央行縮表前提下把脈經(jīng)濟(jì)走向

朱幼平

聰明的投資者是要把資產(chǎn)轉(zhuǎn)成具有流動性的資產(chǎn)，尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會，快進(jìn)快出，是最佳選擇

面對金融去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管的壓力，宏觀利率不斷上升，如何把握房地產(chǎn)、股市、債市、匯市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的機(jī)會與風(fēng)險？

隨著我國經(jīng)濟(jì)高中速度增長，我國金融也處于持續(xù)擴(kuò)張狀態(tài)，而且金融擴(kuò)容速度要高于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)容速度，在商品貨幣化減速情況下，多余的金融被房地產(chǎn)漲價所消化，出現(xiàn)了房地產(chǎn)綁架宏觀經(jīng)濟(jì)的“金融房地產(chǎn)”危局。

我國經(jīng)濟(jì)已患有嚴(yán)重信貸依賴癥，目前一年必須投放6個單位的貨幣信用，才能夠產(chǎn)生1個單位的產(chǎn)出的增加。如果要保持GDP一定的速度，比如要保證6.5%，那么貨幣信用只能往上走，短期內(nèi)很難往下走。

一季度宏觀經(jīng)濟(jì)走勢不錯，2016年GDP增長6.7%，一季度6.9%。我們認(rèn)為這是結(jié)構(gòu)性下行壓力下的周期性反彈，二季度果然經(jīng)濟(jì)反彈已經(jīng)露出了疲態(tài)，印證了我們的判斷。投資、消費(fèi)、出口、企業(yè)利潤、工業(yè)增速及制造業(yè)PMI回落，貿(mào)易順差小幅改善，金融數(shù)據(jù)表明貨幣乘數(shù)下行，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及企業(yè)利潤回暖持續(xù)性堪憂。

尷尬的是，經(jīng)濟(jì)下行壓力是常態(tài)，需要擴(kuò)張信用支撐，而我國面臨著高杠桿和過剩的壓力，又必須緊縮信用。我國還有貪污腐敗、環(huán)境污染、收入差距三大社會毒瘤需要治理。況且，好用的宏觀政策逐漸失去了它的效能，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革治本但有刮骨療傷之痛。

高層“縮表”政策意圖十分明確，就是通過泡沫收縮，重振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本回報率。目前人行實(shí)施MPA（廣義信貸約束），真正按部就班地執(zhí)行資管新規(guī)以及銀監(jiān)會推出的“三套利”，我國面臨明確的信用收縮也是一定的。需要注意的是，這里所說的是指增長率減速，二階的縮表。實(shí)際上，金融擴(kuò)容速度仍在繼續(xù)，只是幅度有所收斂而已。

表外、表表外、委外、資金池以及灰色的抽屜協(xié)議，這是一個巨大醬缸，里面有各種各樣非常復(fù)雜的套利交易結(jié)構(gòu)，監(jiān)管到位著實(shí)不易。

國外看，特別是特朗普的美國優(yōu)先政策，使我們必須實(shí)行資本管制，建一道防火墻，不讓錢出去，不讓資本流出。

預(yù)計2017年經(jīng)濟(jì)增長前高后低，但整體形勢仍好于2016年。貨幣緊平衡，大周期中貨幣政策仍應(yīng)保持相對寬松，然而非極端情況下，政策主角已讓位于具有結(jié)構(gòu)性調(diào)控優(yōu)勢的財政政策。一二線城市地產(chǎn)調(diào)控或空前持續(xù)。減稅、基建或持續(xù)發(fā)力。一季度財政支出超預(yù)期，但盈余為負(fù)，令財政政策后勁存有隱憂。

減持新規(guī)及可轉(zhuǎn)債信用發(fā)行有助于緩解流動性緊張，但6月MPA考核在即，全年流動性緊平衡。債市、股市人氣仍顯低迷，商品市場有所企穩(wěn)。

國際經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期調(diào)高，但仍屬弱復(fù)蘇。國際貨幣政策料將相對經(jīng)濟(jì)增長保持寬松，但已出現(xiàn)邊際收緊的跡象。美國經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇持續(xù)，加息預(yù)期上行。稅收優(yōu)惠或成為各國競相增強(qiáng)國際競爭力的發(fā)力重點(diǎn)。在復(fù)蘇乏力下，貨幣政策收緊趨勢或放緩，而財政政策加碼或更有效。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不振，基本金屬及能源等大宗商品價格低位徘徊，短期價格仍取決于供給端調(diào)控力度。主要匯率走勢增長順序或?yàn)椋好涝?、人民幣、歐元、日元、英鎊。中國股市、債市仍有小幅反彈空間，信用利差仍存上行空間。世界經(jīng)濟(jì)不確定性中長期支撐金價，但加息預(yù)期增強(qiáng)或限制金價上行空間。中國房價料短期有下行風(fēng)險、中長期仍堅挺，短期投資價值回落。美國房價在當(dāng)前風(fēng)險增加及加息預(yù)期增強(qiáng)的形勢下承壓，中長期若經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好則仍可保持緩升。

政策收緊（盡管是二階的），考慮到總量、結(jié)構(gòu)，短期、長期，國內(nèi)、國外，不考慮不確定性因素，對樓市、股市、債市、匯市，還有實(shí)體經(jīng)濟(jì)，影響是不同的。

我國偏積極的穩(wěn)健貨幣政策（杠桿上升，資產(chǎn)負(fù)債表膨脹）已經(jīng)持續(xù)了四到五年甚至是更長的時間，現(xiàn)在正從左側(cè)翻越一個拐點(diǎn)進(jìn)入右側(cè)，未來及可能偏收縮地運(yùn)行相同時間周期，左右兩邊應(yīng)該是對稱的。

非市場力量的干預(yù)可能導(dǎo)致價格的變化更加平緩，但趨勢的力量會以資產(chǎn)的另外一種狀態(tài)釋放出來。比如說資產(chǎn)變得不那么活躍，交易頻率可能從高頻很明確地往低頻走，這個市場變得有價無量，它會把時間拉長，讓時間去慢慢地消耗被高杠桿推上去的虛高的價格。

先前投資于房地產(chǎn)、股票、信用債、PE、VC等，悶在里面了，失去流動性，這些錢已經(jīng)很難交換出來了。價值投資實(shí)際上完全是一個被動的選擇。慢刀子割肉，多數(shù)人都是難以逃脫的，大家都是風(fēng)險的分擔(dān)者，虛高的、多余的貨幣會慢慢的蒸發(fā)。當(dāng)然這是政策決策者更希望看到的局面，這樣的調(diào)整逐漸釋放風(fēng)險，就是守住了不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。

這時候，聰明的投資者是要把資產(chǎn)轉(zhuǎn)成具有流動性的資產(chǎn)，尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會，快進(jìn)快出，是最佳選擇。

大家都追求流動性，使得整個市場的可交易的品種越來越集中。比如，二級市場的股票簡單的分成兩類，一類叫做漂亮50，還有一類叫做要命3000。要命3000其實(shí)就是靠流動性溢價來支撐估值的品種，比較虛幻。

宏觀政策盡管效用越來越弱，還不得不用，聊勝于無。經(jīng)濟(jì)形勢趨好，流動性會進(jìn)一步收緊，更需要追逐流動性資產(chǎn)，尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會，快進(jìn)快出。房地產(chǎn)、股票、債權(quán)、匯市、理財?shù)?，大體都是這樣一個投資策略。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況較為復(fù)雜，從投資角度需要長遠(yuǎn)布局。傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩鋼鐵、水泥等行業(yè)肯定不能沾。醫(yī)療、養(yǎng)老、旅游、文化體育等所謂幸福產(chǎn)業(yè)大有前途；高大上（高品質(zhì)、大價值、上品牌）產(chǎn)品，衣、食、住、行、用等，越來越受青睞；互聯(lián)網(wǎng)+在大數(shù)據(jù)、云計算、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、區(qū)塊鏈、北斗應(yīng)用、智能制造等領(lǐng)域正在孕育巨大機(jī)會；城際交通一體化、生態(tài)城市和智慧城市、城市綜合管廊等基礎(chǔ)設(shè)施空間巨大；此外，像可燃冰類的新能源、大飛機(jī)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、發(fā)動機(jī)、芯片等短板行業(yè)，前景也十分看好。

當(dāng)然，不確定性永遠(yuǎn)存在，以上按邏輯線條勾勒的方向，只能是投資參考。