“復(fù)蘇”褪色

魏楓凌

投資止跌反彈，外貿(mào)和消費(fèi)強(qiáng)勁，總需求看似穩(wěn)中有升，但資本形成和消費(fèi)支出比例出現(xiàn)前所未有的不平衡，若再剔除上游漲價(jià)效應(yīng)導(dǎo)致名義投資虛高，人們津津樂(lè)道的經(jīng)濟(jì)“復(fù)蘇”褪色。

上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)6.9%的同比增速，連續(xù)兩個(gè)季度高于市場(chǎng)一致預(yù)期。僅從GDP同比增速和固定資產(chǎn)投資、消費(fèi)、外貿(mào)增速來(lái)看，三大需求看似都實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。

未來(lái)可能出現(xiàn)的是一個(gè)通脹下降，金融監(jiān)管收緊、貨幣政策放松、地方政府平臺(tái)投融資受限的環(huán)境。

基建投資是自2012年以來(lái)經(jīng)濟(jì)增速下滑時(shí)期最主要的穩(wěn)增長(zhǎng)手段。盡管基建投資的基數(shù)隨著2009-2010年的經(jīng)濟(jì)刺激政策而變得龐大，但是近幾年來(lái)增速并未有很顯著的下行，這有賴于基建融資的支持。2017年上半年，基建投資繼續(xù)快速增長(zhǎng)并帶動(dòng)了相關(guān)上游產(chǎn)品的需求。

上半年諸多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)當(dāng)中一個(gè)看似的亮點(diǎn)但值得辨析的項(xiàng)目是民間投資。在2015-2016年，以制造業(yè)為主的民間投資持續(xù)下滑引起了各界的擔(dān)憂，但2017年以來(lái)，無(wú)論是從總量上還是結(jié)構(gòu)上看，民間投資都出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)，制造業(yè)投資出現(xiàn)積極跡象。不過(guò)，投資的回升是得益于價(jià)格的上漲，如果剔除價(jià)格，實(shí)際投資的下降似乎隱藏著經(jīng)濟(jì)的另一層憂慮。

從增長(zhǎng)貢獻(xiàn)看，消費(fèi)和出口是上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力，凈出口得益于外需的好轉(zhuǎn)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)上發(fā)揮了作用，而消費(fèi)增長(zhǎng)則占到了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大約三分之二，是名副其實(shí)的經(jīng)濟(jì)支柱。不過(guò)，消費(fèi)的強(qiáng)勁同樣存在外部因素。

“供給側(cè)”改革雖然是在2016年才系統(tǒng)性地提出來(lái)，但是其中關(guān)于去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本的具體措施在過(guò)去幾年當(dāng)中實(shí)際上一直在實(shí)施。經(jīng)濟(jì)名義增速能夠觸底回升，說(shuō)明“供給側(cè)”改革當(dāng)中做減法的部分在一些領(lǐng)域已經(jīng)相當(dāng)深入，不過(guò)，僅靠漲價(jià)是帶不起實(shí)際需求的回升的。

從信貸擴(kuò)張推動(dòng)總需求的角度來(lái)看，過(guò)去幾年寬松的貨幣政策為了能夠支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求在沒(méi)有確認(rèn)經(jīng)濟(jì)觸底的情況下，容忍了金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行監(jiān)管套利以及加杠桿的行為。無(wú)論是從金融監(jiān)管還是貨幣政策在2017年上半年的做法看，只要是收緊，治理套利幾乎是立竿見(jiàn)影的。

隨著名義和實(shí)際增長(zhǎng)的背離擴(kuò)大，金融監(jiān)管政策持續(xù)收緊，貨幣政策將回歸中性。在其他目標(biāo)的約束減小的基礎(chǔ)上，貨幣政策將回歸到以通脹為最主要目標(biāo)的調(diào)控思路上來(lái)。在財(cái)政和金融政策的協(xié)調(diào)新格局下，持續(xù)高增多年的基建投資增速是否會(huì)由于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的原因而下一個(gè)臺(tái)階，將會(huì)是預(yù)測(cè)投資需求以及通脹走向的一個(gè)重要變量。

對(duì)于金融市場(chǎng)而言，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)不同部門融資條件的長(zhǎng)期轉(zhuǎn)變之中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力的可持續(xù)性和資金“脫虛向?qū)崱钡倪M(jìn)程將是投資的主要變量。整體上看，未來(lái)可能出現(xiàn)的是一個(gè)通脹下降、金融監(jiān)管收緊、貨幣政策放松、地方政府平臺(tái)投融資受限的環(huán)境。

基建投資求穩(wěn)

從2013年以來(lái)，基建投資增速就沒(méi)有低于過(guò)15%?；ㄍ顿Y由政府主導(dǎo)，融資主體帶有政府信用，除了適應(yīng)社會(huì)發(fā)展需求以外，帶有較強(qiáng)的逆周期調(diào)控因素。針對(duì)制造業(yè)和房地產(chǎn)投資增速的持續(xù)下滑，實(shí)際上政府是一直在進(jìn)行對(duì)沖的。

在2014年以前，基建投資更加注重增量，這也是由于那時(shí)候經(jīng)濟(jì)下行的壓力更大。從2014年開(kāi)始，中央政府出臺(tái)了多項(xiàng)規(guī)范地方政府舉債的政策，全國(guó)人大常委會(huì)對(duì)《預(yù)算法》也進(jìn)行了修訂，財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)開(kāi)始平衡穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)。

2016年以來(lái)，考慮到經(jīng)濟(jì)下行的壓力減小，擴(kuò)大基建投資的增量必要性下降，基建投資增速相比較于2013-2015年穩(wěn)中有降，但是基建投資絕對(duì)規(guī)模的擴(kuò)大導(dǎo)致融資規(guī)模相比于廣義信貸規(guī)模來(lái)說(shuō)仍然較高，考驗(yàn)財(cái)政收支的平衡。

財(cái)政赤字率是否還有進(jìn)一步提高的空間具有較大爭(zhēng)議，但是如果赤字率不提高，繼續(xù)為不斷擴(kuò)大的新增基建項(xiàng)目融資就意味著其他支出受限。例如，在2016年以前，雖然財(cái)政赤字率在提高，但是財(cái)政支出當(dāng)中的一般公共服務(wù)支出累計(jì)同比增速是在持續(xù)下降的，2014-2015年只有個(gè)位數(shù)，2016年則開(kāi)始回升。

財(cái)政政策從赤字率上看雖然僅僅增長(zhǎng)到3%，但是基建投資的高增速說(shuō)明，這一領(lǐng)域的融資條件在過(guò)去幾年內(nèi)頗為寬松。

就融資方式而言，中央政府在2015年先后建立了PPP項(xiàng)目庫(kù)，此后商業(yè)銀行也通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金等創(chuàng)新工具對(duì)接基建投資項(xiàng)目，名為權(quán)益投資，但背后均有銀行信貸的身影。如果沒(méi)有金融部門的配合，僅靠財(cái)政資金是無(wú)法實(shí)現(xiàn)投資的快速增長(zhǎng)的。

不過(guò)，這一隱含的債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)引起中央政府的重視。2017年7月舉行的全國(guó)金融工作會(huì)議指出要實(shí)現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)去杠桿”，在一些專家看來(lái)這直指地方政府、國(guó)有企業(yè)的融資。去杠桿政策從規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的行為向規(guī)范融資主體的行為進(jìn)行轉(zhuǎn)變，也體現(xiàn)了防范金融風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始聚焦于具有政府信用的主體，其后果將是限制部分基建項(xiàng)目的融資。

7月24日，中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議稱，要積極穩(wěn)妥化解累積的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有效規(guī)范地方政府舉債融資，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量。國(guó)信證券分析師董德志稱，這一表述有別于一季度側(cè)重于對(duì)金融機(jī)構(gòu)的管理和整頓，而是將控制融資主體的融資沖動(dòng)放在首位，將改變緊縮貨幣政策和擴(kuò)張信用的宏觀調(diào)控政策組合，避免引起利率上升擠出民間投資。

此外，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議對(duì)于PPP項(xiàng)目已經(jīng)開(kāi)始提出重視存量、避免出現(xiàn)爛尾項(xiàng)目調(diào)控思路。如果要指望基建投資獲得更大的提升，要么是擴(kuò)大國(guó)債和地方債發(fā)行量，要么就要引入其他的長(zhǎng)期資金。否則，基建項(xiàng)目的增量在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)將受到約束。

“我們用的工具可能比較多，但根本的問(wèn)題還是需要長(zhǎng)期的、更便宜的資金進(jìn)入到這個(gè)市場(chǎng)，真正地解決PPP項(xiàng)目和金融機(jī)構(gòu)資金的期限錯(cuò)配問(wèn)題?！泵裆C券副總裁管清友在中央結(jié)算公司2017年債券年會(huì)上說(shuō)，“目前來(lái)看我們要突破的是保險(xiǎn)資金進(jìn)入到PPP里面。如果保險(xiǎn)資金進(jìn)入到PPP領(lǐng)域，可能能夠相當(dāng)大程度上解決我們現(xiàn)在面臨的困境?！?

固定資產(chǎn)投資明升實(shí)降

從數(shù)據(jù)來(lái)看，如果為政府對(duì)待基建投資更謹(jǐn)慎尋找依據(jù)的話，除了前述化解累積的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以外，民間固定資產(chǎn)投資增速經(jīng)過(guò)多年下滑之后開(kāi)始復(fù)蘇，是另一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象。

2016年四季度，民間固定資產(chǎn)投資觸底回升，但幅度并不大，全年累計(jì)增長(zhǎng)3.2%。2017年上半年，民間固定資產(chǎn)投資增速加快，達(dá)到7.2%，為2016年以來(lái)的次高水平。民間固定資產(chǎn)投資增速和全國(guó)非農(nóng)固定資產(chǎn)投資增速之間的缺口縮小至1.4個(gè)百分點(diǎn)，為2016年以來(lái)最低水平。這一組數(shù)據(jù)說(shuō)明，以制造業(yè)為主的民間投資在固定資產(chǎn)投資當(dāng)中的比重正在回升。

理論上，企業(yè)加大固定資產(chǎn)投資，顯示出對(duì)于經(jīng)濟(jì)的判斷在逐漸變得樂(lè)觀。結(jié)合前述7月24日政治局會(huì)議的內(nèi)容，民間投資需求的回升也顯示出控制政府信用擴(kuò)張和利率上升幅度的必要性，以免出現(xiàn)擠出效應(yīng)。

不過(guò)，前述民間投資回升是名義量。如果剔除價(jià)格因素，2017年上半年，民間投資的實(shí)際累計(jì)增速為2.7%，仍在繼續(xù)創(chuàng)下新低（圖1）。從有數(shù)據(jù)記錄的2011年至今，民間投資實(shí)際增速?gòu)?6%下跌至2.7%，比名義量增速的下降更為顯著。

這意味著，民間投資不僅規(guī)模在下降，而且由于上游價(jià)格上漲，導(dǎo)致投資成本在上升。這說(shuō)明，除了在工業(yè)生產(chǎn)原材料價(jià)格以外，固定資產(chǎn)投資物料價(jià)格同樣受到供給側(cè)改革影響顯著。這和看名義增速得到的樂(lè)觀結(jié)論截然相反。

如果將關(guān)注點(diǎn)從民間固定資產(chǎn)投資擴(kuò)大到基建投資以及全國(guó)固定資產(chǎn)投資，可以發(fā)現(xiàn)，二者的實(shí)際增速其實(shí)也是下降的。2017年1-6月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資累計(jì)實(shí)際增速只有3.8%，創(chuàng)出有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的歷史新低。

基建投資沒(méi)有直接統(tǒng)計(jì)可用的實(shí)際增速，但如果用名義增速扣除固定資產(chǎn)投資價(jià)格累計(jì)同比增速4.6%，則估算2017年1-6月基建投資實(shí)際累計(jì)同比增速為12.3%，從2016年下半年至今下滑約10個(gè)百分點(diǎn)。

此外，如果看年內(nèi)新開(kāi)工項(xiàng)目數(shù)累計(jì)同比增速，其在2016年年初曾達(dá)到高點(diǎn)超過(guò)50%，2017年上半年前五個(gè)月均為同比下降，截至6月末，勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)了同比增長(zhǎng)2.4%。再看固定資產(chǎn)投資年內(nèi)計(jì)劃新開(kāi)工投資額累計(jì)同比增速，截至2017年6月末，同比下降1.2%，連續(xù)6個(gè)月同比下降。

很顯然，固定資產(chǎn)投資名義增速回升高估了投資需求。如果剔除鋼鐵水泥等原材料漲價(jià)的通脹效應(yīng)，那么實(shí)際增速比2016年還要低。之所以會(huì)出現(xiàn)這樣的情況，或許是由于固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)對(duì)在建工程的價(jià)值以市場(chǎng)重置價(jià)格入賬，原材料的上漲導(dǎo)致了市場(chǎng)重置成本的增加，于是新建固定資產(chǎn)投資的賬面價(jià)值上升。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速在2017年仍在筑底，還沒(méi)有形成趨勢(shì)性的加快。不過(guò)，上半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資名義增速和實(shí)際增速之間也出現(xiàn)了背離，名義增速增長(zhǎng)8.5%，實(shí)際增速增長(zhǎng)3.7%。偏低的實(shí)際增速更能反映房地產(chǎn)庫(kù)存的形成量。

消費(fèi)缺乏內(nèi)生性，外貿(mào)可以更樂(lè)觀

投資持續(xù)下滑，GDP之所以還能實(shí)現(xiàn)6.9%的實(shí)際增速，主要是依靠消費(fèi)和外貿(mào)。

2017年上半年，消費(fèi)增速同比和環(huán)比均有所加快。社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義同比增長(zhǎng)10.4%，增速比上年同期和一季度分別提高0.1和0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，二季度增長(zhǎng)10.8%，增速比一季度加快0.8個(gè)百分點(diǎn);6月份當(dāng)月增長(zhǎng)11%，比上月加快0.3個(gè)百分點(diǎn)，為2016年以來(lái)月度增速最高值。

居民部門的消費(fèi)增速慢于社會(huì)零售消費(fèi)增速。2017年上半年，全國(guó)居民人均消費(fèi)支出8834元，比上年同期名義增長(zhǎng)7.6%，比社會(huì)消費(fèi)品零售增速低2.8個(gè)百分點(diǎn);扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)6.1%，比GDP實(shí)際增速低0.8個(gè)百分點(diǎn)。這顯示出政府部門消費(fèi)對(duì)需求增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用更明顯，同時(shí)物價(jià)上升對(duì)消費(fèi)名義增速推動(dòng)有限。居民消費(fèi)增速可謂平穩(wěn)。

有必要和消費(fèi)一同看的一組數(shù)據(jù)是收入情況。2017年上半年，全國(guó)居民人均可支配收入12932元，比上年同期名義增長(zhǎng)8.8%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)7.3%。居民收入實(shí)際增速和GDP增速相當(dāng)，名義增速則明顯慢于GDP決定了居民消費(fèi)增速不可能出現(xiàn)特別大的跨越。近年來(lái)，在一些金融工具的幫助下，居民消費(fèi)信貸持續(xù)快速擴(kuò)張，雖然還有可能在一段時(shí)期內(nèi)繼續(xù)貢獻(xiàn)消費(fèi)需求，但這終究會(huì)透支借款者未來(lái)的消費(fèi)能力。

考慮到社會(huì)零售增速和居民消費(fèi)增速的差距拉大，居民收入增速受限于GDP增速，意味著消費(fèi)的內(nèi)生動(dòng)力是有頂?shù)?。從需求的形成看，如果不借助于外部支持，政府?cái)政刺激減弱，居民消費(fèi)信貸政策收緊，消費(fèi)也可能會(huì)和投資一樣下滑。

外貿(mào)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的絕對(duì)量貢獻(xiàn)較低，但是增量對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響2017年來(lái)由負(fù)轉(zhuǎn)正。貿(mào)易增速在下半年未必還能像上半年這樣高，進(jìn)出口需求也不完全由中國(guó)自己決定，但貿(mào)易差額對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)卻可以存在更樂(lè)觀的預(yù)期。

2017年上半年，貿(mào)易順差1851億美元，比2016年同期少649億美元。不過(guò)，二季度貿(mào)易順差1102億美元，比一季度接近翻倍。折合成人民幣，二季度貿(mào)易順差貢獻(xiàn)了GDP增速約0.3個(gè)百分點(diǎn)，與2017年一季度持平，亦是2015年以來(lái)的高位。

外貿(mào)增長(zhǎng)受益于海外國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但海外國(guó)家的復(fù)蘇反過(guò)來(lái)又受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激的政策。國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部主任祝寶良在中央結(jié)算公司2017債券年會(huì)上說(shuō)，上半年外貿(mào)的高增速不具有可持續(xù)性。

“如果美國(guó)、歐洲、日本開(kāi)始加杠桿，消費(fèi)和投資需求上升，增加對(duì)中國(guó)出口的需求，那么中國(guó)的出口就有可持續(xù)性。盡管這些國(guó)家在加杠桿的過(guò)程當(dāng)中盡管經(jīng)濟(jì)不是很快，但是開(kāi)始進(jìn)入上升期了。” 祝寶良稱，“中國(guó)推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革以后，大宗商品價(jià)格上升，大宗原材料進(jìn)口增加，帶動(dòng)了相關(guān)資源出口上升。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)下來(lái)了，全球的出口就下來(lái)了?！?

2017年上半年出口回升和2016年的基數(shù)低以及世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的復(fù)蘇有關(guān)系。不過(guò)，一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)自2016年以來(lái)上漲幅度遠(yuǎn)超過(guò)出口價(jià)格指數(shù)。截至2017年4月，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)為113.5，出口價(jià)格指數(shù)為106.9。價(jià)格指數(shù)顯示中國(guó)貿(mào)易條件的惡化，原因可能是供給側(cè)改革加上經(jīng)濟(jì)刺激措施共同所致。

假設(shè)供給側(cè)改革維持目前的推進(jìn)方式，那么如果未來(lái)中國(guó)內(nèi)需刺激減弱，很可能會(huì)引起國(guó)際大宗商品貿(mào)易量?jī)r(jià)齊跌，進(jìn)口增速下降帶動(dòng)順差擴(kuò)大。4月的進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)已經(jīng)有注定跡象。因此，由于價(jià)格的原因，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)反而可能會(huì)增加。

通脹將帶動(dòng)名義增速回落

從需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，消費(fèi)是增長(zhǎng)的穩(wěn)定器，投資則拖累了增長(zhǎng)。從總量上來(lái)看，比經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速超預(yù)期更重要的是經(jīng)濟(jì)名義增速的高增長(zhǎng)，這對(duì)金融市場(chǎng)的影響也更大。不過(guò)，目前看不到下半年總需求有擴(kuò)張的動(dòng)力，而從供給和需求的平衡來(lái)看，通脹的年內(nèi)高峰已過(guò)。由于需求很難有更大的擴(kuò)張，未來(lái)通脹的下行將帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)名義增速向下。

上半年，物價(jià)上漲對(duì)經(jīng)濟(jì)名義增速的上升起到了至關(guān)重要的作用。經(jīng)過(guò)平減指數(shù)調(diào)整后，2017年一季度GDP名義增速11.5%，二季度名義增速10.8%，自2015年三季度以來(lái)回升了近5個(gè)百分點(diǎn)，是自2012年年初以來(lái)的高位（圖2）。

從生產(chǎn)端看，同樣呈現(xiàn)出實(shí)際產(chǎn)出平穩(wěn)，但是名義產(chǎn)出波動(dòng)劇烈且高位回落的特征。二季度內(nèi)3個(gè)月的工業(yè)增加值平均值為6.9%，與和GDP增速持平。經(jīng)過(guò)PPI調(diào)整的工業(yè)增加值名義同比增速在2017年6月末為13.1%，雖然較5月上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，但是相比于一季度的高位已有不小差距。

如果只從價(jià)格指數(shù)來(lái)看，環(huán)比和同比回落的趨勢(shì)顯示出經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)上仍在放緩，和固定資產(chǎn)投資增速下滑遙相呼應(yīng)。PPI6月環(huán)比下降0.2%，連續(xù)第三個(gè)月環(huán)比下降;非食品CPI6月環(huán)比上漲0.1%，該指數(shù)2017年以來(lái)就沒(méi)有超過(guò)0.2%。因此，雖然PPI和非食品CPI同比增速仍處在較高水平，但是隨著2016年低基數(shù)效應(yīng)接下來(lái)逐漸消失，同比增速也會(huì)跟隨下行，經(jīng)濟(jì)去通脹化會(huì)表現(xiàn)得更明顯。

通脹回落帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)名義增速下降，其根本原因在于需求不足?！肮┙o側(cè)”改革針對(duì)國(guó)有企業(yè)為主的上游行業(yè)，而下游制造業(yè)由于市場(chǎng)化程度較高，早就在自發(fā)進(jìn)行去產(chǎn)能和去庫(kù)存。但在祝寶良看來(lái)，即使是制造業(yè)本身也還沒(méi)有調(diào)整至接近供求均衡的位置，制造業(yè)的投資與產(chǎn)能還有下降的余地。

“這一輪制造業(yè)資本存量的增長(zhǎng)幅度現(xiàn)在還有10%，比1998年那一輪高得多，但是1998年那個(gè)時(shí)候制造業(yè)增長(zhǎng)速度是12%—16%，現(xiàn)在是6%。所以我認(rèn)為中國(guó)的制造業(yè)還沒(méi)有出清?！弊毩颊f(shuō)，“什么時(shí)候中國(guó)的制造業(yè)（投資下降）到底，經(jīng)濟(jì)（增速）才可能觸底回升?！?/p>

如果制造業(yè)的供給和需求都將繼續(xù)收縮，那么通脹和實(shí)際產(chǎn)出增速也大概率將會(huì)下降，因此名義產(chǎn)出增速的不僅也會(huì)確定下降，而且下降可能會(huì)加快。

難得的緊貨幣窗口期將會(huì)過(guò)去

窗口期往往指貨幣寬松和市場(chǎng)機(jī)遇。但實(shí)際上，在債務(wù)杠桿較高、金融泡沫抬頭、經(jīng)濟(jì)下行長(zhǎng)期未結(jié)束的情況下，中央銀行尋找一個(gè)收緊貨幣政策遏制金融風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)機(jī)，其實(shí)比放松貨幣政策更難找準(zhǔn)時(shí)機(jī)，面臨的阻力也更大。

與此同時(shí)，金融市場(chǎng)在2016年認(rèn)為中央銀行不會(huì)在債務(wù)較高的基礎(chǔ)上收緊貨幣政策，實(shí)際上是忽視了經(jīng)濟(jì)名義增速的快速回升以及防范金融泡沫的重要性。

在2016年以前，經(jīng)濟(jì)處在深度通縮當(dāng)中，提振通脹幾乎完全依靠貨幣政策。因此，金融機(jī)構(gòu)作為貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，被賦予了一定的金融套利容忍度。但是2016年至2017年，財(cái)政政策起到了更大的作用，貨幣政策穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力減輕，因此可以降低對(duì)金融機(jī)構(gòu)套利的容忍度。

從前述經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，2017年上半年得益于供給側(cè)和需求側(cè)兩方面的施政，經(jīng)濟(jì)名義增速處在高位，因此也就提供了難得的收縮貨幣政策的窗口期。

收縮貨幣政策是為了遏制金融市場(chǎng)的套利交易，在金融監(jiān)管跨部門協(xié)調(diào)機(jī)制尚未具備足夠高效率的情況下不得不采取的措施。當(dāng)然，這一階段通脹也有所抬頭，但是畢竟并非受經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性需求推動(dòng)，因此緊貨幣如果針對(duì)通脹也就不具有持續(xù)性。而且，上半年人民幣對(duì)美元匯率還是升值的，跨境資本流動(dòng)也在趨于均衡，因此很顯然緊貨幣還兼顧了去杠桿的目標(biāo)。

2017年下半年，即使是悲觀的話在三季度，經(jīng)濟(jì)實(shí)際產(chǎn)出和通脹下降仍會(huì)由于2016年的基數(shù)而不會(huì)下降特別快，財(cái)政刺激存量項(xiàng)目的作用也會(huì)繼續(xù)體現(xiàn)，因此期間名義增速下降還不會(huì)太快，貨幣政策會(huì)回歸穩(wěn)健中性但還不會(huì)轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

法興銀行首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)師姚煒的預(yù)測(cè)相對(duì)謹(jǐn)慎，但即便如此她也認(rèn)為2017年中國(guó)可以實(shí)現(xiàn)全年6.7%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但她指出，到了2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)重新面臨較大的下行壓力。

考慮到GDP同比增速前高后低以及上年基數(shù)，四季度同比增速或會(huì)下滑。而先行收緊貨幣政策、完善金融監(jiān)管，則可以為下一次放松貨幣政策降低潛在的金融泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

投資困境和高利率阻礙

幾乎可以確認(rèn)，上半年是投資弱、消費(fèi)強(qiáng)的需求組合。從支出法GDP的視角看，最終消費(fèi)支出占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為57.3%，比上年同期提高0.3個(gè)百分點(diǎn);對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為63.4%。

在對(duì)二季度實(shí)際GDP同比增速的貢獻(xiàn)當(dāng)中，最終消費(fèi)支出占了4.4個(gè)百分點(diǎn)，包括固定資產(chǎn)投資和存貨投資兩項(xiàng)的資本形成占了2.3個(gè)百分點(diǎn)。雖然不像一季度季節(jié)性因素導(dǎo)致的消費(fèi)貢獻(xiàn)5.3個(gè)百分點(diǎn)、資本形成貢獻(xiàn)1.3個(gè)百分點(diǎn)那么夸張，但也算是近幾年消費(fèi)和資本形成之間差距較大的一個(gè)季度了。實(shí)際上，即使在一季度，消費(fèi)支出和資本形成的差距達(dá)到4個(gè)百分點(diǎn)，比2016年一季度二者差距2.6個(gè)百分點(diǎn)也擴(kuò)大了不少。

目前官方對(duì)于二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的解讀更多體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局貿(mào)經(jīng)司發(fā)布的一則《消費(fèi)基礎(chǔ)性作用不斷增強(qiáng)》的文章稱，在深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的同時(shí)，適度擴(kuò)大總需求特別是消費(fèi)需求，提升消費(fèi)能力，完善消費(fèi)政策，促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)，著力增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力。

統(tǒng)計(jì)局貿(mào)經(jīng)司指出，消費(fèi)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的首要?jiǎng)恿?，消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型發(fā)展模式初步形成，并列舉了四大原因，包括：新興業(yè)態(tài)迅速壯大，傳統(tǒng)實(shí)體零售加快轉(zhuǎn)型;消費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，新興消費(fèi)不斷涌現(xiàn);農(nóng)村市場(chǎng)培育取得成效，區(qū)域市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化;市場(chǎng)主體運(yùn)營(yíng)良好，消費(fèi)環(huán)境持續(xù)改善。

誠(chéng)然，微觀市場(chǎng)主體的轉(zhuǎn)型升級(jí)促進(jìn)了消費(fèi)，但是從經(jīng)濟(jì)周期來(lái)說(shuō)，企業(yè)部門去杠桿償還債務(wù)，實(shí)際固定資產(chǎn)投資增速不斷下降，經(jīng)濟(jì)在這一階段并沒(méi)有體現(xiàn)出較強(qiáng)的內(nèi)生動(dòng)力。

而之所以資本形成如此之低，從結(jié)構(gòu)來(lái)看，一方面是存貨投資這一項(xiàng)或許也較低。另一項(xiàng)固定資本形成當(dāng)中，新增固定資產(chǎn)投資增速下降前面已經(jīng)分析過(guò)，另一原因很可能是由于在目前的利率水平下，龐大的資本存量折舊較多。

一個(gè)例子是，工程機(jī)械和商用車近年來(lái)進(jìn)入更新?lián)Q代周期，報(bào)廢的舊機(jī)械和舊車輛在公司的會(huì)計(jì)賬目上表現(xiàn)為減記資產(chǎn)，宏觀上則需要在資本存量當(dāng)中扣除折舊。而由于國(guó)債利在過(guò)去9個(gè)月當(dāng)中上升了近100BP，企業(yè)債利率上升近200BP，2017年以來(lái)企業(yè)對(duì)資產(chǎn)的折舊計(jì)提力度或許會(huì)加大，從宏觀上看，對(duì)于資本形成也會(huì)造成較多的扣減。

另一個(gè)例子是，近年來(lái)的供給側(cè)改革和全國(guó)環(huán)保督查針對(duì)“高能耗、高污染、產(chǎn)能過(guò)?！钡钠髽I(yè)進(jìn)行去產(chǎn)能，直接關(guān)停相應(yīng)的生產(chǎn)設(shè)備，這也需要從資本存量當(dāng)中進(jìn)行扣除。

理論上，隨著資本存量越大，利率越高，折舊就越多，那么需要越多的新增固定資產(chǎn)投資來(lái)抵消折舊才能有資本形成的增加。對(duì)于基建投資來(lái)說(shuō)，越來(lái)越公開(kāi)透明的財(cái)政考評(píng)以及市場(chǎng)化融資手段要求財(cái)務(wù)可持續(xù)，高利率對(duì)投資的約束會(huì)在非銀行貸款的融資渠道顯現(xiàn)出來(lái)。

另外，隨著高科技更新?lián)Q代加快且越來(lái)越需要資本堆積，意味著單位投資所能形成的單位資本存量是下降的，而產(chǎn)生的資本形成可能隨著新技術(shù)的面世又落伍了，如果用市場(chǎng)價(jià)值重置的話會(huì)出現(xiàn)較大的減值。

在這種環(huán)境下，小企業(yè)增加投資支出未必能通過(guò)資本積累，也就是表現(xiàn)在宏觀上的資本形成產(chǎn)生持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，而不投資又注定會(huì)被市場(chǎng)淘汰，高利率更是加大了投資的難度。小企業(yè)為了避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，投資意愿很可能是會(huì)持續(xù)下降的。

總體看來(lái)，高利率是目前投資的主要制約，“供給側(cè)”政策以及科技進(jìn)步后的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化也約束了投資，特別是小企業(yè)的投資。

金融市場(chǎng)在規(guī)矩內(nèi)重融資

面對(duì)需求不足以及高利率的宏觀環(huán)境，增加直接融資促進(jìn)投資或許是改善的一個(gè)辦法：與其通過(guò)容忍金融中介層層套利和加碼利率的間接融資，為什么不擴(kuò)大直接融資以使企業(yè)能夠更直接地獲得資金呢？

而且，如果要控制地方政府積累債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就需要限制地方政府投融資，那么客觀上也需要企業(yè)增加投資需求以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——畢竟消費(fèi)在目前基礎(chǔ)上恐怕也很難有更大的貢獻(xiàn)了。

正是在鼓勵(lì)直接融資的思路下，前幾年債券市場(chǎng)擴(kuò)容。然而，其結(jié)果是發(fā)行人信用資質(zhì)下沉，部分發(fā)行人的行為也有待規(guī)范，信用風(fēng)險(xiǎn)的上升又反過(guò)來(lái)令監(jiān)管部門放緩了一級(jí)市場(chǎng)融資。

股票市場(chǎng)上，一級(jí)市場(chǎng)供給增加令二級(jí)市場(chǎng)估值承壓，監(jiān)管部門也面臨著一些壓力。并購(gòu)重組作為貓膩兒叢生的領(lǐng)域，也面臨著不少監(jiān)管措施。

在本次全國(guó)金融工作會(huì)議上，發(fā)展直接融資重新被提出來(lái)要予以鼓勵(lì)。相比于以往不一樣的地方可能在于融資是在規(guī)范的前提下進(jìn)行，而不是單單追求融資規(guī)模有多大。即使是銀行貸款等間接融資途徑，監(jiān)管部門也在督促銀行規(guī)范化。

當(dāng)然，以現(xiàn)階段直接融資的規(guī)模加上合理的增速預(yù)期，要止住通脹和經(jīng)濟(jì)名義增速的下行趨勢(shì)是很困難的。