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    國(guó)際資本流動(dòng)與利率的相關(guān)性研究
    ——基于國(guó)內(nèi)外利率相關(guān)性的實(shí)證分析

    2017-08-27 08:28:08侯倍倍
    經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2017年20期
    關(guān)鍵詞:獨(dú)立性貨幣政策匯率

    侯倍倍

    (青島理工大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院,山東 青島 266520)

    國(guó)際資本流動(dòng)與利率的相關(guān)性研究
    ——基于國(guó)內(nèi)外利率相關(guān)性的實(shí)證分析

    侯倍倍

    (青島理工大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院,山東 青島 266520)

    近年來,中國(guó)進(jìn)一步開放資本項(xiàng)目,不僅提升了中國(guó)的國(guó)際資本自由度,而且國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)利率波動(dòng)及貨幣政策也產(chǎn)生一定影響。因此,選取誤差修正模型(ECM)對(duì)國(guó)內(nèi)外利率的相關(guān)性進(jìn)行分析,從實(shí)證的角度檢驗(yàn)國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)利率波動(dòng)的影響;同時(shí),對(duì)比我國(guó)和日本兩國(guó)國(guó)內(nèi)利率波動(dòng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的反應(yīng)程度。結(jié)果顯示,長(zhǎng)期來看,國(guó)內(nèi)外利率具有同向變化趨勢(shì),說明國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性產(chǎn)生一定影響,但對(duì)日本的影響較??;短期內(nèi)二者不存在動(dòng)態(tài)變化關(guān)系。在國(guó)際資本不完全自由流動(dòng)、人民幣匯率尚未完全市場(chǎng)化的情況下,結(jié)合日本的經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)的國(guó)情,建議進(jìn)一步深化人民幣匯率和利率市場(chǎng)化改革,完善國(guó)際資本流動(dòng)管理。

    國(guó)際資本流動(dòng);貨幣政策獨(dú)立性;誤差修正模型

    引言

    2013年,受到西方主要經(jīng)濟(jì)體的政策和國(guó)際資本流向的雙重影響,世界銀行體系的流動(dòng)性表現(xiàn)出持續(xù)性波動(dòng)。就中國(guó)而言,自2013年6月起國(guó)際資本流入速度放緩,致使銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率迅速上升,并且引發(fā)持續(xù)性波動(dòng),直至2015年中旬才恢復(fù)到相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)。隨著中國(guó)對(duì)外開放程度的提升,匯率與利率市場(chǎng)化腳步的加快,國(guó)際資本流動(dòng)將如何影響中國(guó)市場(chǎng)以及對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響程度需要進(jìn)一步探索。日本作為開放時(shí)間較早、開放程度較深的國(guó)家,國(guó)內(nèi)利率、匯率市場(chǎng)相對(duì)成熟,通過對(duì)比國(guó)際資本流動(dòng),對(duì)兩國(guó)國(guó)內(nèi)利率的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究,主要分析國(guó)際資本對(duì)中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性,以及借鑒日本利率與匯率改革的經(jīng)驗(yàn),為進(jìn)一步深化我國(guó)人民幣匯率和利率市場(chǎng)化改革提出建議。

    一、國(guó)際資本流動(dòng)與利率的關(guān)系研究

    國(guó)外學(xué)者關(guān)于國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性影響的理論研究和實(shí)證分析主要有:(1)Argy和Kouri(1974)率先建立抵消系數(shù)模型,研究國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)一國(guó)貨幣供應(yīng)量的影響;(2)Svensson,Guiseppr和Bertola(1993)采用貨幣目標(biāo)區(qū)理論,分析了本國(guó)利率對(duì)國(guó)外利率的偏移程度,研究國(guó)外利率和國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)本國(guó)利率的影響;(3)Veyrune(2007)從基礎(chǔ)貨幣與外匯儲(chǔ)備之間的關(guān)系的角度,分析一國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性,提出當(dāng)隨機(jī)沖擊等同于央行對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響時(shí),貨幣政策是不具有獨(dú)立性的。

    國(guó)內(nèi)學(xué)者主要是從外匯儲(chǔ)備引發(fā)外匯占款增加的角度進(jìn)行研究的。(1)曹勇(2005)通過分析美國(guó)利率與中國(guó)利率的變動(dòng)關(guān)系,得出資本流動(dòng)規(guī)模的擴(kuò)大,會(huì)使貨幣政策的獨(dú)立性喪失;同時(shí),分析采取沖銷政策前后的增長(zhǎng)率,發(fā)現(xiàn)沖銷在一定程度上可以保證貨幣政策的獨(dú)立性。(2)王永中(2010)、范明(2012)建立了抵消和沖銷系數(shù)模型,發(fā)現(xiàn)國(guó)際資本流動(dòng)會(huì)影響我國(guó)外匯儲(chǔ)備和占款,但央行能夠通過沖銷保證貨幣政策的獨(dú)立性。

    通過分析學(xué)者們對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策影響的研究發(fā)現(xiàn),雖然側(cè)重點(diǎn)不同,但資本流動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系是學(xué)者們研究的重要內(nèi)容;關(guān)于國(guó)際資本流動(dòng)是否會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)利率產(chǎn)生影響的分析較少,也很少有人會(huì)采用對(duì)比研究的方法。

    二、國(guó)際資本流動(dòng)與利率的相關(guān)性分析

    根據(jù)非套補(bǔ)的利率平價(jià)理論,當(dāng)一國(guó)國(guó)內(nèi)外的利率存在差額時(shí),資本會(huì)自動(dòng)由利率低的國(guó)家流向利率高的國(guó)家,最終實(shí)現(xiàn)利率相等;當(dāng)然,研究國(guó)際資本的流動(dòng)與一國(guó)國(guó)內(nèi)外利率的相關(guān)關(guān)系時(shí)是基于一價(jià)定律的前提進(jìn)行分析的。

    2013年6月,美國(guó)停止實(shí)施量化寬松政策,國(guó)際資本流入大幅下降。此時(shí)中國(guó)銀行間隔夜拆借利率高達(dá)6.79%,顯著高于2013年的其他月份;同時(shí),美國(guó)聯(lián)邦基金實(shí)際利率呈現(xiàn)下降趨勢(shì),而東京銀行間隔夜同業(yè)拆借利率接近于0,說明日本同業(yè)拆借市場(chǎng)處于危險(xiǎn)狀態(tài)。

    通過分析國(guó)際資本流動(dòng)和銀行間市場(chǎng)利率的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)國(guó)際資本流動(dòng)確實(shí)會(huì)對(duì)一國(guó)國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)利率產(chǎn)生影響,但國(guó)外利率變化對(duì)國(guó)內(nèi)利率的影響程度還需進(jìn)一步分析。

    圖1 2013年銀行間隔夜拆借利率情況

    對(duì)比中、美、日三國(guó)同業(yè)拆借利率大小可以看出,東京銀行間隔夜同業(yè)拆借利率一直都處于較低的水平,美國(guó)聯(lián)邦基金實(shí)際利率在金融危機(jī)爆發(fā)后一直處于較低水平,而中國(guó)銀行間隔夜拆借利率波動(dòng)幅度較大。通過直接觀察數(shù)據(jù)很難發(fā)現(xiàn)國(guó)外利率與國(guó)內(nèi)利率的關(guān)系,因此借助誤差修正模型(ECM),從實(shí)證的角度檢驗(yàn)在資本流動(dòng)的條件下國(guó)內(nèi)利率和國(guó)外利率在短期、長(zhǎng)期內(nèi)是否具有相關(guān)關(guān)系。

    圖2 中美日同業(yè)拆借市場(chǎng)利率變化情況

    三、實(shí)證分析

    (一)模型和數(shù)據(jù)選取

    對(duì)于國(guó)內(nèi)外利率相關(guān)性的研究主要是以非套補(bǔ)的利率平價(jià)利率為基礎(chǔ)的,該理論是以國(guó)際資本流動(dòng)為前提條件,套利活動(dòng)使得國(guó)際市場(chǎng)中不同貨幣計(jì)價(jià)的相似資產(chǎn)收益趨于一致的現(xiàn)象,公式為

    其中,it表示本國(guó)利率,it*表示國(guó)外利率,EΔet,t+k表示預(yù)期匯率在t到t+k時(shí)間內(nèi)的變化。本文使用非套補(bǔ)的利率平價(jià)公式構(gòu)建計(jì)量模型,通過誤差修正模型(ECM)主要分析外國(guó)利率和匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)利率的影響,從而檢驗(yàn)我國(guó)利率政策的獨(dú)立性,同時(shí)對(duì)比研究日本國(guó)內(nèi)利率對(duì)外國(guó)利率和匯率變動(dòng)的反應(yīng),借鑒日本利率、匯率自由化的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),進(jìn)一步開放中國(guó)的利率與匯率市場(chǎng)。

    假設(shè)預(yù)期匯率是無偏估計(jì)的,去除預(yù)期影響后的計(jì)量回歸模型為

    其中,α表示風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);β表示國(guó)外利率對(duì)本國(guó)利率的影響,國(guó)外利率(it*)選取美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率,數(shù)據(jù)來源于美聯(lián)儲(chǔ)官方網(wǎng)站;γ表示匯率變動(dòng)對(duì)本國(guó)利率的影響EΔet,t+k表示時(shí)間t到t+k的時(shí)間段內(nèi)的匯率的變動(dòng)率,選取實(shí)際有效匯率變動(dòng)率,數(shù)據(jù)來源于國(guó)際清算銀行官方數(shù)據(jù);εt代表隨機(jī)誤差。中國(guó)的國(guó)內(nèi)利率選取中國(guó)人民銀行公布的全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率,數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站。日本的國(guó)內(nèi)利率選取日本銀行公布的銀行間隔夜同業(yè)拆借利率,數(shù)據(jù)來源于日本銀行官方網(wǎng)站。數(shù)據(jù)選取2005年7月至2015年的月度數(shù)據(jù),主要考慮到2005年7月人民幣實(shí)施匯改政策使得人民幣匯率彈性增強(qiáng)。

    (二)變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

    為了避免在模型回歸中出現(xiàn)偽回歸問題,先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)方法進(jìn)行變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)所有變量的一階差分序列在1%顯著水平下為平穩(wěn)序列。

    (三)變量協(xié)整檢驗(yàn)

    表1

    對(duì)變量的一階差分序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果顯示在 5%顯著水平下,變量存在協(xié)整關(guān)系。

    表2

    取標(biāo)準(zhǔn)化寫著向量得到協(xié)整關(guān)系方程為:

    協(xié)整方程表明,不論是中國(guó)還是日本,國(guó)內(nèi)利率與國(guó)際利率和本國(guó)貨幣實(shí)際有效匯率變動(dòng)率具有長(zhǎng)期關(guān)系:國(guó)內(nèi)利率與國(guó)外利率和本國(guó)貨幣匯率變化均呈正向變動(dòng)關(guān)系,即國(guó)外利率上升將導(dǎo)致本國(guó)利率上升,本國(guó)貨幣匯率升值將引起國(guó)內(nèi)利率的上升。只是兩國(guó)國(guó)內(nèi)利率歸于外國(guó)利率和本國(guó)匯率變動(dòng)率的反應(yīng)程度不同。

    (四)建立誤差修正模型

    選取變量一階差分和滯后一期的誤差修正項(xiàng)建立誤差修正模型,考察變量動(dòng)態(tài)變化關(guān)系,回歸方程為:

    中國(guó):

    日本:

    由回歸方程可知,回歸結(jié)果不能通過檢驗(yàn)和檢驗(yàn),故回歸方程無效,說明一國(guó)國(guó)內(nèi)利率、國(guó)外利率和該國(guó)匯率之間不存在短期動(dòng)態(tài)關(guān)系。

    (五)實(shí)證結(jié)論

    就中國(guó)而言,長(zhǎng)期來看,我國(guó)貨幣政策是受到國(guó)際資本流動(dòng)影響的;從短期角度看,我國(guó)國(guó)內(nèi)利率、國(guó)外利率和人民幣匯率變動(dòng)之間不存在動(dòng)態(tài)變化的關(guān)系,說明我國(guó)貨幣政策是獨(dú)立的,這與央行通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作等沖銷政策保障了貨幣政策獨(dú)立性的實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況符合。就日本而言,從短期來看,日本國(guó)內(nèi)利率、國(guó)外利率和日元匯率變動(dòng)率之間不存在動(dòng)態(tài)變化關(guān)系;長(zhǎng)期來看,日本國(guó)內(nèi)利率、國(guó)外利率和日元實(shí)際有效匯率變動(dòng)率之間存在相同的變化趨勢(shì),但日本國(guó)內(nèi)利率對(duì)于國(guó)際資本流動(dòng)反應(yīng)不如中國(guó)強(qiáng)烈,國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)日本國(guó)內(nèi)利率的變動(dòng)影響較小,說明日本國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性較高。

    四、政策建議

    結(jié)合日本在實(shí)行利率和匯率市場(chǎng)化中出現(xiàn)的問題和先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),為使我國(guó)利率和匯率市場(chǎng)健康發(fā)展,在深化人民幣利率和匯率市場(chǎng)化改革過程中,提出以下適合我國(guó)國(guó)情的建議。

    (一)加快人民幣匯率市場(chǎng)化的進(jìn)程

    現(xiàn)階段我國(guó)實(shí)行的浮動(dòng)匯率政策十分有效,隨著中國(guó)資本項(xiàng)目的開放程度進(jìn)一步加深,要求人民幣匯率的彈性進(jìn)一步增強(qiáng),逐步實(shí)現(xiàn)人民幣匯率市場(chǎng)化,促進(jìn)人民幣與外幣衍生品市場(chǎng)發(fā)展,豐富產(chǎn)品市場(chǎng)和交易主體,完善外匯衍生品管理,有效維持人民幣匯率的雙向波動(dòng),促進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)價(jià)格的形成,保證匯率與利率之間的良性影響。

    (二)完善國(guó)際資本流動(dòng)管理

    隨著我國(guó)進(jìn)一步開放國(guó)際資本項(xiàng)目、人民幣匯率市場(chǎng)化進(jìn)程的推動(dòng),我國(guó)對(duì)于國(guó)際資本流動(dòng)管理應(yīng)由原先的數(shù)量型管理轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格型管理。采取向短期資本流入隱性征稅的管理方式來調(diào)節(jié)國(guó)際資本流入的期限,對(duì)流動(dòng)性強(qiáng)的資本收取較高的存款準(zhǔn)備金,對(duì)流動(dòng)性弱的資本收取較低或者不收取存款準(zhǔn)備金,最終達(dá)到優(yōu)化國(guó)際資本的期限結(jié)構(gòu)、提高國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定性的目的。

    (三)深化國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化改革

    使用市場(chǎng)基準(zhǔn)利率(如以上海市銀行間同業(yè)拆借利率),將基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)化的金融產(chǎn)品利率、金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率掛鉤,動(dòng)態(tài)化調(diào)節(jié)金融產(chǎn)品的定價(jià)和存貸款利率。另外,利用貨幣政策工具對(duì)基準(zhǔn)利率實(shí)行間接調(diào)控。建立以基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)的金融體系利率定價(jià)的動(dòng)態(tài)系統(tǒng),保證以金融體系利率來調(diào)節(jié)投資消費(fèi)利率的傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)。

    [1]王永中.中國(guó)資本管制與外匯沖銷的有效性——基于抵消系數(shù)和沖銷系數(shù)模型[J].金融評(píng)論,2010,(1):49-65,124.

    [2]王愛儉,王 怡,武鑫.國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)當(dāng)前我國(guó)貨幣政策效果的影響——基于外匯占款傳導(dǎo)路徑的分析[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)(天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)),2013,(2):9-17.

    [3]馮彩.我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響因素——基于1994—2007年的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)科學(xué),2008,(6):32-39.

    [4]傅鈞文.國(guó)際資本流動(dòng)的新特征及其影響[J].世界經(jīng)濟(jì)研究,2012,(12):24-29,84.

    [5]蘇多永.短期國(guó)際資本流動(dòng)研究[D].上海:華東師范大學(xué),2010.

    [6]田苗.國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的實(shí)證分析[D].大連:東北財(cái)經(jīng)大學(xué),2010.

    [7]曹勇.國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)貨幣政策影響的實(shí)證研究[J].安徽商貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院學(xué)報(bào):社會(huì)科學(xué)版,2005,(3):24-28,44.

    [責(zé)任編輯 張宇霞]

    F831.6

    A

    1673-291X(2017)20-0097-03

    2017-04-20

    侯倍倍(1993-),女,碩士研究生,從事應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。

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