诖?，本研究提出以下假設(shè)：

H1:在其他條件一定的情況下，隨著控制權(quán)的增加，家族控股股東“掏空”的程度會(huì)降低。

2.家族控股股東控制權(quán)、非控股股東性質(zhì)與制衡有效性

股權(quán)制衡作為一種重要的公司內(nèi)部治理機(jī)制，其對(duì)控股股東“掏空”行為的抑制有效性一直備受爭議。與一般上市公司類似，控制權(quán)反映了家族控股股東支配公司資源、主導(dǎo)公司決策的能力及“掏空”的成本，但與一般上市企業(yè)相區(qū)別，家族控股股東的“企業(yè)主”意識(shí)會(huì)受到控制權(quán)的重要影響[14]，從而可能出現(xiàn)家族控股股東控制權(quán)較大，但其“掏空”動(dòng)機(jī)較小，“掏空”程度較低的現(xiàn)象。因此，研究家族企業(yè)股權(quán)制衡時(shí)，必須要考慮控制權(quán)所造成的家族控股股東 “掏空”能力與動(dòng)機(jī)的不同對(duì)股權(quán)制衡效果的影響，以及異質(zhì)性外部股東自身制衡能力與動(dòng)機(jī)不同所造成的制衡效果的差異，不控制這些變量將會(huì)嚴(yán)重削弱股權(quán)制衡研究設(shè)計(jì)的有效性。

(1)家族控股股東控制權(quán)與股權(quán)制衡有效性

終極控股股東的最終控制權(quán)在不同區(qū)間所體現(xiàn)的控制能力是影響強(qiáng)企業(yè)第二類代理問題的主要因素[15]。隨著家族控股股東控制權(quán)的變化，其進(jìn)行“掏空”的動(dòng)機(jī)與能力都會(huì)顯著不同，外部股東家族受控股股東“掏空”動(dòng)機(jī)與能力的影響，其制衡動(dòng)機(jī)也會(huì)隨之變化，進(jìn)而影響對(duì)家族控股股東“掏空”的制衡效果。本文參照周穎[14]和馬忠[15]的研究，根據(jù)家族控股股東控制權(quán)能力的不同，將其控制權(quán)分為較弱控股、相對(duì)控股與絕對(duì)控股3類，分別對(duì)應(yīng)[10%，30%)，[30%，50%)，[50%，100%)3個(gè)控制權(quán)區(qū)間。

在較弱的控制權(quán)區(qū)間內(nèi)，家族控股股東對(duì)企業(yè)的控制能力將會(huì)受到其他大股東的影響，其謀求控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)和能力受到了限制，雖然此時(shí)外部股東對(duì)家族控股股東的監(jiān)督能力較強(qiáng)[12]，但由于家族控股股東發(fā)生對(duì)外部股東侵害的可能性較小，外部股東的制衡動(dòng)機(jī)也會(huì)較小，制衡力度較低。在家族控股股東絕對(duì)控股時(shí)，一方面其實(shí)行“掏空”行為的代價(jià)較大，另一方面隨著控制權(quán)增長的“企業(yè)主”意識(shí)，其進(jìn)行“掏空”的動(dòng)機(jī)較小，使得非控股大股東的制衡能力與動(dòng)機(jī)都較弱。而在家族控股股東相對(duì)控股時(shí)，家族控股股東能夠有效控制并影響企業(yè)的決策過程，尤其是在家族控股股東出任企業(yè)高管時(shí)，對(duì)企業(yè)的影響力更大，家族控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)謀求控制權(quán)私利[15]，此種情況下，外部股東的制衡能力與動(dòng)機(jī)都非常強(qiáng)烈，從而制衡效果最有效?；诖耍狙芯刻岢鲆韵录僭O(shè)：

H2a：在其他條件一定的情況下，在家族控股股東控制權(quán)處于[30%，50%)之間時(shí)，外部股東的制衡效果最強(qiáng)。

(2)非控股股東性質(zhì)與股權(quán)制衡有效性

除了家族控股股東控制權(quán)的影響，股權(quán)制衡治理效應(yīng)的發(fā)揮也會(huì)受到非控股股東性質(zhì)的影響。徐麗萍等[16]通過對(duì)中國民營企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，不同性質(zhì)的外部股東具有不同制衡效果，制衡股東性質(zhì)是比持股比例、股權(quán)集中度更重要的因素之一。

相對(duì)于其他性質(zhì)的股東，國有股東可以借助政府的力量對(duì)家族控股股東進(jìn)行監(jiān)督，擁有最強(qiáng)的制衡能力。但國有股東一般通過授權(quán)代理方式委托個(gè)人行使職權(quán)，多層代理關(guān)系使得國有股東進(jìn)行監(jiān)督的利益動(dòng)機(jī)不強(qiáng)，甚至出現(xiàn)國有股東經(jīng)理人收受賄賂而忽略家族控股股東的“掏空”行為的現(xiàn)象，非控股國有股東并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的制衡作用[17]。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，傳統(tǒng)的研究認(rèn)為其更加重視追求短期目標(biāo)，并不真正看重公司的長遠(yuǎn)價(jià)值[18]，甚至?xí)ㄟ^操縱股票價(jià)格來獲取豐厚利潤，從而限制了機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮作用。但隨著中國證券市場機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例普遍上升，傳統(tǒng)的“用腳投票”的成本有所增加，機(jī)構(gòu)投資者逐漸傾向于選擇長期投資策略，監(jiān)督公司經(jīng)營管理來獲得收益，制衡動(dòng)機(jī)隨著持股比例的增加而增加。另外，機(jī)構(gòu)投資者能夠利用其專業(yè)優(yōu)勢，發(fā)現(xiàn)家族控股股東利益侵占行為的可能性較高，因而具有較強(qiáng)的制衡能力，能夠顯著地減少上市公司被關(guān)聯(lián)方的資金占用程度。

對(duì)于自然人股東，一方面其持股目的多是基于短期利益，并不看重企業(yè)的長遠(yuǎn)價(jià)值，參與企業(yè)經(jīng)營管理的動(dòng)機(jī)較??；另一方面自然人制衡能力完全依靠其持股比例的大小，而在股權(quán)集中的家族企業(yè)中，自然人的持股比例較低，相應(yīng)的制衡能力較弱。而與自然人不同，對(duì)于除國有股東、機(jī)構(gòu)投資者、自然人之外的民營參股企業(yè)，其擁有的家族企業(yè)股權(quán)多是為了長期持有為目的，而非一味的追求短期利潤，參與企業(yè)管理與監(jiān)督家族控股股東“掏空”的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，但是制衡能力主要依賴于其持有的股權(quán)比例。

綜合以上分析，4種外部股東的制衡能力與動(dòng)機(jī)顯著不同，如表1所示。

表1 不同性質(zhì)外部股東制衡能力與動(dòng)機(jī)

受制衡能力與動(dòng)機(jī)差異的影響，不同類型的外部股東可能會(huì)產(chǎn)生不同的制衡效果，基于此，本文提出以下假設(shè)：

H2b：在其他條件一定的情況下，不同性質(zhì)的非控股股東對(duì)家族控股股東“掏空”行為的制衡效果存在差異。

H2c：在其他條件一定的情況下，在家族控股股東處于不同控股地位時(shí)，同一性質(zhì)的非控股股東的制衡效果也存在差異。

3.外部治理環(huán)境與股權(quán)制衡有效性

良好的外部治理環(huán)境(如法律監(jiān)管、外部審計(jì))能夠緩解控股股東與外部投資者的信息不對(duì)稱程度，在一定程度上遏制家族控股股東的利益侵占行為。關(guān)于外部環(huán)境的治理作用的實(shí)證檢驗(yàn)，國內(nèi)已有不少研究。羅黨論等[19]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所在的地區(qū)法治化水平越高，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度越低，控股股東的“掏空”程度越低。涂國前等[20]從大股東的財(cái)務(wù)視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東處于財(cái)務(wù)困境時(shí)，法律監(jiān)管作為一種外部治理機(jī)制仍可以有效地抑制大股東的“掏空”行為。

外部治理環(huán)境作為所有公司共同面對(duì)的外部環(huán)境與約束力量，具有外生性的特點(diǎn)，其治理作用較少受到企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的影響。因此，在家族企業(yè)內(nèi)部，雖然家族控股股東能夠通過擔(dān)任高管等途徑參與公司治理、掌握企業(yè)實(shí)際所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)，但其“掏空”行為仍然可能受到外部治理環(huán)境的鉗制。基于此，我們提出以下假設(shè)：

H3a：在其他條件一定的情況下，外部治理環(huán)境越好，家族控股股東的“掏空”程度越低。

同時(shí)，家族企業(yè)所在的外部治理環(huán)境越好，信息披露就越充分和規(guī)范，外部股東更容易發(fā)現(xiàn)家族控股股東的“掏空”行為，并憑借良好的外部治理環(huán)境(如司法途徑)對(duì)家族控股股東要求利益賠償。因此，一般來說，外部股東可以借助外部治理環(huán)境更好地對(duì)家族控股股東的“掏空”行為進(jìn)行制衡?；诖耍狙芯刻岢鲆韵录僭O(shè)：

H3b：在其他條件相同的情況下，外部治理環(huán)境越好，非控股大股東對(duì)家族控股股東“掏空”行為的制衡效果越好。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)本文的研究目的，選擇我國2010～2014年滬深主板家族上市公司為樣本。本文通過以下標(biāo)準(zhǔn)界定家族上市公司：①企業(yè)的終極控制人能追蹤到自然人或者家族；②終極控制人或者其直接、間接持有的公司必須是被投資上市公司的第一大股東；③家族控股股東及其一致行動(dòng)人的持股比例之和大于10%。在既有樣本的基礎(chǔ)上，本文剔除以下公司：①金融、保險(xiǎn)類上市公司；②ST公司；③部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的公司。最終，樣本包括255家公司，共1275個(gè)樣本觀察值。其中一致行動(dòng)人包括以下3種具體情形：(1)親緣關(guān)系，即與家族控股股東存在親屬關(guān)系；(2)任職關(guān)聯(lián)，即在家族控股股東控制的其他企業(yè)中擔(dān)任高管人員；(3)一致行動(dòng)人，即根據(jù)家族企業(yè)年報(bào)的披露，與控股股東簽訂了一致行動(dòng)人協(xié)議的其他前10大股東。

本文所使用的數(shù)據(jù)包括企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)以及外部治理環(huán)境數(shù)據(jù)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于WIND資訊金融端；股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)中家族控股股東及其一致行動(dòng)人持股比例是手工通過層層追溯的方法逐一查閱各個(gè)公司年報(bào)“公司與實(shí)際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系方框圖”整理得到，并通過互聯(lián)網(wǎng)整理并確認(rèn)各個(gè)股東之間的親屬關(guān)系，以最大限度的提高數(shù)據(jù)質(zhì)量。股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)中各個(gè)性質(zhì)的外部股東持股比例數(shù)據(jù)則是手工查閱公司年報(bào)“截至報(bào)告期末的股東總數(shù)、前10名股東、前10名流通股東(或無限售條件股東)持股情況表”中股東性質(zhì)，進(jìn)行整理得到。各地區(qū)的外部治理環(huán)境數(shù)據(jù)來自樊綱等編制的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》。

篩選后剩余上市家族企業(yè)樣本數(shù)量為1275個(gè)，其中最終控制權(quán)位于[10%，30%)，[30%，50%)，[50%，100%)的上市家族企業(yè)樣本量分別為592，440，243。

2.變量

(1)被解釋變量

被解釋變量是家族控股股東對(duì)上市公司的“掏空”程度。2011年中國公司治理報(bào)告指出：關(guān)聯(lián)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)銷售等多種關(guān)聯(lián)交易是家族控股股東“掏空”上市公司的主要方式，由此形成的其他應(yīng)收款可以作為衡量家族控股股東“掏空”程度的變量。因此，本文借鑒李增泉等[4]的研究，采用家族上市公司的其他應(yīng)收款凈額占總資產(chǎn)的比例衡量家族控股股東的“掏空”程度。

(2)解釋變量

Control為家族控股股東的持股比例，衡量家族控股股東控制權(quán)的大小。Lcontrol、Mcontrol、UControl分別為家族股東控制權(quán)的特征變量，當(dāng)家族控股股東持股比例在[10%，30%)區(qū)間時(shí)，Lcontrol等于家族控股股東持股比例，否則等于0；當(dāng)家族控股股東持股比例在[30%，50%)區(qū)間時(shí)，Mcontrol等于家族控股股東持股比例，否則等于0；當(dāng)家族控股股東持股比例在[50%，100%)區(qū)間時(shí)，Ucontrol等于家族控股股東持股比例，否則等于0。借鑒申明浩[38]的研究，本文采用外部股東的持股比例之和代表其制衡能力：其中Total為家族企業(yè)中除一致行動(dòng)人外的第2～10大股東的持股比例之和，Country、Investor、Human、Other分別表示外部除一致行動(dòng)人外的第2～10股東中國有股東、機(jī)構(gòu)投資者、自然人、其他企業(yè)持股比例之和，分別衡量外部股東以及不同性質(zhì)外部股東對(duì)控股股東的制衡能力。Institution為外部治理環(huán)境機(jī)制代理變量，數(shù)據(jù)來源于樊綱編制的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》。外部治理環(huán)境指數(shù)越大，表示該地區(qū)的外部治理環(huán)境水平越高。

(3)控制變量

模型控制變量參照現(xiàn)有研究常用設(shè)定，加入現(xiàn)金流權(quán)(Cash_hold)、公司規(guī)模(Size)、清算價(jià)值比(Tan)和資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)4個(gè)控制變量。

以上各變量的定義如表2所示。

表2 變量說明

3.實(shí)證模型

(1)家族控股股東控制權(quán)與掏空的關(guān)系

為檢驗(yàn)家族控股股東控制權(quán)與掏空的關(guān)系，即檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建如下回歸方程：

Occupyit=α0+α1Controlit+α2Totalit+

α3Cash_holdit+α4Sizeit+α5Tanit+α6Debtit+

∑Yearit+∑Indit+εit

(1)

(2)家族控股股東控制權(quán)、非控股股東性質(zhì)與制衡有效性

為檢驗(yàn)不同控制權(quán)內(nèi)外部股東的制衡效果，即檢驗(yàn)假設(shè)2a，本文構(gòu)建如下回歸方程：

Occupyit=β0+β1Lcontrolit+β2Mcontrolit+

β3Ucontrolit+β4Totalit+β5Cash_holdit+β6Sizeit+

β7Tanit+β8Debtit+∑Yearit+∑Indit+εit

(2)

為檢驗(yàn)不同性質(zhì)外部股東的制衡效果，即檢驗(yàn)假設(shè)2b，本文構(gòu)建如下回歸方程：

Occupyit=δ0+δ1Controlit+δ2Countryit+δ3Investorit+δ4Humanit+δ5Otherit+δ6Cash_holdit+δ7Sizeit+δ8Tanit+δ9Debtit+∑Yearit+∑Indit+εit

(3)

為檢驗(yàn)不同控制權(quán)內(nèi)異質(zhì)性股東的制衡效果，即檢驗(yàn)假設(shè)2c，本文構(gòu)建如下回歸方程：

Occupyit=χ0+χ1Lcontrolit+χ2Mcontrolit+χ3Ucontrolit+χ4Countryit+χ5Investorit+χ6Humanit+

χ7Otherit+χ8Cash_holdit+χ9Tanit+χ10Debtit+

∑Yearit+∑Indit+εit

(4)

(3)外部治理環(huán)境、制衡股東性質(zhì)與掏空行為

為檢驗(yàn)外部治理環(huán)境與外部股東交互項(xiàng)對(duì)家族控股股東掏空行為的影響，即檢驗(yàn)假設(shè)3，本文構(gòu)建如下回歸模型：

Occupyit=Φ0+Φ1Controlit+Φ2Totalit+Φ3Instiit+Φ4Totalit*Instiit+Φ5Cash_holdit+Φ6Sizeit+Φ7Tanit+Φ8Debtit+∑Yearit+∑Indit+εit

(5)

4.描述性統(tǒng)計(jì)特征

表3為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

如表3統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，家族控股股東“掏空”的均值為2.42%，最小值為0，最大值達(dá)38.55%，說明家族控股股東對(duì)外部中小股東“掏空”的程度比較嚴(yán)重。家族控股股東現(xiàn)金流權(quán)均值為29.74%，控制權(quán)均值為35.1%，兩權(quán)分離程度為1.595 2，高于Claessens等關(guān)于東亞9國的統(tǒng)計(jì)，說明我國家族企業(yè)面臨的家族控股股東與外部中小股的第二重代理問題更為嚴(yán)重。第2～10外部股東持股比例均值為12.72%，其中，機(jī)構(gòu)投資者參與持股比例最大，其能否發(fā)揮制衡作用對(duì)家族控股股東的“掏空”行為有重要影響。市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)的均值為11.843 5，最大值為24.985 5，最小值為3.623 9，表明我國企業(yè)面臨的外部治理環(huán)境呈現(xiàn)出較大的差異。

四、實(shí)證結(jié)論與分析

1.家族控股股東控制權(quán)、非控股股東性質(zhì)與掏空行為

表4顯示了家族控股股東控制權(quán)、外部股東性質(zhì)對(duì)家族控股股東“掏空”的影響。其中，列(1)基于模型(1)檢驗(yàn)了家族控股股東控制權(quán)對(duì)“掏空”的影響；列(2)基于模型(3)檢驗(yàn)了外部不同性質(zhì)的非控股股東的制衡效果；列(3)、(5)、(7)基于模型(2)檢驗(yàn)了在不同控制權(quán)區(qū)間內(nèi)的外部非控股股東的治理作用；列(4)、(6)、(8)基于模型(4)進(jìn)一步檢驗(yàn)了不同的控制權(quán)區(qū)間內(nèi)的外部不同性質(zhì)非控股股東的制衡效果。

列(1)結(jié)果顯示，持股比例(Control)的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明隨著家族控股股東控制權(quán)的增加，家族控股股東的“掏空”程度隨之降低，這與假設(shè)1相符。

列(3)、(5)、(7)結(jié)果顯示在不同的控制權(quán)區(qū)間內(nèi)，外部非控股股東的制衡效果的差異。具體來說：在[10%，30%)與[30%，50%)的控制權(quán)區(qū)間，外部非控股股東持股比例系數(shù)分別在10%及1%的水平上負(fù)相關(guān)；而在[50%，100%)的控制權(quán)區(qū)間，外部非控股股東持股比例系數(shù)在10%的水平上正相關(guān)。這表明在家族控股股東非絕對(duì)控股時(shí)，外部非控股股東能夠有效地制衡家族控股股東的“掏空”行為，且在家族控股股東相對(duì)控股時(shí)制衡效果達(dá)到最好，這一結(jié)果支持了假設(shè)2a，即在家族控股股東控制權(quán)處于[30%，50%)之間時(shí)，外部股東的制衡效果最強(qiáng)。而在家族控股股東絕對(duì)控股時(shí)，出現(xiàn)了外部股東與家族股東共謀的現(xiàn)象，可能的原因是當(dāng)家族控股股東絕對(duì)控制上市公司時(shí)，其獲取私利的同時(shí)會(huì)在很大程度上使其自身的正常共享收益受損，而顯現(xiàn)出與外部中小股東的 “利益趨同效應(yīng)”，這與馬忠、陳彥[15]的研究一致，加上此時(shí)外部中小股東對(duì)家族控股股東的監(jiān)督作用有限，表現(xiàn)為家族控股股東—外部股東兩者間行為的一致性。

列(2)結(jié)果顯示，非控股國有股東、機(jī)構(gòu)投資者、自然人、其他企業(yè)持股比例系數(shù)分別在1%，5%，1%，10%的水平上負(fù)相關(guān)，即總體上各個(gè)性質(zhì)的外部股東都能對(duì)家族控股股東的掏空行為進(jìn)行制衡，其中，國家與自然人的制衡效果最好，其次是金融機(jī)構(gòu)投資者，最后是其他企業(yè)，這支持了前文的假設(shè)2b。

列(4)、(6)、(8)結(jié)果顯示在不同的控制權(quán)區(qū)間，不同性質(zhì)的外部非控股股東的制衡效果是存在顯著差異的。具體來說：在[10%，30%)控制權(quán)區(qū)間，自然人與其他企業(yè)能對(duì)家族控股股東的“掏空”行為進(jìn)行有效的制衡；在[30%，50%)控制權(quán)區(qū)間，國有股東、機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)易蹇毓晒蓶|的“掏空”行為進(jìn)行有效的制衡，在[50%，100%)控制權(quán)區(qū)間，國家法人與自然人的持股比例的系數(shù)為負(fù)，但不顯著，說明在絕對(duì)控股的情況下，非控股股東抑制家族控股股東“掏空”行為的作用有限，這支持了本文的假設(shè)2c。

同時(shí)制衡效果的差異反映了外部股東的制衡能力與動(dòng)機(jī)的差異。家族控制權(quán)較低時(shí)，外部股東雖然都有較強(qiáng)制衡能力，但國家股東與機(jī)構(gòu)投資者制衡動(dòng)機(jī)較小，因此制衡效果不如自然人與其他企業(yè)。在家族股東相對(duì)控股時(shí)，其實(shí)施“掏空”行為的動(dòng)機(jī)與能力都較為強(qiáng)烈，自然人與其他企業(yè)限于自身的制衡能力，制衡效果并不顯著，此時(shí)國家股東與金融機(jī)構(gòu)的制衡動(dòng)機(jī)與制衡能力都較強(qiáng)，可以有效地抑制家族控股股東的“掏空”行為。在家族控股股東絕對(duì)控股的情況下，一方面是家族控股股東的“企業(yè)主”意識(shí)使其“掏空”程度較低，另一方面各種性質(zhì)的股東制衡能力有限、制衡動(dòng)機(jī)較低，即使國家股東也未能有效制衡其“掏空”行為。

2.外部治理環(huán)境與制衡效果

表5報(bào)告了外部治理環(huán)境及其與外部股東的交互效應(yīng)對(duì)家族控股股東“掏空”的影響。列(1)的結(jié)果顯示，外部治理環(huán)境(Ins)的系數(shù)為負(fù)，外部治理環(huán)境與外部股東持股比例的交互項(xiàng)(Total*Insti)系數(shù)也為負(fù)，但都不具有統(tǒng)計(jì)顯著性，表明從總體上來說，外部治理環(huán)境能夠在一定程度上抑制家族控股股東的“掏空”行為，且外部股東能夠借助較好的外部治理環(huán)境對(duì)家族控股股東進(jìn)行制衡，但是作用不明顯，這與假設(shè)3是不相符的。究其原因，第一是雖然我國市場化進(jìn)程已取得較大進(jìn)展，但并未起到充分保護(hù)外部投資者的作用；第二是對(duì)于不同的控制權(quán)與不同性質(zhì)的外部股東，外部治理環(huán)境的作用可能不同，對(duì)此，表5中(2)～(8)進(jìn)行了檢驗(yàn)。

對(duì)比列(3)、(5)、(7)中外部治理環(huán)境(Ins)及其與外部股東持股比例交叉項(xiàng)(Total*Ins)的系數(shù)，我們可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控制權(quán)較低時(shí)，外部治理環(huán)境是能夠有效地抑制家族控股股東的“掏空”行為(Ins系數(shù)顯著為負(fù))，與外部股東之間表現(xiàn)為一定的“替代效應(yīng)”。而在家族控股股東控制權(quán)較高時(shí)，外部治理環(huán)境對(duì)其“掏空”行為的監(jiān)督作用有限(Ins系數(shù)不顯著為負(fù))，外部股東可以在一定程度上借助外部治理環(huán)境更好地對(duì)家

表4 家族控股股東控制權(quán)與外部股東性質(zhì)對(duì)家族控股股東“掏空”的影響

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

表5 外部治理環(huán)境、非控股股東性質(zhì)與制衡效果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

族控股股東進(jìn)行監(jiān)督，此時(shí)兩者表現(xiàn)為“互補(bǔ)效應(yīng)”。

進(jìn)一步來說，列(4)、(6)、(8)檢驗(yàn)了在不同控制權(quán)區(qū)間內(nèi)，不同性質(zhì)的外部股東憑借外部治理環(huán)境對(duì)家族控股股東的制衡作用。結(jié)果表明：在[10%，30%)的控制權(quán)區(qū)間，機(jī)構(gòu)投資者能夠借助外部治理環(huán)境對(duì)家族控股股東的“掏空”行為進(jìn)行有效制衡(Investor*Ins系數(shù)在10%的顯著性水平上為負(fù))，表現(xiàn)為較強(qiáng)的“互補(bǔ)效應(yīng)”；國家股東與外部治理環(huán)境間表現(xiàn)為替代作用(Investor*Ins在10%的顯著性水平下為正)，反映了國家股東較弱的制衡動(dòng)機(jī)；在[30%，50%)的控制權(quán)區(qū)間，自然人與外部治理環(huán)境之間表現(xiàn)為較強(qiáng)的替代作用(Human*Ins在10%的顯著水平上為正)；在[50%，100% )的控制權(quán)區(qū)間內(nèi)，其他企業(yè)則可以借助外部治理環(huán)境對(duì)家族控股股東“掏空”行為進(jìn)行顯著地制衡(Other*Ins在10%的顯著水平上為負(fù))。

3.穩(wěn)健性分析

為了保證本研究結(jié)論的可靠性，本文還采取了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(1)本文參照徐莉萍等[18]的做法，重新定義股權(quán)制衡度為外部股東持股比例之和與家族控股股東持股比例的比值。通過將非控股國有股東、機(jī)構(gòu)投資者、自然人、其他企業(yè)的持股比例之和除以家族控股股東的持股比例，作為衡量外部股東制衡度的指標(biāo)，對(duì)上述新的股權(quán)制衡變量重新進(jìn)行回歸分析，所得到的回歸分析結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變。

(2)為了控制年度間、公司間的差異對(duì)研究結(jié)果的影響，本文采用固定年度效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)模型對(duì)回歸模型進(jìn)行了重新估計(jì)，實(shí)證結(jié)果沒有使本文得出的結(jié)論發(fā)生根本性改變。

通過對(duì)上述不同方法的調(diào)整與檢驗(yàn)，所得到的研究結(jié)論與之前相比都沒有發(fā)生本質(zhì)性的變化，這說明本文多元回歸分析的結(jié)論是可靠的。限于篇幅，結(jié)果不予贅述。

五、研究結(jié)論

本文選取2010～2014年深市及滬市主板上市家族企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，首次基于家族控制權(quán)視角，考察了控制權(quán)對(duì)家族控股股東“掏空”行為以及股權(quán)制衡效果的影響，并進(jìn)一步檢驗(yàn)在家族控股股東較弱控股、相對(duì)控股與絕對(duì)控股時(shí)，國有股東、機(jī)構(gòu)投資者、自然人、民營企業(yè)4種不同性質(zhì)的外部股東的制衡有效性。

本文的實(shí)證研究結(jié)果表明，家族控股股東持股比例對(duì)其“掏空”程度有顯著的影響，持股比例越高，家族控股股東“掏空”動(dòng)機(jī)越小、“掏空”程度越低。在家族控股股東處于相對(duì)控股時(shí)，外部股東對(duì)其“掏空”行為的抑制作用最強(qiáng)。同時(shí)，在家族控股股東處于不同的控制權(quán)內(nèi)，不同性質(zhì)的非控股股東制衡效果存在差異。家族控股股東持股比例較低時(shí)，非控股其他企業(yè)的制衡效果最好；在家族控股股東相對(duì)控股時(shí)，非控股國家股東與機(jī)構(gòu)投資者的抑制作用最強(qiáng)；在家族控股股東絕對(duì)控股時(shí)，國家與自然人對(duì)家族企業(yè)控股股東有一定的抑制作用，效果不明顯，但此時(shí)民營企業(yè)可以通過借助外部治理環(huán)境，有效對(duì)家族控股股東的“掏空”行為進(jìn)行制衡。

以上分析結(jié)果表明，要抑制家族控股股東的“掏空”行為，首先要改善公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮外部大股東尤其是國有股東與機(jī)構(gòu)投資者的治理作用；其次要改善公司的外部治理環(huán)境，提高法治化水平，降低家族控股股東與外部投資者的信息不對(duì)稱程度，為外部股東發(fā)揮其應(yīng)有的治理作用營造良好的外部氛圍。

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The Relationship between the Nature of Non-Controlling Shareholders in Family Business and the Effectiveness of Power Balance——A Study from the Perspective of Family Control

FENG Baojun, XIE Mingming, SUN Xiufeng

( Faculty of Management and Economics, Dalian University of Technology, Dalian 116024, China )

Taking with China’s A-share listed family companies between 2010～2014 as samples, this paper researches on how the nature of non-controlling shareholders affects the power balance from the perspective of family control. Two results are shown by the research. First, with the increase of the family control, the degree of the ‘tunneling’ of the family controlling shareholders will significantly decrease, which implies the strong enterprise owner consciousness of the family controlling shareholders. When the control of the family shareholders is at [10%,30%), the power balance reaches optimum state. Second,with the change of the control of family shareholders, the effects of different types of non-controlling shareholders have on restraining family controlling shareholders’ tunneling behaviors are significantly different. When the control of family controlling shareholders is at [10%,30%), the effect of the power balance by the non-controlling private enterprises is at the best. When the control of family controlling shareholders’ is up to [30%,50%), the effect of the power balance of the non-controlling state-owned shareholders and institutional investors is at the optimum. When the control of family controlling shareholders hits [30%,50%), the private enterprise can effectively restrain the tunneling behaviors of family controlling shareholders by means of external governance environment.

family companies; control; tunneling; nature of non-controlling shareholders; power balance

10.19525/j.issn1008-407x.2017.03.001

2016-12-01;

2017-03-08

國家社科基金資助項(xiàng)目：“基于有效性視角的中國高等院校財(cái)務(wù)資源配置研究”(16BGL060)；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資助項(xiàng)目：“社會(huì)資本對(duì)中國家族企業(yè)融資約束影響機(jī)理研究”(DUT16RW206)

馮寶軍(1966-)，男，滿族，遼寧鐵嶺人，教授，博士，博士生導(dǎo)師，主要從事財(cái)務(wù)與審計(jì)、資產(chǎn)定價(jià)、公司財(cái)務(wù)管理研究，E-mail：fbj066@sina.com；解明明(1991-)，女，河南平頂山人，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部碩士研究生，研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)管理、公司金融；孫秀峰(1977-)，男，黑龍江佳木斯人，副教授，主要從事商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理、財(cái)務(wù)決策研究。

F276.5

A

1008-407X(2017)03-0001-10