歐債收益率：穩(wěn)中有降 波動(dòng)性增大

文/瞿亢 劉蘭蘭 編輯/林鋒

歐債收益率：穩(wěn)中有降 波動(dòng)性增大

文/瞿亢 劉蘭蘭 編輯/林鋒

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)良好，長(zhǎng)期將有利于債市的穩(wěn)定。但短期內(nèi)，由于通脹因素和政治風(fēng)險(xiǎn)的影響，歐債收益率的波動(dòng)性將保持較高水平，且上漲空間有限。

2017年以來(lái)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)良好：一季度GDP同比增長(zhǎng)1.9%，高于預(yù)期；5月制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）為57，創(chuàng)下6年來(lái)高位；通脹水平較去年也有所回升。此外，由于法國(guó)大選后政治風(fēng)險(xiǎn)有所下降，歐債收益率普遍較去年有所上漲。但是，考慮到目前歐元區(qū)的通脹水平還不足以支持重大的貨幣政策轉(zhuǎn)變，以及仍然存在政治風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)歐債在短期內(nèi)繼續(xù)上漲的壓力較大。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇好于預(yù)期

2017年以來(lái)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景持續(xù)改善。據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局6月份公布的數(shù)據(jù)，歐元區(qū)第一季度GDP同比增長(zhǎng)1.9%，好于預(yù)期的1.7%。若以年化增速計(jì)算，歐元區(qū)第一季度經(jīng)濟(jì)增速為2.3%，遠(yuǎn)高于同期美國(guó)的1.2%?；诖?，6月9日，歐洲央行在政策聲明中刪除了“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)”（downside risks to growth）的措辭，并上調(diào)2017年至2019年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)估分別至1.9%、1.8%、1.6%（見(jiàn)附表）。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要得益于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的持續(xù)改善。從GDP構(gòu)成看，固定資本形成和出口是歐元區(qū)一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力，增速分別為6.0%和4.6%。這說(shuō)明，歐元區(qū)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況在逐漸改善。

同時(shí)，自2016年三季度以來(lái)，歐元區(qū)制造業(yè)PMI呈持續(xù)上漲態(tài)勢(shì)，并在5月份達(dá)到6年來(lái)最高水平。該數(shù)據(jù)表明，隨著國(guó)內(nèi)外需求的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出不斷擴(kuò)張，企業(yè)盈利水平回升。其中，歐元區(qū)核心國(guó)家的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出均呈現(xiàn)了不同程度的回升。數(shù)據(jù)顯示，5月，德國(guó)、法國(guó)、西班牙和意大利的綜合PMI（涵蓋服務(wù)業(yè)和制造業(yè)）分別為57.4、56.9、57.2、55.2，均為近年來(lái)的高值。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向好的同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于歐元區(qū)的信心也逐漸恢復(fù)。“花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)”自2017年以來(lái)持續(xù)為正值并呈明顯的“突破”態(tài)勢(shì)，說(shuō)明歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)要高于市場(chǎng)預(yù)期。此外，自今年以來(lái)，歐元/美元整體延續(xù)上行之勢(shì)，也反映出市場(chǎng)對(duì)于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心。

歐洲央行（ECB）對(duì)歐元區(qū)GDP增速的預(yù)期

市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的改善，對(duì)歐元區(qū)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的走勢(shì)產(chǎn)生了極大的影響。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的加快，自2016年9月起，幾乎所有歐元區(qū)成員國(guó)國(guó)債收益率均出現(xiàn)反彈，尤以歐元區(qū)核心成員國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率上升幅度最為顯著。2016年6月，受經(jīng)濟(jì)反彈趨緩以及歐洲央行大規(guī)模債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃的影響，德國(guó)10年期國(guó)債收益率首次跌為負(fù)值，法國(guó)、西班牙、意大利等國(guó)的10年期國(guó)債收益率也紛紛跌至歷史地位。而2017年上半年，隨著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，各國(guó)10年期國(guó)債均出現(xiàn)了一定程度的反彈。

通脹目標(biāo)尚未達(dá)到

盡管經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，但歐元區(qū)的核心通脹水平實(shí)際上并未出現(xiàn)明顯改善，而是持續(xù)停留在1%上下。歐盟統(tǒng)計(jì)局5月31日公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)5月整體通脹率同比上升1.4%，不及預(yù)期，為今年年初以來(lái)的最低水平。除此之外，歐洲央行也下調(diào)了對(duì)于2017年至2019年歐元區(qū)通脹水平的預(yù)期，分別調(diào)至1.5%、1.6%、1.3%，說(shuō)明歐元區(qū)中長(zhǎng)期的通縮壓力仍然較大。

在2016年6月份之前，幾乎所有歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體都處于通縮或類(lèi)通縮狀態(tài)，整體通脹遠(yuǎn)低于歐洲央行2%的目標(biāo)。但自2016年5月初以來(lái)，受?chē)?guó)際原油價(jià)格大幅回調(diào)的影響，歐元區(qū)通脹水平明顯提升，并于今年年初基本恢復(fù)到歐洲央行目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。然而隨著油價(jià)基數(shù)效應(yīng)的逐漸消退及消費(fèi)增速的持續(xù)回落，整體通脹水平與核心通脹水平呈收斂趨勢(shì)，表明歐元區(qū)通脹的內(nèi)生動(dòng)力相對(duì)疲弱。這也是歐洲央行下調(diào)通脹預(yù)期的最主要原因。通脹數(shù)據(jù)不佳在一定程度上影響了歐債收益率的穩(wěn)定性，各國(guó)收益率自5月出以來(lái)所呈現(xiàn)出的下跌趨勢(shì)即反映出市場(chǎng)對(duì)于這一問(wèn)題的擔(dān)憂(yōu)。

貨幣政策：維持QE規(guī)模及低利率

自2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，面對(duì)金融系統(tǒng)內(nèi)流動(dòng)性的急劇收縮，歐美主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在貨幣政策方面所采取的措施較為一致，即一方面實(shí)行超低基準(zhǔn)利率，另一方面擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。歐洲央行于2015年2月宣布實(shí)施超寬松非常規(guī)貨幣政策，主要舉措為繼續(xù)拓展其資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，并明確于2015年3月至2016年9月期間實(shí)施歐元區(qū)公共部門(mén)債務(wù)資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（簡(jiǎn)稱(chēng) PSPP）。根據(jù)這一計(jì)劃，歐洲央行每月將出資600億歐元用于購(gòu)買(mǎi)歐元區(qū)成員國(guó)國(guó)債和歐洲機(jī)構(gòu)及政府部門(mén)發(fā)行的證券（2016年4月—2017年3月，購(gòu)債規(guī)模擴(kuò)大至每月800億歐元，2017年4月起，再次縮減至每月600億歐元，并計(jì)劃持續(xù)到2017年底）。歐洲央行購(gòu)買(mǎi)各成員國(guó)債券的具體比例，主要是按照歐元區(qū)各成員國(guó)央行在歐央行所持的股份比例確定。

目前，美聯(lián)儲(chǔ)已開(kāi)始加息并逐漸收緊貨幣政策，實(shí)行量化寬松措施以及超低利率的英國(guó)、日本央行，也開(kāi)始討論寬松退出機(jī)制，而歐洲央行則在今年6月9日結(jié)束的貨幣政策例會(huì)后宣布，將繼續(xù)維持基準(zhǔn)利率（主要再融資利率）于0%、隔夜貸款利率于0.25%、隔夜存款利率于-0.4%不變，并保持每月600億歐元的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模。市場(chǎng)普遍預(yù)期，由于通縮壓力的存在，歐洲央行寬松政策將至少持續(xù)到2017年12月。盡管歐洲央行的此項(xiàng)決定符合市場(chǎng)預(yù)期，但在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好、美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)二次加息落地的背景下，繼續(xù)實(shí)施寬松政策的壓力無(wú)疑會(huì)越來(lái)越大。此外，根據(jù)歐洲央行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃的限制性規(guī)定，其購(gòu)買(mǎi)某一債券的額度不得超過(guò)該債券發(fā)行總額的或任何單一債券發(fā)行人債券總額的33%。而截至2017年3月，德國(guó)、法國(guó)、意大利、西班牙央行通過(guò)PSPP項(xiàng)目持有的債券占該國(guó)國(guó)債市場(chǎng)存量的比重已分別達(dá) 27.8%、19.5%、16.6%和22.4%，正在逐漸接近這一法定上限。鑒此，歐央行未來(lái)或不得不被迫縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模。

量化寬松政策所產(chǎn)生的直接影響是主權(quán)債券收益率的大幅下降。2015年1月底，歐元區(qū)國(guó)家主權(quán)債券收益率，尤其是核心國(guó)家債券收益率紛紛跌至歷史低位，甚至數(shù)度出現(xiàn)負(fù)利率現(xiàn)象。此后，隨著歐洲央行持續(xù)釋放貨幣寬松信號(hào)，加劇了正收益率金融資產(chǎn)短缺的現(xiàn)象。2016年7月，德國(guó)發(fā)行了收益率為-0.05%的10年期國(guó)債，成為歐元區(qū)首個(gè)發(fā)行負(fù)收益率債券的國(guó)家。這一債券的發(fā)行反映了投資者對(duì)安全、流動(dòng)性高債券的需求，以及對(duì)于歐元區(qū)通脹水平的擔(dān)憂(yōu)。盡管目前歐元區(qū)國(guó)家長(zhǎng)期主權(quán)債券的收益率已逐漸轉(zhuǎn)為正值，但考慮到歐洲央行仍未明確退出資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃的時(shí)間，加之其有關(guān)“利率預(yù)計(jì)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)維持在當(dāng)前水平”的聲明，年內(nèi)各國(guó)國(guó)債或仍將維持在低位。

政治風(fēng)險(xiǎn)猶存

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)是近年來(lái)歐元區(qū)面臨的主要問(wèn)題之一。各國(guó)大選的不確定性、英國(guó)脫歐進(jìn)程、惡性恐怖事件等一系列因素，都將影響歐債收益率的穩(wěn)定性。如在5月法國(guó)大選前，作為政治風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的法德10年期國(guó)債利差持續(xù)上升，并在4月18日達(dá)到79個(gè)基點(diǎn)；而在法國(guó)大選結(jié)束后，隨著埃馬紐埃爾·馬克龍的當(dāng)選以及其所在的共和國(guó)前進(jìn)黨在議會(huì)選舉首輪的勝出，投資者對(duì)于歐元區(qū)政治風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)得以緩和。

在法國(guó)大選安然渡過(guò)后，接下來(lái)歐元區(qū)還將面臨兩大政治風(fēng)險(xiǎn)，分別是德國(guó)大選和意大利的提前選舉、以及英國(guó)脫歐進(jìn)程的不確定性。目前來(lái)看，將于今年9月24日進(jìn)行的德國(guó)大選風(fēng)險(xiǎn)較小。民調(diào)顯示，德國(guó)總理安格拉·默克爾領(lǐng)導(dǎo)的聯(lián)盟黨（基民盟、基社盟）支持率較其他政黨有較大優(yōu)勢(shì)，勝出概率較高。基于此，預(yù)計(jì)德國(guó)大選對(duì)歐債收益率所產(chǎn)生的影響將小于意大利。而意大利的選舉則存在很大的不確定性。民調(diào)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前由意大利前總理馬泰奧·倫齊領(lǐng)導(dǎo)的民主黨與民粹主義政黨五星運(yùn)動(dòng)黨的支持率相當(dāng)（均在30%左右），而前者是意大利主要政黨中唯一明確支持意大利留在歐元區(qū)的政黨。鑒于意大利大選結(jié)果的不確定性，加之意大利離開(kāi)歐元區(qū)的可能，或?qū)⒓哟笸顿Y者的避險(xiǎn)情緒，從而導(dǎo)致意大利主權(quán)債券與其他安全性較高的債券之間的利差擴(kuò)大。

此外， 6月9日結(jié)束的英國(guó)大選結(jié)果顯示，英國(guó)首相特蕾莎· 梅所屬的保守黨并未在議會(huì)選舉中獲得超過(guò)半數(shù)的席位，需要聯(lián)合其他黨派組閣。這將影響英國(guó)未來(lái)的政治格局。若新一屆政府無(wú)法在脫歐進(jìn)程中達(dá)成一致，將給歐元區(qū)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)面影響，進(jìn)而加劇歐債收益率的震蕩。

總體來(lái)看，目前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面呈較好的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，從長(zhǎng)期來(lái)看有利于債市的穩(wěn)定；但由于通縮壓力猶存，貨幣寬松政策的退出時(shí)間也尚未確定，加上一系列潛在的政治風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)歐債收益率短期內(nèi)波動(dòng)性會(huì)較高，且上漲空間有限。

作者單位：中國(guó)銀行倫敦分行