內(nèi)保外貸中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移隱憂

余永定+余明

在目前形勢下，部分企業(yè)仍可能會利用內(nèi)保外貸的通道轉(zhuǎn)移境內(nèi)資產(chǎn)。比如以境外平臺公司為借款主體，以境內(nèi)資產(chǎn)作為抵押，向境內(nèi)銀行申請內(nèi)保外貸，繼而在債務(wù)違約的情況下，通過境內(nèi)擔(dān)保行對外履約，從而將境內(nèi)反擔(dān)保資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至境外

近日，因一筆內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)逾期，樂視在境內(nèi)作為抵押的資產(chǎn)，被銀行依法申請凍結(jié)。隨著該事件發(fā)酵，內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)漸為人知。事實上，近兩年中資企業(yè)在境外的一些大手筆投資，其資金重要來源亦是內(nèi)保外貸。

內(nèi)保外貸是指：境內(nèi)總公司出面擔(dān)保向境內(nèi)銀行申請開立擔(dān)保函;境內(nèi)銀行對境外銀行出具保函;境外銀行憑收到的保函向境內(nèi)總公司下屬境外企業(yè)發(fā)放貸款;貸款既可以是外幣也可以是本幣，既可以用于境內(nèi)也可以用于境外。

對在國際市場上信用評級低或仍沒有企業(yè)信用評級的企業(yè)來說，內(nèi)保外貸是一種簡便快捷、低成本的融資工具。同時，內(nèi)保外貸也給境內(nèi)銀行帶來保函費。而境外銀行可得到一筆低風(fēng)險信貸資產(chǎn)?？芍^實現(xiàn)“三贏”。內(nèi)保外貸是受到企業(yè)和境內(nèi)銀行歡迎的一種融資方式。

從宏觀經(jīng)濟的角度來看，內(nèi)保外貸因順應(yīng)了近年來外匯監(jiān)管由“控流入、擴流出”向“控流出、擴流入”的轉(zhuǎn)變，而得到了某種程度上的政策支持。比如，2017年1月23日，央行下發(fā)特急文件《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》（以下簡稱“9號文”）規(guī)定“金融機構(gòu)向客戶提供的內(nèi)保外貸按20%納入跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額計算”，進一步放寬了境內(nèi)企業(yè)從境外獲得融資的限制，以往內(nèi)保外貸需按全額計算。

但這一政策的有效性及在跨境資本流動中能否發(fā)揮積極正面的作用，則有待進一步觀察。當下看來，企業(yè)非法向境外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的隱憂猶在。

“9號文”新政初衷

“9號文”是中國人民銀行實施“全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策”的框架文件，具有重大意義。眾所周知，中國并未完全開放資本項目，資本跨境流動受到各種限制，例如，居民購買美元要受到每年不超過5萬美元的額度限制;非居民只有在經(jīng)過資格審核，才能按規(guī)定匯入一定額度的外匯資金，在兌換成人民幣之后，通過嚴格監(jiān)管的專門賬戶投資于中國的證券市場。而跨境融資宏觀審慎管理則是希望建立“基于微觀主體資本或凈資產(chǎn)的跨境融資約束機制”。

資本管制和宏觀審慎管理都是針對資本跨境流動的管理，但管理的理論基礎(chǔ)不同，因而管理的具體內(nèi)容也不同。9號文所給出的基本管理手段是控制 “跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額上限”。央行對作為微觀主體的企業(yè)和金融機構(gòu)的跨境融資數(shù)量規(guī)定了上限。但是，考慮到企業(yè)風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟和金融形勢的不同，同“上限”相比較的跨境融資量不是實際的跨境融資量，而是在引入各種不同風(fēng)險因子對實際跨境融資量加權(quán)后所得到的“跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額”。而“跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額上限”則由作為微觀主體的企業(yè)和金融機構(gòu)擁有的資本或凈資產(chǎn)乘上“跨境融資杠桿率”和“宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)”決定。監(jiān)管當局可以根據(jù)宏觀經(jīng)濟和金融形勢對上述兩個系數(shù)進行調(diào)整。在系數(shù)給定情況下，微觀個體的資本或凈資產(chǎn)越大，當局所容許的跨境融資額度就越高，反之則反。

在理論界一直有用宏觀審慎管理代替資本管制的呼聲。宏觀審慎管理借鑒了微觀審慎管理的不少經(jīng)驗教訓(xùn)，同時給微觀主體的經(jīng)濟決策提供了較大空間。我們以為，雖然如此，宏觀審慎管理本身存在很多局限性，不能取代資本管制。但在此我們不擬就這個問題做進一步討論。

當前，我國的外匯監(jiān)管政策似乎正由以前的“控流入、擴流出”向“控流出、擴流入”改變。央行9號文主要是進一步提高境內(nèi)市場主體特別是中資企業(yè)利用“兩個市場、兩種資源”的自主性，豐富融資渠道，降低融資成本，解決“融資難、融資貴”問題，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展。新政策進一步放寬了境內(nèi)企業(yè)從境外獲得融資的限制。這種意圖突出反映在9號文“金融機構(gòu)向客戶提供的內(nèi)保外貸按20%納入跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額計算”這一規(guī)定中。而原先內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)需全額占用。內(nèi)保外貸屬于境內(nèi)擔(dān)保銀行的對外擔(dān)保，外管局對境內(nèi)銀行提供融資性對外擔(dān)保實行余額管理，依據(jù)本外幣合并的實收資本、營運資金、外匯凈資產(chǎn)規(guī)模、上年度對外擔(dān)保履約和對外擔(dān)保合規(guī)情況、執(zhí)行外匯管理規(guī)定考核情況、當年度業(yè)務(wù)發(fā)展計劃、當年度國家國際收支狀況和政策調(diào)控需要等指標按年度為銀行核定余額指標。現(xiàn)在，將金融機構(gòu)為客戶辦理的內(nèi)保外貸按20%納入跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額，相當于管控額度增加5倍。這一改變顯然是旨在鼓勵境內(nèi)企業(yè)利用內(nèi)保外貸，提高境外市場融資比例，減少對境內(nèi)資本的依賴，引進境外資本，促進資金回流。

外匯擴流入的有效性

央行9號文政策有利于拓寬企業(yè)的境外融資渠道，促進資金回流，豐富境內(nèi)市場的流動性，減輕企業(yè)的融資成本。但是，這項外管新政策的有效性，還將需要接受市場的檢驗，其原因在于：

一、在人民幣匯率存在貶值趨勢的情況下，客戶會比較審慎地使用境外回流資金。表面看來，客戶通過內(nèi)保外貸方式，獲得境外低成本資金回流境內(nèi)，十分具有吸引力。但從市場效果來看，卻并不理想。原因在于資金回流境內(nèi)結(jié)匯人民幣后，雖然享受了低利率的資金成本，卻承擔(dān)了未來到期后的匯率風(fēng)險。在當前人民幣匯率看跌的市場情況下，客戶通常不會貿(mào)然采用回流資金的使用方式，除非客戶在境內(nèi)使用資金的幣種要求本身就是美元（保函融資幣種）。以某中資銀行的境外分行為例，至2017年6月末，持有內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)項下超貸款20億美元，客戶資金使用用途全部為境外實際需求，并未出現(xiàn)回流境內(nèi)現(xiàn)象。由此，因為客戶使用境外回流資金的意愿存在不確定性，真正通過內(nèi)保外貸回流境內(nèi)的資金量存在不確定性。因此，從目前情況來看，該政策對當前人民幣匯率的影響也有限。

二、在趨嚴的監(jiān)管環(huán)境下，商業(yè)銀行推進內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)的積極性也受到制約。雖然在內(nèi)保外貸領(lǐng)域，外管局對商業(yè)銀行的政策管控已經(jīng)進一步放松（按20%納入銀行跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額計算，此前該業(yè)務(wù)需全額占用），但是各商業(yè)銀行在執(zhí)行過程中對內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)采取了更為謹慎的態(tài)度，主要出于三方面的考慮：一是業(yè)務(wù)真實性審查把控的需要，商業(yè)銀行需要對內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)的真實性進行審查，確保資金用途的合理合法合規(guī);二是完成保函履約率考核的需要，因為外管對于商業(yè)銀行保函項下履約率有極其嚴格的考核要求，各商業(yè)銀行對于客戶內(nèi)保外貸需求的審查也越來越嚴格;三是執(zhí)行外管對于行業(yè)準入窗口指導(dǎo)的需要，根據(jù)外管的相關(guān)規(guī)定，限制內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)項下資金用于支持境外房地產(chǎn)、影視、酒店、體育、俱樂部等行業(yè)，從而促使商業(yè)銀行對于客戶的跨境資金需求審查愈加嚴格。

三、在逐步融入國際市場的情況下，企業(yè)通過內(nèi)保外貸獲取融資的比例在逐步下降。很多優(yōu)質(zhì)的中資跨國經(jīng)營企業(yè)，不再依靠內(nèi)保外貸方式，而是希望通過加快建立起境外企業(yè)的信用積分，盡快提高境外企業(yè)的外部評級，努力獲得境外金融機構(gòu)直接信用授信，或是通過自身積極有效的跨境抵押、擔(dān)保方式，獲得境外金融機構(gòu)認可，從而獲得低成本境外資金。

總體來說，央行9號文這項政策旨在進一步促進實力較強的中資企業(yè)拓展長期穩(wěn)定的國際市場融資來源;但是，在經(jīng)濟偏弱、人民幣總體走軟的情況下，本次央行9號文新政策是否能起到預(yù)期的效果，還需要得到市場的檢驗。此外，當市場發(fā)生逆轉(zhuǎn)，人民幣出現(xiàn)升值趨勢，央行9號文也有可能被市場套利者反向利用。

即便央行和其他監(jiān)管部門的各項措施，起到鼓勵資本流入或回流的作用，這種政策目標的合理性是值得討論的。中國宏觀經(jīng)濟政策的一個重要目標是維持匯率穩(wěn)定。每當人民幣出現(xiàn)升值壓力的時候，中國就對資本流動實行“嚴進寬出”政策;反之，就對資本流動實行 “嚴出寬進”政策。但這種資本流動管理政策往往同當時的貨幣政策相矛盾。例如，當中國實行中性貨幣政策而美聯(lián)儲退出貨幣寬松政策時，就會出現(xiàn)人民幣貶值壓力。如果希望通過“嚴出寬進”政策，鼓勵資本流入，中國就難于實行中性的貨幣政策。因而，結(jié)果要么是犧牲貨幣政策的最終目標，要么是資本流動管理政策失效。

非法資產(chǎn)轉(zhuǎn)移隱憂

據(jù)統(tǒng)計，2016年是中國資本海外投資最活躍的一年。全年披露的海外投資及并購交易達438筆，累計資金高達2158億美元（約合1.47萬億元人民幣），同比2015年增長148%。這當中是否或多大程度上存在非法向境外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的現(xiàn)象，有待深入研究。但是，根據(jù)中國國際收支統(tǒng)計中連續(xù)多年的巨額誤差與遺漏和海外投資頭寸標中的中國海外凈資產(chǎn)增加和同累計經(jīng)常項目順差之間的龐大缺口，我們不得不懷疑非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的現(xiàn)象是相當嚴重的。

在目前形勢下，部分企業(yè)仍可能會利用內(nèi)保外貸的通道轉(zhuǎn)移境內(nèi)資產(chǎn)。這種操作方式通常是以境外平臺公司（SPV）為借款主體，以境內(nèi)資產(chǎn)作為抵押，向境內(nèi)銀行申請內(nèi)保外貸，繼而在債務(wù)違約的情況下，通過境內(nèi)擔(dān)保行對外履約，從而將境內(nèi)反擔(dān)保資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至境外。這種做法主要有三個風(fēng)險點：

一是非理性投資風(fēng)險。境內(nèi)企業(yè)利用境內(nèi)資產(chǎn)做擔(dān)保，在境外獲得融資并從事投資并購活動，如目的僅為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，則一般會陷入不計成本的非理性投資，增加境內(nèi)實體負擔(dān)，竭盡其資源，最終導(dǎo)致衰敗。這種情況如大規(guī)模發(fā)生，可能引發(fā)重大實體經(jīng)濟風(fēng)險。

二是跨境資本管理風(fēng)險。在內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)中，境外借款主體一旦發(fā)生違約事件，則境內(nèi)擔(dān)保銀行將不得不動用自有資金進行跨境兌付。境內(nèi)企業(yè)為了保全其境外資產(chǎn)，可能選擇執(zhí)行反擔(dān)保措施，使表外風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)楸韮?nèi)風(fēng)險，導(dǎo)致資金大規(guī)模外流，這將嚴重影響人民幣匯率穩(wěn)定，甚至誘發(fā)金融行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險。同時，許多境內(nèi)企業(yè)內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)的境外貸款銀行是中資銀行海外分行，在這種情況下中資銀行將承擔(dān)信用風(fēng)險、市場風(fēng)險和國別轉(zhuǎn)移風(fēng)險三重風(fēng)險。

對在國際市場上信用評級低或仍沒有企業(yè)信用評級的企業(yè)來說.內(nèi)保外貨是一種簡便快捷、低成本的融資工具，圖/視覺中國

三是反洗錢合規(guī)風(fēng)險。某些境內(nèi)企業(yè)可能通過虛假交易等手段，將境內(nèi)的所獲得非法收入，通過內(nèi)保外貸轉(zhuǎn)移至境外構(gòu)筑資產(chǎn)，企圖利用司法管轄權(quán)障礙，保護非法所得。境內(nèi)銀行或其境外分支機構(gòu)如不能對此進行有效甄別，卷入洗錢或其他違法違規(guī)行為，則可能受到監(jiān)管機構(gòu)的嚴厲懲處，造成經(jīng)濟和聲譽的重大損失。

對于這些風(fēng)險，從中資商業(yè)銀行角度來說，要更加理性地開展內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)。由于國別和轉(zhuǎn)移風(fēng)險（country and transfer risk）存在，銀行在評估償債能力時，不能僅看重借款人在境內(nèi)的資本實力和反擔(dān)保能力，而要注重境外第一還款來源，包括投資并購標的公司或資產(chǎn)的現(xiàn)金流等。對于舉債規(guī)模和境外資產(chǎn)價值及經(jīng)營現(xiàn)金流不匹配的，要十分謹慎。例如，國內(nèi)某大企業(yè)收購海外酒店資產(chǎn)，投資規(guī)模較大，其資金來源85%以上是通過內(nèi)保外貸方式籌集，而且貸款期限短于五年。該酒店每年的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）與其每年的利息負擔(dān)相當，勉強維持利息保障倍數(shù)為1。對于貸款本金，在酒店資產(chǎn)及時變現(xiàn)前，必須通過再融資或集團內(nèi)部借款的方式籌措。受境外融資環(huán)境變化和跨境資本管制的影響，兩者都存在一定不確定性。

（余永定為中國社科院學(xué)部委員，余明為北京大學(xué)匯豐學(xué)院海上絲路研究中心高級研究員，編輯：袁滿）