非財(cái)務(wù)信息披露與信息不對(duì)稱

張正勇+董娟

【摘 要】 企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中的非財(cái)務(wù)信息能否有效改善資本市場信息環(huán)境是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題。文章選取2008—2013年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)，從機(jī)構(gòu)投資者視角分析了企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)資本市場信息不對(duì)稱的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告會(huì)降低信息不對(duì)稱；社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量與信息不對(duì)稱沒有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；機(jī)構(gòu)投資者持股比例會(huì)減弱社會(huì)責(zé)任信息披露與信息不對(duì)稱之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立第三方鑒證會(huì)顯著增強(qiáng)社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量與信息不對(duì)稱的負(fù)相關(guān)關(guān)系；企業(yè)財(cái)務(wù)透明度發(fā)揮著類似鑒證一樣的效用，增強(qiáng)了投資者對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露的信任。

【關(guān)鍵詞】 社會(huì)責(zé)任報(bào)告； 信息不對(duì)稱； 機(jī)構(gòu)投資者； 信息披露

【中圖分類號(hào)】 F234.4 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）16-0008-06

一、引言

近年來，企業(yè)社會(huì)責(zé)任越來越引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)、學(xué)者以及市場參與者的廣泛興趣。企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任信息對(duì)投資者投資決策有重要的影響。例如，美國職業(yè)經(jīng)理持有社會(huì)責(zé)任投資基金資產(chǎn)總計(jì)3.1億美元，這說明企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)投資者的財(cái)富有直接性影響[1]。同時(shí)，有研究表明投資者通過公共渠道或者私人渠道搜尋企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息，并根據(jù)獲得的信息積極地進(jìn)行投資決策[2]。

盡管企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息對(duì)投資者的影響與日俱增，但是投資者利用企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息能否進(jìn)行有效的投資決策，緩解資本市場的信息不對(duì)稱仍存在爭議。企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告是否可以降低信息不對(duì)稱？如果企業(yè)披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告，第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)做出的社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量評(píng)分能否達(dá)到降低信息不對(duì)稱的同樣效果？作為市場重要參與者的機(jī)構(gòu)投資者在此背景下，又發(fā)揮了什么作用？以上這些問題尚無定論。此外，尚未有文獻(xiàn)從企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)透明度和外部鑒證的角度探討企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與信息不對(duì)稱之間的關(guān)系。上述問題的研究，不僅有助于我們?nèi)嬲J(rèn)識(shí)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露在我國資本市場的作用，而且對(duì)于降低我國資本市場信息不對(duì)稱，提高市場運(yùn)轉(zhuǎn)效率同樣具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧及假設(shè)提出

（一）企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與信息不對(duì)稱

關(guān)于企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告與信息不對(duì)稱的關(guān)系。多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，披露社會(huì)責(zé)任信息會(huì)改善不知情投資者的信息弱勢地位。根據(jù)披露原則，如果理性投資者知道管理者擁有信息，但不知道是什么信息，他們就會(huì)設(shè)想，如果這是個(gè)好消息，管理者就會(huì)披露。但是，如果投資者沒有觀察到管理者披露信息，他們就會(huì)認(rèn)定這是壞的信息。所以，企業(yè)及時(shí)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告，無疑會(huì)降低與投資者之間的信息不對(duì)稱。同時(shí)，披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告也會(huì)使企業(yè)獲得吸引消費(fèi)者、留住骨干員工以及提升企業(yè)形象等“潛在收益”[3]。為了獲得這些“潛在收益”，社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)較好的企業(yè)更愿意積極主動(dòng)地披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告，努力向外界傳達(dá)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)較好的信號(hào)。這使得投資者能將社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)較好與較差的企業(yè)區(qū)分開，降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱。此外，投資者認(rèn)為企業(yè)會(huì)客觀地披露社會(huì)責(zé)任信息，有較好社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的企業(yè)會(huì)通過公布社會(huì)責(zé)任信息來表現(xiàn)企業(yè)的整體質(zhì)量，有較差社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的企業(yè)則會(huì)試圖解釋表現(xiàn)不好的原因，同時(shí)會(huì)制定一個(gè)未來社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略規(guī)劃，向外界傳遞正面形象[4]?？梢?，企業(yè)對(duì)外傳遞的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的信息越豐富，投資者對(duì)企業(yè)綜合實(shí)力的認(rèn)知就越全面，信息不對(duì)稱的程度就會(huì)降低。

相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，投資者會(huì)依據(jù)第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告內(nèi)容的評(píng)級(jí)來評(píng)判企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)，據(jù)此提出合理的投資決策。那么，如果企業(yè)披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告，第三方實(shí)體的社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量評(píng)分能否達(dá)到降低信息不對(duì)稱的同樣效果？針對(duì)這個(gè)問題，已有國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了研究，他們的研究大部分關(guān)注于披露的社會(huì)責(zé)任信息質(zhì)量對(duì)信息不對(duì)稱的間接影響方面。比如，有較高質(zhì)量的企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息會(huì)傳達(dá)盈余質(zhì)量的增量信息。Kim et al.[5]發(fā)現(xiàn)，有較好社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的企業(yè)進(jìn)行應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余操縱的可能性很小。因?yàn)檩^好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)反映了管理者高尚的道德品質(zhì)，這些管理者向利益相關(guān)者公布的財(cái)務(wù)報(bào)告更具有透明度和可信度。同時(shí)，有實(shí)證結(jié)果表明企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的信息透明度越大，企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度會(huì)越弱[6]。此外，社會(huì)責(zé)任信息質(zhì)量對(duì)信息不對(duì)稱的間接影響，也會(huì)通過股票價(jià)格體現(xiàn)。Dhaliwal et al.[7]論證，一些社會(huì)責(zé)任履行項(xiàng)目會(huì)直接影響企業(yè)短期的現(xiàn)金流量。例如，保護(hù)生態(tài)環(huán)境和改善職工福利可以減少企業(yè)的環(huán)境治理成本和訴訟成本，并且激發(fā)員工的工作熱情，創(chuàng)造更多的凈現(xiàn)金流量。投資者可以推斷這些社會(huì)責(zé)任活動(dòng)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)企業(yè)做出合理的評(píng)價(jià)，最終投資者做出評(píng)判的結(jié)果會(huì)通過股票價(jià)格體現(xiàn)。所以，為了避免企業(yè)價(jià)值被低估，企業(yè)會(huì)盡可能地提升社會(huì)責(zé)任信息的質(zhì)量，以減少企業(yè)與投資者的信息不對(duì)稱，引導(dǎo)投資者做出正確的投資選擇。根據(jù)上文分析，本文提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與信息不對(duì)稱呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露、機(jī)構(gòu)投資者持股和信息不對(duì)稱

市場上的投資者獲取信息并不均衡。相比較其他的市場參與者，機(jī)構(gòu)投資者擁有的信息優(yōu)勢更明顯，這主要因?yàn)槭菣C(jī)構(gòu)投資者具備雄厚的財(cái)力、專業(yè)性的人才和先進(jìn)的技術(shù)設(shè)施，從而獲取多種來源的信息[8]。例如，根據(jù)相關(guān)調(diào)查顯示，機(jī)構(gòu)投資者除了可以從企業(yè)報(bào)道、咨詢顧問以及非政府組織中收集信息，也可以直接從企業(yè)管理者內(nèi)部獲取社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的信息，這類信息的獲取進(jìn)一步鞏固了機(jī)構(gòu)投資者在市場中舉足輕重的地位。相比較而言，散戶的信息搜尋渠道很狹窄，信息解讀分析的能力也相對(duì)較弱[9]。

機(jī)構(gòu)投資者如何影響資本市場？學(xué)術(shù)界有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，在證券市場交易的過程中，具備私人信息優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者的行為，可能會(huì)影響到散戶做出趨同的投資選擇，這會(huì)引致股票市場流動(dòng)性變強(qiáng)并減少交易的買賣價(jià)差。因此，如果機(jī)構(gòu)投資者做出科學(xué)理性的投資決策，將會(huì)促進(jìn)證券市場有效運(yùn)轉(zhuǎn)?；谛畔⒉粚?duì)稱的理論分析，機(jī)構(gòu)投資者依據(jù)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)做出的投資決定會(huì)及時(shí)地反映到市場中去，改善市場運(yùn)轉(zhuǎn)效率。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與信息不對(duì)稱負(fù)相關(guān)性越強(qiáng)。

此外，學(xué)術(shù)界存在這樣的觀點(diǎn)。一方面，機(jī)構(gòu)投資者的逆向選擇導(dǎo)致交易買賣價(jià)差擴(kuò)大，加大信息不對(duì)稱。機(jī)構(gòu)投資者利用自己的信息優(yōu)勢，在短期內(nèi)買入大量的股票抬高股價(jià)，吸引眾多散戶參與購買，再以高價(jià)賣出股票獲得超額收益。如果機(jī)構(gòu)投資者所擁有的私人信息沒有充分公布于眾或者散戶不能承擔(dān)獲取這類信息的成本，那么機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)持久地獲取超額收益。當(dāng)企業(yè)透明度較低時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者掌握的私人信息優(yōu)勢越發(fā)明顯，他們可以利用信息優(yōu)勢獲得暴利，但是散戶則會(huì)面臨巨大的理財(cái)困境[10]。在未獲得更全面的信息之前，機(jī)構(gòu)投資者基于社會(huì)責(zé)任信息加劇了市場逆向選擇問題，或者運(yùn)用專業(yè)的信息處理能力，嚴(yán)重?fù)p害散戶的利益。與散戶相比，機(jī)構(gòu)投資者擁有的較好收集和解讀企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的能力優(yōu)勢，加劇了這種信息不對(duì)稱。另一方面，在企業(yè)公布社會(huì)責(zé)任信息之前，機(jī)構(gòu)投資者很可能已經(jīng)直接從企業(yè)內(nèi)部管理層、相關(guān)研究報(bào)道以及非政府組織獲取關(guān)于企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)情況的信息。因此，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露給機(jī)構(gòu)投資者帶來的增量信息很有限。企業(yè)擁有高比例的機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)減弱社會(huì)責(zé)任信息披露與信息不對(duì)稱的相關(guān)程度?；谏鲜隼碛?，本文提出了對(duì)立假設(shè)2a和2b。

H2a：機(jī)構(gòu)投資者持股比例會(huì)增強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與信息不對(duì)稱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H2b：機(jī)構(gòu)投資者持股比例會(huì)減弱企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與信息不對(duì)稱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選取與數(shù)據(jù)來源

鑒于我國上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露從2008年開始逐步規(guī)范，本文選取2008—2013年共六年間的所有A股非金融類上市公司作為研究樣本。剔除了ST、*ST以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，本文最終獲得所有研究樣本總共10 651個(gè)觀測值，其中披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)樣本共有2 734個(gè)，未披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)樣本共有7 917個(gè)。本文數(shù)據(jù)處理采用Stata 12軟件，為避免極端值的影響，對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

本文所使用的企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)得分?jǐn)?shù)據(jù)來自潤靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)（RKS），企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告鑒證的情況根據(jù)“商道縱橫”網(wǎng)站手工整理，上市公司的實(shí)證數(shù)據(jù)來源于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫（RESSETDB）和CSMAR研究數(shù)據(jù)庫。

（二）變量的定義和度量

1.被解釋變量

傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)研究文獻(xiàn)曾以公司特征作為衡量信息不對(duì)稱的指標(biāo)，比如公司規(guī)模大小，盈利能力等。還有眾多根據(jù)基礎(chǔ)理論推導(dǎo)的代理指標(biāo)，比如分析師數(shù)量、報(bào)告前后累計(jì)回報(bào)絕對(duì)值的平均值。Bagehot[11]最早提出買賣價(jià)差衡量信息不對(duì)稱的理念。但是僅使用價(jià)差中的逆向成分不能完全反映由于信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的逆向選擇成本，并且受市場多種因素的影響，該指標(biāo)反映的信息不對(duì)稱程度并不準(zhǔn)確。

Leuz et al.[12]指出，股價(jià)波動(dòng)性表明證券市場中信息不對(duì)稱的程度，即股票收益率波動(dòng)小意味著信息不對(duì)稱程度小，反之股票收益率波動(dòng)大意味著信息不對(duì)稱程度大。我國有學(xué)者在研究信息不對(duì)稱與IPO關(guān)系的過程中使用股票收益率衡量信息不對(duì)稱。比如，王華等[13]在研究我國上市公司信息不對(duì)稱與IPO籌資成本的問題上，用新股上市后股票收益波動(dòng)程度衡量信息不對(duì)稱。孫偉等[14]發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與月股價(jià)波動(dòng)之間的相關(guān)關(guān)系。張學(xué)勇等[15]用上市后股票收益率的波動(dòng)衡量股票市場信息不對(duì)稱，進(jìn)一步解釋認(rèn)證效應(yīng)。

VOLi，t=■

其中，VOLi，t是i企業(yè)第t年的月股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，Ri，t（k）是i企業(yè)第t年第k月的股票收益率，■是i企業(yè)第t年的股票收益率平均值。

本文選取月股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為信息不對(duì)稱的代理變量，因?yàn)橘I賣價(jià)差、傳統(tǒng)的變量都不能完全反映企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱關(guān)系。就目前衡量信息不對(duì)稱的指標(biāo)來看，月股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為定量變量效果會(huì)較好。

2.解釋變量

為衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露，本文的解釋變量有兩個(gè)，一是企業(yè)是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告，二是社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)分，以潤靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)（RKS）得分為衡量依據(jù)，翟華云等[16]以該數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)研究，該機(jī)構(gòu)采用專家打分的方式，從整體性、技術(shù)性和內(nèi)容性三個(gè)維度對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的內(nèi)容進(jìn)行評(píng)估，能較好地反映社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露的質(zhì)量。

3.控制變量

借鑒相關(guān)文獻(xiàn)研究，本文控制了機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)盈利能力（ROA）、股票價(jià)格（INVPrice）、行業(yè)（Ind）、年份（Year）等影響因素。具體變量定義見表1。

（三）實(shí)證模型

第一，構(gòu)建模型1，檢驗(yàn)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)信息不對(duì)稱的影響。

VOL=β0+β1CSR+β2Inst+β3Lev+

β4Size+β5ROA+β6INVPrice+β7Ind+

β8Year+ε （1）

第二，構(gòu)建模型2，檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量對(duì)信息不對(duì)稱的影響。

VOL=β0+β1Score+β2Inst+β3Lev+

β4Size+β5ROA+β6INVPrice+β7Ind+

β8Year+ε （2）

第三，構(gòu)建模型3和模型4，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告信息披露與信息不對(duì)稱的影響。

VOL=β0+β1CSR+β2Inst+β3CSR×

Inst+β4Lev+β5Size+β6ROA+

β7INVPrice+β8Ind+β9Year+ε（3）

VOL=β0+β1Score+β2Inst+β3Score×

Inst+β4Lev+β5Size+β6ROA+β7INVPrice+

β8IND+β9Year+ε （4）

四、實(shí)證研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。分兩組樣本來看，披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)月股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差的均值為0.121，未披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)的均值則為0.135，前者比后者低了10.37%，并且兩者的差異在1%的水平上是顯著的。從中位數(shù)來看，披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)的月股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差同樣顯著差異于未披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)，這與前人的研究結(jié)論一致。一定程度上表明，社會(huì)責(zé)任信息披露會(huì)降低信息不對(duì)稱。同時(shí)，注意到無論從均值還是中位數(shù)來看，披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)的相關(guān)特征（如機(jī)構(gòu)投資者持股比例、財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、股票價(jià)格）都顯著與未披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)的相關(guān)特征不同。

（二）回歸分析

1.披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告與信息不對(duì)稱

表3中第1列是披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告與信息不對(duì)稱關(guān)系的回歸結(jié)果。CSR的系數(shù)是-0.003，T值是-3.08，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明，在控制了其他影響信息不對(duì)稱的因素之后，企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告會(huì)顯著降低信息不對(duì)稱，支持了本文的H1。這是由于披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告會(huì)給投資者帶來極具意義的增量信息，其會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的青睞，降低企業(yè)與外部的信息不對(duì)稱。

在控制變量方面，Inst、Lev、Size、ROA、INVPrice均在1%的水平上與信息不對(duì)稱顯著相關(guān)，符合理論上的預(yù)期。其中，Inst與信息不對(duì)稱顯著負(fù)相關(guān)，可能的解釋是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者具備私人信息優(yōu)勢，并且其也在證券市場中充分發(fā)揮著“領(lǐng)頭羊”的作用。散戶在信息不確定的情況下，會(huì)主動(dòng)效仿機(jī)構(gòu)投資者的投資行為[17]。機(jī)構(gòu)投資者在市場中所占比重越大，這種現(xiàn)象就越明顯，企業(yè)與投資者的信息不對(duì)稱程度有所緩解。

2.社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量與信息不對(duì)稱

表3中第2列是社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量與信息不對(duì)稱關(guān)系的實(shí)證結(jié)果。由結(jié)果可知：解釋變量SCORE的系數(shù)為負(fù)，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著。而表中其他控制變量的系數(shù)大小和符號(hào)與模型1的結(jié)果類似。出現(xiàn)這一狀況的原因是，在信息不對(duì)稱的市場環(huán)境下，“劣幣驅(qū)逐良幣”的市場效應(yīng)，導(dǎo)致業(yè)績好的企業(yè)的市場價(jià)值被低估。企業(yè)為了緩解信息不對(duì)稱，提升自己的企業(yè)形象以吸引更多的投資者，會(huì)積極披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告。同時(shí)，在編制社會(huì)責(zé)任報(bào)告的過程中使用一定程度的印象管理，盡可能地粉飾社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)，夸大自己的競爭優(yōu)勢[18]，使得企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的真實(shí)性大大降低，再加上目前我國尚未出臺(tái)規(guī)范的法律文件以約束或懲戒這樣的行為，這使得多數(shù)企業(yè)虛夸社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的行為愈演愈烈。針對(duì)有媒體曝光的社會(huì)責(zé)任報(bào)告“假、大、空”的事實(shí)，投資者對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量的可靠性產(chǎn)生懷疑，高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任報(bào)告并沒有給投資者帶來有力的投資依據(jù)，企業(yè)和投資者的信息不對(duì)稱程度并未有效緩解。

3.社會(huì)責(zé)任信息披露與機(jī)構(gòu)投資者

表4的第1列是模型3的回歸結(jié)果。從結(jié)果可見，CSR的系數(shù)為-0.003，這同樣說明披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告會(huì)降低信息不對(duì)稱，并且CSR與Inst交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這代表披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告會(huì)增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與信息不對(duì)稱之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表4的第2列是模型4的回歸結(jié)果，Score的系數(shù)與表3的結(jié)果一致，為-0.000，且在統(tǒng)計(jì)上不顯著。Score與Inst交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為正，但并不顯著，與H2b預(yù)期一致。其他相關(guān)控制變量的回歸結(jié)果與表3結(jié)果顯示相近。這說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與信息不對(duì)稱的關(guān)系并沒有本質(zhì)上的影響?？傮w來看，盡管企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露會(huì)降低資本市場的信息不對(duì)稱，但是機(jī)構(gòu)投資者持股比例會(huì)減弱社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)信息不對(duì)稱的影響?？赡艿慕忉屓缦拢阂皇菣C(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)事先通過私人信息搜尋獲取有關(guān)企業(yè)的多方面信息，企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任信息給機(jī)構(gòu)投資者帶來增量信息有限；二是目前我國社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量普遍不高，機(jī)構(gòu)投資者不能充分發(fā)揮信息識(shí)別與解讀能力。

（三）進(jìn)一步分析

前文的實(shí)證結(jié)果顯示，較高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任信息沒有顯著降低信息不對(duì)稱。這主要是因?yàn)?，目前我國大多?shù)企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任信息質(zhì)量較低，投資者對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量的可靠性產(chǎn)生懷疑。在這種情況下，外部鑒證是否可以增強(qiáng)社會(huì)責(zé)任信息披露與信息不對(duì)稱之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系呢？

表5第2列和第3列的樣本，分別是社會(huì)責(zé)任報(bào)告有鑒證與社會(huì)責(zé)任報(bào)告未鑒證的企業(yè)。由第2列看出，有報(bào)告鑒證的樣本中，Score與信息不對(duì)稱在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這表明，有鑒證的報(bào)告會(huì)顯著增強(qiáng)報(bào)告質(zhì)量與信息不對(duì)稱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)及時(shí)將有第三方保證的信息傳遞給利益相關(guān)者[19]，改善了投資者與企業(yè)的信息不對(duì)稱。

針對(duì)內(nèi)部財(cái)務(wù)透明度不同的企業(yè)，社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量對(duì)市場的信息不對(duì)稱程度又有何影響呢？選取可操縱性應(yīng)計(jì)利潤作為衡量財(cái)務(wù)透明度指標(biāo)的變量[20]，將財(cái)務(wù)透明度按照平均值大小分為兩組。在財(cái)務(wù)透明度高的樣本中，Inst、Inst×Score與信息不對(duì)稱顯著相關(guān)。這表明企業(yè)財(cái)務(wù)透明度發(fā)揮著類似鑒證一樣的效果，增強(qiáng)了投資者對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露的信任，使得機(jī)構(gòu)投資者更能充分發(fā)揮自己的信息優(yōu)勢，多角度了解企業(yè)的投資價(jià)值。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了證明研究的穩(wěn)健性，本文重新選擇衡量信息不對(duì)稱的指標(biāo)。由于流動(dòng)性比率是從交易量和價(jià)格等角度測度信息不對(duì)稱的多維度指標(biāo)，所以，本文參考Cooper et al.[21]和Amihud et al.[22]的計(jì)算，選用流動(dòng)性比率指標(biāo)來替代月股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，表示為：

LRi，t=-■■■

其中，LRi，t是i企業(yè)第t年的流動(dòng)性比率，Di，t是i企業(yè)第t年股票的交易天數(shù)，Vi，t（k）是日成交量，ri，t（k）是i企業(yè)第t年第k個(gè)交易日的股票收益率。

從穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果來看（受篇幅所限，相關(guān)計(jì)算結(jié)果略去），CSR啞變量與信息不對(duì)稱顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告會(huì)降低信息不對(duì)稱。按照平均值大小，將機(jī)構(gòu)投資者持股比例分為兩組子樣本，一組樣本是高的機(jī)構(gòu)投資者持股比例，另一組樣本是低的機(jī)構(gòu)投資者持股比例。筆者發(fā)現(xiàn)，在高的機(jī)構(gòu)投資者持股比例的樣本中，Score與信息不對(duì)稱顯著負(fù)相關(guān)，而在低的機(jī)構(gòu)投資者持股比例的樣本中，Score與信息不對(duì)稱負(fù)相關(guān)；但不顯著。這與上文用月股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為信息不對(duì)稱的代理變量的結(jié)果保持一致。

五、研究結(jié)論與啟示

企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露越來越成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)、消費(fèi)者、社會(huì)組織以及政府部門等利益相關(guān)者關(guān)注的焦點(diǎn)。本文以機(jī)構(gòu)投資者的視角研究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與資本市場信息不對(duì)稱的關(guān)系。通過實(shí)證回歸，得出如下結(jié)論：（1）企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告會(huì)降低信息不對(duì)稱；（2）披露的社會(huì)責(zé)任信息質(zhì)量的高低與信息不對(duì)稱程度關(guān)系不明顯；（3）機(jī)構(gòu)投資者持股比例會(huì)減弱社會(huì)責(zé)任信息披露與信息不對(duì)稱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文發(fā)現(xiàn)了第三方鑒證影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與資本市場信息不對(duì)稱之間的關(guān)系，有助于我們理解企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露在資本市場中的作用。同時(shí)，也進(jìn)一步豐富了企業(yè)社會(huì)責(zé)任與信息披露的相關(guān)文獻(xiàn)。

為了促進(jìn)我國資本市場高效有序運(yùn)轉(zhuǎn)，本文提出如下建議：（1）國家有關(guān)部門及時(shí)制定操作性強(qiáng)的披露準(zhǔn)則規(guī)范企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露，并加強(qiáng)外部監(jiān)督，使利益相關(guān)者獲得真實(shí)可靠的信息。（2）正確引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者做出科學(xué)合理的投資決策，使理性的機(jī)構(gòu)投資者成為市場的主體，促進(jìn)資源的合理配置。（3）進(jìn)一步引導(dǎo)鑒證業(yè)務(wù)的開展，制定相關(guān)的法律文件，使鑒證更好地發(fā)揮其應(yīng)有的作用?！?/p>

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