政府控制、創(chuàng)新投入與公司價(jià)值
——基于投資者信心的中介效應(yīng)分析

唐 瑋 崔也光

(1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030； 2.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，北京100070)

政府控制、創(chuàng)新投入與公司價(jià)值
——基于投資者信心的中介效應(yīng)分析

唐 瑋1崔也光2

(1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030； 2.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，北京100070)

基于行為金融學(xué)視角，利用2007—2014年A股上市公司的混合截面數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建個(gè)股層面的投資者信心指數(shù)，運(yùn)用多元層次回歸方法對(duì)政府控制的制度背景是否以及如何影響投資者信心介入創(chuàng)新投入與公司價(jià)值之間關(guān)系的問(wèn)題進(jìn)行研究。實(shí)證檢驗(yàn)表明，創(chuàng)新投入與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，相對(duì)于政府控制的上市公司，非政府控制上市公司的創(chuàng)新投入對(duì)于公司價(jià)值的提升力較強(qiáng)，投資者信心是政府控制屬性得以發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)的重要中介。

創(chuàng)新投入；投資者信心；公司價(jià)值；政府控制

一、研究背景與問(wèn)題提出

2016年5月中共中央國(guó)務(wù)院印發(fā)的《國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略綱要》中提出我國(guó)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的“三步走”戰(zhàn)略，并指出戰(zhàn)略保障之一是多渠道增加創(chuàng)新投入，引導(dǎo)企業(yè)成為技術(shù)創(chuàng)新的投入主體。由此可見(jiàn)，企業(yè)的創(chuàng)新投入問(wèn)題關(guān)系國(guó)家創(chuàng)新目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的全局。技術(shù)創(chuàng)新有助于提高生產(chǎn)力，降低生產(chǎn)成本，增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，從而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。然而，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)創(chuàng)新資源的不斷投入是否必然提升企業(yè)價(jià)值？創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響存在何種內(nèi)在作用機(jī)制？對(duì)此學(xué)界卻并未達(dá)成共識(shí)，亟待實(shí)證數(shù)據(jù)的解釋與檢驗(yàn)。

目前，有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新投入的價(jià)值相關(guān)性研究大多圍繞公司治理、企業(yè)戰(zhàn)略、財(cái)政政策等維度展開(kāi)，忽略了資本市場(chǎng)中投資者信心這一外部因素的影響。經(jīng)濟(jì)史實(shí)及資本市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律均已證實(shí)，投資者信心的增強(qiáng)有助于促進(jìn)市場(chǎng)環(huán)境的良序、健康發(fā)展，對(duì)于上市公司價(jià)值提升具有不容忽視的重要作用。并且，基于政府控制的制度環(huán)境在轉(zhuǎn)型期中國(guó)資本市場(chǎng)中的普遍存在性及影響的重要性，結(jié)合制度層面研究上市公司的價(jià)值投資問(wèn)題更加符合實(shí)際。本文主要探討：在創(chuàng)新投入與公司價(jià)值之間，外部的投資者信心是否會(huì)介入其中并產(chǎn)生影響？這一影響又是否受公司所處制度環(huán)境的約束？制度背景如何影響投資者信心介入公司的創(chuàng)新投資？

綜上，本文基于行為金融學(xué)視角，以2007—2014年滬、深A(yù)股2277家上市公司10160個(gè)混合截面數(shù)據(jù)為研究樣本，通過(guò)合成個(gè)股層面的投資者信心指數(shù)，運(yùn)用多元層次回歸方法，構(gòu)建聯(lián)立方程組模型，考察政府控制的制度背景是否以及如何影響投資者信心介入創(chuàng)新投入與公司價(jià)值之間關(guān)系的作用機(jī)理。本文的研究邏輯如圖1所示。本文可能的貢獻(xiàn)在于，立足我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)與上市公司實(shí)際，將投資者的心理因素納入公司創(chuàng)新活動(dòng)與價(jià)值創(chuàng)造的研究范疇，并通過(guò)嵌入政府控制的制度因素，進(jìn)一步揭示了制度設(shè)計(jì)是如何影響與干預(yù)心理因素介入企業(yè)微觀創(chuàng)新活動(dòng)的作用過(guò)程。本文深化了行為金融理論在公司創(chuàng)新投資領(lǐng)域的研究，提供了制度背景基于投資者信心對(duì)創(chuàng)新投入與公司價(jià)值影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，有利于充分理解政府控制的制度背景在我國(guó)資本市場(chǎng)所具有的經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)于公司治理與企業(yè)創(chuàng)新具有重要的參考價(jià)值。

圖1 本文的研究邏輯

二、制度背景、理論分析與研究假說(shuō)

(一)政府控制、創(chuàng)新投入與企業(yè)價(jià)值

近年來(lái)，學(xué)者圍繞企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新問(wèn)題進(jìn)行了大量富有成效的研究，并通過(guò)選取不同的操控性計(jì)量指標(biāo)、行業(yè)層面樣本檢驗(yàn)了企業(yè)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。Griliches(1981)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新投入、專利擁有量與托賓Q值具有正向影響。Lee et al.(1995)以日本和美國(guó)的高科技公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)顯示公司的創(chuàng)新投入與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。王化成等(2005)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)與未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)正相關(guān)。梁萊歆等(2008)基于高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值鏈模型提出，研發(fā)、生產(chǎn)與營(yíng)銷等價(jià)值活動(dòng)的有機(jī)調(diào)動(dòng)與整合有助于提升企業(yè)價(jià)值。林鐘高等(2011)的研究表明，企業(yè)創(chuàng)新投入能夠提升企業(yè)價(jià)值，但這種影響因企業(yè)負(fù)債率的不同而存在差異。楊中環(huán)(2013)以2006年的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則頒布為背景，選取2007—2009年披露研發(fā)支出信息的上市公司為研究樣本，結(jié)論表明公司的創(chuàng)新投入具有價(jià)值相關(guān)性與滯后性。李江雁等(2016)以我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司為樣本開(kāi)展的研究同樣發(fā)現(xiàn)，公司的創(chuàng)新能力對(duì)公司價(jià)值具有正向影響。

我國(guó)的資本市場(chǎng)中存在著眾多特殊的制度安排，其中，“新興+轉(zhuǎn)軌”的雙重特質(zhì)使得我國(guó)上市公司主要由政府控制，政府有動(dòng)機(jī)也有能力對(duì)上市公司的投資決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響(辛清泉 等，2007；花貴如 等，2014)。一方面，不同股權(quán)背景的公司在財(cái)務(wù)目標(biāo)、存續(xù)目的上具有本質(zhì)差異。非政府控制公司的存在目的是“盈利”，財(cái)務(wù)目標(biāo)是股東價(jià)值最大化，而政府控制公司的存在目的側(cè)重于實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)功能，社會(huì)利益最大化是其本質(zhì)屬性。政府控制的上市公司在承擔(dān)諸如穩(wěn)定物價(jià)、擴(kuò)大就業(yè)、修建公共基礎(chǔ)設(shè)施等社會(huì)責(zé)任的同時(shí)，也享受著政府對(duì)其天然的“父愛(ài)”(謝德仁 等，2009)，如享受不同程度的隱形政策補(bǔ)貼、存在“預(yù)算軟約束”(林毅夫 等，2004；田利輝，2005)等，這往往導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較弱，經(jīng)營(yíng)績(jī)效過(guò)于依賴政府資源，技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)生動(dòng)力不足。另一方面，政府控制的公司因存在“制度性包袱”，在盈利能力、經(jīng)營(yíng)效率與公司業(yè)績(jī)等方面要明顯弱于非政府控制的公司，并且其高管層與董事會(huì)受外部控制權(quán)市場(chǎng)的威脅較低，地位較為穩(wěn)固，管理層的更換防御易受“斬壕”保護(hù)，因而強(qiáng)化了內(nèi)部人控制，降低了公司治理效率，增加了公司在創(chuàng)新過(guò)程中的代理成本，加之受我國(guó)傳統(tǒng)體制與文化的束絆，進(jìn)一步導(dǎo)致公司創(chuàng)新動(dòng)機(jī)明顯不足(華錦陽(yáng)，2002)，創(chuàng)新投入的價(jià)值相關(guān)性程度顯著降低。由此，本文提出：

假設(shè)1：創(chuàng)新投入與公司價(jià)值存在正向影響，且這種影響在政府控制的上市公司中相對(duì)較弱。

(二)政府控制、創(chuàng)新投入與企業(yè)價(jià)值：“投資者信心”的中介作用分析

現(xiàn)有文獻(xiàn)中，對(duì)于創(chuàng)新投入的價(jià)值相關(guān)性的內(nèi)在作用機(jī)理剖析大多立足創(chuàng)新的內(nèi)生因素視角，基于技術(shù)創(chuàng)新理論與企業(yè)資源理論認(rèn)為，一方面，持續(xù)的創(chuàng)新投入有助于企業(yè)形成難以被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿的知識(shí)結(jié)構(gòu)與知識(shí)儲(chǔ)備，這決定了企業(yè)未來(lái)的發(fā)展機(jī)會(huì)與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；另一方面，持續(xù)的創(chuàng)新投入在未來(lái)可能形成專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、專有技術(shù)等異質(zhì)性資源，進(jìn)而提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，幫助企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占得先機(jī)(Barney，1991)，最終促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。但已有研究卻忽略了資本市場(chǎng)中投資者心理這一外生因素在其中所起的作用。我國(guó)新興的政策性市場(chǎng)環(huán)境，非理性且不穩(wěn)定，易受投資者心理因素的影響。根據(jù)行為金融學(xué)理論，資本市場(chǎng)中的投資者并非完全理性，投資者信心與情緒的變化會(huì)通過(guò)股票價(jià)格的信號(hào)傳導(dǎo)對(duì)企業(yè)的資本投資決策產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。如，雷光勇等(2012)的研究發(fā)現(xiàn)，外部投資者的信心與公司股票收益顯著正相關(guān)；杜勇等(2014)以農(nóng)業(yè)上市公司為研究對(duì)象，考察了董事會(huì)規(guī)模、投資者信心與公司價(jià)值三者之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)：投資者信心對(duì)公司價(jià)值存在正向驅(qū)動(dòng)效應(yīng)；在董事會(huì)規(guī)模負(fù)向驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值的過(guò)程中，投資者信心扮演完全中介的角色。杜軍等(2015)實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)的虧損扭轉(zhuǎn)質(zhì)量、投資者信心與公司價(jià)值三者之間的關(guān)系，結(jié)論表明投資者信心對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著促進(jìn)作用。然而，目前有關(guān)創(chuàng)新投入與投資者信心的相關(guān)研究仍處于起步階段，實(shí)證分析側(cè)重于檢驗(yàn)公司創(chuàng)新投入對(duì)于投資者情緒的迎合效應(yīng)(Dong et al.，2007；肖虹 等，2012)。那么，上市公司的創(chuàng)新投入水平是否會(huì)通過(guò)資本市場(chǎng)中投資者信心的信號(hào)傳導(dǎo)進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響呢？

投資者情緒理論(Investor Sentiment Theory)認(rèn)為，投資者對(duì)市場(chǎng)信息的錯(cuò)誤認(rèn)知與感受將通過(guò)其非理性行為表現(xiàn)出來(lái)，并反饋于市場(chǎng)價(jià)格中，形成互動(dòng)關(guān)系。同時(shí)，有限套利的存在會(huì)加強(qiáng)上述互動(dòng)關(guān)系。投資者情緒反映了投資者對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的總體樂(lè)觀抑或悲觀的態(tài)度，股票的價(jià)格既包括公司的基本價(jià)值，又包括市場(chǎng)投資者的主觀心理偏差。投資者情緒對(duì)股票收益的影響不僅存在總體效應(yīng)，也具有截面效應(yīng)(Malcolm et al.，2006)。結(jié)合投資者情緒理論及現(xiàn)有研究，本文認(rèn)為：首先，創(chuàng)新投入是培育自主創(chuàng)新能力、提高核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。企業(yè)可以通過(guò)持續(xù)不斷的技術(shù)創(chuàng)新升級(jí)自有產(chǎn)品，或滿足并擴(kuò)大市場(chǎng)需求，或獲得專有技術(shù)、專利權(quán)等“核心資源性資產(chǎn)”，奪得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，攫取壟斷性利潤(rùn)，進(jìn)而促使公司價(jià)值不斷提升；其次，在我國(guó)投機(jī)性的市場(chǎng)環(huán)境中，股票易被誤定價(jià)，因公司的創(chuàng)新投資活動(dòng)具有高度信息不對(duì)稱與主觀估值性，因而更易受投資者情緒的影響。近年來(lái)，資本市場(chǎng)的投資者對(duì)創(chuàng)新型公司及創(chuàng)新投資項(xiàng)目的價(jià)值愈加青睞及認(rèn)可。創(chuàng)新投資項(xiàng)目的信息披露會(huì)向市場(chǎng)發(fā)出公司具有良好發(fā)展前景以及未來(lái)利潤(rùn)存在上升空間的信號(hào)，投資者對(duì)于創(chuàng)新投資的價(jià)值也具有一定的解讀與預(yù)測(cè)能力(謝小芳 等，2009)。投資者通常對(duì)創(chuàng)新型公司(或者創(chuàng)新投入水平較高的公司)的盈利預(yù)期持有較高的信心，進(jìn)而對(duì)公司股票的價(jià)值增長(zhǎng)及公司成長(zhǎng)性持樂(lè)觀態(tài)度。

進(jìn)一步，結(jié)合政府控制的制度背景進(jìn)行分析，首先，在公司層面，前已述及，政府控制的公司存續(xù)目的與非政府控制的公司有本質(zhì)不同。政府控制的上市公司在承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的同時(shí)，也享有著各種“軟性”約束與“天然”優(yōu)勢(shì)，這些導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較薄弱，經(jīng)營(yíng)績(jī)效依賴于政府資源。并且，所有者缺位、制度較僵化等會(huì)引致投資低效(Shleifer et al.，1994；張敏 等，2010；盛明泉 等，2012)，使技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)生動(dòng)力不足(肖文等，2014)，對(duì)于外部資本市場(chǎng)的關(guān)注度也相應(yīng)減弱。相比非政府控制的上市公司，同一程度的投資者情緒或者信心對(duì)政府控制上市公司的業(yè)績(jī)影響的“重要性”較低(花貴如 等，2014)，這會(huì)驅(qū)使對(duì)于政府控制的上市公司，其創(chuàng)新投入與公司價(jià)值的正相關(guān)程度較弱。其次，在管理者個(gè)人動(dòng)機(jī)層面，一方面，由于政府控制的上市公司對(duì)于管理者薪酬、股權(quán)激勵(lì)等存在政策性約束，一定程度上會(huì)降低管理者個(gè)人收益與公司股票價(jià)格波動(dòng)的關(guān)聯(lián)性。國(guó)有企業(yè)高管的政治晉升、在職消費(fèi)等帶來(lái)的租金能夠成為管理者職位薪酬的替代選擇，使得其對(duì)于資本市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)注度要弱于非政府控制的上市公司，這必然會(huì)削弱投資者信心對(duì)于政府控制上市公司的資本性投資的敏感性，影響價(jià)值相關(guān)性；另一方面，創(chuàng)新投資具有高風(fēng)險(xiǎn)性、投資回報(bào)長(zhǎng)期性以及盈利滯后性等特征，而作為國(guó)有企業(yè)的管理者，基于政治晉升等個(gè)人私利動(dòng)機(jī)的考慮，其更傾向選擇能夠在短期內(nèi)快速提升公司業(yè)績(jī)且風(fēng)險(xiǎn)較小的投資項(xiàng)目。同一程度的投資者信心對(duì)政府控制的上市公司的業(yè)績(jī)影響的“重要性”較低，這會(huì)驅(qū)使對(duì)于政府控制的上市公司，其創(chuàng)新投入與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)性較低，即創(chuàng)新投入對(duì)于公司價(jià)值存在正向影響，政府控制的股權(quán)背景在其中具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，且“投資者信心”是該調(diào)節(jié)效應(yīng)的重要中介渠道。

假設(shè)2：政府控制在創(chuàng)新投入與公司價(jià)值之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，至少部分是通過(guò)“投資者信心”這一中介渠道發(fā)揮作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究方法與模型構(gòu)造

本文旨在檢驗(yàn)政府控制的制度背景在投資者信心介入創(chuàng)新投入與公司價(jià)值作用過(guò)程中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。其中，公司價(jià)值為因變量，創(chuàng)新投入為自變量，投資者信心為創(chuàng)新投入影響公司價(jià)值的中介變量。本文參考溫忠麟等(2006)有中介的調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)程序，借鑒花貴如等(2014)的研究模型，構(gòu)建如下遞歸模型(1)—(3)，檢驗(yàn)政府控制的股權(quán)背景是否以及如何影響投資者信心介入公司價(jià)值投資的問(wèn)題，即政府控制的“有中介的調(diào)節(jié)效應(yīng)”的存在性。

TOBINQ=α0+α1×RDr+α2×STATE×RDr+∑CONTROL+∑YEAR+∑IND+ε1

(1)

SENT=α0+α1×RDr+α2×STATE×RDr+∑CONTROL+∑YEAR+∑IND+ε2

(2)

(3)

上述模型中，α0為截距,αi為系數(shù)，εi為殘差，變量的具體定義見(jiàn)表1。

本研究模型的檢驗(yàn)邏輯為：第一步，對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，若政府控制屬性(STATE)與公司創(chuàng)新投入(RDr)的交乘項(xiàng)，即調(diào)節(jié)效應(yīng)項(xiàng)STATE×RDr的回歸系數(shù)α2顯著，則說(shuō)明政府控制在創(chuàng)新投入與公司價(jià)值之間的關(guān)系中具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，并依次進(jìn)行對(duì)于模型(2)的回歸檢驗(yàn)。第二步，在模型(2)的回歸結(jié)果中，若STATE×RDr的回歸系數(shù)α2仍顯著，則說(shuō)明在創(chuàng)新投入與投資者信心的影響關(guān)系中，政府控制存在調(diào)節(jié)作用，此時(shí)依次進(jìn)入對(duì)于模型(3)的回歸檢驗(yàn)。第三步，投資者信心(SENT)的回歸系數(shù)α3需顯著，說(shuō)明政府控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)在創(chuàng)新投入影響公司價(jià)值的過(guò)程中至少部分地通過(guò)投資者信心這個(gè)中介變量產(chǎn)生作用。若此時(shí)STATE×RDr的回歸系數(shù)α2也顯著，則說(shuō)明政府控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)部分通過(guò)投資者信心中介發(fā)揮作用；若α2不顯著，則說(shuō)明政府控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)完全通過(guò)投資者信心這一中介發(fā)揮作用。

(二)變量設(shè)計(jì)

本文的測(cè)試變量為公司價(jià)值、投資者信心、創(chuàng)新投入與政府控制。變量選取借鑒了相關(guān)主流文獻(xiàn)的做法。

1.投資者信心綜合指數(shù)(SENT)

投資者情緒的概念主要來(lái)源于對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)造成極大沖擊的噪音交易理論，該理論認(rèn)為市場(chǎng)上長(zhǎng)期存在大量噪音交易者，這些噪音交易者的主觀認(rèn)知偏差會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格系統(tǒng)地偏離其基本價(jià)值。而投資者信心屬于情緒范疇，其水平高低反映了投資者對(duì)于股票市場(chǎng)預(yù)期的樂(lè)觀程度，代表了投資者情緒中樂(lè)觀的方面，表現(xiàn)為信心不足或信心過(guò)度。鑒于投資者信心與投資者情緒這兩類概念的共通性，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多采用計(jì)量投資者情緒的方法來(lái)度量投資者信心。本文借鑒雷光勇等(2012)、靳光輝(2015)采用主成分分析法構(gòu)造個(gè)股投資者信心綜合指數(shù)的做法，首先選擇營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、權(quán)益收益率、股票收益率、資產(chǎn)負(fù)債率等反映公司未來(lái)增長(zhǎng)前景、風(fēng)險(xiǎn)以及信息不對(duì)稱等基本面因素的替代變量，對(duì)賬面市值比、股票收益動(dòng)量、托賓Q及股票換手率四個(gè)投資者情緒的子維度變量進(jìn)行正交，以消除公司基本面因素的影響, 然后將其殘差作為投資者信心的替代變量進(jìn)行主成分分析，選取特征根大于1的前兩個(gè)主成分因子(解釋方差達(dá)到85%)，最終構(gòu)造出個(gè)股層面的投資者信心綜合指數(shù)。

這種方法的理論依據(jù)在于：已有研究表明，賬面市值比、股票收益動(dòng)量、托賓Q及股票換手率這四個(gè)變量可以反映投資者情緒對(duì)股票定價(jià)的影響。其中：(1)賬面市值比越低，代表市場(chǎng)對(duì)公司的估值越高，投資者較看好公司預(yù)期盈利與未來(lái)增長(zhǎng)，信心程度較高(Daniel et al.，2001)；(2)股票收益動(dòng)量效應(yīng)已被證明是基于市場(chǎng)投資者非理性行為所造成的股票“誤定價(jià)”現(xiàn)象(Hong et al.，1999)，因此，在較長(zhǎng)一段時(shí)間被用來(lái)作為投資者情緒的替代指標(biāo)。股票收益動(dòng)量值越高，表明投資者情緒越高漲，信心水平越高；(3)托賓Q被認(rèn)為不僅包含了公司未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)也包含投資者情緒所引致的股票誤定價(jià)(Morch et al.，2000)，托賓Q值越大，說(shuō)明投資者情緒越高漲，信心程度越高；(4)股票換手率反映了該股票的受關(guān)注度與活躍程度，換手率越高，表明投資者購(gòu)買該股票的意愿越強(qiáng)烈，信心程度越高(Baker et al.，2004)。將上述四個(gè)反映投資者信心的變量與公司基本面因素進(jìn)行正交后的殘差作為消除公司基本面影響后的股票錯(cuò)誤估值部分，可用來(lái)反映公司外部投資者的情緒或信心水平*在行為金融學(xué)理論中，“情緒”等同于錯(cuò)誤，代表市場(chǎng)投資者的總體認(rèn)知錯(cuò)誤在證券價(jià)格中的反映，即股票的錯(cuò)誤定價(jià)(Shefrin，2007)。股票價(jià)格既包括公司的基本價(jià)值，又包含投資者的主觀認(rèn)知或心理偏差。因此，剔除基本面影響之后的部分可用于替代投資者情緒對(duì)股票價(jià)格的影響。。

(4)

2.公司價(jià)值變量(TOBINQ)

本文采用目前主流研究中較為常用的公司價(jià)值評(píng)估指標(biāo)——托賓Q值作為公司價(jià)值的替代變量。計(jì)算公式：TOBINQ=(股票市值+凈債務(wù))/有形資產(chǎn)的現(xiàn)值，TOBINQ值越高，表明公司價(jià)值越大。

3.創(chuàng)新投入變量(RDr)

本文參考Hansen et al.(1991)等的做法，采用公司研發(fā)支出/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入作為創(chuàng)新投入的替代變量。

4.政府控制變量(STATE)

本文參考花貴如等(2014)、謝德仁等(2009)，按照實(shí)際控制人性質(zhì)賦值，如果公司實(shí)際控制人為中央國(guó)有或地方國(guó)有，則賦值為1，反之，賦值為0。

變量的定義與計(jì)算說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 變量的定義與計(jì)算說(shuō)明

(三)樣本篩選

本文以滬、深兩市的A股非ST、非金融類上市公司為樣本，鑒于2006年財(cái)政部企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則才開(kāi)始對(duì)研發(fā)費(fèi)用的信息披露進(jìn)行規(guī)范，而2006年之前的企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中極少披露研發(fā)費(fèi)用信息，因此初始樣本期間為2006—2014年，同時(shí)剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)缺失、無(wú)法計(jì)算及存在明顯異常的公司觀測(cè)值。為控制內(nèi)生性問(wèn)題，樣本中所有自變量與其他控制變量均取滯后一期觀測(cè)值，最終樣本區(qū)間為2007—2014年，共獲得2277家上市公司的10160個(gè)混合截面數(shù)據(jù)。其中，實(shí)際控制人為中央及地方的國(guó)有企業(yè)樣本數(shù)為940家，4409個(gè)年度觀測(cè)值；非國(guó)有企業(yè)樣本數(shù)為1337家，5751個(gè)年度觀測(cè)值。為減少極端值影響，樣本中所有連續(xù)型變量均在上下各0.5%分位數(shù)進(jìn)行了縮尾處理。樣本中，實(shí)際控制人數(shù)據(jù)來(lái)自臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)TEJ數(shù)據(jù)庫(kù)，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，股票金融數(shù)據(jù)來(lái)自RESSET金融數(shù)據(jù)庫(kù)。其中，研發(fā)支出數(shù)據(jù)經(jīng)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)上市公司年報(bào)手工整理獲得。本文數(shù)據(jù)處理與分析使用了Excel 2010、Stata13.0軟件。

四、實(shí)證結(jié)果檢驗(yàn)與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為測(cè)試變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從全樣本均值看，創(chuàng)新投入變量(RDr)的均值為2.56%，表明我國(guó)A股上市公司的創(chuàng)新投入水平整體仍然偏低。投資者信心綜合指數(shù)(SENT)的均值為負(fù)，表明樣本期間內(nèi)A股的投資者信心水平偏低，整體情緒較為低落，這與2007—2014年我國(guó)A股的行情走勢(shì)基本吻合。進(jìn)一步，區(qū)分政府控制的股權(quán)特征，分別對(duì)測(cè)試變量TOBINQ、RDr、SENT進(jìn)行均值差異的T檢驗(yàn)，結(jié)果顯示均在1%水平顯著，表明本文考察政府控制的制度背景在創(chuàng)新投入與公司價(jià)值之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用是十分必要的。非政府控制組的公司價(jià)值(TOBINQ)、創(chuàng)新投入(RDr)的均值均顯著高于政府控制組，表明相對(duì)于政府控制的上市公司，非政府控制的上市公司創(chuàng)新投入水平較高，創(chuàng)造價(jià)值的能力較強(qiáng)。

表2 測(cè)試變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

注：***、**和*分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著。

表3列示了區(qū)分政府控制屬性主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。

表3 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

注：***、**、*分別代表在1%、5%與10%的水平上顯著。

從表3可見(jiàn)，兩兩變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值最高不超過(guò)0.5，不存在多重共線性問(wèn)題。測(cè)試變量中，創(chuàng)新投入(RDr)與公司價(jià)值(TOBINQ)、投資者信心(SENT)與創(chuàng)新投入(RDr)的相關(guān)系數(shù)均呈顯著的正向關(guān)系。特別地，相對(duì)于政府控制的公司組別，上述變量之間的相關(guān)系數(shù)的顯著性水平及數(shù)值大小在非政府控制的公司組別較高，一定程度上驗(yàn)證了本文的假設(shè)1，但由于未考慮所有變量之間的相關(guān)性，因此更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕Y(jié)論尚需進(jìn)一步的回歸檢驗(yàn)。

(二)回歸分析

表4是對(duì)模型(1)—(3)進(jìn)行逐步回歸的檢驗(yàn)結(jié)果。

模型(1)檢驗(yàn)了政府控制(STATE)對(duì)于創(chuàng)新投入(RDr)與公司價(jià)值(TOBINQ)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。由結(jié)果可知，創(chuàng)新投入(RDr)的回歸系數(shù)α1在5%水平上顯著為正，政府控制(STATE)與創(chuàng)新投入(RDr)的交乘項(xiàng)STATE×RDr的回歸系數(shù)α2在1%水平上顯著為負(fù)，表明政府控制屬性在其中存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，可進(jìn)行下一步檢驗(yàn)。另外，根據(jù)交乘項(xiàng)的構(gòu)造原理，當(dāng)實(shí)際控制人為非國(guó)有時(shí)，即STATE=0，創(chuàng)新投入(RDr)對(duì)于公司價(jià)值(TOBINQ)的影響效應(yīng)由回歸系數(shù)α1捕捉，此時(shí)α1在5%水平上顯著為正，表明創(chuàng)新投入水平對(duì)于非政府控制的上市公司價(jià)值確有提升作用；在實(shí)際控制人為國(guó)有時(shí)，即STATE=1，創(chuàng)新投入(RDr)對(duì)于公司價(jià)值(TOBINQ)的影響效應(yīng)由回歸系數(shù)α1+α2來(lái)捕捉，此時(shí)α2在1%水平上顯著為負(fù)，α1+α2顯著小于α1，表明對(duì)于政府控制的上市公司，創(chuàng)新投入水平確實(shí)有助于提升公司價(jià)值，但其作用弱于非政府控制的上市公司，假設(shè)1通過(guò)檢驗(yàn)。

模型(2)報(bào)告了政府控制的股權(quán)背景在創(chuàng)新投入與投資者信心之間關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。通過(guò)回歸結(jié)果可知，創(chuàng)新投入(RDr)的回歸系數(shù)α1在5%水平上顯著為正，表明創(chuàng)新投入水平越高的公司，投資者信心越強(qiáng)，情緒越高漲。政府控制(STATE)與創(chuàng)新投入(RDr)的交乘項(xiàng)STATE×RDr的回歸系數(shù)α2在1%水平上顯著為負(fù)，表明政府控制在創(chuàng)新投入與投資者信心關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著存在。同時(shí)，由前述的交乘項(xiàng)的構(gòu)造原理可知，相對(duì)于政府控制的上市公司而言，投資者對(duì)于非政府控制的公司創(chuàng)新信心更強(qiáng)。

表4 模型(1)—(3)的檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**和*分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著；括號(hào)內(nèi)為雙尾的t檢驗(yàn)值。

進(jìn)一步，結(jié)合模型(3)的檢驗(yàn)結(jié)果，我們可以判斷出政府控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)是否通過(guò)投資者信心的中介發(fā)揮作用。創(chuàng)新投入(RDr)的回歸系數(shù)α1在5%水平上顯著為正，投資者信心(SENT)的回歸系數(shù)α3在1%水平上顯著，且交乘項(xiàng)STATE×RDr的回歸系數(shù)α2在1%水平上顯著為負(fù)，表明投資者信心在創(chuàng)新投入影響公司價(jià)值的過(guò)程中，扮演了部分中介的角色，且政府控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)部分通過(guò)投資者信心這一中介發(fā)揮作用。即，相對(duì)于實(shí)際控制人為非國(guó)有的上市公司，國(guó)有上市公司的創(chuàng)新投入水平對(duì)于投資者信心的提振作用較弱，進(jìn)而部分地引致創(chuàng)新投入水平對(duì)于公司價(jià)值的驅(qū)動(dòng)影響也較弱，假設(shè)2通過(guò)檢驗(yàn)。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本部分的敏感性分析采用如下三種方法進(jìn)行測(cè)試：

首先，替換投資者信心的度量方式。本部分采用吳世農(nóng)等(2009)的半年期動(dòng)量指標(biāo)來(lái)衡量投資者信心，其余變量均相應(yīng)地取半年期觀測(cè)值，原有研究樣本擴(kuò)充至20280個(gè)觀測(cè)值。將新構(gòu)造的投資者信心變量代入原模型(1)—(3)中，回歸結(jié)果如表5所示，從中可見(jiàn)，主要測(cè)試變量回歸系數(shù)的符號(hào)及顯著性水平基本沒(méi)有變化。

表5 改變投資者信心度量方式的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**和*分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著；括號(hào)內(nèi)為雙尾的t檢驗(yàn)值。

其次，將原有樣本分為政府控制與非政府控制兩個(gè)子樣本，根據(jù)本文的研究意圖，構(gòu)造如下聯(lián)立方程組模型(5)—(7)，分樣本進(jìn)行回歸(限于篇幅，本部分未報(bào)告)。結(jié)果顯示，在政府控制與非政府控制的兩個(gè)子樣本中，模型(5)—(7)中的創(chuàng)新投入(RDr)的回歸系數(shù)α1、模型(7)中的投資者信心(SENT)的回歸系數(shù)α2均顯著為正，但在非政府控制的子樣本中，上述回歸系數(shù)均在1%水平顯著；在政府控制的子樣本中，α1在5%水平顯著，α2在10%水平顯著，這表明無(wú)論是政府控制，抑或非政府控制的公司，投資者信心均在創(chuàng)新投入影響公司價(jià)值的過(guò)程中扮演部分中介的角色，但這種內(nèi)在作用機(jī)制在非政府控制的上市公司相對(duì)較強(qiáng)，與本文的研究結(jié)論相一致。

TOBINQ=α0+α1×RDr+∑CONTROL+∑YEAR+∑IND+ε1

(5)

SENT=α0+α1×RDr+∑CONTROL+∑YEAR+∑IND+ε2

(6)

TOBINQ=α0+α1×RDr+α2×SENT+∑CONTROL+∑YEAR+∑IND+ε3

(7)

最后，將原模型(1)—(3)在剔除所有控制變量后進(jìn)行再次回歸，結(jié)果表明對(duì)結(jié)論并無(wú)實(shí)質(zhì)影響。

綜上所述，敏感性分析表明本研究模型的估計(jì)結(jié)果是穩(wěn)健、可靠的。

五、研究結(jié)論與啟示

本文立足于轉(zhuǎn)型期的我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)與上市公司實(shí)際，將投資者心理因素引入公司創(chuàng)新與價(jià)值創(chuàng)造的研究范疇，并嵌入政府控制的制度因素，基于行為金融學(xué)視角，利用2007—2014年A股上市公司的混合截面數(shù)據(jù)，通過(guò)合成個(gè)股層面的投資者信心指數(shù)，運(yùn)用多元層次回歸方法，構(gòu)造聯(lián)立結(jié)構(gòu)方程模型，考察了政府控制在創(chuàng)新投入與公司價(jià)值之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投入與公司價(jià)值顯著正相關(guān)，相對(duì)于政府控制的上市公司，非政府控制的上市公司的創(chuàng)新投入對(duì)于公司價(jià)值的提升力相對(duì)較強(qiáng)，投資者信心是政府控制的股權(quán)背景得以發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)的重要中介。

本文結(jié)論的政策啟示在于：一方面，針對(duì)政府控制的上市公司，應(yīng)當(dāng)合理發(fā)揮政府在高管薪酬契約設(shè)計(jì)中的主導(dǎo)作用，強(qiáng)化資本市場(chǎng)股票價(jià)格波動(dòng)與管理者自身利益的關(guān)聯(lián)性，增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新投資活動(dòng)的影響力。另一方面，政府除了制定各種積極的財(cái)政稅收政策以激勵(lì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之外，還應(yīng)充分了解投資者心理因素對(duì)于公司創(chuàng)新與價(jià)值創(chuàng)造所存在的積極影響。借助“有形之手”規(guī)范股票市場(chǎng)，保持與提振投資者信心，增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的影響力，特別是需提升國(guó)有上市公司的創(chuàng)新意識(shí)與價(jià)值創(chuàng)造能力，借助虛擬經(jīng)濟(jì)的助推力，驅(qū)動(dòng)“制造經(jīng)濟(jì)”向“創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)”的轉(zhuǎn)型調(diào)整。此外，我國(guó)資本市場(chǎng)的典型特征是投資者結(jié)構(gòu)不合理，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模與持股占比均偏低。因此，監(jiān)管層不僅要在“量”上“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”，更應(yīng)該在“質(zhì)”上培育更加“理性”、“專業(yè)”的機(jī)構(gòu)投資者群體，充分發(fā)揮其對(duì)于公司治理及企業(yè)投資方面的積極影響，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

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(責(zé)任編輯 張建軍)

Government Control, Innovation Input and Firm Value： Based on the Intermediary Channels of Investor Confidence

TANG Wei1CUI YeGuang2

(1.School of Accounting, Anhui University of Finance and Economics, Bengbu 233030; 2. School of Accounting, Capital University of Economics and Business, Beijing 100070)

From the perspective of behavioral finance, this paper examines the institutional background of government control in the regulation of relationship between investor confidence, innovation input and firm value based on the A-share listed company data from 2007 to 2014, using hierarchical multiple regression method and constructing simultaneous equations model by compositing the investor confidence index. The empirical test shows that innovation input is significant positive correlated with firm value, which is stronger in non-government controlled listed companies than in the government controlled listed companies. “Investor confidence” is the important intermediary channel by which the government controlled property playing the regulating effects.

innovation input; investor confidence; firm value; government control

2017-04-11

唐 瑋(1981-)，女，安徽蚌埠人，博士，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師。 崔也光(1957-)，男，北京人，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“研發(fā)指數(shù)構(gòu)建與應(yīng)用評(píng)價(jià)研究”(14BGL023)；安徽高校自然科學(xué)研究項(xiàng)目“投資者異質(zhì)情緒與企業(yè)創(chuàng)新投資：影響機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果”(KJ2017A431)、“高管人力資本溢價(jià)與企業(yè)績(jī)效倒U型關(guān)系研究”(KJ2014A002)。

F275.5

A

1001-6260(2017)06-0101-10

10.19337/j.cnki.34-1093/f.2017.06.010

財(cái)貿(mào)研究 2017.6