美國加息堅定，中國如何應(yīng)對？

華民

近日，美聯(lián)儲再度加息，加息通道已經(jīng)基本形成。美聯(lián)儲堅定不移地走上加息通道，這背后是美國經(jīng)濟(jì)在持續(xù)向好。

美聯(lián)儲加息對全球經(jīng)濟(jì)和金融體系會有強(qiáng)大的“溢出效應(yīng)”，將大幅度地扭轉(zhuǎn)國際資本流動的格局，特別是那些以美元為貨幣錨的國家，將可能遭受嚴(yán)重的沖擊。

中國經(jīng)濟(jì)的基本面并未和美國實現(xiàn)同步，導(dǎo)致中國貨幣政策也很難跟隨。而且，由于外匯儲備下降、人民幣貶值預(yù)期以及資產(chǎn)泡沫高企等因素，中國必須慎重地選擇自己的貨幣政策。那么，中國該怎么辦？

美聯(lián)儲加息為何如此堅定？

首先，從基本面上來看，美國經(jīng)濟(jì)向好主要表現(xiàn)在以下三個方面：第一，美國經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)走上正常軌道，經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過危機(jī)以前的水平，歐洲還沒有走出危機(jī)的陰影，日本才剛剛恢復(fù)到危機(jī)前的水平，以2001年作為起點，基數(shù)均為100，到了2013年，美國的指數(shù)為125，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于危機(jī)發(fā)生時的120，歐洲與日本均未超過120，且都低于危機(jī)發(fā)生前的指數(shù)（BOCHK Research，2013）。

第二，有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，美國的產(chǎn)出缺口（現(xiàn)實GDP與潛在GDP的差值）基本封閉，以2016年為基期的產(chǎn)出缺口遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于以2007年為基期的產(chǎn)出缺口，潛在產(chǎn)出與實際產(chǎn)出的缺口已經(jīng)趨于封閉。

第三，美國的失業(yè)率大幅下降，已經(jīng)達(dá)到自然失業(yè)率的水平，這是泰勒規(guī)則中決定貨幣政策走向的一個最為重要的因素。

再從市場層面來看，盡管美國目前的物價指數(shù)不高，但是美國的資產(chǎn)價格已經(jīng)過高，風(fēng)險在集聚，若不再加以控制，就有可能再次觸發(fā)金融危機(jī)。至于物價為何不高，在很大的程度上與貿(mào)易自由化有關(guān)，貿(mào)易自由化壓低了全球的平均物價水平，導(dǎo)致通貨膨脹指數(shù)失真。在物價指數(shù)不能準(zhǔn)確傳遞通脹信息的情況下，資產(chǎn)價格就變得重要起來。

特別是在商業(yè)銀行與投資銀行混業(yè)經(jīng)營的情況下，貨幣很容易跨界流動，在物價受到貿(mào)易壓制的情況下，過多的貨幣經(jīng)由投資銀行的“擺渡”而轉(zhuǎn)向資產(chǎn)投資就是不可避免的，于是通過資產(chǎn)價格來判斷貨幣供應(yīng)量的多少、進(jìn)而決定貨幣政策的走向應(yīng)該說是一個不錯的選擇。

最后，從政策層面來看，美聯(lián)儲走上加息通道也是符合邏輯的。自從2007年次貸危機(jī)發(fā)生以來，為了讓美國經(jīng)濟(jì)能夠盡早從危機(jī)中走出來，美國的貨幣政策與財政政策相互配合，方向高度一致，雙雙采取了擴(kuò)張性行動，從而讓美國經(jīng)濟(jì)成功走上了復(fù)蘇的道路。

隨著美國經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)，特別是特朗普政府成立以來，試圖通過擴(kuò)張財政政策增加基礎(chǔ)設(shè)施投資來刺激美國經(jīng)濟(jì)增長，在這種情況下，貨幣政策就不能繼續(xù)同步擴(kuò)張，而是需要采取反向的緊縮政策來防止宏觀經(jīng)濟(jì)過度擴(kuò)張，因此需要擴(kuò)張財政與緊縮貨幣的制衡。

或致他國爆發(fā)金融危機(jī)

在今天的管理紙幣本位制度下，美元是世界貨幣，美國是世界發(fā)鈔國。美國貨幣政策的變化勢必會給世界各國帶來溢出效應(yīng)。這種溢出效應(yīng)是通過美元利率變化、經(jīng)由匯率變化和各國之間的貨幣流動而傳遞到世界各國的。

這個過程雖然非常復(fù)雜，但是邏輯則比較簡單，那就是在美聯(lián)儲加息改變世界均衡利率的沖擊下，人們會改變既定的投資組合和持幣結(jié)構(gòu)，進(jìn)而引起匯率和國際資本流向的變化，從而對世界各國的金融與貨幣政策帶來沖擊。這種沖擊主要集中在兩個方面：匯率與儲備。

美聯(lián)儲加息，美元利率和收益上升，人們會增加對美元與美元資產(chǎn)的持有，這既會提升美元匯率，又會引起資本從其他國家流向美國，從而引起非美貨幣的貶值和資本的外流，進(jìn)而引起儲備下降。

面對匯率貶值與儲備下降的沖擊，聽?wèi){市場自發(fā)調(diào)整很難達(dá)到穩(wěn)定金融和經(jīng)濟(jì)的目的。

首先，從商品渠道來講，貨幣貶值可以刺激本國出口，從而可以增加外匯（美元）供給來對沖資本外流引起的儲備下降。但是，這會面臨價格粘性與結(jié)構(gòu)剛性的制約。所謂價格粘性就是商品價格調(diào)整的時間滯后，其原因在于合同的周期約束，因此在調(diào)整過程中經(jīng)常會出現(xiàn)J型曲線的滯后效應(yīng)。

除了價格粘性之外，在貨幣貶值的情況下，若要增加出口，還需要資源在貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門、出口部門和進(jìn)口部門之間的自由流動，但這會遇到以下兩個方面的約束：第一，大部分資源與生產(chǎn)要素并不能在不同的經(jīng)濟(jì)部門之間自由流動，這既有沉沒成本帶來的固化效應(yīng)，又有要素的專用性引起的不可流動性。

第二，是來自于企業(yè)競爭力的約束，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅里茨的研究告訴我們，出口并不是政府行為，而是企業(yè)行為，但是又并不是所有的企業(yè)都具有出口能力，只有那些最具有國際競爭力的異質(zhì)企業(yè)才具有出口能力。由此可見，即使資源與要素可以在部門之間自由流動，也未必可以增加本國的出口，因為還需要微觀上具有強(qiáng)大國際競爭力的企業(yè)，由此造成的結(jié)構(gòu)剛性，就會造成即使本幣對美元貶值，也不一定可以增加出口的局面。

再從資產(chǎn)渠道來講，匯率貶值會提高資本外流的換匯成本，從而可以自動起到阻止資本外流的作用。但是，就像已故美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家多恩布什所分析的那樣，要想通過匯率貶值來阻止資本外流，匯率就必須“超調(diào)”，即必須通過匯率過度貶值，來提升本幣資產(chǎn)的預(yù)期收益和瞬間的換匯成本，才能達(dá)到阻擊資本外流的作用。

但是，匯率超調(diào)是否有效，將取決于以下兩個因素：第一，是有關(guān)未來本幣資產(chǎn)會在匯率超調(diào)之后出現(xiàn)收益增加的預(yù)期能否形成，這種預(yù)期被多恩布什稱之為“回歸預(yù)期”，回歸預(yù)期的形成取決于人們是否相信匯率有一個長期的均衡值，以致任何短期的匯率變化都意味著對長期均衡值的暫時偏離，從而可以通過投機(jī)獲利，進(jìn)而起到平抑長期匯率波動的作用。

第二，是進(jìn)口的彈性，如果進(jìn)口是剛性的，就有可能對匯率超調(diào)構(gòu)成屏障，因為本幣過度貶值，進(jìn)口成本就會提高，從而對實體經(jīng)濟(jì)造成沖擊。一般而言，假如進(jìn)口的是消費品，其需求彈性相對較高，不至于構(gòu)成對匯率貶值的制約，假如進(jìn)口品是生產(chǎn)最終品所必須的中間品，那么匯率超調(diào)就不太可能實現(xiàn)，因為中間品價格提高會降低出口競爭力。

假如價格具有粘性，匯率又不能超調(diào)，那么資本外流就將難以阻止，于是就會造成外匯儲備的下降。在以美元為貨幣錨的國家，外匯儲備下降則意味著貨幣供應(yīng)量的減少，而伴隨著貨幣供應(yīng)量減少而來的將是資產(chǎn)價格下跌和通貨收縮，這就有可能觸發(fā)金融危機(jī)，或者引起經(jīng)濟(jì)衰退。因此，政府必須采取干預(yù)行動來應(yīng)對美國加息所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)。

政府干預(yù)目標(biāo)是“穩(wěn)定”

政府干預(yù)的目標(biāo)應(yīng)該是達(dá)到三個穩(wěn)定：穩(wěn)定價格；穩(wěn)定金融；穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

為了達(dá)到這樣三個干預(yù)目標(biāo)，對于非發(fā)鈔國來說，數(shù)量控制可能比價格調(diào)整更為可行。首先，能不能跟隨美聯(lián)儲的步伐采取加息政策來保持內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的平衡，這要看經(jīng)濟(jì)周期是否與美國同步，假如周期不同步，那么就有可能造成經(jīng)濟(jì)衰退。

就以中國當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)增長狀況來看，與美國的周期已經(jīng)呈現(xiàn)出相反的動態(tài)趨勢，美國經(jīng)濟(jì)增長在向好，但是中國的經(jīng)濟(jì)增長則仍然處于持續(xù)下行的軌道中，在這種情況下，中國若是跟隨美聯(lián)儲的緊縮貨幣政策實施加息的政策是絕對不利于經(jīng)濟(jì)增長走出下降軌道的，更不用說走向新一輪的繁榮。

如果不能跟隨美聯(lián)儲的加息政策、通過調(diào)整價格（利率）來實現(xiàn)利率平價，那么資本就會外流，這在已經(jīng)實現(xiàn)浮動匯率制度的情況下勢必會造成本幣貶值，而這又會進(jìn)一步加劇利率平價的失衡，從而刺激更多的資本外流。

由此可見，國際金融和國際貿(mào)易最大的區(qū)別就在于，各主權(quán)國家的政策自主權(quán)是不完全的，造成這種局面的原因就在于世界貨幣體系中存在著一個發(fā)鈔國，這與國際貿(mào)易領(lǐng)域中世界各國遵循WTO規(guī)則、依靠稟賦和生產(chǎn)率參與分工和競爭存在很大的差異。

正是因為有這樣的差別，才有“本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定性，以及資本的完全流動性”不能同時實現(xiàn)的“三元悖論”。對于非發(fā)鈔國來說，從上述三元悖論中可以得到的政策結(jié)論是十分明確的，為了保證貨幣政策的相對獨立和較為穩(wěn)定的匯率，進(jìn)而達(dá)到穩(wěn)定價格、穩(wěn)定金融、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策目標(biāo)，就只能選擇數(shù)量控制型的資本管制政策。

從理論上來講，替代方法當(dāng)然也是有的，那就是國際范圍內(nèi)的政策協(xié)調(diào)，或者是進(jìn)行貨幣合作，建立通貨區(qū)。但是從政策實踐的角度來看，以上兩種替代方法迄今為止并未取得成功。國際政策協(xié)調(diào)，成本太高，且發(fā)鈔國與非發(fā)鈔國之間的權(quán)力極不對稱，很難達(dá)成共識。通貨區(qū)的典范是歐元區(qū)，但是，由于國家異質(zhì)、周期不同步，要素又不能在區(qū)內(nèi)自由流動，導(dǎo)致重大政策分歧，運轉(zhuǎn)十分困難，目前主要依靠轉(zhuǎn)移支付。然而在缺少政治一體化的背景下，區(qū)內(nèi)主權(quán)國家之間的轉(zhuǎn)移支付是否可持續(xù)，至今仍然存在巨大的不確定性。

隨著英國脫歐，歐元區(qū)的政治和經(jīng)濟(jì)正在遭受前所未有的沖擊，不是沒有走向解體的可能，一切要看政治合作是否還能否繼續(xù)。用英國央行前行長默文·金的話來講，假如貨幣合作是一輛車，政治合作是一匹馬，那么在政治合作尚未完全實現(xiàn)的情況下，即歐洲成為一個統(tǒng)一的主權(quán)國家，就去建立通貨區(qū)，其結(jié)果便是車走到了馬的前頭，這輛沒有馬拉的車是絕對走不快的。

中國唯有以資本管制應(yīng)對

至此，我們可以得出什么樣的結(jié)論呢？面對來自于美聯(lián)儲加息政策的沖擊，我們既不能聽?wèi){市場力量的自發(fā)調(diào)節(jié)，讓經(jīng)濟(jì)增長走上衰退之路，也不能在政策自由度不相對稱的情況下由主權(quán)政府采取價格（包括利率和匯率）調(diào)整的方法來加以應(yīng)對。

無論是國際范圍內(nèi)的政策協(xié)調(diào)，還是建立通貨區(qū)來限制發(fā)鈔國的政策特權(quán)，不僅在短期內(nèi)無法做到，且已有的實踐之效果也不盡如人意。因此，唯有對資本流動加以管制才是實際可行的應(yīng)對之策。

對資本國際流動加以管制，會產(chǎn)生主權(quán)國家內(nèi)部的貨幣貶值預(yù)期，這種預(yù)期源于國內(nèi)外利差引起的貨幣相對價格的變化。這種預(yù)期一旦形成，人們就會將實際貶值（不是由匯率變化引起的名義貶值）的貨幣用于購買各種各樣的資產(chǎn)（特別是房地產(chǎn)）以求保值，這會推高資產(chǎn)價格，直至走向泡沫經(jīng)濟(jì)。

所以，在采取資本管制的同時，還必須采用宏觀審慎政策來加以匹配。宏觀審慎政策的重點是控制信貸的數(shù)量及其流向。因此，需要從以下兩個方面對信貸加以管理：一是控制杠桿率（對于今天的中國來說，事實上所需要的是更為嚴(yán)厲的去杠桿的信貸政策）；二是對信貸流向進(jìn)行必要的窗口管理（對于今天的中國來講，就是要堅決控制過多的信貸流向泡沫已經(jīng)很大的房地產(chǎn)市場）。

以上這些應(yīng)對方法僅限于短期。從長期來看，關(guān)鍵是要改善經(jīng)濟(jì)增長的基本面，盡快讓中國的經(jīng)濟(jì)增長走出下降軌道，跟上美國經(jīng)濟(jì)增長的步伐。一旦中國經(jīng)濟(jì)增長向好，能夠與美國在周期上保持同步，那么中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策才會有更大的選擇空間和自由度。

從這樣的意義上來講，只有高質(zhì)量的好政策才能帶來好的基本面，有了好的基本面才會有相對獨立的經(jīng)濟(jì)政策。當(dāng)下中國能夠改善經(jīng)濟(jì)基本面的好政策，首先是出口促進(jìn)。這是因為，出口不僅可以帶來經(jīng)濟(jì)增長，而且還可以帶來外匯供給，從而既可達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長、又可達(dá)到穩(wěn)定儲備和金融的政策目標(biāo)。