A股“新周期”之辯

秦嘉敏

爭(zhēng)議的實(shí)質(zhì)是對(duì)市場(chǎng)規(guī)律的敬畏和對(duì)于政府調(diào)控的警惕。供給壓縮帶來(lái)的周期品價(jià)格上漲、業(yè)績(jī)改善不僅關(guān)系到上市公司的股價(jià)，也是判斷未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的先行指標(biāo)

6月以來(lái)，周期股活躍上漲，在前期引領(lǐng)市場(chǎng)的“漂亮50”等一線藍(lán)籌股退潮的背景下，接過(guò)了引領(lǐng)A股市場(chǎng)的大旗。

《財(cái)經(jīng)》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，6月1日至8月18日的57個(gè)交易日中，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)有色金屬、鋼鐵、采掘、化工的漲幅分別達(dá)到31.99%、23.21%、13.12%和11.73%。同期，上證綜指從3102.62點(diǎn)上漲至3268.72點(diǎn)，漲幅5.35%。

隨著半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布，券商研究機(jī)構(gòu)對(duì)于“新周期”的爭(zhēng)論也再度升溫。以鋼鐵、煤炭等周期品為代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)企業(yè)在供給端緊縮的驅(qū)動(dòng)下業(yè)績(jī)亮眼，各方對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入“新周期”則莫衷一是。

爭(zhēng)議的實(shí)質(zhì)是對(duì)市場(chǎng)規(guī)律的敬畏和對(duì)于政府調(diào)控的警惕。供給壓縮帶來(lái)的周期品價(jià)格上漲、業(yè)績(jī)改善不僅關(guān)系到上市公司的股價(jià)，也是判斷未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的先行指標(biāo)。

2016年9月，PPI漲幅由負(fù)轉(zhuǎn)正，此后一直處于較高水平，而CPI漲幅則保持低位，周期性工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格上漲未能有效從上游傳導(dǎo)到下游。PPI與CPI的“裂口”給未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)性帶來(lái)不確定因素。

對(duì)于周期股的下半場(chǎng)，市場(chǎng)人士謹(jǐn)慎者居多?！爸芷诠傻奶卣骶褪窃谟容^高、市盈率比較低的時(shí)候往往是一個(gè)階段性頂部，因?yàn)槲磥?lái)盈利會(huì)出現(xiàn)比較大的波動(dòng)?！眹?guó)開(kāi)證券策略分析師孫征認(rèn)為，目前周期股的估值已經(jīng)處于合理的水平，比較充分地反映了上市公司的業(yè)績(jī)。

周期股亮眼

7月，典型周期品行業(yè)如有色金屬、鋼鐵、煤炭等表現(xiàn)突出。在申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)中，有色金屬、鋼鐵、采掘、化工的表現(xiàn)均位居前列，單月漲幅分別達(dá)到19.33%、12.28%、6.71%和4.88%。

在周期板塊不斷上行的過(guò)程中，周期股與其所對(duì)應(yīng)的大宗商品關(guān)聯(lián)性也不斷增強(qiáng)。中信期貨研報(bào)認(rèn)為，此輪周期股反彈下的“股商聯(lián)動(dòng)”，本質(zhì)上在于6月初以來(lái)的工業(yè)品反彈，使得資金進(jìn)入利潤(rùn)改善最大的行業(yè)。

“這是周期最好的階段”，前海開(kāi)源執(zhí)行投資總監(jiān)、基金經(jīng)理謝屹表示，隨著貨幣緊縮邊際的緩和，周期將回到其自然上升的狀態(tài)。“在其進(jìn)入最終拐點(diǎn)之前，我們還有足夠的時(shí)間和漲幅?！?/p>

有色金屬、鋼鐵、煤炭、化工等基礎(chǔ)大宗原材料行業(yè)提供非生活必需品，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)這些行業(yè)的產(chǎn)品需求高漲，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)固定資產(chǎn)投資下降，相應(yīng)公司業(yè)績(jī)和股價(jià)就會(huì)迅速回落，呈現(xiàn)出周期特征。

伴隨著煤炭、鋼鐵、電解鋁等周期性產(chǎn)品的價(jià)格攀升，周期板塊股票有了一輪極其亮眼的爆發(fā)。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，環(huán)保趨嚴(yán)接棒供給側(cè)改革則會(huì)繼續(xù)強(qiáng)化供給端緊縮，下半年商品價(jià)格還將保持較為活躍的走勢(shì)。

北京東方引擎投資管理有限公司合伙人呂晗對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，在當(dāng)前的階段，供給決定了周期性產(chǎn)品價(jià)格的漲跌，“可是供給又由政策來(lái)控制，所以政策就成為最核心的、最主要的、最基本的，甚至是唯一的推動(dòng)力。電解鋁、螺紋鋼行業(yè)尤其明顯”。

青島大宗商品交易中心總經(jīng)理申延福認(rèn)為，供給側(cè)改革把一些規(guī)模比較小、管理水平比較差的企業(yè)進(jìn)行了淘汰，管理水平、生產(chǎn)能力、綜合實(shí)力相對(duì)較強(qiáng)的企業(yè)脫穎而出。近期黑色系大宗商品的價(jià)格上漲是企業(yè)內(nèi)部升級(jí)、政策持續(xù)加壓，以及市場(chǎng)供需基本面共同作用的結(jié)果。

“過(guò)去那種野蠻型的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)得到改善，對(duì)于舊設(shè)備的淘汰、升級(jí)改造，工藝流程的提升，包括使用一些基礎(chǔ)的金融工具來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，都相應(yīng)提高了企業(yè)的盈利能力。”申延福表示。

此外，環(huán)保強(qiáng)監(jiān)管措施的延續(xù)成為未來(lái)繼續(xù)壓縮周期行業(yè)產(chǎn)能的關(guān)鍵因素。今年4月開(kāi)始，環(huán)保部對(duì)京津冀及周邊地區(qū)28個(gè)城市開(kāi)展的大氣污染防治強(qiáng)化督察，號(hào)稱是“史上最大規(guī)模環(huán)保督察”。

8月3日至4日，國(guó)家環(huán)境保護(hù)督察辦公室在京舉辦第四批環(huán)境保護(hù)督察進(jìn)駐培訓(xùn)班，8個(gè)中央環(huán)境保護(hù)督察組將分別負(fù)責(zé)對(duì)吉林、浙江、山東、海南、四川、西藏、青海、新疆（含兵團(tuán)）開(kāi)展督察進(jìn)駐工作，時(shí)間約1個(gè)月左右。8月7日下午，中央第五環(huán)境保護(hù)督察組率先進(jìn)駐四川省開(kāi)展督察工作。

不過(guò)呂晗認(rèn)為，供給不足導(dǎo)致的價(jià)格上漲對(duì)社會(huì)整體產(chǎn)出貢獻(xiàn)有限。它解決的問(wèn)題是利潤(rùn)在不同行業(yè)、不同人群之間的分配?！斑@些企業(yè)的利潤(rùn)在上一個(gè)牛市都沒(méi)有達(dá)到這樣的高峰。原材料價(jià)格大幅上漲，終端產(chǎn)品的售價(jià)又提不上來(lái)，最終會(huì)導(dǎo)致處在產(chǎn)業(yè)鏈中游的企業(yè)毛利率大幅下降。”

“新周期”爭(zhēng)議

與市場(chǎng)上周期股的亮眼相對(duì)應(yīng)的，是多位券商首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于經(jīng)濟(jì)“新周期”的分歧和爭(zhēng)議。隨著2017年一季度和上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的相繼公布，分析師們對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的看法更加鮮明，也更加分裂。

今年3月，方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平發(fā)布研報(bào)《站在新周期的起點(diǎn)上》，提出從中長(zhǎng)期角度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)告別了過(guò)去長(zhǎng)達(dá)六年的去產(chǎn)能、通縮和資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整。

在研報(bào)中，任澤平提出了“產(chǎn)能周期”的概念?！肮┙o出清新周期是產(chǎn)能周期的第三個(gè)階段，描述的是供給出清進(jìn)入尾聲、行業(yè)集中度提升、剩者為王、企業(yè)盈利改善、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、為新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張蓄積能量的狀況?！?/p>

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局4月17日發(fā)布一季度國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)6.9%，CPI比去年同期上漲1.4%，PPI比去年同期上漲7.4%。其中PPI漲幅為2008年四季度以來(lái)的季度同比漲幅高點(diǎn)，生產(chǎn)資料價(jià)格是推動(dòng)PPI上漲的主要因素。

“商品價(jià)格的上漲往往是周期啟動(dòng)的先行指標(biāo)，這一輪的商品價(jià)格上漲可能會(huì)被一部分投資者認(rèn)為是新的經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)的標(biāo)志?！睂O征對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，如果新周期能夠啟動(dòng)，則商品價(jià)格的上漲有可能延續(xù)。“這兩者是相輔相成的關(guān)系，但當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能并不支持新周期的判斷?！?

天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝被市場(chǎng)人士看作爭(zhēng)議另一方的代表。

4月13日，在天風(fēng)證券二季度宏觀與周期大類資產(chǎn)策略峰會(huì)上，他用《鈍刀與剃刀》的演講警示風(fēng)險(xiǎn)，“鈍刀的最后其實(shí)都是剃刀，無(wú)論怎么回避都回避不了。你看到的不過(guò)是一個(gè)拉長(zhǎng)版的2013年，只是劇烈的程度稍微緩和一點(diǎn)而已?！?/p>

商品價(jià)格始終是帶動(dòng)股票上漲的重要推手，而“漲價(jià)”一方面是“需求下滑比想象得慢”，更重要的則是“供給收縮比想象得快”。

京津冀“2+26”城市常態(tài)化的環(huán)保核查、部分新增行業(yè)的去產(chǎn)能，加上排污許可制和進(jìn)口廢物監(jiān)管等多個(gè)措施對(duì)鋼鐵、電解鋁、建材、煤改氣、造紙、化工等行業(yè)的供給造成短期沖擊。

劉煜輝認(rèn)為，“是政府的那只手造出了一個(gè)周期的表象?！闭氖指深A(yù)形成的周期現(xiàn)象和市場(chǎng)的手自然形成的周期現(xiàn)象，最大的和本質(zhì)的區(qū)別在于需求上升能不能形成可持續(xù)的邏輯閉環(huán)。

供給側(cè)改革是股市行情演化的重要背景，也是分析師們爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。九州證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清日前在媒體活動(dòng)上表示，任何一個(gè)國(guó)家都無(wú)法靠改革改出自己的經(jīng)濟(jì)周期。“周期的力量是客觀存在的，好的改革可以改善周期的質(zhì)量，但本身并不會(huì)造成周期的變化?！?/p>

多位“明星”首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家加入爭(zhēng)論讓宏觀研究格外熱鬧。勝負(fù)未分，但或許恰如任澤平所說(shuō)，2017年宏觀策略的多空對(duì)決注定是教科書級(jí)的。

謹(jǐn)慎下半場(chǎng)

根據(jù)中金公司研報(bào)，截至8月13日已有663家上市公司披露中報(bào)業(yè)績(jī)，整體增速18.9%，略低于今年一季度的27%，但好于2016年全年的0.4%和去年同期的-11%。行業(yè)方面，偏中上游的鋼鐵、煤炭、機(jī)械、有色、建材、輕工、化工和下游的科技硬件業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高。

決定周期股中長(zhǎng)期預(yù)期的政策因素包括需求端的地產(chǎn)調(diào)控、財(cái)政刺激，以及供給端的去產(chǎn)能和環(huán)保加碼。從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要數(shù)據(jù)指標(biāo)來(lái)看，7月經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期。尤其是受嚴(yán)格的樓市調(diào)控政策影響，地產(chǎn)投資增速連續(xù)三個(gè)月放緩，商品房銷售面積創(chuàng)近三年來(lái)新低。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，7月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)6.4%，增速比上月回落1.2個(gè)百分點(diǎn)。社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)10.4%，增速比上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。1月-7月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增長(zhǎng)8.3%，增速比1月-6月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。

方正證券首席市場(chǎng)分析師趙偉表示，市場(chǎng)多空焦點(diǎn)就是價(jià)值投資的可持續(xù)性問(wèn)題，即大盤上升動(dòng)能能否順利轉(zhuǎn)換?！叭ツ?0月以來(lái)，機(jī)構(gòu)話語(yǔ)權(quán)大增并左右著大盤走勢(shì)與市場(chǎng)熱點(diǎn)。從‘漂亮50到金融股，從周期股全面開(kāi)花到近期中小創(chuàng)走強(qiáng)，機(jī)構(gòu)資金集中火力在各個(gè)板塊之間尋找機(jī)會(huì)?！?/p>

璇璣量化分析副總裁賈宜宸認(rèn)為，A股目前還沒(méi)有回到多頭市場(chǎng)。“如果接下來(lái)中小板開(kāi)始回穩(wěn)，大型股也沒(méi)跌，可能比較像真的多頭格局。否則就只是板塊的輪動(dòng)?！?/p>

本輪大宗商品價(jià)格上漲中，螺紋鋼、焦煤、動(dòng)力煤期貨價(jià)格上漲幅度超過(guò)了現(xiàn)貨價(jià)格，期貨貼水大幅修復(fù)，反映出市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期有所提升。與此同時(shí)，7月份CPI環(huán)比上漲0.1%，同比上漲1.4%。PPI環(huán)比上漲0.2%，同比上漲5.5%。PPI與CPI的“裂口”未能有效彌合，預(yù)示了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)企業(yè)的利潤(rùn)高點(diǎn)。

“PPI維持高位但CPI低位平衡，表明需求端增長(zhǎng)乏力，商品價(jià)格向下游傳導(dǎo)不利?！睂O征認(rèn)為，周期股的走勢(shì)已充分反映當(dāng)前的相關(guān)商品在當(dāng)前價(jià)格附近保持穩(wěn)定的預(yù)期，如果商品價(jià)格沒(méi)有在新的利多因素影響下持續(xù)上漲，則周期股將難以再創(chuàng)新高。

博時(shí)基金宏觀策略部基金經(jīng)理劉思甸認(rèn)為，從預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的差異，以及從市場(chǎng)情緒的熱度看，周期品板塊短期或已處于高位，“操作上更重要的是怎么賣而不是怎么買的問(wèn)題”。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人毛盛勇對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)新周期的討論也作出了回應(yīng)。他認(rèn)為核心的問(wèn)題是怎么看當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)和下一步的走勢(shì)。“從下半年來(lái)講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的態(tài)勢(shì)能夠延續(xù)下去，勢(shì)頭不會(huì)變。”

編輯/王東