當(dāng)代明誠(chéng)收購(gòu)警示錄

王亮

收購(gòu)標(biāo)的后續(xù)核心版權(quán)資源早已被蘇寧體育收入囊中，且盈利能力出現(xiàn)下滑跡象之際，交易對(duì)手方卻沒(méi)有給出業(yè)績(jī)承諾，其中的風(fēng)險(xiǎn)可見(jiàn)一斑。

當(dāng)代明誠(chéng)（600136.SH）原是一家主營(yíng)業(yè)務(wù)為磷礦石貿(mào)易、學(xué)生公寓的租賃及運(yùn)營(yíng)管理、房地產(chǎn)銷售服務(wù)的企業(yè)，2015年經(jīng)過(guò)重大資產(chǎn)重組后，公司主營(yíng)文化業(yè)務(wù)，含電視劇業(yè)務(wù)及衍生藝人經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等。

近日，當(dāng)代明誠(chéng)又?jǐn)M耗資30多億元收購(gòu)一家體育內(nèi)容運(yùn)營(yíng)商。但是，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，其收購(gòu)標(biāo)的后續(xù)核心版權(quán)資源早已被蘇寧體育收入囊中，其未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)性存疑;尤其是，在收購(gòu)標(biāo)的盈利能力出現(xiàn)下滑跡象之際，當(dāng)代明誠(chéng)此次交易對(duì)手方卻沒(méi)有給出任何業(yè)績(jī)承諾，其中的風(fēng)險(xiǎn)可見(jiàn)一斑。

不僅如此，當(dāng)代明誠(chéng)此前收購(gòu)的兩家公司業(yè)績(jī)都出現(xiàn)不同程度下滑，投資者應(yīng)予以警惕。

核心版權(quán)資源被“搶”

7月12日，當(dāng)代明誠(chéng)發(fā)布收購(gòu)預(yù)案稱，擬以明誠(chéng)香港為收購(gòu)主體，以支付現(xiàn)金的方式，購(gòu)買(mǎi)新英開(kāi)曼100%股份并認(rèn)購(gòu)新英開(kāi)曼新發(fā)行的股份。

新英開(kāi)曼100%股權(quán)預(yù)估值為35.64億元，經(jīng)各方協(xié)商初步確定，本次交易總對(duì)價(jià)為5億美元（34.32億元人民幣）。截至評(píng)估基準(zhǔn)日2017年5月31日，新英開(kāi)曼股東全部權(quán)益賬面價(jià)值為7.72億元，評(píng)估增值率為361.47%。

據(jù)了解，這5億美元，其中由當(dāng)代明誠(chéng)以境內(nèi)資金換匯出境2.9億美元，由明誠(chéng)香港境外融資2.1億美元。

根據(jù)預(yù)案，新英體育（新英開(kāi)曼及其子公司和新英傳媒的合稱）的核心業(yè)務(wù)包括體育賽事版權(quán)及其他商業(yè)權(quán)利的整合運(yùn)營(yíng)，現(xiàn)有的核心版權(quán)資源包括兩方面，一是英超聯(lián)賽2013/2014年至2018年/2019年等6個(gè)賽季在中國(guó)大陸地區(qū)和澳門(mén)的英超賽事的獨(dú)家轉(zhuǎn)播權(quán)以及相關(guān)節(jié)目版權(quán);二是2018年1月1日到2022年11月30日歐足聯(lián)國(guó)家隊(duì)系列賽事（包括2020年歐洲杯正賽及歐洲區(qū)預(yù)選賽、2022年世界杯歐預(yù)選賽等）的新媒體獨(dú)家版權(quán)以及上述賽事的全球贊助商權(quán)益。

也就是說(shuō)，目前新英體育收入主要還是來(lái)自于前者。但是，早在2016年11月，蘇寧集團(tuán)官方宣布拿下2019-2022賽季英超中國(guó)大陸及澳門(mén)地區(qū)的獨(dú)家全媒體版權(quán)，“蘇寧以7.21億美元的總價(jià)獲得2019-2022賽季中國(guó)大陸及澳門(mén)地區(qū)獨(dú)家媒體版權(quán)?！?/p>

預(yù)案也表示，新英體育主營(yíng)業(yè)務(wù)相對(duì)單一，其能承受的版權(quán)采購(gòu)成本低于其他具備產(chǎn)業(yè)集團(tuán)優(yōu)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)者。因此，在后續(xù)的版權(quán)采購(gòu)中，新英體育存在無(wú)法繼續(xù)取得高端體育版權(quán)或者失去現(xiàn)已獲得版權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。

早在6月2日，當(dāng)代明誠(chéng)公告稱，擬出資4500萬(wàn)元與江蘇蘇寧體育產(chǎn)業(yè)有限公司（下稱“江蘇蘇寧體育”）成立合資公司共同開(kāi)發(fā)體育版權(quán)市場(chǎng)，蘇寧版權(quán)方以一定對(duì)價(jià)向合資公司授予其擁有的英格蘭足球超級(jí)聯(lián)賽（2019/2020、2020/2021、2021/2022三個(gè)賽季）等歐洲足球賽事版權(quán)在約定地域范圍內(nèi)的獨(dú)占分銷權(quán)……合作期限不少于10年等。

那么，為何此次當(dāng)代明誠(chéng)仍堅(jiān)持收購(gòu)新英體育呢？若僅是新英體育“2018年1月1日到2022年11月30日歐足聯(lián)國(guó)家隊(duì)系列賽事新媒體獨(dú)家版權(quán)以及上述賽事的全球贊助商權(quán)益”能支撐其如此高的估值嗎？

實(shí)際上，新英體育盈利能力已出現(xiàn)大幅下滑跡象。2016年，新英體育營(yíng)業(yè)總收入、凈利潤(rùn)分別為7.05億元和1.78億元，分別同比增長(zhǎng)83.11%和16.37%，而凈利率則由2015年的39.67%降至25.21%。

雖然此次收購(gòu)是以收益法評(píng)估為基準(zhǔn)，且標(biāo)的資產(chǎn)的凈利率已經(jīng)大幅下滑，但由于屬于海外收購(gòu)，根據(jù)慣例，交易對(duì)方并沒(méi)有給出業(yè)績(jī)承諾，此次收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)近乎全部由當(dāng)代明誠(chéng)承擔(dān)。

《證券市場(chǎng)周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，近兩年，樂(lè)視體育一直是新英體育重要客戶，合作內(nèi)容主要為英超版權(quán)分銷，2015年、2016年、2017年1-5月，新英體育對(duì)樂(lè)視體育銷售收入的占比分別為24.99%、32.56%、37.63%。

截至2017年5月31日，新英體育賬面對(duì)樂(lè)視體育應(yīng)收款金額為2470萬(wàn)美元。不過(guò)，新英體育表示已就此事和樂(lè)視體育積極溝通并達(dá)成了初步方案，目前已收到等值人民幣保證金。

商譽(yù)涉險(xiǎn)

2016年，當(dāng)代明誠(chéng)完成對(duì)雙刃劍（蘇州）體育文化傳播有限公司（下稱“蘇州雙刃劍”）及耐絲國(guó)際的收購(gòu)，截至2016年末，其總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到35.8億元，較上年末大幅增長(zhǎng)193.92%;其中流動(dòng)資產(chǎn)占比為55.02%，同比下降10.88個(gè)百分點(diǎn)。鵬元資信評(píng)估有限公司（下稱“鵬元公司”）對(duì)此評(píng)價(jià)為，“2016年當(dāng)代明誠(chéng)資產(chǎn)規(guī)模大幅上升，但資產(chǎn)中商譽(yù)、存貨和應(yīng)收賬款占比仍較大，整體資產(chǎn)質(zhì)量一般。”

截至2016年末，當(dāng)代明誠(chéng)商譽(yù)賬面價(jià)值為14.61億元，占總資產(chǎn)的比重為40.80%，是2015年末的4.30倍。

其中，當(dāng)代明誠(chéng)收購(gòu)蘇州雙刃劍和強(qiáng)視傳媒有限公司（下稱“強(qiáng)視傳媒”）形成的商譽(yù)分別為7.09億元和3.40億元。

雙刃劍的傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)為體育營(yíng)銷，而強(qiáng)視傳媒是一家集影視節(jié)目制作、引進(jìn)、發(fā)行、廣告、演員經(jīng)紀(jì)、動(dòng)畫(huà)制作及新媒體為一體的影視傳媒機(jī)構(gòu)。

2016年，蘇州雙刃劍的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)分別為1.59億元和7622萬(wàn)元，分別同比增長(zhǎng)46.23%、7.13%，2015-2016年的凈利潤(rùn)率分別為65.43%和47.93%?？梢?jiàn)，蘇州雙刃劍2016年凈利潤(rùn)增幅遠(yuǎn)低于營(yíng)業(yè)收入，導(dǎo)致凈利率大幅下滑。

而強(qiáng)視傳媒2016年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)分別為4.02億元和1.05億元，分別同比增長(zhǎng)了1.54%和18.26%;其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入近乎停滯。

當(dāng)代明誠(chéng)5月8日披露的《2016年非公開(kāi)發(fā)行公司債券2017年跟蹤信用評(píng)級(jí)報(bào)告》顯示，截至2017年2月末，公司在拍、擬拍攝主要影視作品包括《青春的誘惑》、《狄仁杰之秋官課院》、《大清相國(guó)》等電視劇和《人魚(yú)大叔》、《阿修羅》及《給十九歲的我自己》三部電影，預(yù)計(jì)總投資約27.15億元，強(qiáng)視傳媒尚需投資11.57億元。截至2017年3月末，當(dāng)代明誠(chéng)貨幣資金余額為3.89億元。

鵬元公司表示，（當(dāng)代明誠(chéng)）存在較大的資金壓力。

財(cái)報(bào)示警

實(shí)際上，當(dāng)代明誠(chéng)急速增長(zhǎng)的應(yīng)收賬款也應(yīng)引起投資者警惕。2016年，當(dāng)代明誠(chéng)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上升至291.23天，較上年增加119.31天。

尤其是，當(dāng)代明誠(chéng)賬齡在“1-2年”的應(yīng)收賬款增幅極為明顯，截至2016年末為1.28億元，較上年同期增長(zhǎng)了149.46%，遠(yuǎn)高于同期全部應(yīng)收賬款29.35%的增幅。

《證券市場(chǎng)周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，近兩年當(dāng)代明誠(chéng)凈利潤(rùn)在高速增長(zhǎng)的同時(shí)，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~卻是連續(xù)凈流出，且連續(xù)大幅下滑。

2015年、2016年，當(dāng)代明誠(chéng)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)分別為5347萬(wàn)元和1.22億元，分別同比增長(zhǎng)了5504.09%和128.51%;“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”分別為-7832萬(wàn)元和-3.19億元，而2014年尚且為正。

此外，當(dāng)代明誠(chéng)存在對(duì)籌資依賴較大等問(wèn)題。2014-2016年，當(dāng)代明誠(chéng)“籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”分別為-1361萬(wàn)元、1.77億元和12.25億元。

這也導(dǎo)致當(dāng)代明誠(chéng)償債壓力激增。近三年，當(dāng)代明誠(chéng)“償還債務(wù)支付的現(xiàn)金”分別為1500萬(wàn)元、1.65億元和2.74億元。

截至2016年末，當(dāng)代明誠(chéng)有息負(fù)債規(guī)模為8.84億元，占負(fù)債總額的79.67%，是2015年末的5.26倍。

2月9日，當(dāng)代明誠(chéng)公告稱，公司擬在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行總額不超過(guò)9億元的短期融資券，短期融資券的融資期限不超過(guò)（含）365 天。

除此之外，當(dāng)代明誠(chéng)連年暴增的存貨也需投資者給予關(guān)注。2014-2016年末及2017年1-3月，當(dāng)代明誠(chéng)存貨分別為123萬(wàn)元、2.99億元、6.91億元和8.49億元。其中，2016年當(dāng)代明誠(chéng)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已經(jīng)由2015年的214.99天增至683.91天 。

Wind資訊顯示：2017年1-3月，當(dāng)代明誠(chéng)營(yíng)業(yè)收入、扣非后歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)分別為7927萬(wàn)元和-184萬(wàn)元，同比增幅分別為89.90%和-517.65%。

對(duì)于2017年一季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)由2016年一季度的234萬(wàn)降至-127萬(wàn)元，當(dāng)代明誠(chéng)解釋稱，“主要系管理費(fèi)用增加所致”。但實(shí)際上，2017年一季度，當(dāng)代明誠(chéng)管理費(fèi)用雖然同比增長(zhǎng)74.24%，但仍低于營(yíng)業(yè)收入89.90%的增幅。