公司治理、企業(yè)生命周期對投資行為的影響

饒水林

(廣東機電職業(yè)技術(shù)學院 經(jīng)濟貿(mào)易學院,廣州 510515)

財政金融研究

公司治理、企業(yè)生命周期對投資行為的影響

饒水林

(廣東機電職業(yè)技術(shù)學院 經(jīng)濟貿(mào)易學院,廣州 510515)

以我國上市公司為研究對象,從動態(tài)角度分析公司治理機制對其投資行為的影響。實證結(jié)果表明:公司治理機制的效果與公司所處的生命周期階段密切相關(guān)。當公司所處成長階段時,其債務(wù)約束能夠有效抑制企業(yè)的過度投資支出;當公司所處成熟階段時,管理層對公司擁有更高的控制權(quán),易導(dǎo)致企業(yè)過度投資行為的發(fā)生;當公司所處衰退階段時,加強信息披露和提高會計穩(wěn)健性有助于公司的理性投資。

企業(yè)生命周期;過度投資行為;公司治理;信息披露,會計穩(wěn)健性

根據(jù)MM理論,在完全無摩擦的市場環(huán)境下,企業(yè)的投資決策完全取決于市場機會,即企業(yè)可以從預(yù)期利潤、投資成本、資金的使用效率等方面考慮,判斷投資項目的凈現(xiàn)值從而做出理性的投資行為[1]。但顯然真實的市場環(huán)境與理論假定的理性化環(huán)境有較大差異,因信息不對稱以及代理成本問題的存在,導(dǎo)致企業(yè)在進行投資決策時,往往還受制于高管持股、企業(yè)當前的生命周期時段、債務(wù)約束、會計穩(wěn)健性等相關(guān)因素。從以往有關(guān)企業(yè)投資決策的探討來看,很少從動態(tài)層面分析企業(yè)生命周期所造成的影響。在此基礎(chǔ)上,本文從公司治理、企業(yè)生命周期的角度,綜合考慮高管持股、債務(wù)束縛以及會計穩(wěn)健性等有關(guān)因素,在實證分析的基礎(chǔ)上探討企業(yè)的投資行為。

一、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

信息不對稱理論、委托——代理理論及公司治理理論長期被學者們從不同角度出發(fā),用于分析公司的投資決策及投資行為,嘗試闡述企業(yè)的投資不足以及投資過度等行為,并給出相關(guān)建議。在企業(yè)投資不足的行為方面,各學者所持觀點大致相同,也就是投資不足的關(guān)鍵原因在于企業(yè)受到了融資上的限制,因為外源融資極為有限,造成企業(yè)在進行投資時只能憑借自身的內(nèi)部現(xiàn)金。而在企業(yè)過度投資行為方面,Jensen[2]覺得主要是由于委托——代理的問題導(dǎo)致的,也就是股東同管理者間由于利益沖突而造成投資過度的代理理論。從該理論來看,當企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金流,并且具備多種融資渠道時,管理層考慮到自身利益,往往會通過增加投資來擴大企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模,從而掌控更多資源,獲取歸屬于自身的利益。Rechardon[3]從信息不對稱這一視角出發(fā),展開了實證分析,最終得出企業(yè)的過度投資行為跟充裕的現(xiàn)金流之間呈現(xiàn)出正相關(guān)性。我國學者對企業(yè)的投資決策行為也進行了深入的研究,他們指出在某些上市公司,當存在較多資金未被占用時,控股股東為了能借助關(guān)聯(lián)交易來獲得更多私利,通常會增加控制性資源,最終造成過度投資,這也驗證了我國企業(yè)過度投資行為的普遍性[4-6]。有關(guān)企業(yè)過度投資跟代理問題、信息不對稱之間關(guān)系的探究主要涉及到兩大方面:其一是根據(jù)管理者的私利動機對企業(yè)過度投資跟代理行為間的關(guān)系展開研究;其二是從可被管理者自由支配的資源的層面出發(fā),探析基于代理理論的現(xiàn)金流過度投資的問題。

不過以上探究沒有進行動態(tài)性分析,也就是忽視了企業(yè)在各個生命周期階段會出現(xiàn)不一樣的代理行為這一規(guī)律,只從靜態(tài)的視角闡述了企業(yè)投資行為跟代理行為間的關(guān)系。毋庸置疑,企業(yè)在不同的生命周期階段,即便是相同的公司治理機制其公司治理效果也可能會有顯著差異[7]。當企業(yè)處于成長階段時,隨著市場的開拓和技術(shù)的完善,企業(yè)通常面臨較大的投資機會,故在此階段資本支出相應(yīng)也較高;當企業(yè)發(fā)展到成熟階段時,其成長性會逐漸下降,投資機會也會慢慢變少,于是資本支出就隨之減少;當企業(yè)發(fā)展到衰退期時,其成長性顯著下降,還有可能出現(xiàn)負增長,此時的投資行為非常謹慎[8]。在上述分析的基礎(chǔ)上,文章采取動態(tài)的研究方法,著重分析了企業(yè)的投資行為跟其各個生命周期階段之間的關(guān)系。

基于以上分析,提出假設(shè)一:企業(yè)的投資支出的大小與其所處的生命周期的階段關(guān)系顯著。

企業(yè)生命周期理論始創(chuàng)于美國著名管理學家伊查克·愛迪思(Ichak Adizes),他在所著的《企業(yè)生命周期》一書中將完整的企業(yè)生命周期從孕育期直到死亡細分為十個階段。根據(jù)企業(yè)資本支出率和主營收入增長率的不同又可將十個階段整合為4期,即初創(chuàng)期、成長期、成熟期及衰退期。在衡量上市公司資本支出率和主營收入增長率“高”或“低”時,文章將這兩個指標按行業(yè)分類進行排名,排名處于行業(yè)內(nèi)前三分之一的為“高”,排名在行業(yè)內(nèi)后三分之一的為“低”,排名在行業(yè)中游的則為“中”,并根據(jù)這個標準對其進行賦值,如圖1所示。鑒于當前我國公司上市的門檻相對較高,故上市公司所處初創(chuàng)期的情況無需考慮。

處于初創(chuàng)階段的企業(yè),通常情況下企業(yè)的所有權(quán)與管理權(quán)沒有分類,即由企業(yè)的所有者掌握企業(yè)的管理權(quán),因而在這個階段不存在代理問題或代理成本極低,由此而產(chǎn)生的過度投資行為極少發(fā)生。而當企業(yè)進入成長階段后,企業(yè)的經(jīng)營權(quán)通常由所有者手中轉(zhuǎn)移到職業(yè)經(jīng)理人手中,因在這一階段管理層持股比例相對較低,故代理問題凸顯。此時管理層企圖過度投資進行“帝國建設(shè)”行為主要受債務(wù)約束的影響。

圖1 企業(yè)生命周期階段

基于以上分析提出假設(shè)二:當企業(yè)處于成長期,企業(yè)的投資行為受債務(wù)約束影響顯著。

當企業(yè)進入成熟期,對于上市公司而言,創(chuàng)始人的減持股份行為將導(dǎo)致其所有權(quán)的進一步分散,如果此時管理層未持股或持股比例較低,會造成所有人與管理人不一致的代理問題更加突出,加重企業(yè)的代理成本。因成熟階段企業(yè)的自由現(xiàn)金流更為充裕,管理層“帝國建造”的意愿有更充足的物質(zhì)基礎(chǔ),如果缺失監(jiān)管,管理者以犧牲企業(yè)和股東的利益進行過度投資將可能成為常態(tài)[9]。因此,在企業(yè)成熟階段,增加管理層持股比例是降低代理成本進而促進企業(yè)理性投資決策的重要手段。

基于以上分析提出假設(shè)三:在企業(yè)的成熟階段,投資支出與管理者股持股比例負相關(guān)。

當企業(yè)進入衰退期,企業(yè)面臨著需求下降、銷售收入下降、市場完全競爭等多種不利態(tài)勢,企業(yè)轉(zhuǎn)型艱難,發(fā)展前景渺茫。而且在這一階段,對于非國有控股上市而言,創(chuàng)始股東的股份已大量減持,股權(quán)極度分散,代理成本高企,管理層出于私利而拋開債務(wù)約束進行低效投資的風險加劇。在此階段,更多地只能依靠健全的會計穩(wěn)健性來約束管理層的投資行為。會計信息質(zhì)量較高的話,能使企業(yè)更好地完成資本與資源的配置,能使企業(yè)的投資效率得到提升[10-11]。會計穩(wěn)健性在減少內(nèi)外信息不對稱的基礎(chǔ)上,可以使企業(yè)的代理成本大為降低,從而增強投資效率[12]。西方學者針對會計穩(wěn)健性以及投資效率所進行的探討側(cè)重于以下方面:一是會計穩(wěn)健性能在一定程度上避免代理人跟委托人之間信息不匹配的現(xiàn)象,從而更便于委托人對代理人的投資決策進行監(jiān)督;二是會計穩(wěn)健性可以減少融資的成本開支;三是會計穩(wěn)健性可以讓代理人及時發(fā)現(xiàn)哪些項目的凈現(xiàn)值為負,從而放棄投資這些項目。對于會計穩(wěn)健性跟過度投資行為以及代理問題間的關(guān)系,我國的韓靜等學者在分析高管團隊背景的前提下,闡述了會計穩(wěn)健性跟投資效率間的關(guān)系,并指出可以通過對上市公司高管團隊加強建設(shè)以及提高會計穩(wěn)健性來確保企業(yè)投資的正常進行[13]。

基于以上分析提出假設(shè)四:當企業(yè)進入衰退期,其投資行為主要受會計穩(wěn)健性約束。

表1 變量描述

我國國有控股上市公司均規(guī)模較大,均已發(fā)展至成熟階段甚至進入衰退階段,因當前國有控股企業(yè)“所有人”缺位造成的代理問題更為嚴重,使得其弱化了公司所處生命周期對公司投資行為的影響,故文章選取上市公司中的民營企業(yè)來研究生命周期對投資行為,其研究結(jié)果更科學。文章以我國滬深兩市2011～2015年中國民營上市公司為研究樣本,數(shù)據(jù)樣本來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了保證樣本的有效性,需剔除ST和*ST公司、數(shù)據(jù)不完整的公司以及投資支出分別排在前5%及后5%的公司,共得到2127個公司年份樣本觀測值。

在變量的選擇上,以投資支出率為被解釋變量,解釋變量主要包含兩個,即企業(yè)生命周期變量(LC)及公司治理變量(Agency)。公司治理主要考慮管理層持股、債務(wù)約束及會計穩(wěn)健性這三個因素。此外,實證分析中對以下公司規(guī)模變量和債務(wù)約束變量進行了控制。

本文的研究變量主要包括因變量、自變量以及控制變量三個部分,如表1所示。

二、計量模型及實證分析

(一)模型建立

基于假設(shè)一建立模型(1)和模型(2):

Investi,t=γ0+γ1FZ1i,t+γ2FZ2i,t+

γ3SIZEi,t+γ4∑YEARi,t+ε,

(1)

Investi,t=γ0+γ1LCi,t+γ2Controlsi,t+ε.

(2)

基于假設(shè)二、假設(shè)三和假設(shè)四建立模型(3):Investi,t=γ0+γ1LEVi,t+γ2MSPi,t+γ3WJXi,t+γ4Controlsi,t+ε.

(3)

(二)描述性統(tǒng)計

表2為全樣本及分別處于不同生命周期階段的樣本的主要變量描述統(tǒng)計。其中,成長期、成熟期和衰退期企業(yè)投資變量的均值分別為0.0923,0.0328,-0.0096,呈明顯遞減趨勢。在成長期、成熟期和衰退期資產(chǎn)負債率指標均值分別為0.0663,0.0628,0.0543,呈微弱遞減趨勢,但整體相對均衡。管理者持股均值分別為4.5323,3.9535,2.9526,遞減趨勢也較為明顯,但三階段的標準差都較大,表明生命周期各階段企業(yè)管理層持股的比例不均勻;同時樣本有接近50%的企業(yè)管理者的持股比例為零。會計穩(wěn)健性均值分別為0.2799,0.3237,0.3436,這表明企業(yè)發(fā)展的同時會計穩(wěn)健性也在增強。

(三)回歸結(jié)果與分析

表3對投資支出跟各個企業(yè)生命周期階段的相關(guān)性進行分析,從模型1的回歸結(jié)果來看,營業(yè)收入增長率跟投資支出存在正相關(guān),這就意味著按照兩者對公司的生命周期展開分類是可行的。從模型2的回歸結(jié)果進行分析,成長階段跟投資支出也存在關(guān)聯(lián)性,處于成長期的企業(yè)發(fā)展極快,營業(yè)收入急劇增長,另外企業(yè)規(guī)模的擴張也需大量資金,盡管受制于所負債務(wù),可因為大部分屬于長期債務(wù),企業(yè)運營者由于顧及到企業(yè)的發(fā)展,有時會主動付出較多的債務(wù)成本,所以此階段跟投資支出表現(xiàn)為正相關(guān)[14]。企業(yè)處于成熟期時,管理者所持股份較多,企業(yè)的會計制度也很完善,按理來說,應(yīng)該跟投資支出產(chǎn)生正相關(guān),可因為在此階段企業(yè)的各項事務(wù)已步入正軌,本文從回歸分析結(jié)果來看已出現(xiàn)了負相關(guān),意味著企業(yè)治理與約束機制變得非常完善。在衰退期,管理者因為受制于各種約束,不敢胡作非為,存在負相關(guān)關(guān)系。

表4將全樣本分成幾個企業(yè)生命周期階段,針對各個周期階段依次分析管理者持股、債務(wù)約束以及會計穩(wěn)健性在投資支出方面的回歸結(jié)果。從結(jié)果來看,企業(yè)在成長時期長期債務(wù)約束跟投資支出在1%水平上存在負相關(guān),而在其它階段,這兩者沒有關(guān)聯(lián)性,這就驗證了假設(shè)一。在成熟期,只驗證了管理者持股超過5%才跟投資支出存在正相關(guān),或許是因為企業(yè)在此階段受到了大量因素的影響,同時相關(guān)的約束機制已發(fā)揮功效,于是驗證了假設(shè)3。在衰退期,管理者持股超過1%時,跟投資支出存在正相關(guān),而會計穩(wěn)健性超過5%時跟投資支出具有負相關(guān),從而驗證了假設(shè)4。

表2 主要變量描述統(tǒng)計

表3 企業(yè)投資與生命周期階段的相關(guān)性分析

注：①表示在1%的顯著水平上顯著,括號內(nèi)的數(shù)值為相應(yīng)t檢驗的統(tǒng)計量。

表4 在不同發(fā)展階段下投資支出回歸結(jié)果

注：①,②,③分別表示在1%,5%,10%的顯著水平上顯著,括號內(nèi)的數(shù)值為相應(yīng)t檢驗的統(tǒng)計量。

三、結(jié)論及建議

文章從企業(yè)生命周期的視角出發(fā),以我國上市公司為分析對象研究其投資行為。研究結(jié)果表明,企業(yè)的投資行為與企業(yè)所處生命周期的階段關(guān)系顯著。當企業(yè)發(fā)展到成長期的時候,其投資行為主要受制于所負債務(wù),這時企業(yè)不但要提高信息披露質(zhì)量,而且應(yīng)該聘用比較著名的會計師事務(wù)所,以此來提高投資者對于企業(yè)的信任,進而增加融資渠道[15]。當企業(yè)達到成熟階段時,包括代理與治理成本在內(nèi)的相關(guān)因素易使企業(yè)出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象,而借助管理層持股可以解決股東跟管理者由于各自利益而產(chǎn)生的沖突,所以企業(yè)需要利用股權(quán)激勵等相關(guān)制度來增加管理層的股權(quán)份額。當企業(yè)步入衰退期時,企業(yè)的會計穩(wěn)健性可以對企業(yè)的過度投資產(chǎn)生抑制作用,而會計穩(wěn)健性跟公司治理結(jié)構(gòu)具有很大關(guān)系,所以企業(yè)需要有效調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu),完善獨立董事制度。

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[責任編輯:劉 煒]

2017-04-21

饒水林,1981年生,男,江西九江人,廣東機電職業(yè)技術(shù)學院高級會計師,碩士,研究方向為財務(wù)管理, (電子信箱)raoshuilinvfp@163.com。

10.3969/j.issn.1672-5956.2017.04.012

F279.23

A

1672-5956(2017)04-0080-06