混改風(fēng)雷動(dòng)

李文宇

以聯(lián)通為標(biāo)志，國(guó)企混改風(fēng)云再起，資本市場(chǎng)將迎來(lái)新一波的投資機(jī)會(huì)。

千呼萬(wàn)喚始出來(lái)。在停牌近5個(gè)月后，中國(guó)聯(lián)通（600050.SH，00762.HK）的復(fù)牌賺足了市場(chǎng)的眼球。

8月21日，中國(guó)聯(lián)通A股、H股雙雙復(fù)牌，中國(guó)聯(lián)通A股在集合競(jìng)價(jià)階段便受到資金熱捧，近千萬(wàn)大單封漲停板，中國(guó)聯(lián)通H股漲幅亦一度超過(guò)10%。

8月20日，中國(guó)聯(lián)通正式發(fā)布了“定增+老股轉(zhuǎn)讓+員工持股”的混改方案，除通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓和股權(quán)激勵(lì)募集資金外，擬通過(guò)向BATJ（百度、阿里巴巴、騰訊、京東）在內(nèi)的戰(zhàn)略股東非公開發(fā)行不超過(guò)約90.37億股股份，募集資金不超過(guò)約617.25億元，用于優(yōu)化4G網(wǎng)絡(luò)、建設(shè)5G網(wǎng)絡(luò)以及實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)規(guī)模突破，并同步建立了員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

中國(guó)聯(lián)通表示，本次混改前，公司總股本約為211.97億股。在本次混改過(guò)程中，公司擬向戰(zhàn)略投資者非公開發(fā)行不超過(guò)約90.37億股股份，募集資金不超過(guò)約617.25億元;由聯(lián)通集團(tuán)向結(jié)構(gòu)調(diào)整基金協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有的本公司約19億股股份，轉(zhuǎn)讓價(jià)款約129.75億元;向核心員工首期授予不超過(guò)約8.48億股限制性股票，募集資金不超過(guò)約32.13億元。上述交易對(duì)價(jià)合計(jì)不超過(guò)約779.14億元。

上述交易全部完成后，按照發(fā)行上限計(jì)算，聯(lián)通集團(tuán)合計(jì)持有公司約36.67%股份;中國(guó)人壽、騰訊信達(dá)、百度鵬寰、京東三弘、阿里創(chuàng)投、蘇寧云商、光啟互聯(lián)、淮海方舟信息基金、興全基金和結(jié)構(gòu)調(diào)整基金將分別持有公司約10.22%、5.18%、3.30%、2.36%、2.04%、1.88%、1.88%、1.88%、0.33%、6.11%股份。上述新引入的戰(zhàn)略投資者合計(jì)持有公司約35.2%股份，進(jìn)一步形成混合所有制多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

混改完成后，中國(guó)聯(lián)通A股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將由現(xiàn)在的聯(lián)通集團(tuán)占62.7%、公眾股東占37.3%，變化為聯(lián)通集團(tuán)占36.7%的股權(quán)，戰(zhàn)略投資者占35.2%，員工股權(quán)激勵(lì)持有2.7%，公眾股東占25.4%。

此前的8月16日，中國(guó)聯(lián)通在上交所發(fā)布混改方案后，很快將相關(guān)公告撤回。有分析指出，撤回的原因或因非公開發(fā)行方案不符合再融資新規(guī)。

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2月最新修訂的《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》和《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，發(fā)行的股份數(shù)量不得超過(guò)本次發(fā)行前總股本的20%，中國(guó)聯(lián)通方案這一比例已達(dá)到42.63%。

中國(guó)聯(lián)通表示，2016年以來(lái)，中國(guó)聯(lián)通在國(guó)家發(fā)改委等部門的指導(dǎo)下，制定了混改方案。同時(shí)就混改涉及的非公開發(fā)行股票事項(xiàng)與證監(jiān)會(huì)進(jìn)行了溝通。證監(jiān)會(huì)等部門在依法依規(guī)履行相應(yīng)程序后，同意對(duì)中國(guó)聯(lián)通混改涉及的非公開發(fā)行股票事項(xiàng)作為個(gè)案處理，中國(guó)聯(lián)通可以根據(jù)2017年2月17日證監(jiān)會(huì)再融資制度修訂前的規(guī)則制定本次非公開發(fā)行股票方案。

對(duì)此，在中國(guó)聯(lián)通8月20日晚間發(fā)布方案后，證監(jiān)會(huì)也于當(dāng)日晚間發(fā)布的《中國(guó)聯(lián)通混改涉及非公開發(fā)行股票事項(xiàng)》中表示，證監(jiān)會(huì)認(rèn)真學(xué)習(xí)貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的決策部署，深刻認(rèn)識(shí)和理解中國(guó)聯(lián)通混改對(duì)于深化國(guó)企改革具有先行先試的重大意義。中國(guó)聯(lián)通已在國(guó)家發(fā)改委等部門指導(dǎo)下制定了混改方案。

證監(jiān)會(huì)經(jīng)與國(guó)家發(fā)改委等部門依法依規(guī)履行相應(yīng)法定程序后，對(duì)中國(guó)聯(lián)通混改涉及的非公開發(fā)行股票事項(xiàng)作為個(gè)案處理，適用2月17日證監(jiān)會(huì)再融資制度修訂前的規(guī)則。

證監(jiān)會(huì)為聯(lián)通混改非公開發(fā)行適用規(guī)則放行，顯示出監(jiān)管層為混改突破既有規(guī)則的決心，不確定性降低。而中國(guó)聯(lián)通超預(yù)期的混改方案是2017年混改推進(jìn)的風(fēng)向標(biāo)，未來(lái)或?qū)⒊霈F(xiàn)多個(gè)“聯(lián)通式”混改案例，國(guó)企混改主題彈性將加速釋放。

事實(shí)上，在自上而下強(qiáng)大合力的推動(dòng)下，從中央到地方，混改大潮已是風(fēng)起云涌。7月16日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《中央企業(yè)公司改制實(shí)施方案》;8月5日，國(guó)資委表態(tài)，要“全面發(fā)力、重點(diǎn)突破國(guó)企改革各項(xiàng)舉措，在十九大前取得明顯進(jìn)展”;8月18日，國(guó)家發(fā)改委稱抓緊推進(jìn)混改第三批試點(diǎn)，并遴選部分地方國(guó)企，中糧資本、中金珠寶在列。

而中國(guó)聯(lián)通作為首家集團(tuán)混改央企，其混改方案對(duì)其他央企的標(biāo)桿意義不言而喻，對(duì)資本市場(chǎng)的示范效應(yīng)也十分明確?；旄闹链诉M(jìn)入新階段，資本市場(chǎng)將迎來(lái)新一波的投資機(jī)會(huì)。

混改新標(biāo)桿

中國(guó)聯(lián)通此次混改方案大超市場(chǎng)預(yù)期，一則是因?yàn)槠湓谑袌?chǎng)對(duì)混改漸失熱情之際的橫空出世;二則是因?yàn)槠浠旄姆桨笜O具“標(biāo)桿意義”，其亮點(diǎn)不僅在于擬引入的戰(zhàn)略投資者身份、股權(quán)出讓比例和融資規(guī)模，還有望包含核心員工持股等改革設(shè)計(jì)。

天風(fēng)證券表示，本輪國(guó)企改革大致可回溯自2013年年底十八屆三中全會(huì)，當(dāng)次會(huì)議就全面深化改革的幾個(gè)問(wèn)題進(jìn)行討論，通過(guò)了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，其中就提到了要“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”、“鼓勵(lì)發(fā)展非公有資本控股的混合所有制企業(yè)”， 當(dāng)年12月即成立中央深改小組。

事實(shí)上，作為提升國(guó)企活力的最重要手段之一，從2013年年底的十八屆三中全會(huì)開始，就有不少人認(rèn)為，這一輪的國(guó)企改革就是以混合所有制為核心的改革。

但是，從2014年開始，到2016年中旬，兩年半的時(shí)間，除了一些中央和地方的頂層規(guī)劃以外，幾乎沒(méi)有看到什么關(guān)于混改的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)。即使是2016年7月4日召開的國(guó)企改革座談會(huì)（被認(rèn)為是2016年下半年以來(lái)國(guó)企改加速的標(biāo)志）也沒(méi)有強(qiáng)調(diào)混改的作用。在這么長(zhǎng)階段取而代之的是兩個(gè)方面，一是央企重組（南北車、寶武鋼等等）;二是國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司（國(guó)投、中糧的央企試點(diǎn)，上海的國(guó)盛集團(tuán)和國(guó)際集團(tuán)、山東的國(guó)投集團(tuán)和魯信創(chuàng)投集團(tuán)等地方試點(diǎn)）。

這也是為什么過(guò)去兩年多市場(chǎng)對(duì)于混改的預(yù)期已經(jīng)降低到冰點(diǎn)，并且認(rèn)為混改似乎不是國(guó)企改革的能夠突破的重點(diǎn)。直到2016年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，強(qiáng)調(diào)了混合所有制改革是“國(guó)企改革的重要突破口”，是一個(gè)比較新鮮的提法，并且給出了電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等具體領(lǐng)域。再疊加2016年10月份發(fā)改委公布的混改“6+1”試點(diǎn)名單，市場(chǎng)才開始真正意識(shí)到混改在政策層面的重要性。

但是由于聯(lián)通方案的出臺(tái)幾乎耗去了三個(gè)季度的時(shí)間，在這一過(guò)程中，也耗去了很多不堅(jiān)定的圍觀群眾的耐心，導(dǎo)致2017年以來(lái)關(guān)于“十九大之前混改難有實(shí)質(zhì)性推進(jìn)的說(shuō)法”又逐漸甚囂塵上，聯(lián)通方案的最終落地正在扭轉(zhuǎn)這種過(guò)于悲觀的判斷。因此，只要下半年混改能夠穩(wěn)步推進(jìn)，就是超出了大部分人此前的預(yù)期。

對(duì)于聯(lián)通混改方案本身的超預(yù)期，山西證券認(rèn)為，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

首先，參與此次混改的主體涉及行業(yè)領(lǐng)域廣闊，在聯(lián)通后續(xù)的改革及長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展中所承擔(dān)的角色，可謂各有各的想象空間。

此次參投企業(yè)主要可分為四大類，大型互聯(lián)網(wǎng)公司（集齊了中國(guó)四大互聯(lián)網(wǎng)巨頭BATJ）;垂直行業(yè)公司（蘇寧云商、光啟互聯(lián)、滴滴、網(wǎng)宿科技、用友網(wǎng)絡(luò)、宜通世紀(jì)）;金融企業(yè)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)（中國(guó)人壽）;產(chǎn)業(yè)基金（中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金股份有限公司、淮海方舟、興全基金）。

聯(lián)通作為網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商與互聯(lián)網(wǎng)公司天然具有多重協(xié)同效應(yīng)，可預(yù)見的合作領(lǐng)域包括零售體系、渠道觸點(diǎn)、內(nèi)容聚合、家庭互聯(lián)網(wǎng)、支付金融、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等?；ヂ?lián)網(wǎng)的生態(tài)體系將有助于聯(lián)通拓展商業(yè)價(jià)值的呈現(xiàn)。事實(shí)上，在混改方案落地之前，各路合作已經(jīng)初現(xiàn)端倪，如聯(lián)通與阿里聯(lián)合推出“釘釘卡”套餐，聯(lián)通借助京東龐大的互聯(lián)網(wǎng)銷售渠道推廣定制化產(chǎn)品、依托京東智能物流網(wǎng)絡(luò)提供及時(shí)交付等等。

垂直行業(yè)公司則有望從技術(shù)、業(yè)務(wù)等方面與聯(lián)通產(chǎn)生美妙的“化學(xué)反應(yīng)”，可預(yù)見的領(lǐng)域包括物聯(lián)網(wǎng)、CDN、系統(tǒng)集成等。金融產(chǎn)業(yè)集團(tuán)則有望助力聯(lián)通的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、支付金融等業(yè)務(wù)的拓展。

山西證券認(rèn)為，在實(shí)力雄厚的戰(zhàn)投入主后，聯(lián)通有望借助外力，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和業(yè)務(wù)的加速創(chuàng)新發(fā)展，不斷創(chuàng)新商業(yè)合作模式;同時(shí)，民企靈活高效的機(jī)制也有望逐步滲入聯(lián)通，推動(dòng)其體制機(jī)制改革，全方位完善公司治理和市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制，提升企業(yè)活力，進(jìn)而提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益，創(chuàng)造更好的股東及員工回報(bào)。

其次，實(shí)現(xiàn)多元持股結(jié)構(gòu)，有望形成有效制衡的混合所有制企業(yè)治理機(jī)制范例。

混改后，聯(lián)通集團(tuán)公司、戰(zhàn)略投資者、員工持股激勵(lì)與公眾股東將分別持有中國(guó)聯(lián)通A股股份的36.7%、35.2%、2.7%和25.4%。雖然聯(lián)通并未將控股權(quán)地位讓渡于民資，但在本次混改后，聯(lián)通已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了多元化持股結(jié)構(gòu)，民資股東也將入駐董事會(huì)，這在央企混改進(jìn)程中當(dāng)屬較大的突破性進(jìn)展。

山西證券表示，混改之后，中國(guó)聯(lián)通A股公司將有重大董事會(huì)重組，預(yù)料中國(guó)聯(lián)通集團(tuán)在董事會(huì)的席位將會(huì)減至2人，民營(yíng)企業(yè)增加3人，國(guó)有企業(yè)加1人，而國(guó)家亦會(huì)派出3人;另外設(shè)有獨(dú)立董事，而整體人數(shù)亦比現(xiàn)時(shí)增加。

再次，募集資金數(shù)額龐大，規(guī)模達(dá)到約779.14億元，僅中國(guó)人壽一家就出資約217億元，四家互聯(lián)網(wǎng)巨頭中騰訊110億元、百度70億元、阿里巴巴43.3億元、京東50億元。

募集資金凈額將由聯(lián)通運(yùn)營(yíng)公司用于4G能力提升;5G組網(wǎng)技術(shù)驗(yàn)證、相關(guān)業(yè)務(wù)使能及網(wǎng)絡(luò)試商用建設(shè)項(xiàng)目;及創(chuàng)新業(yè)務(wù)建設(shè)項(xiàng)目。

另外，員工股權(quán)激勵(lì)也頗具誠(chéng)意。聯(lián)通員工將購(gòu)買8.48億股股份，推算授予價(jià)格約為每股3.79元人民幣，合計(jì)32.2億元。中國(guó)聯(lián)通A股停盤前價(jià)格為7.47元，員工持股價(jià)相當(dāng)于折價(jià)49.26%，折價(jià)比例較大，極具吸引力，預(yù)計(jì)將無(wú)意外全部得到認(rèn)購(gòu)。通過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，將有效地建立起員工與企業(yè)利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的市場(chǎng)化機(jī)制，有利于長(zhǎng)遠(yuǎn)公司的發(fā)展。

加速催化劑

在首批9家央企混改試點(diǎn)單位中，中國(guó)聯(lián)通是唯一以A股上市公司，即集團(tuán)核心資產(chǎn)作為混改主體的，力度之大實(shí)屬罕見。

按照國(guó)務(wù)院國(guó)資委的要求，2017年要力爭(zhēng)在包括集團(tuán)層面的混改上有所突破，電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域混改應(yīng)邁出實(shí)質(zhì)性的步伐。目前，相關(guān)央企試點(diǎn)項(xiàng)目已陸續(xù)落地。

此前，在民航領(lǐng)域，東航打響了混改“第一槍”。東航集團(tuán)不再對(duì)東航物流絕對(duì)控股（持股比例45%），員工持股的比例上升到10%，最高的員工個(gè)人投資額達(dá)到3000萬(wàn)元。中國(guó)鐵路總公司也釋放了推進(jìn)混改的信號(hào)，鐵總高層近期曾兩次表示，歡迎阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭參與鐵路優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)資本化、股權(quán)化、證券化和鐵路企業(yè)混改。

然而，對(duì)于資本市場(chǎng)而言，目前來(lái)看，央企涉及混改的上市公司只有中國(guó)聯(lián)通一家，為何還要如此關(guān)注試點(diǎn)的進(jìn)展和節(jié)奏？

天風(fēng)證券表示，這其中的一個(gè)關(guān)鍵性問(wèn)題就在于，地方國(guó)企的改革進(jìn)展和政策節(jié)奏，往往要跟著中央走。道理很簡(jiǎn)單，混改是一個(gè)容易踩紅線、容易犯錯(cuò)誤的任務(wù)，地方一定會(huì)以央企的試點(diǎn)為標(biāo)桿、以中央的政策為頂層規(guī)劃。

比如，2016年12月上旬，媒體報(bào)道稱，國(guó)資委確定了10家員工持股試點(diǎn)的中央企業(yè)三級(jí)子企業(yè)名單。緊接著，12月底、2017年1月初，北京和上海就跟著出臺(tái)了員工持股方案的細(xì)則。

所以，關(guān)注地方國(guó)企改革機(jī)會(huì)的投資者，只跟蹤地方的變化是不夠的，一定要緊密關(guān)注央企試點(diǎn)和中央層面的進(jìn)展。中央層面的進(jìn)展和突破，就意味著地方的動(dòng)作也要臨近了。東航、聯(lián)通標(biāo)桿確立后，地方的混改動(dòng)作提速是可以期待的。

華泰證券也表示，2017年是國(guó)企改革的階段性收官期，當(dāng)下是抓進(jìn)度的加速期。按照慣例，上半年重在計(jì)劃，下半年重在落實(shí)。

伴隨聯(lián)通混改出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，三批混改試點(diǎn)企業(yè)推進(jìn)速度均有望加快。截至目前，第一批試點(diǎn)央企正邁入實(shí)質(zhì)性推進(jìn)階段;第二批試點(diǎn)央企名單即將公布，預(yù)計(jì)年內(nèi)將取得階段性進(jìn)展;第三批試點(diǎn)國(guó)企正處報(bào)批階段。

8月18日，國(guó)家發(fā)改委召開例行新聞發(fā)布會(huì)披露了最新混改試點(diǎn)進(jìn)程：將持續(xù)推進(jìn)電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域混改試點(diǎn)任務(wù)落地實(shí)施，目前兩批19家試點(diǎn)企業(yè)中，部分已完成新公司設(shè)立、外部引資、公司治理重構(gòu)、業(yè)務(wù)鏈條拓展等試點(diǎn)主體任務(wù); 未來(lái)將加強(qiáng)對(duì)混改的調(diào)研督察，將對(duì)19家試點(diǎn)企業(yè)和31個(gè)?。▍^(qū)、市）的混改工作開展全面調(diào)研，在此基礎(chǔ)上總結(jié)部分混改典型案例;第三批試點(diǎn)企業(yè)目前正在按程序報(bào)批，除了繼續(xù)選擇部分央企納入試點(diǎn)范圍外，還將遴選部分地方國(guó)有企業(yè)納入試點(diǎn)。

華泰證券認(rèn)為，未來(lái)第三批混改試點(diǎn)將逐漸落地，將通過(guò)新公司設(shè)立、外部引資、公司治理重構(gòu)、業(yè)務(wù)鏈條拓展等工作，實(shí)現(xiàn)完善治理、強(qiáng)化激勵(lì)、突出主業(yè)、提高效率的目的，相關(guān)主題性投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注。

前兩批已經(jīng)在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域及其他行業(yè)領(lǐng)域開展試點(diǎn)，共19家企業(yè)。第三批試點(diǎn)企業(yè)將進(jìn)一步擴(kuò)大范圍，提高覆蓋面，在篩選數(shù)十家中央企業(yè)的同時(shí)，重點(diǎn)從各省、自治區(qū)、直轄市選擇試點(diǎn)企業(yè)，形成規(guī)模協(xié)同效應(yīng)。

事實(shí)上，混改一直分兩條線推進(jìn)，一是國(guó)家發(fā)改委，納入混改試點(diǎn)的均為央企，與壟斷行業(yè)的改革相輔相成。二是國(guó)資委，重點(diǎn)審批督辦非壟斷企業(yè)的混改以及指導(dǎo)地方混改工作，截至2016年年底，中央企業(yè)集團(tuán)及下屬企業(yè)混合所有制企業(yè)（含參股）占比達(dá)到了68.9%，截至2017年3月底，126家省級(jí)國(guó)資委監(jiān)管的一級(jí)企業(yè)集團(tuán)層面完成了混合所有制改革。

地方國(guó)企混改一直在推進(jìn)。這次，一些地方國(guó)企混改納入發(fā)改委第三批混改試點(diǎn)，將有助于進(jìn)一步推動(dòng)工作。

近期，地方層面的國(guó)企混改已在持續(xù)升溫，不少大型國(guó)企向社會(huì)伸出“橄欖枝”，擬引入戰(zhàn)略投資者。其中，“跨省對(duì)接”成為地方國(guó)企混改的一個(gè)“流行趨勢(shì)”。

據(jù)報(bào)道，江西省近日在港推介8個(gè)國(guó)企混改項(xiàng)目，其中，江西銅業(yè)集團(tuán)、新余鋼鐵集團(tuán)和江西國(guó)際公司為集團(tuán)層面的混合所有制改革，另5個(gè)為集團(tuán)重要子企業(yè)的混合所有制改革。

吉林省也青睞“跨省對(duì)接”模式，擬對(duì)48家企業(yè)開展混改試點(diǎn)，已篩選出與浙江省有合作意愿的29家企業(yè)名單和初步混改方案在浙江產(chǎn)權(quán)交易中心和浙江省國(guó)資委所屬企業(yè)進(jìn)行推介，遴選確定了19家企業(yè)作為全省首批混改試點(diǎn)。

江蘇則根據(jù)省屬企業(yè)子公司的行業(yè)類型、市場(chǎng)屬性和經(jīng)營(yíng)效益等情況引進(jìn)戰(zhàn)略性投資者。其中，徐礦集團(tuán)引入復(fù)星醫(yī)藥、泰康人壽等完成了醫(yī)療板塊的重組，一次性獲得10億元資金。

華泰證券表示，國(guó)企去杠桿有利于混合所有制改革的全面展開。

混改在本輪國(guó)企改革的推進(jìn)節(jié)奏一直是慢于市場(chǎng)預(yù)期的，比如混改頂層設(shè)計(jì)2015年9月才出，而第一批混改試點(diǎn)名單是2016年9月才出，明顯比其他國(guó)改內(nèi)容推進(jìn)的更謹(jǐn)慎。實(shí)際上，不只是這一輪國(guó)企改革，在上世紀(jì)80、90十年代的國(guó)企改革中，國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革一直是最敏感的問(wèn)題，80年代可能是受意識(shí)形態(tài)的影響，這一次可能是國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題比較敏感，特別是反腐壓力比較大的時(shí)候，更是這樣。

現(xiàn)在最新、最重大的變化是，開始強(qiáng)調(diào)推動(dòng)國(guó)企去杠桿。而國(guó)企去杠桿最主要的手段無(wú)非是債轉(zhuǎn)股、混合所有制改革、破產(chǎn)重組。在1998年那一輪國(guó)企改革中，當(dāng)時(shí)國(guó)企的問(wèn)題更嚴(yán)重，國(guó)企大面積虧損，資產(chǎn)負(fù)債率很高。在債轉(zhuǎn)股、混改和破產(chǎn)重組這一系列措施作用下，國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率從65%降到55%，大部分行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也多多少少下降了一些。

在這三個(gè)方案里，相比債轉(zhuǎn)股，混改最大的一個(gè)優(yōu)勢(shì)是不僅能通過(guò)引入其他社會(huì)資本，做大權(quán)益規(guī)模，直接降低資產(chǎn)負(fù)債率，還能夠改善公司治理，提升國(guó)企的市場(chǎng)化程度，這才是根本解決國(guó)企高杠桿的最好手段。而債轉(zhuǎn)股治標(biāo)不治本，債轉(zhuǎn)股確實(shí)可以高效的降低國(guó)企負(fù)債率，但決策機(jī)制不改善，負(fù)債沖動(dòng)不解決，后面資產(chǎn)負(fù)債率還是會(huì)上來(lái)。所以說(shuō)，理論上講混改相比債轉(zhuǎn)股在國(guó)企去杠桿問(wèn)題上是有優(yōu)勢(shì)的。

而從第二批混改試點(diǎn)推出的時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，第一批和第二批國(guó)企改革試點(diǎn)名單公布的時(shí)間點(diǎn)分別是2014年7月中旬和2016年7月中旬，每年國(guó)企改革節(jié)奏均是上半年重計(jì)劃包括確定改革內(nèi)容、試點(diǎn)名單等，下半年重落實(shí)。第二批混改名單4月份以來(lái)大家已經(jīng)開始期待，在近期這個(gè)重要時(shí)間窗口公布的概率還是比較大的，這也是近期混改主題一個(gè)比較重要的催化劑。

國(guó)企去杠桿很可能成為混改最重要的推動(dòng)因素，而且又開始強(qiáng)調(diào)建立改革的容錯(cuò)機(jī)制，說(shuō)明現(xiàn)在高層推進(jìn)改革的意愿還是很強(qiáng)的，所以，混改后面的推進(jìn)會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期。

混改買什么？

山西證券表示，國(guó)企改革尤其是國(guó)企混改將是2017年資本市場(chǎng)最值得關(guān)注和持續(xù)跟蹤布局的政策性主題之一，原因包括：

上層推動(dòng)力強(qiáng)，綱領(lǐng)性文件基本配套完備，有望率先做成幾個(gè)行業(yè)典型案例起到示范和引領(lǐng)效應(yīng)。

定點(diǎn)出擊，執(zhí)行度更強(qiáng)。以混改為突破口，將七大壟斷性行業(yè)作為圈定領(lǐng)域，企業(yè)及政府層面更有緊迫感和政績(jī)壓力，落地過(guò)程中也更具方向性和可執(zhí)行性。壟斷性行業(yè)國(guó)企未來(lái)通過(guò)引進(jìn)民資和優(yōu)秀管理層有望帶來(lái)績(jī)效改善并同時(shí)激發(fā)民間資本投資的活力。

2017年是供給側(cè)改革的深化之年，而混改可成為其重要抓手，達(dá)到為國(guó)企去杠桿的效果，提升其再融資與再投資的實(shí)力。

山西證券認(rèn)為，站在當(dāng)前時(shí)間節(jié)點(diǎn)，聯(lián)通混改的超預(yù)期方案落地，無(wú)疑向市場(chǎng)注入了一針強(qiáng)刺激，而且，下半年以來(lái)，央企混改的進(jìn)程也已經(jīng)全方位加足馬力，步入加速軌道。

8月16日，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于促進(jìn)外資增長(zhǎng)若干措施的通知，要求進(jìn)一步減少外資準(zhǔn)入限制，擴(kuò)大市場(chǎng)準(zhǔn)入對(duì)外開放范圍。持續(xù)推進(jìn)專用車和新能源汽車制造、船舶設(shè)計(jì)、支線和通用飛機(jī)維修、國(guó)際海上運(yùn)輸、鐵路旅客運(yùn)輸、加油站、互聯(lián)網(wǎng)上網(wǎng)服務(wù)營(yíng)業(yè)場(chǎng)所、呼叫中心、演出經(jīng)紀(jì)、銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)對(duì)外開放，明確對(duì)外開放時(shí)間表、路線圖。鼓勵(lì)境外投資者持續(xù)擴(kuò)大在華投資。促進(jìn)利用外資與對(duì)外投資相結(jié)合，促進(jìn)外資向西部地區(qū)和東北老工業(yè)基地轉(zhuǎn)移。支持重點(diǎn)引資平臺(tái)基礎(chǔ)設(shè)施和重大項(xiàng)目建設(shè)。制定財(cái)稅支持政策，鼓勵(lì)外資參與國(guó)內(nèi)企業(yè)優(yōu)化重組。

山西證券認(rèn)為，此舉正式打開了互聯(lián)網(wǎng)巨頭BATJ以及其他國(guó)際巨頭參與國(guó)企、央企混合所有制改革的大門。未來(lái)直到年底，資本市場(chǎng)對(duì)于央企改革，包括混改與兼并重組兩大方向的預(yù)期將持續(xù)升溫，相關(guān)的投資機(jī)會(huì)有望此起彼伏，亮點(diǎn)紛呈。

那么，對(duì)于混改該買什么，天風(fēng)證券認(rèn)為，混改買什么似乎一直都是一個(gè)“老大難”的問(wèn)題。對(duì)于國(guó)企改革這個(gè)主題而言，投資者的普遍反映是很難參與，尤其是央企的混改，很難從中賺到錢。

的確，在改革試點(diǎn)名單里的公司，和已經(jīng)有部分改革推進(jìn)的公司，全市場(chǎng)都看得到，存在的預(yù)期差很小，大部分時(shí)間，買這些公司就變成了博弈，尤其是對(duì)于混改的公司來(lái)說(shuō)，很難量化混改的效果和股價(jià)上漲的空間。

因此，對(duì)于混改而言，一定要“買入核心資產(chǎn)”，為什么？

其一，如果一家國(guó)企沒(méi)有好的資產(chǎn)，對(duì)于混改后的效果，是沒(méi)人能夠打包票的，相反，對(duì)于真正有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但短期受困于機(jī)制、激勵(lì)、銷售、營(yíng)銷等問(wèn)題而導(dǎo)致ROE、凈利率暫時(shí)低于民營(yíng)企業(yè)的國(guó)企來(lái)說(shuō)，混改對(duì)它們的提升是確定性的。

其二，買“爛公司”（資產(chǎn)注入預(yù)期的殼公司）的后果是，一旦資產(chǎn)注入不及預(yù)期，隨后就是一地雞毛，因?yàn)檫@些公司的預(yù)期差太小了。

天風(fēng)證券推薦四類具備核心資產(chǎn)的混改方向：建筑央企;天津混改中的醫(yī)藥集團(tuán);鐵路和物流;軍工（關(guān)注股權(quán)激勵(lì)超預(yù)期的可能）。

天風(fēng)證券指出，在國(guó)企改革推進(jìn)顯現(xiàn)提速的背景下，建筑國(guó)企、央企的業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力將被大大激發(fā)。此外，目前行業(yè)進(jìn)入存量博弈階段，資源匯集效應(yīng)顯著，建筑國(guó)企、央企或已迎來(lái)長(zhǎng)達(dá)三五年、甚至更長(zhǎng)時(shí)間的投資機(jī)會(huì)，估值提升應(yīng)遠(yuǎn)未結(jié)束。

鐵路板塊方面，天風(fēng)證券認(rèn)為，從交運(yùn)本身入手，大型央企、國(guó)企眾多，先前已有航運(yùn)板塊重組先例，當(dāng)前來(lái)看鐵路、航空、招商局主導(dǎo)的資產(chǎn)最具改革空間。

廣發(fā)證券認(rèn)為，從行業(yè)維度看，混改試點(diǎn)仍然集中在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等七大壟斷性領(lǐng)域，可重點(diǎn)關(guān)注軍工、鐵路。

軍工改革是國(guó)企改革的重要部分，強(qiáng)軍是國(guó)企改革的重要目標(biāo)。軍工改革主要包括混改、股權(quán)激勵(lì)等股權(quán)改革、科研院所改制和資產(chǎn)證券化、軍品定價(jià)機(jī)制改革、軍民融合等政策?；旌纤兄聘母锸瞧渲屑せ顕?guó)企活力的重要手段，員工持股和股權(quán)激勵(lì)是混改的重要手段，有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)、員工、股東的利益一致，有助于提升軍工行業(yè)中長(zhǎng)期投資價(jià)值。

軍工企業(yè)當(dāng)前整體凈利潤(rùn)率低，盈利能力差，究其原因主要是兩方面：一是成本加成定價(jià)機(jī)制的束縛;二是企業(yè)利益導(dǎo)向機(jī)制的羈絆?；旄囊环矫嫱ㄟ^(guò)引入外部股東促進(jìn)軍工企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，提升治理能力，同時(shí)可通過(guò)實(shí)施高管激勵(lì)、骨干持股理順利益機(jī)制，提升利潤(rùn)水平。

目前，軍工集團(tuán)全市場(chǎng)綜合資產(chǎn)證券化率為40%左右，通過(guò)實(shí)施混改的提升空間較大。

一方面，從政策層面來(lái)看，軍民融合和科研院所改制推進(jìn)倒逼混改提速：6月22日，國(guó)防科工局發(fā)布《2017年軍民融合專項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃》，提出深入推進(jìn)軍工企業(yè)混合所有制改革并組織3家首批試點(diǎn)單位實(shí)施混改;7月7日，國(guó)防科工局召開軍工科研院所轉(zhuǎn)制工作推進(jìn)會(huì)，解讀了《關(guān)于軍工科研院所轉(zhuǎn)制為企業(yè)的實(shí)施意見》，宣布啟動(dòng)首批41家軍工科研院所轉(zhuǎn)制工作。

另一方面，從混改試點(diǎn)來(lái)看，前兩批試點(diǎn)涉及配售電、電力裝備、高速鐵路、鐵路裝備、航空物流、民航信息服務(wù)、基礎(chǔ)電信、國(guó)防軍工、重要商品、金融等重點(diǎn)領(lǐng)域，其中軍工領(lǐng)域占據(jù)最多，有望率先實(shí)施。

申萬(wàn)宏源認(rèn)為，軍工混改將促進(jìn)軍品科研生產(chǎn)體制機(jī)制改革，做到引入資本與轉(zhuǎn)變機(jī)制結(jié)合，提高軍工集團(tuán)證券化率，企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化與完善法人治理結(jié)構(gòu)相結(jié)合，激發(fā)創(chuàng)新和發(fā)展活力，更好地履行強(qiáng)軍守責(zé)，實(shí)現(xiàn)軍民融合深度發(fā)展。

申萬(wàn)宏源預(yù)計(jì)，軍工混改的方向包括：武器裝備領(lǐng)域，加快引導(dǎo)優(yōu)勢(shì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入武器裝備科研生產(chǎn)和維修領(lǐng)域，健全信息發(fā)布機(jī)制和渠道，構(gòu)建公平競(jìng)爭(zhēng)的政策環(huán)境;軍用技術(shù)工業(yè)體系，推動(dòng)軍工技術(shù)向國(guó)民經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展;船舶領(lǐng)域，引入戰(zhàn)投、結(jié)合造船行業(yè)的結(jié)構(gòu)性供給側(cè)改革，推進(jìn)兼并重組，資產(chǎn)注入和分主業(yè)上市。

近幾年，發(fā)改委、國(guó)務(wù)院多次發(fā)文鼓勵(lì)民營(yíng)資本參與鐵路建設(shè)，目前鐵路混合所有制改革主要在兩方面，第一是高鐵建設(shè)引入多元資本，例如京滬高鐵的股東包括鐵總、地方政府、社保、平安等;第二是鐵路物流資產(chǎn)吸引民營(yíng)資本共同建設(shè)。

按照聯(lián)通和東航的產(chǎn)業(yè)鏈整合混改經(jīng)驗(yàn)，鐵路可能是下一個(gè)改革范本行業(yè)。

平安證券表示，根據(jù)國(guó)家發(fā)改委的表態(tài)看，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同是混合所有制改革的重要手段，聯(lián)通和東航的案例都表明，產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)鏈條上存在重要的多種所有制企業(yè)、相互互補(bǔ)性大的行業(yè)進(jìn)行混改的潛力更高，也更容易得到市場(chǎng)的認(rèn)可。沿著這樣的邏輯，鐵路可能是壟斷性行業(yè)中的一個(gè)重要投資方向（產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng)、存在重要的多種所有制企業(yè)、互補(bǔ)性大）。

同時(shí)，鐵總自身也有很強(qiáng)的改革動(dòng)力。鐵總EBIT/還本付息支出僅為0.58元（2015年），低迷的內(nèi)生積累使得鐵總只能依靠外部借債來(lái)支撐規(guī)模增長(zhǎng)，而這又會(huì)進(jìn)一步加重債務(wù)負(fù)擔(dān)和利息支出，形成負(fù)反饋循環(huán)，這是鐵路行業(yè)改革的強(qiáng)大內(nèi)生動(dòng)力所在。鐵總工作會(huì)議提出，2017年繼續(xù)推進(jìn)鐵路PPP和優(yōu)質(zhì)鐵路資產(chǎn)證券化，產(chǎn)業(yè)鏈整合亦可期待。

近期，鐵路改革催化劑頻出。中央巡視組要求鐵總加快政企分開步伐，完善企業(yè)化、市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制，鐵總亦積極與多家企業(yè)探索混改可能性。

5月15日，鐵總與阿里巴巴就混改展開會(huì)談，阿里表態(tài)愿將大數(shù)據(jù)、云計(jì)算方面技術(shù)優(yōu)勢(shì)和鐵路市場(chǎng)資源優(yōu)勢(shì)結(jié)合，打造新業(yè)態(tài)和經(jīng)營(yíng)模式;7月14日，鐵總會(huì)見騰訊，提出雙方要在智慧鐵路、無(wú)現(xiàn)金出行、“刷臉”進(jìn)站等方面積極探索，并提出歡迎騰訊參與鐵路企業(yè)混改;7月20日，鐵總與一汽集團(tuán)公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。

此外，8月8日，鐵總舉辦鐵路土地綜合開發(fā)項(xiàng)目推介會(huì)，推出21個(gè)土地綜合開發(fā)項(xiàng)目，涉及土地20552畝，與143家大型企業(yè)社會(huì)資本交流和溝通，多個(gè)項(xiàng)目達(dá)成合作意向，盤活鐵路土地資源，更進(jìn)一步拓展多元化經(jīng)營(yíng)渠道。

與鐵路領(lǐng)域類似，在聯(lián)通混改方案定型之后，山西證券認(rèn)為，民航混改模式與方向也更加清晰。首先在客運(yùn)方面，民航與BAT、攜程、去哪兒等一系列相關(guān)公司有進(jìn)一步深度合作的潛質(zhì)。其次貨運(yùn)方面，三大民航與順豐、EMS、DHL等公司都有巨大的融合機(jī)會(huì)。除此之外，東航此前引入達(dá)美航空。指明了民航領(lǐng)域另一大混改的方向，但是此前操作的格局較小：一是規(guī)模較小，僅為4.5億美元。第二，方案僅是針對(duì)于港股。第三，達(dá)美航空無(wú)論是排名、體量以及航線來(lái)說(shuō)與東航的協(xié)同效應(yīng)并不明顯。未來(lái)也有希望與新加坡航空、國(guó)泰航空、漢莎航空、阿聯(lián)酋航空、卡塔爾航空等國(guó)際一線航空公司間展開。

此外，申萬(wàn)宏源還建議關(guān)注電力、油氣領(lǐng)域的混改進(jìn)展。

申萬(wàn)宏源認(rèn)為，配電環(huán)節(jié)將是電力混改重點(diǎn)領(lǐng)域，引入社會(huì)資本刺激投資、提升效率。發(fā)電更看重資源稟賦，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)盈利能力影響有限。中間輸配電環(huán)節(jié)壟斷較嚴(yán)重，關(guān)乎國(guó)家供電安全保障，混改可能性較小。配電領(lǐng)域目前投資較薄弱，盈利能力不如輸電，最有可能成為混改重點(diǎn)環(huán)節(jié)。混改一方面拉動(dòng)能配電投資;另一方面可以增加效率和盈利能力，進(jìn)一步提升資產(chǎn)證券化率。

油氣混改的重點(diǎn)在中下游。油氣產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)壟斷程度都比較高，混改有助于從制度上打破行業(yè)格局。目前，油氣領(lǐng)域的混改上游主要在新疆油田，中游方面，中石油管道和天然氣體制改革已邁出實(shí)質(zhì)性步伐，預(yù)計(jì)管網(wǎng)相關(guān)混改有望提速，下游零售環(huán)節(jié)中石化銷售公司已混改，未來(lái)將推進(jìn)香港IPO，中石油銷售板塊未來(lái)有望跟進(jìn)。

行業(yè)維度之外，廣發(fā)證券還建議關(guān)注地方維度，第三批試點(diǎn)將遴選地方國(guó)企，重點(diǎn)關(guān)注上海、天津。

上海一向是地方國(guó)改標(biāo)桿，混改模式創(chuàng)新多元。上海國(guó)資體量大、區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯、市場(chǎng)化程度高等比較優(yōu)勢(shì)為國(guó)企改革推進(jìn)減少了阻礙。2月16日，上海國(guó)資國(guó)企年度工作會(huì)議對(duì)2017年上海國(guó)改工作要點(diǎn)歸納為“著力推進(jìn)企業(yè)上市，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，以創(chuàng)新方式方法確保國(guó)有企業(yè)保值增值”。

經(jīng)歷了上半年的相對(duì)沉寂后，7月以來(lái)，上?；旄脑俅翁崴佟T工持股方面，6月19日，上海國(guó)資委公布2017年首批國(guó)企員工持股試點(diǎn)企業(yè)名單，上海電氣、國(guó)軒新能源科技等四家企業(yè)入圍;股權(quán)轉(zhuǎn)讓方面，7月11日，浦東科投MBO完成，意味著國(guó)資讓渡控股權(quán)突破了以往的限制，在退出過(guò)程中兼顧國(guó)有資產(chǎn)流失，混改的痛點(diǎn)實(shí)現(xiàn)突破。

天津則是京津冀戰(zhàn)略受益區(qū)，低資產(chǎn)證券化率“倒逼”其混改加速。一方面，天津是環(huán)渤海核心城市、京津冀一體化戰(zhàn)略受益區(qū);另一方面，天津資產(chǎn)證券化率目前還基本處在20%左右的水平，改革提升空間較大。

2017年6月6日，天津召開全國(guó)地方國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司創(chuàng)新聯(lián)盟圓桌會(huì)議第三次會(huì)議，會(huì)議中體現(xiàn)了天津混改六大方面改革特點(diǎn)：范圍之廣，除涉及國(guó)家安全領(lǐng)域外，全部國(guó)企進(jìn)行混改，混改項(xiàng)目涉及醫(yī)藥、金融、地產(chǎn)等;力度之大，批量參考云南白藥模式，重點(diǎn)集團(tuán)如：醫(yī)藥、一商集團(tuán)明確讓渡國(guó)有控股權(quán)，國(guó)資系統(tǒng)對(duì)其改革魄力之大“非常震撼”;規(guī)模之巨，20個(gè)一級(jí)集團(tuán)項(xiàng)目，200個(gè)優(yōu)質(zhì)混改項(xiàng)目，引資規(guī)模1100多億元;時(shí)間表之明確與緊迫，2017年計(jì)劃安排30%左右混改，2018年重點(diǎn)推進(jìn)，2019年收尾;驅(qū)動(dòng)力之強(qiáng)，領(lǐng)導(dǎo)班子重塑完成是天津混改驅(qū)動(dòng)核心動(dòng)力，新領(lǐng)導(dǎo)班子強(qiáng)調(diào)2017年天津國(guó)改已進(jìn)入任務(wù)最艱巨的“交卷時(shí)刻”，是再也不能失去的最后機(jī)遇期;與上市公司聯(lián)系之密切，天津國(guó)改頂層設(shè)計(jì)“5號(hào)文”，明確要求“推進(jìn)整合集團(tuán)內(nèi)外部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過(guò)增發(fā)配股、資產(chǎn)置換、收購(gòu)等方式注入上市公司，實(shí)現(xiàn)核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)整體上市的要求”。

此外，申萬(wàn)宏源認(rèn)為，山西或成國(guó)改黑馬。進(jìn)入6月后，山西省國(guó)改文件正式出臺(tái)，包括《關(guān)于深化國(guó)企國(guó)資改革的指導(dǎo)意見》以及混改、分離辦社會(huì)、激發(fā)企業(yè)家活力、加強(qiáng)國(guó)企黨建等4個(gè)配套文件，明確指出到2020年，進(jìn)入全國(guó)國(guó)改“第一方陣”的目標(biāo)，標(biāo)志著其改革大幕正式拉開。