新寶股份風(fēng)光業(yè)績(jī)的背后

泛舟

公司近兩年毛利率上升的主要原因并不是由于業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力的提升，而是由于人民幣匯率超預(yù)期貶值，導(dǎo)致與品牌商之間的調(diào)價(jià)未預(yù)料貶值的幅度產(chǎn)生的超額收益。

新寶股份（002705.SZ）主要業(yè)務(wù)為小家電制造行業(yè)，雖然公司從OEM成功進(jìn)階ODM，但無(wú)法否認(rèn)的是門(mén)檻依然不高。其主要銷(xiāo)售對(duì)象是海外的品牌商，以貼牌生產(chǎn)為主，對(duì)海外的銷(xiāo)售并沒(méi)有建立有市場(chǎng)認(rèn)可度的品牌。其主要的商業(yè)模式是根據(jù)海外經(jīng)銷(xiāo)商的要求定制生產(chǎn)西式小家電產(chǎn)品。

然而，就是在這樣一個(gè)低議價(jià)能力、低附加值的行業(yè)，公司自上市以來(lái)開(kāi)啟了持續(xù)的白馬成長(zhǎng)之路。2015年、2016年凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，增長(zhǎng)速度高達(dá)33%和53%，同時(shí)2016年中報(bào)預(yù)增30%-60%。此外，公司的市盈率只有26倍左右，可以說(shuō)又便宜又白馬。但公司業(yè)績(jī)高增速的背后卻隱藏著脆弱的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力和刻意隱瞞實(shí)際業(yè)務(wù)潛力的套路。

刻意掩蓋業(yè)績(jī)波動(dòng)性和增長(zhǎng)來(lái)源

公司多次在投資者調(diào)研會(huì)議中宣稱業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來(lái)源于產(chǎn)品線擴(kuò)充、效率提高、創(chuàng)新能力提高和自動(dòng)化建設(shè)投入。卻對(duì)實(shí)際的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)原因只字不提。

雖然公司有國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，其東菱品牌也在面包機(jī)等小受眾的家電領(lǐng)域略有知名度，但規(guī)模一直太小，對(duì)主業(yè)貢獻(xiàn)不大。真正貢獻(xiàn)主要效益來(lái)源的是公司的國(guó)外業(yè)務(wù)。

將公司海外和國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的收入和毛利增速，匯總其與公司歸母凈利潤(rùn)增速之間的變化，可以看出公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸褪杖朐鏊偕踔撩鏊俣汲尸F(xiàn)出明顯的差異。

公司歷年的毛利率水平僅17%左右，而近年直線攀升至20%，上升了3個(gè)百分點(diǎn)，看似不高。但公司從2013年至2016年的銷(xiāo)售凈利率從3.82%增長(zhǎng)至6.24%，而其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)并無(wú)重大變化。假設(shè)公司收入毫無(wú)增長(zhǎng)，銷(xiāo)售凈利率的增長(zhǎng)也足夠支持公司6.24%/3.82%-1=63.3%的增長(zhǎng)。

也就是說(shuō)，近3年，公司奇跡般的增長(zhǎng)速度大部分來(lái)源于這3%的毛利率增長(zhǎng)。而其驅(qū)動(dòng)力完全是由于其高經(jīng)營(yíng)杠桿帶來(lái)的撬動(dòng)作用產(chǎn)生的，并非公司所說(shuō)的產(chǎn)品線擴(kuò)充等收入影響因子貢獻(xiàn)產(chǎn)生。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素不可持續(xù)

公司宣稱自身增長(zhǎng)來(lái)自于效率提高、創(chuàng)新能力提高和自動(dòng)化建設(shè)投入，這幾點(diǎn)看似和毛利率的持續(xù)提升相印證。但我們和行業(yè)中的上市公司的毛利率情況對(duì)比后發(fā)現(xiàn)事實(shí)并非如此。

將新寶股份的國(guó)外業(yè)務(wù)毛利率與同行業(yè)企業(yè)德豪潤(rùn)達(dá)（002005.SZ，剔除其LED業(yè)務(wù)）和閩燦坤B（200512.SZ）進(jìn)行對(duì)比，毛利率變動(dòng)趨勢(shì)出乎意料地一致，除了2012年德豪潤(rùn)達(dá)的毛利率略有異常以外，行業(yè)內(nèi)公司歷年的毛利率走向基本一致，而且近年都有持續(xù)攀升的趨勢(shì)。這說(shuō)明最近幾年毛利率的上升是整體行業(yè)性的，而非新寶股份特有的優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致的。

更何況，這個(gè)行業(yè)的公司是貼牌生產(chǎn)商，主要承擔(dān)生產(chǎn)職責(zé)，一沒(méi)自身品牌，二不掌握市場(chǎng)，理論上來(lái)看議價(jià)能力是很弱的。而行業(yè)毛利率的一致性走強(qiáng)，就更加加深了我們對(duì)毛利率持續(xù)上漲可持續(xù)性的懷疑。

經(jīng)過(guò)調(diào)查，我們發(fā)現(xiàn)公司的毛利率與其產(chǎn)品的主要原料并沒(méi)有明顯的相關(guān)關(guān)系。事實(shí)上，毛利率驅(qū)動(dòng)的最大影響因子來(lái)源于匯率的波動(dòng)。

新寶股份招股說(shuō)明書(shū)顯示，“預(yù)期匯率的確定辦法：根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的人民幣對(duì)美元的遠(yuǎn)期匯率（三個(gè)月或半年、一年）進(jìn)行測(cè)算，將部分匯率變動(dòng)包含在產(chǎn)品報(bào)價(jià)中?！薄肮緢?bào)價(jià)和調(diào)價(jià)方式主要包括新產(chǎn)品報(bào)價(jià)、現(xiàn)有產(chǎn)品季度滾動(dòng)報(bào)價(jià)、大客戶年度調(diào)價(jià)三種方式。” 如此，我們?cè)賮?lái)分季度仔細(xì)看一看匯率和毛利率這兩者的趨勢(shì)是否明顯。

表1顯示了公司上市以來(lái)每個(gè)季度的毛利率波動(dòng)情況，其中黃色高亮為異常下降，而橙色高亮代表異常上升。對(duì)應(yīng)的時(shí)間里，人民幣對(duì)美元的匯率變化是怎樣的？結(jié)果顯而易見(jiàn)，黃色高亮的時(shí)間段都是人民幣短期走強(qiáng)的時(shí)間。而橙色高亮的時(shí)間恰恰就是人民幣瘋狂貶值一波的8·11匯改時(shí)間。

至此，我們可以明確得出結(jié)論：公司近兩年的毛利率上升主要原因并不是由于公司業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力的提升，而是由于人民幣匯率超預(yù)期貶值導(dǎo)致與品牌商之間的調(diào)價(jià)未預(yù)料貶值的幅度產(chǎn)生的超額收益。

而反觀公司在投資者交流會(huì)上針對(duì)投資者有關(guān)匯率變化對(duì)業(yè)績(jī)的影響的回答：“嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，匯率變動(dòng)對(duì)公司2016年業(yè)績(jī)的影響并不明顯，業(yè)績(jī)提升主要還是依靠?jī)?nèi)在生產(chǎn)效率的提升：一是解決共性和個(gè)性的問(wèn)題，加大產(chǎn)品創(chuàng)新投入，滿足客戶個(gè)性化需求;二是解決高端市場(chǎng)和中低端市場(chǎng)共存的問(wèn)題。”“就單一匯率因素來(lái)講，匯率變動(dòng)對(duì)公司的業(yè)績(jī)確實(shí)有一定的積極影響。但公司產(chǎn)品的價(jià)格參考匯率變化等多種因素進(jìn)行浮動(dòng)定價(jià)，因此很難拆分單一匯率變化對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要還是依靠創(chuàng)新產(chǎn)品增加和生產(chǎn)效率的提升。公司過(guò)去有與銀行簽訂部分遠(yuǎn)期外匯合約來(lái)降低匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，截至目前，遠(yuǎn)期外匯合約已經(jīng)全部履行完畢，暫時(shí)沒(méi)有簽訂新的合約?！?/p>

公司明知其業(yè)績(jī)的主要驅(qū)動(dòng)來(lái)自于毛利率提升，而毛利率提升主要來(lái)自于匯率波動(dòng)的明確邏輯，反而誘導(dǎo)投資者認(rèn)為該增長(zhǎng)來(lái)自于其業(yè)務(wù)能力的提高，是可持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，有誤導(dǎo)之嫌。

此外，從公司與其客戶的議價(jià)能力及合同簽訂模式來(lái)看，品牌商是不可能讓其長(zhǎng)期通過(guò)匯率方式侵占其利潤(rùn)，因此未來(lái)對(duì)方必然會(huì)根據(jù)往年的貶值情況調(diào)整雙方的匯率波動(dòng)目標(biāo)，從而將公司毛利率拉回到原來(lái)的穩(wěn)定水平。屆時(shí)，公司的銷(xiāo)售凈利率又大概率會(huì)大幅向下波動(dòng)。

為保定增價(jià)格平滑季度間收入

從公司歷年四季度及次年一季度的收入情況，可以明顯看出四季度的業(yè)績(jī)應(yīng)該遠(yuǎn)好于次年一季度。

這是符合其客戶正常商業(yè)邏輯的，因?yàn)槭フQ需求通常需要提前備貨，而且一季度有春節(jié)，工廠的確停工很久，對(duì)海外的發(fā)貨也會(huì)減慢。

但2016年四季度的收入?yún)s和2017年一季度收入大致相當(dāng)，明顯存在收入截止性的異常。而且，2016年四季度的毛利率環(huán)比還下降了。但2016年四季度正是人民幣在2016年貶值速度最快的一個(gè)季度，而2017年一季度則是人民幣大幅升值的一個(gè)季度。因此，公司2016年四季度的毛利率環(huán)比不降反升，且和2017年一季度大致相當(dāng)，正是由于其將部分歸屬于2016年四季度的收入利用收入截止性調(diào)整的方法調(diào)整到了2017年的一季度。

為什么？看一下公司2017年的大事時(shí)間表就一目了然了：1月19日拿到定向增發(fā)核準(zhǔn)批文;1月23日IPO原始股股份解禁;2月11日發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào);2月24日定向增發(fā)發(fā)行?？梢?jiàn)公司當(dāng)時(shí)正在進(jìn)行關(guān)鍵的定增融資，而且有大量原始股股東未來(lái)需要進(jìn)行減持，一季報(bào)的持續(xù)增長(zhǎng)對(duì)于保持投資者的信心至關(guān)重要。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票