劉士余亮劍，動(dòng)了誰(shuí)的奶酪？

譚保羅

2016年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席劉士余“發(fā)明”了“妖精”、“害人精”這樣的新詞匯，來(lái)形容資本市場(chǎng)的部分機(jī)構(gòu)投資者。此后，劉士余成為了公共輿論場(chǎng)中的“明星”。贊許不少，質(zhì)疑也有。

換個(gè)角度看，盡管證監(jiān)會(huì)權(quán)力巨大，掌握著數(shù)十億、甚至上百億“不用還”的融資的審批權(quán)，以及強(qiáng)大的資本市場(chǎng)行政執(zhí)法權(quán)，但長(zhǎng)期以來(lái)，輿論場(chǎng)對(duì)這個(gè)國(guó)務(wù)院下屬正部級(jí)事業(yè)單位部分措施的質(zhì)疑，似乎一直都缺少足夠的禁忌。在某種意義上講，證監(jiān)會(huì)主席一職甚至可以說(shuō)是中國(guó)的正部級(jí)干部序列中，外界最有勇氣去評(píng)論其施政得與失的一位。

2017年5月和6月，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了一次前所未有的輿論風(fēng)暴。經(jīng)濟(jì)學(xué)家、市場(chǎng)人士公開質(zhì)疑在職證監(jiān)會(huì)主席的施政措施，比如IPO加速、比如股東減持限制。

顯然，這種尖銳的質(zhì)疑不可能發(fā)生在中國(guó)的其他經(jīng)濟(jì)管理領(lǐng)域，因?yàn)闆](méi)有“經(jīng)濟(jì)學(xué)家”和“市場(chǎng)人士”有這個(gè)膽量。這種證券監(jiān)管領(lǐng)域特有的反常現(xiàn)象，背后是這個(gè)市場(chǎng)內(nèi)部獨(dú)特的權(quán)力和利益分配結(jié)構(gòu)。

實(shí)際上，資本市場(chǎng)正在發(fā)生的事情，不應(yīng)該被這些喧囂所淹沒(méi)。劉士余正在推進(jìn)一次真正的改革。

所謂真改革，它最核心的判斷標(biāo)準(zhǔn)只有一個(gè)，即改革者敢不敢動(dòng)既得利益。那么，劉士余究竟動(dòng)了誰(shuí)的奶酪？

什么樣的證監(jiān)會(huì)主席？

2017年6月，中國(guó)股市的這場(chǎng)大辯論中，一些觀點(diǎn)已經(jīng)超出了股市本身。有人甚至質(zhì)疑，中國(guó)歷任證監(jiān)會(huì)主席都是銀行出身，“不懂股市”，所以出臺(tái)的一些政策存在失誤，導(dǎo)致股市疲弱。

這種觀點(diǎn)的前半部分，的確是對(duì)的。中國(guó)股市在上世紀(jì)90年代建立之后，最早的幾任證監(jiān)會(huì)主席要么來(lái)自人民銀行系統(tǒng)，要么來(lái)自財(cái)政系統(tǒng)。進(jìn)入新世紀(jì)，歷任證監(jiān)會(huì)主席基本上都曾擔(dān)任國(guó)有大型商業(yè)銀行的掌門。

2000年2月，建設(shè)銀行前行長(zhǎng)周小川擔(dān)任證監(jiān)會(huì)主席。此后，歷任主席分別是農(nóng)業(yè)銀行前行長(zhǎng)尚福林、建設(shè)銀行前董事長(zhǎng)郭樹清、中國(guó)銀行前董事長(zhǎng)肖鋼和農(nóng)業(yè)銀行前董事長(zhǎng)劉士余。其中，尚福林任職時(shí)間最長(zhǎng)，從2002年12月至2011年10月，擔(dān)任證監(jiān)會(huì)主席一職將近9年。

但銀行出身未必“不懂股市”，這種觀點(diǎn)的后半部分站不住腳。一個(gè)簡(jiǎn)單的道理是，中國(guó)的資本大佬在股市套利的核心邏輯之一就是從銀行拿到低成本資金，然后從股市套利。大佬無(wú)法直接從銀行貸款炒股，但可以通過(guò)“表外”操作，將銀行作為一個(gè)通道，籌到低成本資金。

中國(guó)股市的本質(zhì)是“資金市”，市場(chǎng)的“熊”與“?！辈⒉蝗Q于企業(yè)本身的價(jià)值，而是到底有多少錢進(jìn)來(lái)。真正了解這些錢如何流動(dòng)的人，就是真正懂股市的人。2015年的股災(zāi)之后，曾有觀點(diǎn)質(zhì)疑肖鋼“不懂股市”。此言差矣。肖鋼長(zhǎng)期在中國(guó)人民銀行擔(dān)任分管信托的副行長(zhǎng)，而信托渠道正是中國(guó)股市不可或缺的資金來(lái)源渠道。

更重要的是，一個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體，它的證監(jiān)會(huì)主席由什么人擔(dān)任，這必然是國(guó)家治理精英基于國(guó)情的理性選擇。在中國(guó)，“副部級(jí)”的銀行掌門升任“正部級(jí)”的證監(jiān)會(huì)主席有著合理的邏輯。這必須從中國(guó)的商業(yè)銀行法說(shuō)起。

中國(guó)的《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定，“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國(guó)家另有規(guī)定的除外。”這一規(guī)定意味著，中國(guó)名義上還是實(shí)行金融業(yè)的分業(yè)經(jīng)營(yíng)。

其實(shí)，中國(guó)的金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)管制早已開始弱化。比如，銀行越來(lái)越多地參與到了證券投資基金業(yè)務(wù)中，“銀行系”基金后來(lái)居上，逐漸成為最強(qiáng)大的公募基金群體。但換個(gè)角度看，在經(jīng)濟(jì)管理系統(tǒng)的副部級(jí)干部序列中，銀行掌門卻可以算是和資本市場(chǎng)利益瓜葛相對(duì)較弱的一群人。

相對(duì)而言，其他管理經(jīng)濟(jì)的副部級(jí)干部，多半和股市有著較深的“業(yè)務(wù)聯(lián)系”。比如說(shuō)，在中國(guó)股市中，隨處可以看到財(cái)團(tuán)的身影，一家副部級(jí)的國(guó)企在股市會(huì)有好幾個(gè)上市平臺(tái)公司。如果是地方分管經(jīng)濟(jì)的副省級(jí)干部，同樣有這個(gè)問(wèn)題，因?yàn)榈胤秸瑯訒?huì)在股市有上市平臺(tái)。

銀行和股市的“業(yè)務(wù)關(guān)系”則相對(duì)簡(jiǎn)單，主要是銀行的資本金融資問(wèn)題，但這不是經(jīng)常性的活動(dòng)。因此，這種銀行的特殊性保證了銀行掌門擔(dān)任證監(jiān)會(huì)主席之后的“相對(duì)獨(dú)立性”。相反，如果證監(jiān)會(huì)高級(jí)官員來(lái)自于國(guó)企系統(tǒng)特別是證券公司系統(tǒng)，則更可能帶來(lái)一些顧慮。

2015年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席姚剛因涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)，被免職。姚剛自從大學(xué)畢業(yè)后，在證券系統(tǒng)深耕20多年，還擔(dān)任過(guò)國(guó)泰君安證券公司的總經(jīng)理。同樣，在姚剛之前被免職的證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍同樣也是單一的證券系統(tǒng)工作經(jīng)歷，時(shí)間也長(zhǎng)達(dá)20多年。

兩位“證券老人”同一年因涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)被免，其原因還需要權(quán)威部門信息披露。但不能否認(rèn)，與從其他經(jīng)濟(jì)管理部門高官中選任相比，銀行掌門擔(dān)任證券監(jiān)管最高長(zhǎng)官，某種意義上的確可以看作是在維持證券市場(chǎng)現(xiàn)有權(quán)力結(jié)構(gòu)的條件下，相對(duì)合理的一種人事安排。

實(shí)際上，銀行出身的證監(jiān)會(huì)主席非但不會(huì)不懂股市，反倒可能突破羈絆，刀刀見(jiàn)血，直指某些病灶。

重拳出擊大股東

劉士余最飽受“爭(zhēng)議”的兩個(gè)改革措施，一是對(duì)股東減持的嚴(yán)格限制，二是IPO加速。這兩項(xiàng)改革措施，都是真正的“動(dòng)人奶酪”的改革。其中，尤以第一項(xiàng)為代表。

2015年6月，中國(guó)股市爆發(fā)了股災(zāi)，下跌持續(xù)近一年。有數(shù)據(jù)顯示，截至次年即2016年的6月初，A股市值蒸發(fā)超過(guò)25萬(wàn)億，900余股跌幅在50%以上，股民人均虧損額約50萬(wàn)元人民幣。有好事者說(shuō)，中國(guó)中產(chǎn)階層遭受了一次“洗劫”。

股災(zāi)之前，即2015年6月之前，股市一直在悄悄發(fā)生減持大潮。證券研究專家劉紀(jì)鵬曾透露了一個(gè)數(shù)據(jù)，2015年， A股的大股東減持在4700億到4800億左右，而IPO融資卻不足2000億。他認(rèn)為，大股東減持的錢和通過(guò)IPO進(jìn)入企業(yè)的增量資金如此懸殊，已經(jīng)說(shuō)明這個(gè)市場(chǎng)已淪為大股東套現(xiàn)，而不是資源配置的場(chǎng)所。

在任何市場(chǎng)，持股者在股價(jià)被高估時(shí)，減持所持股票，這是一種個(gè)人理性的財(cái)務(wù)行為。不過(guò)，遺憾的是，它發(fā)生在A股。

A股的減持中，最有意思的現(xiàn)象是“清倉(cāng)式減持”。比如，上市公司吉林永大在上市之后，大股東家族及一致行動(dòng)人數(shù)次減持，最終竟全部清倉(cāng)，套現(xiàn)67.6億。有人評(píng)論說(shuō)，股東上市的目的可能就是為了賣公司套現(xiàn)，而且“吃相難看”。

股災(zāi)之后，整治減持成為了監(jiān)管重點(diǎn)，肖鋼任上和劉士余任上都是如此。2015年7月8日晚間，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)通知（“18號(hào)文”）要求，從即日起6個(gè)月內(nèi)，上市公司控股股東和持股5%以上股東（大股東）及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員（下稱“董監(jiān)高”）不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份。該公告表示，證券市場(chǎng)出現(xiàn)非理性下跌，此舉是為了維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定，維護(hù)投資者權(quán)益。

2016年1月7日，“18號(hào)文”的6個(gè)月期限到期，證監(jiān)會(huì)又發(fā)布了《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（下稱《減持規(guī)定》），強(qiáng)調(diào)了大股東和董監(jiān)高必須“規(guī)范、理性、有序減持”，并就減持時(shí)間、方式等進(jìn)行了更加細(xì)化的規(guī)定。

但《減持規(guī)定》存在不少的“漏洞”，大股東和董監(jiān)高仍有太多“空子”可鉆。比如，一些大股東通過(guò)非集中競(jìng)價(jià)交易方式，如大宗交易方式轉(zhuǎn)讓股份，再由受讓方通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易方式賣出，通過(guò)“中間環(huán)節(jié)”以“過(guò)橋減持”的方式，規(guī)避集中競(jìng)價(jià)交易的減持?jǐn)?shù)量限制。

再比如，《減持規(guī)定》對(duì)上市公司非公開發(fā)行股份解禁后的減持?jǐn)?shù)量沒(méi)有限制，即解禁后，要減持多少，就可以減持多少，這就導(dǎo)致了大股東短期內(nèi)大量減持股份。此外，市場(chǎng)上還存在董監(jiān)高通過(guò)辭職方式，人為規(guī)避減持規(guī)則等“惡意減持”行為。

于是，在劉士余任上，即2017年05月27日，證監(jiān)會(huì)又出臺(tái)了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（下稱《減持新規(guī)》），旨在針對(duì)性地堵住這些漏洞。

《減持新規(guī)》出臺(tái)之后，外界有觀點(diǎn)頗為尖銳，認(rèn)為對(duì)減持過(guò)度限制，可能增加創(chuàng)業(yè)投資基金退出投資的成本，這不利于“雙創(chuàng)”大環(huán)境。對(duì)此，證監(jiān)會(huì)表示，在修改完善減持制度時(shí)，將對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的退出問(wèn)題作出專門的制度安排。

在肖鋼和劉士余任上，監(jiān)管部門對(duì)大股東、董監(jiān)高的減持總共發(fā)出了“三道金牌”，這實(shí)屬一種無(wú)奈之舉。大股東往往背景深厚，解決問(wèn)題絕非朝夕之功。上任以來(lái)，對(duì)中國(guó)股市的“大股東難題”，劉士余的兩個(gè)措施最受關(guān)注，除了越收越緊的減持限制，另外一個(gè)就是破天荒的上億重罰。

2017年3月30日，證監(jiān)會(huì)對(duì)資本大鱷鮮言下發(fā)行政處罰決定書。對(duì)鮮言操縱“多倫股份”的違法行為，沒(méi)收違法所得、罰款的總額超過(guò)34億，這是中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立以來(lái)開出的“最大罰單”?？梢哉f(shuō)，中國(guó)證券監(jiān)管部門第一次在大股東面前露出了牙齒，這是可以寫入中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷史，并具有里程碑意義的事件。

維護(hù)中央政府信用

一直以來(lái)，中國(guó)股市被外界質(zhì)疑為過(guò)度強(qiáng)調(diào)“融資功能”，而忽視“投資功能”。在很多基礎(chǔ)制度的設(shè)計(jì)上，都是為了融資一方服務(wù)的，而缺少對(duì)投資一方的利益考量。造成這些制度性缺陷的原因是，中國(guó)股市的開市之初，制度設(shè)計(jì)的目的很大程度就是為了國(guó)企融資，所以必然強(qiáng)調(diào)“融資功能”，而忽視對(duì)投資者利益的保護(hù)。

但是，被外界忽略的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題在于，“為國(guó)企融資”這個(gè)問(wèn)題恐怕早已是過(guò)去的事情了。如今，情況已經(jīng)發(fā)生大逆轉(zhuǎn)?！赌巷L(fēng)窗》之前的報(bào)道指出，一些私人家族正在取代國(guó)企，成為中國(guó)股市最大的利益分配大贏家。它們搭上了國(guó)企“融資特權(quán)”的順風(fēng)車，而國(guó)企卻越來(lái)越可能在“背黑鍋”。

實(shí)際上，隨著中國(guó)上一輪國(guó)企大改革的完成，國(guó)企股權(quán)融資的積極性并沒(méi)有外界想象的高，而且這個(gè)積極性一直在衰減。這背后有內(nèi)外兩個(gè)原因，內(nèi)部原因是，股權(quán)融資涉及敏感的“產(chǎn)權(quán)問(wèn)題”，稀釋國(guó)企產(chǎn)權(quán)，這對(duì)國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)來(lái)說(shuō)，并不是一個(gè)好主意。

此外，我國(guó)國(guó)資系統(tǒng)對(duì)國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)人的考核方式其實(shí)也并不鼓勵(lì)股權(quán)融資。比方說(shuō)，按照國(guó)資委發(fā)布，2013年1月起實(shí)施的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》，國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)的年度、任期“業(yè)績(jī)考核系數(shù)”，盈利類的主要指標(biāo)是“凈資產(chǎn)收益率”。

所謂“凈資產(chǎn)收益率”，即凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)的比值，在這個(gè)“分?jǐn)?shù)”中，負(fù)債不會(huì)計(jì)入分母，但通過(guò)負(fù)債來(lái)賺取的收益卻計(jì)入分子，也就是說(shuō)負(fù)債越多，越會(huì)做大這個(gè)分?jǐn)?shù)值?？陀^上講，這其實(shí)是在鼓勵(lì)國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)人舉債經(jīng)營(yíng)，而不是擴(kuò)大股本。反過(guò)來(lái)，如果通過(guò)股權(quán)融資擴(kuò)大股本，反倒會(huì)降低這個(gè)考核指標(biāo)的數(shù)值。

除了內(nèi)部原因之外，國(guó)企股權(quán)融資的積極性衰減的另一個(gè)原因是，銀行貸款的可得性增強(qiáng)。在中國(guó)股市于1990年代開市之初，中國(guó)銀行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模小得可憐，銀行根本沒(méi)有給國(guó)企進(jìn)行大規(guī)模貸款的能力。直到1990年代末，中國(guó)銀行業(yè)開始改革之初，依然被人認(rèn)為是“技術(shù)上已經(jīng)破產(chǎn)”。

但隨著2002年中國(guó)加入WTO，經(jīng)濟(jì)快速起飛，中國(guó)的高儲(chǔ)蓄率優(yōu)勢(shì)凸顯，銀行存款進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)十多年的暴增通道，具備了大規(guī)模對(duì)國(guó)企放貸的能力。股權(quán)融資需要證監(jiān)會(huì)審批，而負(fù)債則可能是銀行求著國(guó)企要放貸。

另一個(gè)顯而易見(jiàn)的道理是，國(guó)企由于產(chǎn)權(quán)的特殊性，國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)人并沒(méi)有從股市過(guò)度圈錢的個(gè)人欲望。因?yàn)?，這對(duì)其個(gè)人并無(wú)太多好處，而且可能還存在非市場(chǎng)化的某些風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)而言，私人家族的大股東才真正擁有從股市圈錢的無(wú)限沖動(dòng)。

在名為“核準(zhǔn)制”，但更像是“審批制”的上市模式之下，那些旨在圈錢的上市公司大股東，其在資本市場(chǎng)圈錢行為堪稱明火執(zhí)仗。而這種損害中小投資者的行為，本質(zhì)上是在透支中央政府的信用。因?yàn)?，它們上市的資格其實(shí)是得到了中央政府直屬的證券監(jiān)管部門的“核準(zhǔn)”。所謂“發(fā)審”，某種程度上可以被看成是后者的信用背書。

可以說(shuō)，中國(guó)股市“為國(guó)企融資”的功能已被高估，而私人家族正成為市場(chǎng)的主要玩家，他們明火執(zhí)仗，轉(zhuǎn)移國(guó)民財(cái)富。本質(zhì)上，這是透支中央政府信用，卻養(yǎng)肥了私人家族。劉士余亮劍，正逢其時(shí)。

通過(guò)嚴(yán)管減持、重罰違規(guī)等措施，直接對(duì)大股東的利益動(dòng)刀，本質(zhì)上是證券監(jiān)管部門開始重新維護(hù)中央政府在投資者心中的信用。在中國(guó)改革的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，維護(hù)這種信用，怎么強(qiáng)調(diào)其重要性也不為過(guò)。

敢于觸及“存量利益”

近期的監(jiān)管舉措，除了觸及股市大股東私人家族的利益，也涉及了股市存量投資者的利益。這是市場(chǎng)人士、“經(jīng)濟(jì)學(xué)家”不斷拋出質(zhì)疑的主要原因。

劉士余上任之后，一個(gè)策略是加速IPO審批。2017年2月26日，在國(guó)新辦的一次發(fā)布會(huì)上，劉士余對(duì)這自己的這一策略給予了肯定。他說(shuō)，實(shí)踐證明，來(lái)自于市場(chǎng)共識(shí)的這個(gè)做法是受市場(chǎng)歡迎的，是有生命力的。其透露，2016年有280家企業(yè)通過(guò)IPO核準(zhǔn)，248家完成了IPO發(fā)行。

表面看，股市不好，卻要加快IPO發(fā)行，這似乎不合中國(guó)股市的邏輯。因?yàn)?，中?guó)股市本質(zhì)是個(gè)資金市，股市走低是因?yàn)橘Y金進(jìn)入股市較少，這是“需求”疲弱。要解決這個(gè)問(wèn)題，恢復(fù)股市信心，最直接的辦法是減少“供應(yīng)”，比如暫?；蛘叻啪廔PO，那么股市就容易企穩(wěn)或者反彈。

此前，劉士余的“前任們”多半都曾采取過(guò)這一類暫緩“供應(yīng)”，即暫緩IPO或再融資的辦法來(lái)穩(wěn)住或拉抬股市。這樣做的好處還有一個(gè)，即不觸犯股市存量投資者的利益，某種意義上講，甚至是在“討好”存量投資者。因?yàn)?，他們手中的股票?huì)因?yàn)樾沦Y金的進(jìn)入變得更值錢。

在A股，上市公司作為殼資源是極其值錢的，對(duì)大股東來(lái)說(shuō)，殼資源可以變現(xiàn)萬(wàn)億巨款。對(duì)股民來(lái)說(shuō)，殼資源如果被新的資本大鱷借道上市，這意味著股價(jià)上升，以前虧的本可以撈回來(lái)。但是，新股的不斷發(fā)行，顯然會(huì)讓存量的“殼”價(jià)值越來(lái)越低，這必然觸犯存量投資者的錢袋子。

對(duì)此，一些“經(jīng)濟(jì)學(xué)家”對(duì)IPO加速政策的質(zhì)疑就很明確，即認(rèn)為加速IPO，只會(huì)導(dǎo)致股市越來(lái)越差。但換個(gè)角度看，這其實(shí)是站在股市存量投資者的利益角度來(lái)看問(wèn)題。

在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革歷程中，“不動(dòng)存量，做大增量”一直被看成是一種高超的政治智慧。它看起來(lái)很美好，因?yàn)樗粫?huì)損害既得利益，卻做大了新的蛋糕讓大家去分。在改革開放初期，百?gòu)U待興，這種智慧的確是高明和高效的。但如今，很多領(lǐng)域的改革早已不再適用這個(gè)“妙計(jì)”，中國(guó)股市就是其中之一。

劉士余是清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院的博士，曾師從我國(guó)金融工程學(xué)的權(quán)威宋逢明教授。在2015年股災(zāi)后不久，宋逢明在接受《南風(fēng)窗》采訪時(shí)曾尖銳地批評(píng)，中國(guó)股市是一個(gè)“零和游戲”。

他說(shuō)，中國(guó)股市的大多數(shù)投資者的獲利并不是通過(guò)分紅來(lái)實(shí)現(xiàn)的，而僅僅通過(guò)股票買賣差價(jià)，賺取了資本利得。在成熟市場(chǎng)，分紅是投資者獲取回報(bào)的主要方式。分紅和賺取差價(jià)最大的不同在于，前者需要上市公司為股東提供真金白銀的回報(bào)，而后者僅僅是投資者的“零和游戲”來(lái)分配存量財(cái)富。你賺了，必然別人虧了，最后虧錢的人必然是大多數(shù)。

宋逢明當(dāng)時(shí)還建議，A股即便推行注冊(cè)制，也必須建立行之有效的分紅機(jī)制。他認(rèn)為，長(zhǎng)期以來(lái)，A股漲跌和實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系很小，這主要在于兩者缺乏一條紐帶—只有紅利現(xiàn)金流才是連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的最有效紐帶。

2013年11月，十八屆三中全會(huì)《決定》指出，要推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。但時(shí)隔近4年，這一改革依然還在路上。注冊(cè)制的推行，存量的股市投資者和大股東的利益很難不被影響。因此，這其中必然會(huì)充滿未知的博弈。

換個(gè)角度看，IPO的加速不妨看做是在為注冊(cè)制作鋪墊?；蛘哒f(shuō)，當(dāng)IPO速度和數(shù)量達(dá)到一定的程度，那么，它本身就是“注冊(cè)制”了。

只不過(guò)，注冊(cè)制這輛“馬車”恐怕還需要兩個(gè)“輪子”：一是強(qiáng)大的，并且必須“獨(dú)立”的機(jī)構(gòu)投資者；二是嚴(yán)刑峻法，以及背后高效的證券訴訟環(huán)境。這兩樣，中國(guó)目前有沒(méi)有？