如何完善私募股權(quán)投資基金退出機制

杜雨潔

【摘要】目前我國私募股權(quán)投資基金（PE）退出中存在一些問題，主要是過分追求IPO退出方式、IPO退出的道路越來越窄，以及兼并和收購退出困難重重。我國要通過加快PE的監(jiān)管體系建設、積極發(fā)展PE二級市場、加強IPO退出的審核管理，以及推動兼并和收購退出等措施，進一步完善PE的退出機制。

【關鍵詞】私募股權(quán) 融資 股權(quán)回購 兼并和收購

【中圖分類號】F272.3 【文獻標識碼】A

私募股權(quán)投資基金（PE）作為從事非上市公司股權(quán)投資的基金，隨著我國中產(chǎn)階層數(shù)量的不斷增加而迅速發(fā)展壯大，其投資回收需要通過退出來實現(xiàn)。規(guī)范PE退出方式，確保PE總體穩(wěn)定，需要各級政府部門和監(jiān)管機構(gòu)不斷探索實踐，使PE在促進經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展中發(fā)揮出應有的作用。

我國私募股權(quán)投資基金的四種退出方式

我國私募股權(quán)投資基金的退出方式大致可分為以下四種。一是境內(nèi)外資本市場發(fā)行上市，即被投資企業(yè)向不特定的公眾首次公開出售股份（IPO）進行融資。通常情況下，當企業(yè)符合IPO的條件和標準后，會由投資銀行幫助其在證券市場首次公開發(fā)行股票。完成發(fā)行后，企業(yè)的股票就可以申請在證券交易所或報價系統(tǒng)進行掛牌交易。IPO主要有境內(nèi)主板或創(chuàng)業(yè)板市場和境外市場兩種。PE在被投資企業(yè)成功上市后，通過出售持有的股權(quán)實現(xiàn)投資的增值和回收。IPO退出可以使PE獲得高額的投資回報，代表PE機構(gòu)的投資眼光和實力，提升其行業(yè)內(nèi)聲譽。

二是企業(yè)間的兼并和收購。兼并是指兩家以上企業(yè)基于共同發(fā)展的目的，通過優(yōu)勢互補所進行的強強聯(lián)合。收購是指一家企業(yè)出資或者采取股權(quán)置換的方式來購買另一家企業(yè)，從而實現(xiàn)對被收購企業(yè)的控制或所有。兼并和收購的退出多是在被投資企業(yè)發(fā)展壯大后，其生產(chǎn)經(jīng)營和盈利能力得到更大企業(yè)認可，PE通過兼并和收購把持有的該企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，實現(xiàn)投資收益。

三是被投資企業(yè)實行的股權(quán)回購。股權(quán)回購根據(jù)被投資企業(yè)管理層意愿可以分為積極和消極兩種，積極的股權(quán)回購是指企業(yè)發(fā)展壯大后，管理層或合伙人資本充足，通過回購PE持有的股份，實現(xiàn)減資或調(diào)整股權(quán)構(gòu)成的目的。消極的股權(quán)回購是指企業(yè)經(jīng)營狀況不佳或者同PE對該企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃不符時，PE基于合同約定，要求管理層或合伙人回購股份。

四是被投資企業(yè)進行破產(chǎn)清算。這是PE最不愿意看到的方式，因為破產(chǎn)清算代表私募股權(quán)投資失敗了，可能收不回投資成本或者無法獲得投資回報。雖然PE并不希望被投資企業(yè)進行破產(chǎn)清算，但是這卻是最有效的止損方法，并且這種破產(chǎn)清算退出在現(xiàn)實中占有一定比例，PE的高風險性主要體現(xiàn)在這里。

兼并和收購正成為PE退出的主流方式

從近十年我國PE的退出現(xiàn)狀來看，近年來，我國的私募股權(quán)投資退出方式隨著經(jīng)濟社會發(fā)展也有著階段性變化：2006年至2012年PE通過IPO方式退出占了較大比例。受企業(yè)境外IPO遇冷和國內(nèi)股市低迷等因素影響，2012年以后PE以IPO方式退出的比例大幅下降。同時，隨著全球經(jīng)濟復蘇，從2013年開始兼并和收購成為PE退出的主要方式。相關資料顯示，2013年和2014年我國發(fā)生PE背景的兼并、收購數(shù)量和資金規(guī)模同比均呈現(xiàn)大幅增加態(tài)勢；2015年雖然數(shù)量上下降了，但是資金規(guī)模仍然大幅增長。這說明兼并和收購正成為PE退出的主流方式。

目前PE退出中存在的問題主要有：一是PE過分追求IPO退出方式。雖然兼并和收購退出方式簡便容易操作，受外界因素影響較小，PE退出時所受的限制也相對少，但是兼并和收購退出所帶來的投資回報遠遠沒有IPO退出高，加之受慣性思維影響，許多PE仍然把IPO退出作為首選目標，甚至一味地尋求IPO退出方式，反而錯失了退出機會。

二是IPO退出的道路越來越窄。國內(nèi)在2013年以后，證監(jiān)會加強了“窗口指導”，企業(yè)想進行IPO需要經(jīng)過重重審核。同時，經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，股市持續(xù)低位運行，也使得PE通過IPO退出困難重重。國際上在經(jīng)歷了中國企業(yè)海外上市熱潮之后，企業(yè)、投資者之間的文化差異和監(jiān)管制度認知差異等問題逐漸暴露出來，一些在境外IPO的企業(yè)甚至開始謀求私有化之路。另外，境外IPO的成本遠高于國內(nèi)，市盈率卻遠低于國內(nèi)IPO，后期維護支出大，政府對企業(yè)境外IPO的政策制度也不夠完善，這些因素都增加了境外IPO的難度。

三是兼并和收購退出也是困難重重。雖然我國企業(yè)的兼并和收購數(shù)量大幅增加，但多是政府主導或國有企業(yè)優(yōu)化整合，是在非公開市場進行的交易。我國還沒有建立起完善的企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場，導致許多兼并和收購活動中買賣雙方信息不對稱，被兼并企業(yè)價值被低估。同時，地方保護主義阻礙了資本的跨地區(qū)兼并和收購活動，繁雜的法律法規(guī)和審批手續(xù)阻礙了外資的兼并和收購活動，這些都不利于企業(yè)并購發(fā)展。

我國亟需規(guī)范和完善PE市場退出模式

我國PE退出中所面臨的問題嚴重限制了行業(yè)發(fā)展，亟需規(guī)范和完善PE市場，形成以兼并收購為主、IPO為輔的PE退出模式。

首先，要加快PE的監(jiān)管體系建設。一是要建立起行之有效的監(jiān)管體系。PE的發(fā)展離不開有效的監(jiān)管，要盡快建立以證監(jiān)會為主，以發(fā)改委和財政部等部門為輔的監(jiān)管體系，避免因監(jiān)管職責不清造成的管理混亂。二是要建立起層級明晰的監(jiān)管組織架構(gòu)。為了避免PE成為地方政府控制下的投資機構(gòu)，要盡快整合各地PE行業(yè)協(xié)會，對市場化的PE項目實行備案管理并履行必要的審批程序。三是要建立起PE從業(yè)人員資格管理制度，杜絕利用PE開展非法集資的情況發(fā)生。

其次，積極發(fā)展PE二級市場。PE二級市場是指PE合伙人把自己的出資份額出售給其他投資者的行為?，F(xiàn)階段，我國PE二級市場多是以直接談判為主的單對單獨立交易。PE二級市場的投資透明度相對較高，投資項目明確，投資可以靈活地分散和組合，并且有折價的機會。相對于普通的PE，投資PE二級市場能夠在較短時間內(nèi)實現(xiàn)退出，有利于資金的流動性。

再次，加強IPO退出的審核管理。IPO退出方式隨著PE迅速發(fā)展日趨完善，但PE對IPO退出的依賴度較高，特別是2008年以來的三次暫停IPO，一度使PE出現(xiàn)運營困難，未來需要進一步規(guī)避單一退出渠道帶來的風險。要簡化境外IPO的審批程序，壓縮審批流程，保持境外IPO政策的相對穩(wěn)定，盡快出臺企業(yè)境外IPO管理辦法，規(guī)范境外IPO行為。要完善境內(nèi)新三板的轉(zhuǎn)板制度，新三板企業(yè)是PE的重要客戶，及時出臺規(guī)范化的轉(zhuǎn)板制度，能夠讓新三板企業(yè)明確發(fā)展的方向，同時也拓寬了PE退出的渠道。

最后，推動兼并和收購退出健康發(fā)展，進一步完善企業(yè)兼并和收購相關的法律法規(guī)。兼并和收購作為PE退出的新路徑，還有許多相關的法律法規(guī)需要完善。例如在外資企業(yè)兼并和收購我國企業(yè)方面，作為戰(zhàn)略投資者，他們愿意付出較高的溢價，可以給PE退出帶來豐厚回報，但我國在外資兼并和收購非上市企業(yè)方面的法律法規(guī)還不完善，限制了資本市場的發(fā)展。這主要表現(xiàn)在支持企業(yè)兼并和收購的上位法較少，法律體系不完善，而相關規(guī)定又滯后于現(xiàn)實發(fā)展需要，條款過細，實際操作中很難達到要求。

此外，還要加快地方產(chǎn)權(quán)交易市場建設，包括建立企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易所和資產(chǎn)調(diào)劑、承包租賃市場等。通過設置交易場所，明確交易規(guī)則和服務內(nèi)容等，使產(chǎn)權(quán)交易實現(xiàn)健康有序發(fā)展。加快產(chǎn)權(quán)交易市場建設，一是要建立起全國統(tǒng)一標準的產(chǎn)權(quán)交易平臺。通過平臺來規(guī)范交易信息的披露標準和披露內(nèi)容，借助“互聯(lián)網(wǎng)+”實現(xiàn)全國各地區(qū)間的產(chǎn)權(quán)交易市場信息資源共享，積極吸引域外企業(yè)和資本參與到產(chǎn)權(quán)交易中。二是要統(tǒng)一產(chǎn)權(quán)交易的統(tǒng)計和項目格式標準，進一步規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易行為，確保產(chǎn)權(quán)交易的公平和穩(wěn)定。通過完善兼并和收購的法律法規(guī)，積極推動產(chǎn)權(quán)交易體系建設，拓寬PE退出渠道，保障PE實現(xiàn)規(guī)范退出。

（作者單位：南開大學經(jīng)濟學院）

【參考文獻】

①《新三板轉(zhuǎn)板有望破冰 未來掛牌企業(yè)將面臨多條出路》，新華網(wǎng)，2017年2月15日。

責編/張寒 美編/于珊