寬松貨幣時(shí)代終結(jié)：美元LIBOR的發(fā)展趨勢(shì)及對(duì)策

陳澤林

Libor（London Interbank Offered Rate）即倫敦同業(yè)拆借利率，是倫敦銀行同業(yè)之間的短期資金借貸利率，是國(guó)際金融市場(chǎng)中大多數(shù)浮動(dòng)利率的基礎(chǔ)利率。

LIBOR在國(guó)際金融市場(chǎng)交易和定價(jià)中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。許多國(guó)家和地區(qū)的金融市場(chǎng)及金融企業(yè)均以此利率為基礎(chǔ)確定自己的利率。截止2017年，全球有超過150萬億美元的金融產(chǎn)品（貸款、證券、利率衍生品等）以LIBOR作為定價(jià)基準(zhǔn)。其中，利率互換中65%的交易是參考LIBOR，涉及近70萬億美元資產(chǎn)，而20萬億美元的利率期權(quán)資產(chǎn)中98%都以LIBOR為參考。LIBOR尤其在利率衍生品市場(chǎng)上占據(jù)了主導(dǎo)地位。

2017年初，歷時(shí)8年之久的全球“貨幣寬松”周期步入尾聲，金融危機(jī)“后時(shí)代”的貨幣寬松環(huán)境發(fā)生歷史性轉(zhuǎn)變，由美國(guó)領(lǐng)頭的各大世界經(jīng)濟(jì)體逐漸步入加息節(jié)奏。在世界經(jīng)濟(jì)升息的大環(huán)境下，LIBOR利率的變動(dòng)必然會(huì)受到影響。研究LIBOR的走向并據(jù)此調(diào)整和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高效益和防范風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)金融行業(yè)而言具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、LIBOR的發(fā)展趨勢(shì)

縱觀Libor的走勢(shì)，近幾年美元LIBOR一直保持上升態(tài)勢(shì)，目前已創(chuàng)下7年新高，短期品種飆升趨勢(shì)更為明顯。今年2月28日，隔夜LIBOR為0.68%，然而2009年2月28日的隔夜LIBOR僅為0.12%，8年翻了將近6倍。3個(gè)月LIBOR在今年2月28日?qǐng)?bào)1.05%，2010年2月26日?qǐng)?bào)0.25%，7年時(shí)間上升了4倍多。在2008年金融危機(jī)過后，美元LIBOR開始下滑，之后一直保持穩(wěn)幅上漲的總體趨勢(shì)。最近一輪美元Libor利率上升開始于去年7月初。然而，對(duì)于其它幣種的Libor，利率無明顯上行。而美國(guó)貨幣市場(chǎng)上，OBFR（隔夜銀行融資利率）、聯(lián)邦基金利率、美國(guó)國(guó)債隔夜質(zhì)押回購(gòu)利率總體保持穩(wěn)定。唯有LIBROR一直不斷突破新高。

二、影響Libor上升的主要因素

（一）貨幣基金新規(guī)

2016年10月份實(shí)施的美國(guó)貨幣基金新規(guī)旨在降低貨幣基金的擠兌風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)優(yōu)質(zhì)貨幣基金影響較大。根據(jù)新規(guī)，機(jī)構(gòu)優(yōu)質(zhì)貨幣基金（Institutional Prime Money Market Funds）采用浮動(dòng)凈值計(jì)價(jià)（FloatingNAV）。而此前美國(guó)貨幣基金的資產(chǎn)凈值固定為1美元/份。

在新規(guī)下，所有貨幣基金在一定條件下可暫停贖回。如果每周流動(dòng)資產(chǎn)占比低于30%，基金可以決定是否暫停贖回基金，暫停贖回的期限不超過10個(gè)工作日。但90天內(nèi)，暫停贖回期不得超過10天。最后，加強(qiáng)信息披露、資產(chǎn)分散化投資、實(shí)施壓力測(cè)試等。

新規(guī)降低了優(yōu)質(zhì)基金的流動(dòng)性和凈值穩(wěn)定性，其吸引力縮減，導(dǎo)致存量規(guī)模大減。14年以前，美國(guó)優(yōu)質(zhì)基金占比穩(wěn)定在55%，政府基金占比穩(wěn)定在35%，但隨著貨基新規(guī)的頒布和臨近生效，美國(guó)貨幣基金結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，優(yōu)質(zhì)基金規(guī)模大幅下降，對(duì)應(yīng)政府基金規(guī)模大增，并自16年2月起政府基金規(guī)模首次超過了優(yōu)質(zhì)基金。這一變化在16年6月開始加速，優(yōu)質(zhì)基金規(guī)模從5月底的1.36萬億降為8月末的0.83萬億，占比從43%降至30%。

優(yōu)質(zhì)基金規(guī)模大減，導(dǎo)致所配置的CD、CP金額大減。美國(guó)優(yōu)質(zhì)貨幣基金是CP和CD的配置主力。而政府貨幣基金不配置CD，配置CP的金額占比僅不到萬分之一。優(yōu)質(zhì)基金的減少，使其所配置的CP和CD資產(chǎn)占比下滑。CD和CP的主要供給者為美國(guó)國(guó)內(nèi)銀行和外國(guó)銀行，而外國(guó)銀行受到的影響更大。這是因?yàn)楹芏嗤鈬?guó)銀行缺少美國(guó)客戶的美元存款，因此往往依賴于向優(yōu)質(zhì)基金進(jìn)行無擔(dān)保融資來獲得美元。

外資銀行融資壓力增加，推升美元Libor利率。美元Libor的18家報(bào)價(jià)銀行中有15家為外國(guó)銀行。由于CD和CP融資額減少、利率增加（如去年6月末到9月初，3MAA金融票據(jù)利率上行近30bp，CP余額減少近700億美元），這些銀行必然增加拆借資金的需求，從而抬升Libor利率。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)加息及預(yù)期效果

美聯(lián)儲(chǔ)加息必然推動(dòng)LIBOR利率的上升?？v觀歷史數(shù)據(jù)，我們可以看出聯(lián)邦基金利率與LIBOR的走勢(shì)相近。兩者漲跌步調(diào)保持一致，聯(lián)邦基金率和LIBOR在經(jīng)歷2008年爆發(fā)的金融危機(jī)后出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間段的漫長(zhǎng)下滑，而后在2013年左右開始緩然向上。自從去年初開始，美元LIBOR隨著聯(lián)邦基金率開始迅猛上升。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期也會(huì)對(duì)LIBOR變化造成影響。通過觀察去年6月、9月和12月這三個(gè)月的美聯(lián)儲(chǔ)加息概率變動(dòng)情況，以及美元LIBOR三月期的走勢(shì)，我們可以得出一個(gè)有趣的結(jié)論：美元LIBOR和美聯(lián)儲(chǔ)加息概率的變動(dòng)步調(diào)一致，加息概率在下滑時(shí)LIBOR同時(shí)走低，加息概率上升時(shí)美元LIBOR開始走高，而且無論從時(shí)間角度還是漲幅角度，上升的趨勢(shì)兩者都呈現(xiàn)出較強(qiáng)的一致性。

2015年12月17日，聯(lián)邦基金利率迎來了近10年來的首次升息，促使美元LIBOR上揚(yáng)。美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從0～0.25%上調(diào)25bp到0.25%～0.50%；同一時(shí)間段，3M LIBOR上升28個(gè)基點(diǎn)，美國(guó)3個(gè)月期國(guó)債收益率也上行超過20個(gè)基點(diǎn)。

2016年12月14日，時(shí)隔一年之久的美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子再次落地，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC召開了年度最后一次議息會(huì)議，并全票通過加息25bp的方案，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至0.5%～0.75%。加息對(duì)美元LIBOR并沒有帶來顯著的直觀變化。美元LIBOR利率在加息前后都以平穩(wěn)的速度增長(zhǎng)。然而，加息預(yù)期對(duì)美元LIBOR的影響更為明顯。Libor漲幅在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前比其在加息之后要大。

時(shí)隔3個(gè)月后，美聯(lián)儲(chǔ)于今年3 月16 日再次宣布加息25 個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從0.5%～0.75%調(diào)升至0.75%～1%，美聯(lián)儲(chǔ)加快加息日程。伴隨著去年底美聯(lián)邦基金利率升息的美元LIBOR上漲浪潮結(jié)束后，美元LIBOR自今年年初緩步微升，并在3月份開始猛然飆漲。顯然加息的預(yù)期釋放的信號(hào)固然強(qiáng)烈，推動(dòng)LIBOR上行。下圖反映了最常用的美元LIBOR 3月期利率在今年1月份至3月份的變化。

自1983年以來，美國(guó)一共經(jīng)歷了5次較為明顯的加息周期。在每次美聯(lián)儲(chǔ)加息前后的時(shí)間段內(nèi)，美元LIBOR都表現(xiàn)出了較強(qiáng)的攀升態(tài)勢(shì)。這一規(guī)律揭示出了Libor美元利率和貨幣政策的關(guān)聯(lián)性。歷史上，美元Libor的突然上升往往跟隨著美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣的緊縮。LIBOR今后的發(fā)展和走勢(shì)很大程度上將取決于美聯(lián)儲(chǔ)加息的步調(diào)。今年“美聯(lián)儲(chǔ)加息”被定為高概率事件，聯(lián)儲(chǔ)局方面多次示意今年聯(lián)邦基金利率存在多次加息的可能性。如此看來，在排除黑天鵝事件發(fā)生的情境下，美元LIBOR今年將會(huì)呈現(xiàn)上升的態(tài)勢(shì)，向歷史高點(diǎn)邁進(jìn)。

三、Libor上升的影響分析

（一）Libor上升對(duì)外債的影響

美元Libor走高增加債務(wù)負(fù)擔(dān)。從我國(guó)存量外債到期時(shí)間來看，大部分集中在2018、2019年，短期內(nèi)償債壓力有限。以企業(yè)外債為例，目前存量外債今年待償額約6151億美元，年內(nèi)計(jì)劃償還額為195億美元。未來三年的計(jì)劃償還額逐年加碼，2017年、2018年和2019年的計(jì)劃償還額分別約為454億美元、500億美元和556億美元。我國(guó)超過35%的外債為浮動(dòng)利率，Libor走高增加未來還債壓力；企業(yè)發(fā)行的外債中，約2137億美元的外債為浮動(dòng)利率，占比36.2%。由于我國(guó)企業(yè)發(fā)行的美元債券中很多是以Libor為基礎(chǔ)進(jìn)行定價(jià)的浮動(dòng)利率債券，Libor利率走高將會(huì)增加這些企業(yè)的外債成本。

Libor利率對(duì)我國(guó)企業(yè)外債的直觀影響是企業(yè)外債增量的放緩和新發(fā)債務(wù)規(guī)模的縮減。浮動(dòng)利息外債占比逐漸下降。企業(yè)外債中浮動(dòng)利息比例明顯下降，從2015年9月初的41%降至11月的38%，反映了企業(yè)在美國(guó)加息預(yù)期下主動(dòng)調(diào)整息票結(jié)構(gòu)以鎖定未來償債成本。外債總規(guī)模方面，2015年底美國(guó)加息后，Libor利率走高，導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)外債發(fā)行規(guī)模銳減，去年1季度企業(yè)浮動(dòng)利率外債僅發(fā)行總額為51.6億美元，同比大跌60.8%。去年6月以來Libor利率飆升再度增加企業(yè)舉債成本，企業(yè)外債新發(fā)規(guī)模進(jìn)一步減少。8月份企業(yè)僅新發(fā)10.65億美元浮動(dòng)利息債，同比減少88.1%，環(huán)比減少82.2%。展望2017年，Libor利率繼續(xù)攀高更可能是由于美國(guó)加息預(yù)期的影響，這會(huì)促使企業(yè)加速償還外債，我國(guó)外債規(guī)?？赡芾^續(xù)下降。

（二）Libor上升對(duì)匯率的影響

LIBOR對(duì)人民幣匯率的變化具有提示作用。Libor利率短期走高，對(duì)人民幣匯率有影響。Libor利率的上升會(huì)增加我國(guó)企業(yè)外債成本，企業(yè)主動(dòng)減少外債規(guī)模，一定程度增加外儲(chǔ)流出。其次，由于部分美元融資、投資我國(guó)資本市場(chǎng)的資金，也可能重回美元市場(chǎng)，使得人民幣承壓。

但未來人民幣匯率還看我國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面和美元。目前美元兌人民幣12個(gè)月NDF顯示人民幣貶值幅度預(yù)期也在2.3%左右，大體維持穩(wěn)定。短期內(nèi)，由于貨幣基金新規(guī)導(dǎo)致的Libor中樞抬升，只是美元貨幣利率的短期上行，并未明顯增加美元資產(chǎn)吸引力。未來美國(guó)加息重啟和國(guó)內(nèi)基本面下行才是人民幣承壓的主要原因。

四、對(duì)策和建議

美元LIBOR利率的上升對(duì)金融市場(chǎng)既帶來機(jī)遇又存在風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)引起企業(yè)決策層密切關(guān)注。企業(yè)應(yīng)采取相應(yīng)的對(duì)策和措施，把握機(jī)遇，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)利益最大化。

（一）防范放款風(fēng)險(xiǎn)和融資成本上升風(fēng)險(xiǎn)

Libor被用于衡量銀行之間相互借貸的成本，通常而言，如果Libor上升，就意味著銀行向同業(yè)進(jìn)行放款的風(fēng)險(xiǎn)上升，也預(yù)示著金融系統(tǒng)存在不穩(wěn)定的可能性。在2008至2009年金融危機(jī)期間，西方國(guó)家大量銀行處于崩潰的邊緣，Libor利率曾急速飆升。如今的水平已經(jīng)和2009年一季度銀行處于水深火熱境況時(shí)相當(dāng)。大部分情況下，這種大幅波動(dòng)意味著銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的借貸具有風(fēng)險(xiǎn)，并象征著金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定。不過，法巴銀行高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Bricklin Dwyer表示，目前的情況只是市場(chǎng)的內(nèi)部波動(dòng)，并不意味著整個(gè)金融市場(chǎng)狀況趨緊。

由于中國(guó)企業(yè)發(fā)行的美元債券中很多是以Libor為基礎(chǔ)來定價(jià)的浮動(dòng)利率，有分析人士表示，Libor利率走高將會(huì)令這些企業(yè)的外債成本增加，給還債和繼續(xù)借貸的計(jì)劃帶來壓力。Libor利率走高對(duì)其他幣種的資產(chǎn)也會(huì)造成沖擊，但是相對(duì)小，因此以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)債券受其影響比較小。

企業(yè)在資金運(yùn)作、借貸作決策時(shí)，要調(diào)整和優(yōu)化借貸結(jié)構(gòu)和規(guī)模，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。一旦確定融資規(guī)模，應(yīng)盡早盡快進(jìn)行融資，以避免Libor利率繼續(xù)走高所帶來的融資成本增加。

（二）適度調(diào)高放款利率和放款額度

貸款利率要參照LIBOR利率走勢(shì)來確定，在LIBOR基準(zhǔn)利率上增加一定數(shù)量的基點(diǎn)（BP），貸款利率不太過偏離基準(zhǔn)度，在一個(gè)合理的價(jià)位上波動(dòng)。在未來LIBOR走高的背景下，建議在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，盡可能增加放款額度，以獲得更大的收益。

（三）健全和完善風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制

由于LIBOR利率不斷走高，無論是貸款還是借款，都將會(huì)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，集團(tuán)及下屬控股子公司應(yīng)提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，健全和完善風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制，加大風(fēng)險(xiǎn)管控力度，以將風(fēng)險(xiǎn)降到最低點(diǎn)。