雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響分析

孫晨

摘 要：大批優(yōu)秀的中國企業(yè)赴美融資上市，出現(xiàn)“中概股”赴美高潮。海外資本市場對于股權(quán)結(jié)構(gòu)的包容性是吸引大量中國企業(yè)的重要原因，同時也體現(xiàn)了目前階段我國證券市場體制的不完善，以及公司治理結(jié)構(gòu)的不成熟。以阿里巴巴集團的“湖畔合伙人制度”為例，剖析了“河畔合伙人制度”相對于傳統(tǒng)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，分析了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理體系和公司運營上取得的成效以及由此產(chǎn)生的風(fēng)險，以期對當(dāng)下我國公司治理結(jié)構(gòu)的主要發(fā)展模式提供新的思考和啟示。

關(guān)鍵詞：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)；阿里巴巴集團；湖畔合伙人制度；公司治理

中圖分類號：F27

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2017.18.022

1 問題的提出

近幾年來，有一大批中國企業(yè)集中赴美上市，掀起一波狂熱的中國概念股（簡稱“中概股”）赴美高潮，其中最受人矚目的當(dāng)數(shù)阿里巴巴集團。阿里巴巴的成功上市在很大程度上得益于一種新型股權(quán)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新應(yīng)用——雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)通過為不同層級的股票賦予不同比例的表決權(quán)確保公司創(chuàng)始人在公司上市后仍然擁有表決權(quán)和實際控制力。典型的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司發(fā)行A、B兩級股票，其收益權(quán)相同，但A級股票遵循“同股同權(quán)”原則，B級股票的投票權(quán)為A級股票的十倍甚至二十倍，以此來打破“同股同權(quán)”的桎梏，實現(xiàn)對公司控制權(quán)的長期掌控。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)起源于20世紀(jì)60年代的美國，在歐美國家也不乏通過其成功上市的實踐典例（如Google、Facebook等），但考慮到我國一直以實行“一股一權(quán)”制度為主流，對于這個新型股權(quán)安排的研究還僅僅是停留在理論層面。對于這種新型股權(quán)結(jié)構(gòu)，馬云和他的團隊是在借鑒和修正的基礎(chǔ)上量身打造最適用于自身發(fā)展的“河畔合伙人制度”，在擁有極少股份的情況下形成對公司的長期有效控制，成功解決了與大股東雅虎之間長達(dá)八年的“控制權(quán)之爭”，也有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和企業(yè)文化傳承。

2 阿里巴巴的“河畔合伙人制度”

阿里巴巴經(jīng)過控制權(quán)之爭、支付寶所有權(quán)之爭以及港交所退市等一系列事件，使馬云創(chuàng)始團隊深刻意識到掌握控制權(quán)對于企業(yè)長期戰(zhàn)略實踐和發(fā)展的重要性。2010年，阿里巴巴成功借鑒歐美盛行的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，并在此基礎(chǔ)上為自身量身定制“河畔合伙人制度”，以開創(chuàng)性的治理模式實現(xiàn)公司治理的轉(zhuǎn)型。

“河畔合伙人”即馬云最早的湖畔花園創(chuàng)始人團隊，目前已發(fā)展到30人。合伙人擁有提名董事會董事的權(quán)利，但只是提名權(quán)，提名董事還需經(jīng)過年度股東大會表決通過。當(dāng)提名董事未通過股東表決或公司董事離職時，合伙人有權(quán)暫時指定人選補缺，直到下一屆股東大會選出董事為止。當(dāng)出現(xiàn)合伙人提名董事未能在董事會中占到大多數(shù)的情況時，合伙人有權(quán)不獲得股東大會批準(zhǔn)直接任命額外的董事，以確保合伙人提名董事在董事會中占有絕對席位。阿里巴巴合伙人具有竭盡全力在阿里生態(tài)系統(tǒng)中提升和展現(xiàn)企業(yè)的使命、愿景和價值觀的義務(wù)和責(zé)任。

阿里巴巴“河畔合伙人制度”在公司治理模式方面有以下幾點創(chuàng)新 ：首先，合伙人可掌握公司控制權(quán)的分配，使公司重大決策控制權(quán)掌握在以馬云為首的合伙人委員會手中；其次，通過設(shè)置監(jiān)事會監(jiān)督董事會決策和經(jīng)營者的經(jīng)營管理活動，并嚴(yán)格限制合伙人的加入退出機制、信息披露機制等，對合伙人的權(quán)利加以約束；最后，集體領(lǐng)導(dǎo)模式形成公司激勵機制。從本質(zhì)上看，“河畔合伙人制度”與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的最終訴求是一致的，即將所有權(quán)和決策權(quán)分離，確保發(fā)行股票籌集資金不會威脅到創(chuàng)始人、管理層等組織內(nèi)某一特定人群的絕對控制權(quán)。

3 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響

現(xiàn)代公司治理在平衡創(chuàng)始團隊控制權(quán)和投資人收益權(quán)之間不斷探索新出路。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)也是決定公司治理機制有效性的重要因素。用最迎合公司長遠(yuǎn)發(fā)展的股權(quán)結(jié)構(gòu)促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化變革，才能使企業(yè)適應(yīng)激烈的市場競爭。

3.1 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的正面影響

3.1.1 降低公司內(nèi)部決策和交易成本

“同股同權(quán)”反映的是完全競爭市場下以價格作為資源配置的基礎(chǔ)，但雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)反映的是創(chuàng)始人團隊對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營擁有絕對控制權(quán)的合理性和必要性，也就使得公司內(nèi)部交易成本通過創(chuàng)始人的有效配置而低于完全依靠外部市場運行的成本，這也正是創(chuàng)始人的價值所在。從本質(zhì)上說，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)保障了公司戰(zhàn)略的制定和執(zhí)行從企業(yè)長遠(yuǎn)利益出發(fā)，不受投資者短期逐利性所動搖，是更能滿足當(dāng)代企業(yè)高效發(fā)展的資源配置方式。同時，創(chuàng)始人團隊還可以通過其高比例投票權(quán)決定企業(yè)的分立并購方案，以有效防止惡意收購等情況的發(fā)生。

3.1.2 發(fā)揚創(chuàng)始人創(chuàng)新精神與傳承企業(yè)文化

創(chuàng)始人精神是企業(yè)文化的一部分，屬于上層建筑層面，超然于經(jīng)濟卻引導(dǎo)經(jīng)濟向前發(fā)展。創(chuàng)始人是企業(yè)創(chuàng)新的推動者也資源優(yōu)化配置的組織者，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)保障創(chuàng)始人通過對企業(yè)的控制權(quán)把資源配置到投入產(chǎn)出比更高的領(lǐng)域，尤其是科研創(chuàng)新領(lǐng)域，使得管理者能夠投資那些短期內(nèi)收益不理想甚至產(chǎn)生昂貴的研發(fā)成本，但未來能夠給企業(yè)帶來巨額回報的項目，把創(chuàng)業(yè)精神和創(chuàng)新精神融入企業(yè)文化中去，從而更好地傳承和發(fā)揚下去。

3.1.3 修正資本多數(shù)決策原則的弊端

我國本土資本市場所遵循的“同股同權(quán)”原則所強調(diào)的是資本平等，以股東的持股比例確定投票權(quán)，這只是一種比例上的平等，在這種情況下，極易形成“一股獨大”的局面，其他中小股東就更加“人微言輕”。這種看似民主的表決權(quán)方式實質(zhì)上卻完全偏向擁有絕對資本優(yōu)勢的大股東，并縱容大股東對中小股權(quán)益的侵占，形成大股東專制局面。相反，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種調(diào)節(jié)控制權(quán)的工具把控制權(quán)交由對企業(yè)具有深厚感情且具有豐富管理經(jīng)驗和卓越管理能力的創(chuàng)始人團隊手中，是對“同股同權(quán)”原則的修正，也更能實現(xiàn)利益相關(guān)者權(quán)利平等的內(nèi)在價值追求。

3.2 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的負(fù)面影響

3.2.1 創(chuàng)始人決策不當(dāng)以及獨斷專權(quán)

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司的發(fā)展與創(chuàng)始人能力和人格魅力高度契合，當(dāng)管理者不再一如既往擁有遠(yuǎn)見卓識，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將失去其最大優(yōu)勢。伴隨時代發(fā)展企業(yè)不斷發(fā)展壯大，若創(chuàng)始人不能敏銳察覺外部變化并采取相應(yīng)行動，或作出了不合時宜的決策，都會造成決策失誤，這時雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予創(chuàng)始人的絕對戰(zhàn)略決策優(yōu)勢將成為阻礙公司糾正戰(zhàn)略失誤的最大障礙，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展停滯甚至破產(chǎn)。同時，哈佛大學(xué)的研究表明，當(dāng)管理層擁有相對較多的公司股份時，受到激勵利于提高經(jīng)營業(yè)績，但當(dāng)管理層擁有超級表決權(quán)時就會考慮自身股權(quán)稀釋問題而不愿再擴股增資，這無疑又是一劑阻礙公司發(fā)展的毒藥。

3.2.2 外部管理監(jiān)督成本增大

在現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離的大背景下，信息不對稱不可避免地導(dǎo)致管理層具有凌駕于股東之上的戰(zhàn)略決策先天優(yōu)勢，這也就使高昂的代理成本成為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)不可避免的代價。代理成本可分為兩個層面：一是約束監(jiān)管成本，即股東由于不完全信任管理層而采取的防止管理層決策偏差的措施所付出的代價；二是剩余損失成本，這是因為盡管股東監(jiān)管管理層行為，但雙方既有利益矛盾導(dǎo)致管理層決策不可能百分之百迎合股東利益最大化原則，由此造成的股東損失即為剩余損失成本。在采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)中，股東與管理層的矛盾更為突出，只能通過外部監(jiān)督手段緩解，這兩種代理成本也就成為不可避免地監(jiān)督成本。

綜上，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對于促進(jìn)我國上市企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的完善、公司長期戰(zhàn)略的制定以及企業(yè)文化的傳承等方面都展現(xiàn)了其獨到的優(yōu)勢，特別是阿里巴巴開創(chuàng)了“河畔合伙人制度”并在美國的成功上市，更加驗證了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)為我國公司治理開辟了新道路，是我國公司治理結(jié)構(gòu)改革的里程碑。同時，我們也應(yīng)該正視和重視雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實和潛在風(fēng)險，唯有有效控制和規(guī)避這些風(fēng)險，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在完善我公現(xiàn)代公司治理中的優(yōu)勢才能充分發(fā)揮。

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