長期國債收益率或已臨近拐點

長期國債收益率或已臨近拐點

張明

平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速、物價與企業(yè)利潤走低，以及金融監(jiān)管可能“擠出”而非“擠入”實體企業(yè)融資，使得今年下半年國債收益率有望溫和回落。

從2016年年底開始，一行三會開始加強(qiáng)金融監(jiān)管，以改變“金融空轉(zhuǎn)”與“脫實入虛”的現(xiàn)象，防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險。一行三會在強(qiáng)監(jiān)管方面集體行動的疊加，對貨幣市場與債券市場產(chǎn)生了巨大影響。貨幣市場上，7天回購利率已經(jīng)由去年低點的不到2.3%上升至目前的3.4%左右，且在今年3月一度突破5.0%；債券市場上，10年期國債收益率已經(jīng)由去年低點的不到2.7%上升至目前的3.6%—3.7%。

盡管整體上金融強(qiáng)監(jiān)管的方向不會改變，但未來的金融監(jiān)管將會加強(qiáng)前瞻性，一行三會之間也會加強(qiáng)協(xié)調(diào)?；谝韵氯矫娴脑颍P者認(rèn)為，3.7%可能已臨近10年期國債收益率的拐點，今年下半年國債收益率有望溫和回落。

第一，中美國債收益率的息差拉大，以及人民幣對美元短期內(nèi)貶值壓力下降，會降低未來美聯(lián)儲加息對中國國債收益率的“溢入效應(yīng)”。

事實上，2016年下半年至今年年初，美國10年期國債收益率的陡峭上行（由1.4%左右上升至2.6%），以及中國央行抑制人民幣兌美元匯率下跌的努力，在一定程度上推高了中國10年期國債的收益率。去年11月，中美10年期國債息差最窄時尚不到50個基點；而今年以來，隨著美國國債收益率的回落和中國國債收益率的持續(xù)上升，目前的息差已經(jīng)重新擴(kuò)大至150個基點左右。息差的拉大意味著未來即使美國國債收益率重新上升，對中國國債收益率的推動作用也非常有限。

此外，今年5月下旬，中國央行宣布在“收盤價+籃子匯率”的中間價定價公式中加入逆周期調(diào)節(jié)因子，也削弱了國內(nèi)外匯市場上的貶值壓力對匯率中間價的影響。這無疑有助于維持短期內(nèi)人民幣兌美元匯率的穩(wěn)定。未來即使美聯(lián)儲加息造成新的人民幣的貶值壓力，人民幣的實際貶值幅度也會較小。這自然會削弱美國利率上升對中國利率的“溢入效應(yīng)”。

第二，鑒于2017年中國經(jīng)濟(jì)增速、PPI同比增速、工業(yè)企業(yè)利潤增速均將呈現(xiàn)前高后低的走勢，如果下半年國債收益率繼續(xù)上升，必然會顯著抑制經(jīng)濟(jì)增長，并會提高企業(yè)的真實融資成本。

2016年下半年以來中國經(jīng)濟(jì)的反彈，一方面受到房地產(chǎn)、汽車等周期性行業(yè)回暖的拉動；另一方面，也受到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革誘致的企業(yè)補庫存行為的推動。但進(jìn)入2017年后，由于房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的顯著加碼和汽車購置稅優(yōu)惠政策的取消，房地產(chǎn)、汽車行業(yè)已呈現(xiàn)顯著回落態(tài)勢。而受到周期性行業(yè)回落、全球大宗商品價格由上升轉(zhuǎn)為盤整的影響，PPI同比增速今年下半年會顯著回落，從而減緩工業(yè)企業(yè)的利潤增速，加上需求下降以及實際融資成本上升，工業(yè)企業(yè)本輪補庫存周期將進(jìn)入尾聲。筆者認(rèn)為，2017年后三個季度的GDP同比增速可能分別為6.7%、6.5%與6.4%。全年P(guān)PI同比增速約為4.8%，顯著低于上半年6%—7%的水平。因此，即使下半年國債收益率保持不變，企業(yè)真實融資成本也會顯著上升；而如果國債收益率繼續(xù)上升，則可能對經(jīng)濟(jì)增長與企業(yè)融資產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。

第三，在實體經(jīng)濟(jì)投資回報率依然處于低位的前提下，國債收益率的進(jìn)一步上升，可能會“擠出”而非“擠入”實體企業(yè)的融資規(guī)模，加劇“金融空轉(zhuǎn)”與“脫實入虛”。

目前，除上中游部分大型國企的利潤率相比于過去有所改善之外，下游及民營企業(yè)的利潤率依然處于低位。而對于金融機(jī)構(gòu)，尤其是中小金融機(jī)構(gòu)而言，一方面短端與長端的利率上升顯著提高了其融資成本，另一方面金融監(jiān)管的強(qiáng)化又降低了其風(fēng)險偏好。這會使得金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加強(qiáng)對低風(fēng)險、收益率穩(wěn)定的金融資產(chǎn)的投資而削減對企業(yè)（尤其是民營企業(yè)）的貸款。前段時間，10年期國債收益率已經(jīng)接近1年期貸款基準(zhǔn)利率，10年期國開債收益率更是高于1年期貸款基準(zhǔn)利率，就很可能導(dǎo)致商業(yè)銀行更多地配置利率債，而削減企業(yè)貸款的比重。此外，5月份企業(yè)債融資規(guī)模顯著下降，也表明強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)致的利率上升或降低了企業(yè)的融資意愿。

綜上所述，筆者認(rèn)為，年內(nèi)長期國債收益率易降難升，國債收益率已經(jīng)臨近拐點，下半年有望溫和下行。目前已經(jīng)到了增持利率債的時間窗口。