借助資產(chǎn)證券化持有并購資產(chǎn)

黑石“零成本”秘訣

資產(chǎn)證券化能幫助地產(chǎn)基金提前收回在單個項目上的投資，以“零成本”來博取剩余價值的升值收益。

如果說高收益?zhèn)膭?chuàng)新推動了上世紀80年代美國的杠桿并購熱潮，并從中誕生了KKR、黑石等并購基金的話，那么，資產(chǎn)證券化工具的創(chuàng)新則推動了2000年以來歐美地產(chǎn)市場的并購熱潮，并由此推動了黑石、喜達屋資本等地產(chǎn)基金的崛起。

資產(chǎn)證券化不僅是私募基金的投資標的，還是它們的融資工具，更成為高流動性下一些基金的盈利模式。私募地產(chǎn)基金與資產(chǎn)證券化之間到底有著怎樣“說不清、理還亂”的關系？

2012年以，來黑石一直在努力打造他的歐洲物流地產(chǎn)平臺LogiCor，經(jīng)過四年的努力，該平臺上已經(jīng)積累了1270萬平米的物業(yè)面積，物業(yè)資產(chǎn)總值達到100億歐元。龐大的資產(chǎn)規(guī)模也增加了黑石的持有成本，2015年，在高盛的幫助下，黑石第三代歐洲地產(chǎn)基金和第七代全球地產(chǎn)基金決定將其在歐洲物流地產(chǎn)平臺LogiCor上的四個物流地產(chǎn)包、位于英國的42處物流地產(chǎn)項目打包證券化出售，這42處物流地產(chǎn)項目總值約9.36億英鎊，平均出租率98%，平均租期8.2年（可續(xù)期到9.6年），每年可貢獻凈營運資金6000萬英鎊。

在證券化過程中，首先，黑石要和并購貸款的原始債權人協(xié)商成立一個特殊目的實體（SPV）用于收購上述物流地產(chǎn)項目的抵押貸款，以這些抵押貸款為基礎資產(chǎn)池、以SPV為發(fā)行主體，黑石在中介機構的幫助下發(fā)行商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）；所籌集的資金將用于向原始債權人支付抵押貸款的購買價款，當證券銷售所得款項大于原始貸款本息時，盈余部分將返還給地產(chǎn)的原始擁有人或稱債務人（即，黑石）。資產(chǎn)證券化成功后，債權人就由銀行等金融機構變更為CMBS的投資人，而SPV將聘請專業(yè)機構對資產(chǎn)池進行管理，主要工作包括收取資產(chǎn)池的現(xiàn)金流、定期向投資人償付本息、支付相關的稅費等，在證券得以全部清償后，如果還有剩余現(xiàn)金流將根據(jù)協(xié)議返還給證券發(fā)起人（原始債權人）或在發(fā)起人與SPV之間進行比例分配。

具體到本次證券化，通過與原始債權人的協(xié)商，黑石選定了42處物流地產(chǎn)項目的抵押貸款為基礎資產(chǎn)，將資產(chǎn)池的現(xiàn)金流分拆為6個系列，分別對應6個不同信用等級的資產(chǎn)支持證券，其中AAA級證券融資3.1255億英鎊，抵押率僅33.4%；AA級證券融資6745萬英鎊，抵押率40.6%；A級證券融資6745萬英鎊，抵押率47.8%；BBB級證券融資6080萬英鎊，抵押率54.3%；BB級證券7600萬英鎊，抵押率62.4%；B級證券融資6175萬英鎊，抵押率69%；另外承銷商高盛自己還保留了5%的劣后份額，這部分的定價為3個月LIBOR+204BP；最終的總融資額達到6.8億英鎊，總融資期限3+1+1年。

上述證券化產(chǎn)品的發(fā)行降低了LogiCor的融資成本，使黑石可以用較低成本的長期資金來持有其物流地產(chǎn)平臺上的項目資產(chǎn)，這大大降低了“組裝出售”策略的“組裝期”成本，加速了資金的周轉效率，使黑石可以用較少的資本投入來推動較大規(guī)模的資產(chǎn)并購。在中國，如果沒有資產(chǎn)證券化平臺的支持，類似的“組裝出售”策略將難以執(zhí)行。

除了在物流地產(chǎn)領域，在酒店等領域，黑石也在積極推動資產(chǎn)證券化，有時透過資產(chǎn)證券化不僅能夠償還并購貸款，還可以收回部分或全部股權投資。

資產(chǎn)證券化不僅可以降低“組裝出售”策略的持有期資金成本，有時還能幫助地產(chǎn)基金提前收回在單個項目上的投資，以“零成本”來博取剩余價值的升值收益，從而大大提高項目的內部回報率（IRR）。

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杜麗虹另類金融說