創(chuàng)業(yè)板公司現(xiàn)金股利政策的影響因素的實(shí)證研究

吳柄銳　王飛

摘 要：針對(duì)2015年的創(chuàng)業(yè)板上市公司，選取11個(gè)變量建立多元回歸模型，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利政策制定的影響因素進(jìn)行分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，其中7個(gè)因素對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利分配政策有顯著影響，并根據(jù)結(jié)果提出三點(diǎn)對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板公司；現(xiàn)金股利；影響因素；實(shí)證研究

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2017）18-0061-04

一、股利政策及其對(duì)上市公司的影響

股利政策屬于現(xiàn)代企業(yè)三大核心財(cái)務(wù)活動(dòng)中的一項(xiàng)，是公司選擇把稅后利潤(rùn)留在公司內(nèi)部與回饋所有者之間進(jìn)行合理配置的戰(zhàn)略。如何發(fā)放股利不僅關(guān)系到公司所有者和債權(quán)人的利益，還關(guān)系到公司以后的發(fā)展。因此，擁有合理股利政策的上市公司，除了能充分協(xié)調(diào)多方利益和公司未來(lái)的持續(xù)發(fā)展，還能幫助公司股票價(jià)格穩(wěn)定并逐漸攀升。所以，制定合理的股利政策是管理層的一項(xiàng)重要目標(biāo)。

從市場(chǎng)效應(yīng)來(lái)看，上市公司實(shí)施的股利政策往往會(huì)對(duì)其股價(jià)和市場(chǎng)形象帶來(lái)影響。此外，上市公司的股利分配政策已變成我國(guó)證券市場(chǎng)上經(jīng)久不衰的一類(lèi)炒作題材。作為對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的完善，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)自推出歷時(shí)七個(gè)年頭的蓬勃發(fā)展，到2016年12月31日，上市公司數(shù)量已從28家增長(zhǎng)至573家。較之于主板市場(chǎng)嚴(yán)格的入市標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市條件較為寬松的特點(diǎn)對(duì)彌補(bǔ)主板和中小板市場(chǎng)功能缺陷起到積極的作用，使這個(gè)融資平臺(tái)致力于服務(wù)大批的創(chuàng)新型和快速成長(zhǎng)型的中小型企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板上市公司的健康發(fā)展不但關(guān)系到廣大投資者的利益，也是我國(guó)證券市場(chǎng)走向成熟、持續(xù)發(fā)展的一大問(wèn)題，因?yàn)?，較之成熟的資本市場(chǎng)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板存續(xù)時(shí)間較短，在立法、監(jiān)管和規(guī)范等諸多方面仍需加強(qiáng)。在此背景下，創(chuàng)業(yè)板上市公司本身也還存在不少有待規(guī)范和解決的問(wèn)題。筆者希望通過(guò)本文的探究，分析我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利政策制定的影響因素，能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司現(xiàn)金股利分配政策的制定，完善我國(guó)資本市場(chǎng)做出微薄貢獻(xiàn)。

二、理論分析與研究設(shè)計(jì)

（一）理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

國(guó)外創(chuàng)業(yè)板方面相關(guān)的現(xiàn)金股利研究起步晚，國(guó)內(nèi)研究與之相關(guān)的則更少，尚存的創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)金股利理論大部分是源自上市公司現(xiàn)金股利理論，未形成獨(dú)有的理論體系。因此，筆者在本研究的理論支撐和假設(shè)基礎(chǔ)也借鑒股利政策影響因素的相關(guān)理論。

1.公司的盈利能力。追求利潤(rùn)是公司存在的最終歸宿。根據(jù)Linert的信號(hào)傳遞理論，若上市公司有高水平的盈利能力，管理層應(yīng)該對(duì)股東和潛在投資者傳遞出公司未來(lái)良好發(fā)展的預(yù)期信號(hào)。使用高股利支付水平和現(xiàn)金分紅來(lái)吸引投資者是有效的手段之一。王濤、石丹（2012）收集了2000—2009年間我國(guó)240家A股公司的信息進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果說(shuō)明，A股上市公司的股利政策受到本期盈利能力和上一期盈利水平的雙重影響，盈利水平高也預(yù)示公司有充足的現(xiàn)金流來(lái)支付高的現(xiàn)金股利[1]。

假設(shè)一：創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利能力與現(xiàn)金股利存在正相關(guān)關(guān)系。

2.公司償債能力。公司償債能力包含長(zhǎng)期和短期兩方面內(nèi)容。若上市公司的償債能力差，那么它們往往無(wú)法在短期內(nèi)借新債還舊債或擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模，進(jìn)而使公司肩負(fù)很大的債務(wù)壓力，所以會(huì)失去支付現(xiàn)金股利的動(dòng)力，而償債能力強(qiáng)的上市公司大不相同。馮科、何理（2013）選取了滬深兩市的136家地產(chǎn)板塊的公司進(jìn)行研究，經(jīng)過(guò)主成分分析形成如下結(jié)論：對(duì)于尋求再融資的房地產(chǎn)公司來(lái)說(shuō)，償債能力差的企業(yè)反而傾向與支付現(xiàn)金股利，而對(duì)一般上市公司而言現(xiàn)金股利支付水平與償債能力負(fù)相關(guān)[2]。

假設(shè)二：創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)，其流動(dòng)比率、速動(dòng)比率與現(xiàn)金股利正相關(guān)。

3.成長(zhǎng)能力。Jensen（1976）的研究表明，公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)股利支付水平有顯著影響，若公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)大，那么伴隨著投資需求的增長(zhǎng)，公司的可支配現(xiàn)金不足，此時(shí)公司則會(huì)少降低現(xiàn)金股利或者停發(fā)現(xiàn)金，因此兩者是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系。楊漢明、曾森（2015）使用模糊聚類(lèi)分析的方法，劃分出三段不同的上市公司生命周期。通過(guò)回歸模型進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，衰退型的上市公司的現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平最低，而成熟型上市公司的現(xiàn)金股利支付水平最高[3]。

假設(shè)三：創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)能力與現(xiàn)金股利存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4.投資價(jià)值。市盈率和市凈率是體現(xiàn)企業(yè)投資價(jià)值的兩個(gè)常用指標(biāo)。較高的市盈率，說(shuō)明投資者對(duì)公司的未來(lái)有很好盈利預(yù)期。存在獨(dú)特性的是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者較多，加上投機(jī)等因素的影響，高市盈率成為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的獨(dú)特風(fēng)景。此外，高市盈率所引發(fā)的資金超募現(xiàn)象有可能是影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利的主要影響因素之一。凈資產(chǎn)的多少是由公司經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)政策綜合決定的，若經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況越好，公司的凈資產(chǎn)增值越快，進(jìn)而帶來(lái)股票凈值相應(yīng)增長(zhǎng)。若市凈率低時(shí)，投資者可能會(huì)對(duì)公司的發(fā)展前景產(chǎn)生負(fù)面預(yù)期，因此管理層愿意提高現(xiàn)金股利的水平來(lái)增強(qiáng)投資者的信心。

假設(shè)四：創(chuàng)業(yè)板上市公司市盈率與現(xiàn)金股利正相關(guān)，其市凈率與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)。

5.公司留存收益水平。在財(cái)務(wù)報(bào)表中留存收益水平反映了累計(jì)的可供分配的利潤(rùn)或累計(jì)未彌補(bǔ)虧損。作為所有者權(quán)益的一部分，對(duì)于擁有雄厚的累計(jì)未分配利潤(rùn)的上市公司來(lái)說(shuō)，未來(lái)可供分配給股東的股利越大。

假設(shè)五：創(chuàng)業(yè)板上市公司留存收益水平與現(xiàn)金股利存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）測(cè)量因子

根據(jù)前述理論分析和假設(shè)，本文選取了表1中的11個(gè)測(cè)量因子。

（三）樣本選取

本文從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中抽取創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，選取披露了2015年年報(bào)的532家創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象，排除其中未進(jìn)行股利分配的公司和宣告股利分配但未發(fā)放現(xiàn)金股利的公司，共得到了406個(gè)數(shù)據(jù)樣本。由于許多學(xué)者的研究表明混合股利對(duì)現(xiàn)金股利的影響較小，所以本文選擇的樣本數(shù)據(jù)中包含使用混合股利政策的公司，接下來(lái)對(duì)公司制定的現(xiàn)金股利政策的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究。

三、創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)金股利政策實(shí)證分析與結(jié)果

本文將根據(jù)SPSS20.0得出的結(jié)果進(jìn)行分析。在樣本數(shù)據(jù)估算出回歸系數(shù)之后，使用t值的顯著性概率檢驗(yàn)系數(shù)的顯著性，若顯著性水平小于0.05，則T檢驗(yàn)予以通過(guò)，否則不予通過(guò)。為了驗(yàn)證回歸方程可靠的可靠性，在檢驗(yàn)誤差項(xiàng)是否存在序列相關(guān)性方面，本文使用D-W值（Durbin-Watson）；在檢驗(yàn)自變量是否存在共線性方面，使用方差膨脹因子（Variance Inflation Factor）；在R2檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臄M合程度的基礎(chǔ)方面，使用F值來(lái)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷娘@著性。

Y= B0+B1X1+B2X2+B3X3+B4X4+B5X5+B6X6+B7X7+B8X8+B9X9+

B10X10+B11X11 +m

上式中，因變量Y表示每股現(xiàn)金股利，B0為常數(shù)項(xiàng)，Bi表示第i個(gè)自變量X的回歸系數(shù)，m表示其他隨機(jī)因素。

（一）模型總體參數(shù)表

經(jīng)過(guò)SPSS20.0進(jìn)行的回歸分析，結(jié)果（見(jiàn)表2）。

從表2可以看出，模型中的回歸系數(shù)R為0.8071，回歸模型的判定系數(shù)R2為0.8143，調(diào)整后的可決系數(shù)為0.7692，說(shuō)明模型的擬合度很好。單純從擬合優(yōu)度來(lái)看，該模型能解釋76.92%的每股現(xiàn)金股利，表明該回歸模型中已經(jīng)包含了影響現(xiàn)金股利發(fā)放水平的大部分影響因素。模型中的D-W值為2.1055，說(shuō)明了回歸該模型中也不存在序列相關(guān)性。

（二）回歸方差的結(jié)果分析

根據(jù)表3的結(jié)果可知，F(xiàn)值為178.365，表明模型的擬合度較好。F值的顯著性概率Sig.為0.017低于0.05，表明模型的回歸效果好，即在5%的置信水平下通過(guò)了F檢驗(yàn)，即所選取的自變量可以作為釋變量放入回歸方程。

根據(jù)表4中的回歸系數(shù)結(jié)果，采用ENTER方法進(jìn)行多元回歸，根據(jù)結(jié)果構(gòu)建出如下模型：

Y=0.197+0.015 X1+0.017 X2-0.019 X3+0.001 X4+0.046 X5+

0.420 X6+0.003 X7+ 0.210 X8-0.018 X9+0.175 X10+0.101 X11

從回歸系數(shù)的結(jié)果可以看出，模型中所列的11個(gè)自變量均對(duì)現(xiàn)金股利有一定的影響。從標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)Beta值可以看出，對(duì)因變量貢獻(xiàn)較大的有每股收益、每股未分配利潤(rùn)、市盈率、每股留存收益和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，其Beta值分別為0.803、0.459、0.437、0.314和0.228。

從表4所顯示的t值和顯著性水平的結(jié)果分析可得，共有7個(gè)變量的顯著性水平小于0.05，表明這7個(gè)變量在5%的顯著性水平下通過(guò)了檢驗(yàn)，分別是每股收益、市盈率、市凈率、每股未分配利潤(rùn)、每股留存收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和資產(chǎn)負(fù)債率，說(shuō)明這些變量對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的現(xiàn)金股利有顯著性影響，其顯著性概率分別是0.000、0.000、0.007、0.000、0.002、

0.021和0.003，這也證明了假設(shè)二、假設(shè)四和假設(shè)五的正確性，而假設(shè)一中創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)得到證明。

從流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率及凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)來(lái)看，它們對(duì)現(xiàn)金股利的高低雖有一定的影響，且與假設(shè)相符，但是顯著性概率均大于0.1，不能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。如果不考慮顯著性，則接受假設(shè)一與假設(shè)三，證明了創(chuàng)業(yè)板上市公司的償債能力、成長(zhǎng)性對(duì)現(xiàn)金股利的高低存在一定的影響，并不顯著。觀察表4發(fā)現(xiàn)，各因子之間不存在共線性，因?yàn)槠銿IF值均小于1。

綜上結(jié)果發(fā)現(xiàn)，所提選取的11個(gè)變量中有7個(gè)能夠很好地解釋影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司每股現(xiàn)金股利水平的因素。

四、結(jié)論與建議

本文通過(guò)多元回歸及相應(yīng)結(jié)果的分析，我們得出的結(jié)論是創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利分配政策主要受每股收益、市盈率、每股未分配利潤(rùn)的影響，它們與現(xiàn)金股利存在正相關(guān)關(guān)系。另外，創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利分配政策還會(huì)受到市凈率、每股未分配利潤(rùn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和資產(chǎn)負(fù)債率的影響。其中，資產(chǎn)負(fù)債率和市凈率與現(xiàn)金股利存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，其他五項(xiàng)因素與現(xiàn)金股利均為正相關(guān)關(guān)系。筆者根據(jù)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司現(xiàn)金股利的介紹、理論和實(shí)證分析結(jié)果的整理，對(duì)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板的完善和持續(xù)發(fā)展提出以下三個(gè)觀點(diǎn)：

首先，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司自身需要制定合理的分紅政策，根據(jù)實(shí)際狀況盡量保證現(xiàn)金股利政策的穩(wěn)定性。應(yīng)抑制由于現(xiàn)金壓力而不派現(xiàn)或出于再融資目的進(jìn)行盲目分紅的現(xiàn)象出現(xiàn)，這要求管理層基于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的考慮提出相應(yīng)的股利分配政策。

其次，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司需不斷提高盈利水平。除了稅后利潤(rùn)外，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司過(guò)高的超募資金也是高現(xiàn)金分紅的另一來(lái)源，這并不利于公司保持一個(gè)穩(wěn)定同時(shí)連續(xù)性強(qiáng)的股利分配政策。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司唯有提高自身的盈利能力，才能增強(qiáng)股東和利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的認(rèn)可，進(jìn)而使企業(yè)和投資者實(shí)現(xiàn)雙贏。

最后，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)規(guī)范上市公司對(duì)超募資金的使用及管理。目前，多數(shù)公司創(chuàng)業(yè)板新股超高的發(fā)行溢價(jià)造成了頗高的市盈率，形成資本公積堆積，資金超募的現(xiàn)象泛濫。因此，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)當(dāng)在發(fā)行新股前，管理層應(yīng)認(rèn)真研究并估算公司合理的資金需求，充分考慮發(fā)生超募的情形，并提前制訂好相應(yīng)的超募資金使用計(jì)劃。在發(fā)行資金到位后，應(yīng)按照法律法規(guī)使用此類(lèi)資金，并按規(guī)定將募集資金集中用于發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)和產(chǎn)品創(chuàng)新，促使公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和資源配置的優(yōu)化。相應(yīng)地，證券監(jiān)管部門(mén)為保證此類(lèi)資金的安全和規(guī)范使用，需要制定政策做好引導(dǎo)工作，并加強(qiáng)監(jiān)管超募資金。

參考文獻(xiàn)：

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[責(zé)任編輯 陳丹丹]