企業(yè)生命周期、女性董事人力資本與公司績效

周 建， 呂星嬴， 杜 蕊， 張雙鵬

(1．南開大學 商學院，天津 300071;2．南開大學 中國公司治理研究院，天津 300071;3．中國特色社會主義經(jīng)濟建設協(xié)同創(chuàng)新中心，天津 300071;4．蘭州大學 管理學院，甘肅 蘭州 730000)

企業(yè)生命周期、女性董事人力資本與公司績效

周 建1，2，3， 呂星嬴1，2，3， 杜 蕊4， 張雙鵬1，2，3

(1．南開大學 商學院，天津 300071;2．南開大學 中國公司治理研究院，天津 300071;3．中國特色社會主義經(jīng)濟建設協(xié)同創(chuàng)新中心，天津 300071;4．蘭州大學 管理學院，甘肅 蘭州 730000)

本文探究了女性董事及其人力資本對公司績效的影響機理，并從企業(yè)發(fā)展的動態(tài)層面研究女性董事人力資本與公司績效間關系隨企業(yè)生命周期的演變。通過對2010～2015年中國滬深A股上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，女性董事人力資本能夠提升公司績效，并且這種績效提升作用會隨著企業(yè)生命周期由成長期向成熟期的演變逐漸增強;但其相對人力資本水平的提高反而會降低公司績效。此外，女性董事比例與公司績效間未發(fā)現(xiàn)顯著的相關關系。研究結論為優(yōu)化我國上市公司董事會人力資源配置提供了新的啟示。

女性董事;人力資本;企業(yè)生命周期;公司績效;戰(zhàn)略決策

1 引言

董事會資本是董事會參與戰(zhàn)略決策的先決條件［1］，也是董事會有效發(fā)揮其戰(zhàn)略介入職能的重要保障［2］。董事會人力資本是董事會成員共同帶給董事會的知識、技能和能力的組合［1］，獨特的人力資本是其被聘任的重要原因之一［3］。但是現(xiàn)有關于董事會人力資本的研究僅關注董事會整體層面的人力資本水平［4］，鮮有研究針對董事會中的性別因素，即女性董事這一特殊群體的人力資本進行考量。

近年來，越來越多的女性進入到“男性俱樂部”的現(xiàn)象促使學術界開始關注女性董事在公司治理中的作用發(fā)揮［5，6］。劉緒光和李維安［7］認為公司聘任女性董事是出于對個體認知局限性、公司治理倫理以及外部制度環(huán)境綜合考慮的一種公司治理制度安排。女性董事和男性董事在認知方式、領導風格等諸多方面存在性格差異［6］，在戰(zhàn)略決策過程中較為集中地體現(xiàn)在對風險的偏好程度上［8］。相對于男性董事，女性董事具有較為明顯的風險規(guī)避傾向［9］，因此在戰(zhàn)略決策過程中可能會表現(xiàn)得更加謹慎和保守［6，9］。

關于女性的風險規(guī)避傾向?qū)ζ髽I(yè)價值會產(chǎn)生何種影響，一般研究還停留在女性管理者層面［8，9］，或只采用女性董事比例作為測度變量。不同于以往研究，本文研究重點關注女性董事及其人力資本如何影響企業(yè)績效。根據(jù)董事會資本理論［1，2］，董事會成員能力的差異是董事會影響企業(yè)績效的原因，性別因素作為影響能力差異的一種直觀屬性，可能會誘發(fā)女性董事履職能力的異質(zhì)性。此外，企業(yè)生命周期理論指出［10］，企業(yè)在不同發(fā)展階段具有不同的特征(如組織、經(jīng)營、戰(zhàn)略等)［11］，其面對的信息不對稱與環(huán)境不確定程度不同，因此對決策和資源的需求也不盡相同。由此，本文將企業(yè)生命周期納入女性董事與公司績效的關系模型，進一步探究女性董事何時對公司績效的影響更為明顯這一問題。

基于以上分析，本文采用2010～2015年中國滬深A股上市公司數(shù)據(jù)，以戰(zhàn)略決策過程中女性董事較為突出的風險規(guī)避特征為紐帶，探究董事會中女性董事及其人力資本稟賦對公司績效的影響，并基于企業(yè)生命周期進一步探討女性董事何時對公司績效的影響更為明顯。綜合考察女性董事通過戰(zhàn)略決策影響公司績效的過程，以期進一步打開董事會治理與公司績效之間的黑箱。

2 理論分析與研究假設

2．1 女性董事風險規(guī)避與戰(zhàn)略決策

早期關于女性風險規(guī)避特征的研究一般將研究焦點集中于女性管理者的投資決策。Barber和Odean［12］發(fā)現(xiàn)女性和男性投資者在面對同樣投資環(huán)境時，女性往往偏好穩(wěn)健型或低風險的投資組合。Graham等［13］的研究較早地對女性在投資決策過程中的風險規(guī)避傾向形成機制進行了探討，面對同樣的投資信息，男性投資者一般傾向于選擇關注與自身觀點相一致的信息，而女性投資者更加注重綜合信息的獲取與處理;因此他們認為男性與女性在處理投資信息過程中的差異是導致女性在投資決策過程中更趨于風險規(guī)避的主要原因。

近年來的研究同樣證實了女性風險規(guī)避傾向在戰(zhàn)略決策過程中的存在［9，14］。Chen等［14］研究發(fā)現(xiàn)女性董事數(shù)量的增加與公司進行并購的數(shù)量和規(guī)模負相關;金智等［15］研究認為女性董事比例的提高會降低公司投資效率;同樣，女性高管對風險的厭惡會抑制公司的R＆D投資決策［16］。Huang和Kisgen［9］發(fā)現(xiàn)女性高管的風險規(guī)避傾向甚至會使其早于男性高管行使股票期權。

2．2 女性董事比例與公司績效

女性董事與公司績效的關系尚未得到統(tǒng)一的結論。部分研究表明女性董事有助于提高公司績效，如Carter等［17］研究發(fā)現(xiàn)女性董事比例的提高能夠改善董事會的監(jiān)督功能和決策效率，進而提高公司績效;Post和Byron［18］的研究證實了女性董事的存在會促進董事會監(jiān)督職能的發(fā)揮和戰(zhàn)略參與度，并提升公司會計績效。相反，一些研究發(fā)現(xiàn)女性董事比例的提高反而會降低公司價值，如Adams和Ferreira［5］的研究并未發(fā)現(xiàn)董事會的性別多元化對公司績效的促進作用，反而認為這種性別多元化可能會導致監(jiān)管過度或加劇意見分歧［15］，從而不利于公司績效的提升。此外，Westphal和Milton［19］認為女性董事在董事會中屬于少數(shù)群體，其對公司戰(zhàn)略決策過程可能不會產(chǎn)生較為顯著的影響。

女性董事通過行使戰(zhàn)略表決權介入企業(yè)戰(zhàn)略決策，在此過程中，女性董事的風險偏好程度會直接對董事會的戰(zhàn)略決策產(chǎn)生影響［20］。在行使戰(zhàn)略表決權時，女性董事突出的謹慎和保守特征，使其在面臨高不確定性和高風險的情況下更加傾向于風險規(guī)避［6］。董事會中女性董事比例的提高，會增加其參與戰(zhàn)略決策的程度［18］，強化女性董事的風險規(guī)避傾向在董事會戰(zhàn)略決策過程中的主導地位，致使公司戰(zhàn)略決策的風險承擔能力下降，在一定程度上損害公司快速識別并利用成長機會的能力［20］。因此，隨著董事會中女性董事比例的提高，戰(zhàn)略決策過程表現(xiàn)出的風險規(guī)避傾向會越發(fā)明顯，使得公司可能喪失潛在的發(fā)展機會，進而降低公司績效。由此，提出以下假設:

H1 董事會中女性董事比例的提高，會降低公司績效。

2．3 女性董事人力資本與公司績效

根據(jù)資源依賴理論，董事會人力資本對公司績效同樣具有關鍵的影響作用［1］。依賴聘任的董事所帶來的獨特人力資本組合［21］，董事會幫助企業(yè)獲取關鍵資源以降低其對外部環(huán)境的依賴程度和所面臨的不確定性［22］。此外，董事會憑借其人力資本對企業(yè)的戰(zhàn)略決策進行引導［22］，并發(fā)揮資源供給職能，構成企業(yè)價值創(chuàng)造的重要驅(qū)動要素和獨特的競爭優(yōu)勢來源［21］。

女性董事人力資本，即女性董事會成員所擁有的知識、技能和能力的組合，形成了其認知基礎和價值觀等并直接決定其在面對復雜且不確定環(huán)境時的信息處理能力，最終反映在戰(zhàn)略決策能力上，進而影響董事會戰(zhàn)略決策有效性。傳統(tǒng)觀點認為，相比于男性，女性在教育和工作經(jīng)驗方面的人力資本儲備較少［7］，但一些研究顛覆了這種傳統(tǒng)的觀念。Singh等［3］研究認為女性董事成員擁有更多的MBA學歷，并且能夠為董事會增添多元的國際化視角;并且由具有“博士”或“教授”等學術稱謂的女性擔任公司董事，能夠向外界傳遞彰顯實力的積極信號［7］。

在戰(zhàn)略決策過程中，董事依據(jù)自身的認知基礎和專業(yè)經(jīng)驗對信息進行過濾和篩選。人力資本稟賦的提高意味著董事能夠高效地處理信息，幫助公司快速識別市場機會并獲取關鍵資源，降低對外部環(huán)境的依賴［22］;同時，較高的人力資本能夠增強董事自身的戰(zhàn)略決策能力，增加其決策的科學性和有效性，進而促進企業(yè)價值的增加［21］。周建等［23］的研究支持了這一觀點，他們發(fā)現(xiàn)董事人力資本水平的提高，有助于降低公司對外部環(huán)境的依賴程度，提升公司績效。鑒于此，女性董事人力資本水平會影響公司獲取外部資源的能力和戰(zhàn)略決策能力。由此，提出以下假設:

H2a女性董事人力資本水平的提高，會提升公司績效。

人力資本稟賦較高的董事在公司戰(zhàn)略決策過程中往往處于主導地位，他們對戰(zhàn)略決策的影響會隨著其人力資本水平的提高而加強［23］。隨著女性董事相對人力資本水平的不斷提高，即女性董事超過男性董事人力資本水平的程度，女性董事在公司戰(zhàn)略決策過程中的主導地位被不斷強化。此時，女性董事固有的風險規(guī)避特征會被不斷放大，在戰(zhàn)略決策過程中表現(xiàn)得更為明顯，由此造成董事會戰(zhàn)略決策風險承擔水平不足，導致公司喪失潛在的成長機會，可能對公司績效產(chǎn)生負面影響。此外，根據(jù)社會認同理論［24］，女性董事這一少數(shù)群體一旦占據(jù)董事會的主導地位，可能使其陷入不被認同的“外群體狀態(tài)”［19，24］，容易加劇董事會決策過程中的意見分歧［15］和來自男性董事的抵觸情緒，降低董事會的決策效率和質(zhì)量，進而損害公司績效。由此，提出以下假設:

H2b女性董事相對人力資本水平的提高，會降低公司績效。

2．4 企業(yè)生命周期的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)生命周期理論認為［10］，企業(yè)的形成和發(fā)展與其他組織一樣具有生命體的部分形態(tài)，不同階段的組織結構、企業(yè)戰(zhàn)略、決策風格和環(huán)境等方面呈現(xiàn)出不同的特征［11］。成長期企業(yè)尋求迅速發(fā)展，企業(yè)的主要目標是提高市場份額和擴大企業(yè)規(guī)模，此時企業(yè)的籌資需求十分強烈。而成熟期企業(yè)運行平穩(wěn)，產(chǎn)品市場地位得以穩(wěn)固，自身能夠產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金流，此時企業(yè)的主要目標是尋求新業(yè)務和新的增長速度。

對于成長期企業(yè)，其面對的不確定風險因素較多，戰(zhàn)略風險承受能力相對較弱;而對于成熟期企業(yè)，其公司績效的獲取主要取決于良好的經(jīng)營能力，戰(zhàn)略決策風險因素較低［23］。因此，女性董事的風險規(guī)避傾向?qū)τ诔砷L期企業(yè)影響較大，而隨著企業(yè)生命周期的發(fā)展，由女性董事在戰(zhàn)略決策中的風險規(guī)避特征所帶來的負面影響會逐漸減弱。由此，提出以下假設:

H3a隨著企業(yè)生命周期由成長期向成熟期演變，女性董事比例對公司績效的負向影響逐漸減弱。

企業(yè)在其發(fā)展的不同階段對人力資源的要求也不盡相同。對于成熟期企業(yè)，當擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流后，企業(yè)將不再滿足于單一財務績效的提升。此階段企業(yè)所追求的目標更加多元化，如品牌效應、國際影響力、企業(yè)社會責任等，同時也更加重視創(chuàng)新。此時，董事會需要聘任更加專業(yè)化并擁有豐富經(jīng)驗和技能的董事會成員。因此，成熟期企業(yè)對于可帶來競爭優(yōu)勢的異質(zhì)性董事會人力資本［21］需求強烈。但同樣，對于成熟期企業(yè)，當異質(zhì)性的女性董事人力資本水平超過男性并占據(jù)董事會主導地位時，一方面在戰(zhàn)略決策過程中其風險規(guī)避傾向可能會被放大;另一方面要承受來自男性董事的抵觸情緒或陷入較難被認同的困境［19］，由此造成董事會決策效率和質(zhì)量的降低，進而損害公司績效。由此，提出以下假設:

H3b隨著企業(yè)生命周期由成長期向成熟期演變，女性董事人力資本對公司績效的正向影響逐漸增強。

H3c隨著企業(yè)生命周期由成長期向成熟期演變，女性董事相對人力資本對公司績效的負向影響逐漸增強。

綜上，本文研究邏輯如圖1所示。

圖1 研究邏輯

3 研究設計

3．1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2010～2015年中國滬深A股上市公司作為研究樣本，公司治理、財務方面的相關數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和色諾芬數(shù)據(jù)庫(CCER)。剔除了ST類上市公司和金融類公司之后獲得2191個樣本公司6年9150個觀測值，其中有女性董事任職的共1251個樣本公司6年4032個有效樣本。

3．2 變量測量

3．2．1 因變量

公司績效(CP)。由于單一指標并不能有效、綜合地反映公司在一定階段的經(jīng)營成果，因此本文借鑒周建等［23］對公司績效的綜合測度方式，將公司績效分為盈利能力、股東獲利能力以及發(fā)展能力三個維度，通過主成分分析法將這三方面指標合成綜合指標，對公司績效進行度量。其中盈利能力采用總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)測度，股東獲利能力采用每股收益(EPS)測度，發(fā)展能力采用可持續(xù)增長率(RI)測度。

將ROA、ROE、EPS、RI進行主成分分析，結果顯示KMO值為0．519，大于0．5;并且Bartlett檢驗的卡方值為12281．201，在1%顯著性水平下顯著，說明主成分模型的檢驗支持了對這一方法的使用。研究選取了前兩個主成分進行加權求和得出公司績效的綜合測度指標CP，原因在于其特征根均大于1，且累計方差貢獻率達75．819%。

3．2．2 解釋變量

女性董事比例(Female_ratio)。利用女性董事人數(shù)在董事會總人數(shù)中所占比例進行測度。

女性董事人力資本(Female_HC)。本文綜合借鑒Haynes和Hillman［2］，周建等［23］的測度方式，采用女性董事年齡均值(Female_age)、教育背景均值(Female_edu)、高級職稱人數(shù)(Female_rank)和外部兼職人數(shù)(Female_part)四個維度，利用主成分分析法來綜合衡量女性董事人力資本水平。將Female_age、Female_edu、Female_rank、Female_part進行主成分分析，結果顯示KMO值為0．506，大于0．5;Bartlett檢驗的卡方值為810．242，在1%顯著性水平下顯著，說明主成分模型的檢驗支持了對這一方法的使用。研究選取了前三個主成分進行加權求和得出女性董事人力資本的綜合測度指標Female_HC，原因在于其累計方差貢獻率達85．337%。

女性董事相對人力資本(Female_RHC)。為了更為直觀地考量女性董事在戰(zhàn)略決策過程中的主導程度，本文選用女性董事超過男性董事人力資本水平的程度對女性董事相對人力資本進行測度。采用女性董事與男性董事年齡均值差異(Female_R_age)、女性董事與男性董事教育背景均值差異(Female_R_edu)、女性董事與男性董事高級職稱人數(shù)差異(Female_R_rank)和女性董事與男性董事外部兼職人數(shù)差異(Female_R_part)四個維度，利用主成分分析法來綜合衡量女性董事相對人力資本水平。將Female_R_age、Female_R_edu、Female_R_rank、Female_R_part進行主成分分析，結果顯示KMO值為0．528，大于0．5;Bartlett檢驗的卡方值為931．905，在1%顯著性水平下顯著，說明主成分模型的檢驗支持了對這一方法的使用。研究選取了前三個主成分進行加權求和得出女性董事相對人力資本的綜合測度指標Female_RHC，原因在于其累計方差貢獻率達85．481%。

3．2．3 企業(yè)生命周期的劃分

國內(nèi)外研究學者對企業(yè)生命周期階段數(shù)的劃分與劃分指標尚未取得統(tǒng)一。研究一般根據(jù)組織和經(jīng)營特征采用組織規(guī)模、企業(yè)年齡或銷售收入增長率等其他財務數(shù)據(jù)的單一或綜合指標對企業(yè)生命周期進行劃分。本文依據(jù)可操作性原則，借鑒陳旭東等［25］利用公司現(xiàn)金流判斷公司所處生命周期的方法，對本文選取的樣本公司進行成長期和成熟期的篩選，判斷標準為:處于成長期的公司其營業(yè)現(xiàn)金流為正、投資現(xiàn)金流為負、籌資現(xiàn)金流為正，處于成熟期的公司其營業(yè)現(xiàn)金流為正、投資現(xiàn)金流為負、籌資現(xiàn)金流為負。經(jīng)過篩選，處于成長期的樣本公司總數(shù)為809家樣本公司6年1421個有效樣本，處于成熟期的樣本公司總數(shù)為721家樣本公司6年1330個有效樣本。

3．2．4 控制變量

綜合借鑒已有研究［3，18］，本文分別從公司層面、股東層面、董事會層面、高管層面四個維度選取控制變量，以減少其他因素對本文研究成果的干擾。其中公司層面選取了公司規(guī)模(scale);股東層面選取了股權集中度(HHI)和兩權分離程度(separation);董事會層面選取了獨立董事比例(indep)、董事會規(guī)模(boardscale)、董事薪酬(boardcomp);高管層面選取了董事長和CEO的兩職性(dual)、高管薪酬(Mcomp)。此外，本文還對行業(yè)(industry)和年度(year)進行了控制。綜上所述，本文研究的變量定義詳見表1。

3．3 模型構建

基于上述分析，本文構建了多元回歸模型對所提出的研究假設進行驗證。模型的基本形式如下

CP=constant+β1Female_ratio+β2Female_HC+ β3Female_RHC+β4indep+β5boardscale+ β6boardcomp+β7dual+β8Mcomp+ β9separation+β10HHI+β11scale+ Control_industry+Control_year+e

其中constant為截距項，β1～11為對應變量的回歸系數(shù)，Control_industry和Control_year為行業(yè)和年度控制變量，e為殘差項。

基于上述模型的構建，本文研究的實證分析方法主要采用主成分分析和面板混合效應回歸。

4 實證結果與分析

4．1 變量描述性統(tǒng)計與相關分析

根據(jù)研究初步得到的變量描述性結果，女性董事在董事會中占比均值為20．288%;獨立董事比例均值為37．363%;董事會規(guī)模均值為9人;樣本公司中董事長兼任CEO的情況僅占31．895%，但其標準差較大為0．466，說明樣本公司間董事長與CEO兼任情況差異較大;兩權分離程度較低，均值為4．866%。此外，研究的相關性分析結果中，公司績效與女性董事比例和女性董事相對人力資本水平負相關，公司績效與女性董事人力資本水平正相關，初步驗證本文的假設1、假設2a和假設2b，但是相關系數(shù)不顯著，需要進一步實證檢驗。

4．2 全樣本實證結果

本文構建面板混合效應回歸模型(見表2)分析女性董事比例、女性董事人力資本和相對人力資本與公司績效的關系。在模型2和模型4的回歸結果中，女性董事比例與公司績效的回歸系數(shù)分別為－0．021(p＞0．1)和－0．028(p＞0．1)，雖然均為負但并不顯著，說明女性董事比例與公司績效之間不存在顯著的相關關系，由此本文提出的假設1并未得到全樣本的數(shù)據(jù)支持。這可能是由于董事會成員間的風險偏好異質(zhì)性較大，在董事會集體決策過程中，女性董事固有的風險規(guī)避與男性成員的風險偏好相抵消，因此不一定削弱公司績效。

在模型3和模型4的回歸結果中，女性董事人力資本與公司績效在5%的置信水平上顯著正相關(β=0．047，p＜0．05)，由此本文提出的假設2a得到全樣本的數(shù)據(jù)支持;女性董事相對人力資本與公司績效在10%的置信水平上顯著負相關(β=－0．038，p＜0．1)，由此本文提出的假設2b得到全樣本的數(shù)據(jù)支持。

表2 全樣本回歸結果

4．3 成長期和成熟期實證結果

對于企業(yè)生命周期的調(diào)節(jié)效應，本文采用分組對比回歸分析法［26］。表3的回歸結果顯示，在成長期樣本中的回歸結果均不顯著，可能是由于在公司的成長時期，相應的女性董事人力資本也處于累積階段，還未呈現(xiàn)出對公司績效的提升作用。而在成熟期樣本回歸結果中，女性董事人力資本與公司績效在10%的置信水平上顯著正相關(β=0．062，p＜0．1)，且系數(shù)高于模型4中女性董事人力資本系數(shù)(β=0．047)，由此本文提出的假設3b得到了成熟期樣本的數(shù)據(jù)支持;女性董事相對人力資本與公司績效在 10%的置信水平上顯著負相關(β=－0．061，p＜0．1)，且系數(shù)低于模型4中女性董事相對人力資本系數(shù)(β=－0．038)，由此本文提出的假設3c得到了成熟期樣本的數(shù)據(jù)支持。

由于本研究沒有發(fā)現(xiàn)女性董事比例對公司績效具有顯著影響，因此企業(yè)生命周期對女性董事比例與公司績效關系的調(diào)節(jié)作用無法確定，假設3a沒有得到數(shù)據(jù)支持。

表3 成長期和成熟期樣本回歸結果

5 結論與啟示

5．1 研究結論

本文以2010～2015年中國滬深A股上市公司為研究樣本，以女性董事在戰(zhàn)略決策過程中的風險規(guī)避特征為紐帶，探究了女性董事及其人力資本對公司績效的影響，并從企業(yè)發(fā)展的動態(tài)層面研究女性董事人力資本與公司績效間關系隨企業(yè)生命周期的演變。研究結果表明:(1)女性董事人力資本有利于提升公司績效。女性董事人力資本水平的提高能夠增加其戰(zhàn)略決策能力和降低公司對外部資源的依賴程度，進而對公司績效具有促進作用。(2)對于成熟期企業(yè)，女性董事人力資本對公司績效的提升作用更為明顯。異質(zhì)性的女性董事人力資本能夠滿足企業(yè)日漸多元化的資源和能力需求，因此女性董事人力資本對公司績效的正向影響會隨著企業(yè)生命周期由成長期向成熟期演變的過程逐漸增強，說明企業(yè)生命周期能夠調(diào)節(jié)女性董事人力資本對公司績效的影響。(3)女性董事相對人力資本水平的提高反而會降低公司績效。當女性董事人力資本顯著高于男性董事時，強化了女性董事在戰(zhàn)略決策過程中的主導地位，容易放大其風險規(guī)避傾向?qū)?zhàn)略決策的主導作用或使其陷入難以被認同的“外群體狀態(tài)”［19，24］，反而會削弱公司績效。

另外，女性董事比例與公司績效之間未發(fā)現(xiàn)統(tǒng)計學意義上的顯著關系，這可能是由于董事會成員間的風險偏好異質(zhì)性較大，在董事會集體決策中，女性董事固有的風險規(guī)避與男性成員的風險偏好相抵消，因此不一定削弱公司績效。說明女性董事在數(shù)量上并不能形成可感知的公司績效差異。

5．2 理論貢獻與實踐啟示

本文的理論貢獻主要體現(xiàn)在以下兩個方面:首先，深化并豐富了女性公司治理和董事會人力資本的相關研究。不同于以女性董事比例這一單一指標為測度依據(jù)的研究，本文研究針對女性董事這一董事會中特殊群體的人力資本進行考量，并從女性董事人力資本以及相對人力資本維度綜合分析女性董事對公司績效的影響機理。其次，拓展了企業(yè)生命周期的相關研究。企業(yè)發(fā)展會經(jīng)歷生命周期的過程已經(jīng)得到重要文獻的認同與確證［10，11］，但鮮有學者從企業(yè)生命周期的角度對女性董事人力資本和公司績效的關系進行探究。由此本研究通過企業(yè)生命周期進一步研究了女性董事及其人力資本何時對公司績效的影響更為突出，豐富了企業(yè)生命周期的相關研究。

本文的研究結論對于優(yōu)化我國上市公司董事會人力資源配置和女性董事選任具有一定的實踐指導意義。首先，瑞典、挪威、西班牙等國家以法律形式強制性規(guī)定董事會中女性董事比例的做法并不一定適用于我國國情;對于我國上市公司來說，強制性規(guī)定董事會中女性董事席位可能帶來負面影響，因此，對于女性董事的選任應該“重質(zhì)而不重量”。其次，成長型企業(yè)須謹慎引入女性董事，女性董事在高風險項目決策上相對保守和穩(wěn)健的態(tài)度可能會導致企業(yè)喪失潛在的成長機會，不利于其快速發(fā)展。此外，以往的董事會成員選任多是為了滿足公司治理準則的要求，很少從人力資本的角度考慮人員構成對董事會履職能力的提高。因此，當董事會招募新成員時，應該著重考慮候選董事的教育背景、職稱或職業(yè)經(jīng)驗等方面，以及與現(xiàn)有董事會人力資本的匹配程度。

本文研究尚有一定的局限性。首先，在“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的國際化背景下，時代弄潮者中不乏女性創(chuàng)業(yè)者，由于一些創(chuàng)業(yè)公司沒有在上市公司的樣本中，數(shù)據(jù)獲取具有一定難度，未來可以將研究視角推廣到女性創(chuàng)業(yè)者這一群體。其次，本文研究未涉及資本市場對于女性董事的反應，由于信息披露，女性董事的聘任或解雇對公司市場績效的影響可能更為迅速，因此投資者期望這一問題值得后續(xù)研究。

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Corporate Life Cycle，Human Capital of Female Directors and Corporate Performance

ZHOU Jian1，2，3，LV Xing-ying1，2，3，DU Rui4，ZHANG Shuang-peng1，2，3
(1．Business School，Nankai University，Tianjin 300071，China;2．Academy of Corporate Governance，Nankai University，Tianjin 300071，China;3．Collaborative Innovation Center for China Economy，Tianjin 300071，China;4．Management School，Lanzhou University，Lanzhou 730000，China)

This paper takes China’s A-share listed companies from 2010 to 2015 as samples to explore the effect of female directors and their human capital on corporate performance and the moderating effect of corporate life cycle．The empirical results indicate that the human capital of female directors could improve corporate performance，and this relationship will be enhanced as the development of corporate life cycle from the growth stage to the maturity stage．By contrast，the improvement of female directors’relative human capital will reduce corporate performance．Besides，no significant correlation between female directors’ratio and corporate performance is found．The conclusion provides meaningful insight on optimizing the human resource allocation of board of directors in China’s publicly listed companies．

female directors;human capital;corporate life cycle;corporate performance;strategic decision-making

F<272．1 文獻標識碼:A 文章編號:1003-5192(2017)04-0001-08 class="emphasis_bold">272．1 文獻標識碼:A 文章編號:1003-5192(2017)04-0001-08 doi:10．11847/fj．36．4．1272．1 文獻標識碼:A 文章編號:1003-5192(2017)04-0001-08

10．11847/fj．36．4．1

1003-5192(2017)04-0001-08 doi:10．11847/fj．36．4．1

A 文章編號:1003-5192(2017)04-0001-08 doi:10．11847/fj．36．4．1

2015-11-22

國家自然科學基金資助項目(71672088，71272184);國家自然科學基金重點資助項目(71533002);教育部人文社會科學重點研究基地重大資助項目(15JJD630002)