IPO融資與地區(qū)經(jīng)濟(jì)差距的關(guān)聯(lián)與機(jī)理

盧君生，朱艷陽，萬良杰

（襄樊學(xué)院 管理學(xué)院，湖北 襄樊 441053）

一、問題的提出及文獻(xiàn)綜述

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，取得了舉世矚目的成就，經(jīng)濟(jì)總量從1978年的3 645億元增長到2008年的300 670億元，年均增長9.8%，位次躍升世界第3位①。然而，與整體經(jīng)濟(jì)快速增長相伴而生的卻是地區(qū)經(jīng)濟(jì)的不均衡發(fā)展，地區(qū)經(jīng)濟(jì)差距以1990年為拐點(diǎn)，呈現(xiàn)出先縮減、后增加的“U”型變化軌跡（林毅夫、劉培林，2003；石磊、高帆，2006），2008年排名最高的上海市人均實(shí)際GDP是排名最低的貴州省的10.3倍，遠(yuǎn)超1990年的7.5倍。為什么我國地區(qū)經(jīng)濟(jì)差距自1990年以來不降反升？如何才能有效地縮減經(jīng)濟(jì)增長的地區(qū)差距？這些問題的回答，對于保持整體經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康增長，加快欠發(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)展步伐，減輕和消除區(qū)域發(fā)展不平衡，構(gòu)建和諧社會具有極其重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)于地區(qū)經(jīng)濟(jì)差距的形成原因及其內(nèi)在機(jī)理，國內(nèi)外學(xué)者從不同角度進(jìn)行了深入研究。新古典增長理論依據(jù)資本報(bào)酬遞減假設(shè)和比較優(yōu)勢說，認(rèn)為隨著區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長，發(fā)達(dá)地區(qū)的生產(chǎn)要素將向落后地區(qū)擴(kuò)散以尋求更高的邊際報(bào)酬，區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長在地域空間上將逐漸收斂趨同。Myrdal（1957）和Hirschman（1960）則基于規(guī)模報(bào)酬遞增的假設(shè)，提出經(jīng)濟(jì)要素從落后地區(qū)流向發(fā)達(dá)地區(qū)的回流效應(yīng)和極化效應(yīng)要明顯強(qiáng)于反向的擴(kuò)散效應(yīng)，因此區(qū)域經(jīng)濟(jì)差距將趨于擴(kuò)大。實(shí)證研究方面，Kanbur&Zhang（2003）主要考察了中國沿海與內(nèi)陸地區(qū)之間的收入不平等問題。徐康寧、韓劍（2005）通過構(gòu)建一個(gè)以能源資源為代表的資源豐裕度指數(shù)，重點(diǎn)考察我國不同省份之間資源稟賦與經(jīng)濟(jì)增長的相互關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中國區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長在長周期上存在的“資源詛咒”效應(yīng)是地區(qū)發(fā)展差距的一個(gè)重要原因。郭玉清、楊棟（2007）基于中國地區(qū)數(shù)據(jù)的實(shí)證結(jié)果表明，中等層次人力資本是中國創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動要素，落后地區(qū)的低人力資本稟賦難以跨越人力資本門檻從而無法同本地創(chuàng)新形成良性互動，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長速度始終囿于低發(fā)展陷阱，以致1990年以來中國地區(qū)經(jīng)濟(jì)差距不斷擴(kuò)大。孫文杰、沈坤榮（2007）運(yùn)用地理加權(quán)模型，得出了區(qū)域創(chuàng)新能力差距是形成地區(qū)間收入差距的重要原因之一的結(jié)論。此外，章奇（2001），林毅夫、劉培林（2003），石磊、高帆（2006），江新昶（2007）和張紅霞、陳才（2009）等分別強(qiáng)調(diào)了地區(qū)比較優(yōu)勢、經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變、政府間轉(zhuǎn)移支付和對外貿(mào)易等因素對于中國地區(qū)差距的影響。

可以看出，對于中國1990年以來的地區(qū)差距擴(kuò)大現(xiàn)象，學(xué)者們的解釋可謂豐富而細(xì)致。然而，一個(gè)影響深遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)事件，卻未能引起學(xué)術(shù)界的足夠重視，那就是以1990年成立上海證券交易所和稍后成立深圳證券交易所為標(biāo)志的中國資本市場的正式推出。那么，地區(qū)差距擴(kuò)大與資本市場推出事件的同時(shí)發(fā)生，是否預(yù)示著兩者之間存在某種聯(lián)系？聯(lián)系機(jī)制若何？能否通過改變上市公司的區(qū)域分布來縮小地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距？目前，關(guān)于這一方面的研究尚不多見。鑒于IPO融資是資本市場的主要功能之一，筆者將利用中國1990-2008年度的相關(guān)數(shù)據(jù)實(shí)證分析資本市場IPO融資對經(jīng)濟(jì)增長地區(qū)差距的影響，并探討其發(fā)生作用的機(jī)理。

二、地區(qū)IPO融資與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的度量

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的劃分，我國大陸31個(gè)?。ㄊ?區(qū)）分為東部、東北、中部和西部4大地帶②，分別選取1990-2008年各省按照1990年不變價(jià)格③計(jì)算的人均IPO籌資額④和人均GDP水平作為度量指標(biāo)，利用層次聚類分析法（類間距離采用離差平方和法——Wald’s Method進(jìn)行計(jì)算），對各省的IPO融資和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平進(jìn)行綜合評價(jià)，結(jié)果如圖1和圖2所示。

從圖1可以看出，IPO融資水平在空間分布上存在著較明顯的失衡現(xiàn)象。人均IPO籌資額高的省份有8個(gè)：北京、上海、天津、廣東、福建、山西、浙江、江蘇，其中，僅山西位于中部地區(qū)，其余均位于東部地區(qū)；人均IPO籌資額中等水平的省份有8個(gè)：海南、山東、新疆、吉林、遼寧、湖北、內(nèi)蒙古、安徽，東部、東北、中部和西部地區(qū)各占2個(gè)；余下15個(gè)省份的人均IPO籌資額較低，其中67%來自西部，20%來自中部，東部和東北地區(qū)各占7%?？傮w而言，東部地區(qū)的IPO融資水平遙遙領(lǐng)先于其他地帶。

由圖2可見，經(jīng)濟(jì)發(fā)展高水平區(qū)共有9個(gè)省份：上海、北京、天津、江蘇、廣東、浙江、遼寧、山東、福建，除遼寧位于東北地區(qū)外，其余均分布在東部地區(qū)；中等水平區(qū)包含7個(gè)省份：吉林、黑龍江、湖北、海南、河北、山西、內(nèi)蒙古，東部、東北和中部各占2/7，西部占1/7；余下的15個(gè)省份則均屬于低水平區(qū)，其中4/15位于中部，11/15位于西部。可見，地帶間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在明顯差異，呈現(xiàn)出由東向西依次遞減的分布格局。另外，從各類別的均值來看，高水平區(qū)的均值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中低水平區(qū)，中等水平區(qū)與低水平區(qū)的均值差異相對較小。這說明，我國大陸的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異主要表現(xiàn)在東部與其他地帶之間的發(fā)展差距。

三、地區(qū)IPO失衡與地區(qū)經(jīng)濟(jì)差距的關(guān)聯(lián)——基于ECM模型的檢驗(yàn)

地區(qū)IPO融資與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的綜合評價(jià)結(jié)果，反映出中國各地區(qū)間IPO與經(jīng)濟(jì)增長不均衡發(fā)展的事實(shí)。為檢驗(yàn)地區(qū)IPO失衡與經(jīng)濟(jì)差距之間是否存在長、短期關(guān)系，我們接下來利用時(shí)間序列分析中的單位根檢驗(yàn)法分析各變量的平穩(wěn)性，并運(yùn)用協(xié)整方法檢驗(yàn)變量間的長期均衡關(guān)系，采用誤差修正模型（ECM）和格蘭杰因果檢驗(yàn)法分析其短期關(guān)系。

（一）地區(qū)差異的衡量

首先，以1990-2008年各省按照1990年不變價(jià)格計(jì)算的人均IPO籌資額和人均GDP水平數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，計(jì)算相應(yīng)指標(biāo)各年度的省際標(biāo)準(zhǔn)差，以衡量省際經(jīng)濟(jì)差距（以SGDP表示）和省際IPO融資差異（以SIPO表示）。其次，對東部、東北、中部、西部四大地帶內(nèi)各省1990年不變價(jià)格的人均IPO籌資額和人均GDP水平數(shù)據(jù)，按照各省常住人口比例進(jìn)行加權(quán)平均，得到各地帶的人均IPO籌資額和人均GDP水平⑤。用東部指標(biāo)減去其他地帶相應(yīng)指標(biāo)，得到東北、中部、西部與東部的人均GDP差距（分別以dGDP1、dGDP2、dGDP3表示） 和人均IPO融資差距（分別以dIPO1、dIPO2、dIPO3表示）。最后，將計(jì)算出的省際差異和地帶間差異的相關(guān)指標(biāo)繪制成趨勢圖，如圖3和圖4所示。

從圖3可以看出，自1990年以來，無論是省際還是東北、中部、西部與東部地帶間的人均GDP差距都在不斷擴(kuò)大。其中，1990-2001年地區(qū)差距上升速度較為平緩，自2002年以后上升速度加快，到2008年又有所減緩。圖4表明，無論是省際還是地帶間的人均IPO融資差距，盡管在某些年份出現(xiàn)了短暫下降，但總體趨勢依然是不斷上升的。

（二）指標(biāo)序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，考慮到取對數(shù)并不會改變序列特征，故將表示省際差距的指標(biāo)取對數(shù)，分別以lnSGDP、lnSIPO表示。采用擴(kuò)展的Dickey-Fuller（ADF）單位根檢驗(yàn)方法對各指標(biāo)序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在5%的顯著性水平上，各個(gè)時(shí)間序列均通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn)（見表1）。

（三）長期協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

利用EG兩步檢驗(yàn)法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以分析指標(biāo)間的長期關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在5%的顯著性水平上殘差均是平穩(wěn)的，表明無論省際還是地區(qū)間人均GDP差距與人均IPO融資差距都是協(xié)整的，存在一種長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。從得到的四組協(xié)整方程（見表2）看，lnSIPO和dIPOi的系數(shù)符號均為正，說明地區(qū)人均IPO融資差距對人均GDP差距在長期中具有顯著的正影響。省際人均IPO融資差距每上升1%，省際人均GDP差距將上升0.1944%。東北與東部的人均IPO融資差距每擴(kuò)大1元，其人均GDP差距將上升13.4148元；中部與東部的人均IPO融資差距每擴(kuò)大1元，其人均GDP差距將上升21.9082元；西部與東部的人均IPO融資差距每擴(kuò)大1元，其人均GDP差距將上升24.5587元。省際和地區(qū)間的人均GDP差距隨著人均IPO融資差距的擴(kuò)大而擴(kuò)大。

表1 地區(qū)人均GDP差距和IPO融資差距序列單位根檢驗(yàn)

（四）短期關(guān)系檢驗(yàn)

建立誤差修正模型（ECM），以檢驗(yàn)序列間的短期關(guān)系，結(jié)果見表2。在5%的顯著性水平上，四個(gè)ECM方程的均衡誤差項(xiàng)μ的系數(shù)均不顯著，表明人均GDP差距對于人均IPO差距短期變化的反應(yīng)是在同一時(shí)期就立即進(jìn)行調(diào)整?！鱨nSGDP和△dIPO的系數(shù)均是顯著的，并且符號均為正，說明地區(qū)人均IPO融資差距的短期變化對人均GDP差距的短期變化有正的影響。

利用群對象方法進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示?？梢钥闯?，在5%的顯著性水平上，省際lnSIPO是lnSGDP的格蘭杰成因，而lnSGDP不是lnSIPO的格蘭杰成因；地帶間dIPO是dGDP的格蘭杰成因，dGDP亦是dIPO的格蘭杰成因。這說明省際人均IPO融資差距是引致省際經(jīng)濟(jì)差距的原因，反之則不成立。地帶間人均IPO融資差距與人均GDP差距間互為因果：地帶間IPO融資差距是引致地區(qū)經(jīng)濟(jì)差距的原因，反之，地區(qū)經(jīng)濟(jì)差距亦是引致IPO融資差距的原因。

表2 地區(qū)人均GDP差距和IPO融資差距的長、短期關(guān)系

表3 地區(qū)人均GDP差距和IPO融資差距的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)（α=5%）

四、地區(qū)IPO失衡與地區(qū)經(jīng)濟(jì)差距的作用機(jī)制

（一）投資與資本形成的極化效應(yīng)導(dǎo)致地區(qū)經(jīng)濟(jì)差距擴(kuò)大

企業(yè)成功IPO，從股票市場募集到大量資金，投資需求將會由于資金流突變性的增大而上升。盡管資金并不一定全部投向企業(yè)所在地，但至少有一部分將會用于企業(yè)設(shè)備的更新與改造。況且，由于我國地方政府官員考核機(jī)制的導(dǎo)向作用，各地政府具有推動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長的強(qiáng)烈愿望，自然希望上市公司募集到的資金能用于本地投資，從而直接帶動當(dāng)?shù)谿DP的增長。因此，盡管我國東部地區(qū)是股票市場IPO的增長極，能夠產(chǎn)生擴(kuò)散效應(yīng)，向中西部和東北地區(qū)輸出技術(shù)和資本等要素，但在上市公司所在地政府的引導(dǎo)甚至干預(yù)下，IPO融資額的大部分將會用于企業(yè)所在區(qū)域的投資，從而出現(xiàn)投資與資本形成的極化效應(yīng)。IPO融資越高的地區(qū)，其投資需求越強(qiáng)烈，資本形成越雄厚，經(jīng)濟(jì)發(fā)展越快速。IPO融資的地區(qū)差距將通過投資與資本形成的地區(qū)差距而影響經(jīng)濟(jì)增長的地區(qū)差距。

（二）資本配置效率的地區(qū)差異導(dǎo)致地區(qū)經(jīng)濟(jì)差距擴(kuò)大

如果一個(gè)地區(qū)擁有大量上市公司，那么該區(qū)域的資本生產(chǎn)效率和資本配置效率將會大幅提升。這種影響主要通過以下三種方式達(dá)成：一是由于資本市場的信息披露機(jī)制，使得上市公司的投資決策成為公開信息并接受公眾股東的評估，因此上市公司的投資準(zhǔn)確度得以提高；二是由于資本市場的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，使得上市公司的投資風(fēng)險(xiǎn)易于交易、分散乃至規(guī)避，因此上市公司更愿意投資于風(fēng)險(xiǎn)較高但生產(chǎn)效率更高的技術(shù)，更愿意開展創(chuàng)新活動；三是由于企業(yè)上市導(dǎo)致的所有者結(jié)構(gòu)多元化，可以有效改善公司治理結(jié)構(gòu)。因此，與我國中西部和東北相比，IPO融資發(fā)達(dá)的東部地區(qū)，投資準(zhǔn)確度、生產(chǎn)效率和創(chuàng)新力更高，公司治理機(jī)制更完善，資本配置效率提升的更快，區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長速度更高。IPO融資的地區(qū)差距通過資本配置效率的地區(qū)差異而影響地區(qū)經(jīng)濟(jì)差距。

（三）經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型的制度變遷導(dǎo)致地區(qū)經(jīng)濟(jì)差距擴(kuò)大

一種有效率的產(chǎn)權(quán)制度是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的重要因素。資本市場的一個(gè)重要功能是界定產(chǎn)權(quán)和維護(hù)產(chǎn)權(quán)交易制度的高效率運(yùn)轉(zhuǎn)。企業(yè)通過IPO向社會公眾發(fā)行股票成為上市交易的股份制公司，建立起良好的法人治理結(jié)構(gòu)和現(xiàn)代企業(yè)制度，從而為所在地企業(yè)特別是國有企業(yè)改制提供了良好的示范。我國正處于制度轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)體制從舊的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)逐步轉(zhuǎn)型為市場經(jīng)濟(jì)體制，大量的國有企業(yè)需要從競爭性行業(yè)退出。在這一過程中，地區(qū)上市公司誘發(fā)制度變遷的作用不容忽視。東部地區(qū)由于區(qū)位和政策優(yōu)勢，IPO融資規(guī)模巨大，上市公司眾多，在廣度和深度上有力地推動了地方政府和企業(yè)思想意識的轉(zhuǎn)變，地區(qū)體制改革更快速、徹底，在快速的制度變遷過程中東部經(jīng)濟(jì)獲得高速發(fā)展。與東部相比，中西部和東北地區(qū)在區(qū)位、技術(shù)、人力資本和優(yōu)惠政策等方面處于劣勢，IPO融資規(guī)模較小，難以發(fā)揮示范帶動作用，致使地區(qū)市場化體制改革進(jìn)程遲緩，經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢。

（四）財(cái)富效應(yīng)導(dǎo)致地區(qū)經(jīng)濟(jì)差距擴(kuò)大

我國企業(yè)的IPO幾乎均是溢價(jià)發(fā)行，因此老股東持有的原始股將會由于企業(yè)上市而大幅度增值，財(cái)富水平將大幅度提高，消費(fèi)支出必會增加。另一方面，企業(yè)上市可為企業(yè)籌集發(fā)展所需資金，擴(kuò)大運(yùn)營規(guī)模，提升公司實(shí)力，產(chǎn)品的市場占有率上升，或者實(shí)現(xiàn)了多元化經(jīng)營，至少也會因?yàn)樯鲜泻蛼炫平灰锥玫搅嗣赓M(fèi)廣告宣傳，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績將會得到提升，由此帶來員工工資與福利的增長以及股東分紅收入的增加，員工和股東的消費(fèi)支出也將隨之增長。消費(fèi)支出的增加，必有一部分會用于企業(yè)所在地，當(dāng)?shù)乜傂枨缶蜁S著上升，從而拉動經(jīng)濟(jì)增長。因此，IPO融資發(fā)達(dá)的東部地區(qū)，其消費(fèi)需求旺盛，經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛。IPO融資的地區(qū)差距通過消費(fèi)需求傳導(dǎo)而影響地區(qū)經(jīng)濟(jì)差距。

注釋

①資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站http://www.stats.gov.cn/was40/reldetail.jsp?docid=402584869。

②根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站國家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫中的分類方法，東部包含北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南，東北包括遼寧、吉林和黑龍江，中部包含山西、安徽、江西、河南、湖北和湖南，西部包含內(nèi)蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏和新疆。

③以地區(qū)人均GDP平減指數(shù)（各省人均GDP/各省以1990年不變價(jià)格計(jì)算的人均實(shí)際GDP）作為換算依據(jù)。各省以1990年不變價(jià)格計(jì)算的人均實(shí)際GDP則以1990年當(dāng)年價(jià)格的人均GDP水平為基礎(chǔ)，通過人均地區(qū)生產(chǎn)總值指數(shù)（上年=100）推算而得。

④人均IPO籌資額=各省IPO籌資總額/各省常住人口數(shù)。其中，各省IPO籌資總額數(shù)據(jù)來源于CCER上市公司首次公開發(fā)行（IPO）數(shù)據(jù)庫，以上市公司注冊地址所在省份為匯總依據(jù)。各省常住人口數(shù)=各省GDP/各省人均GDP，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站的國家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。

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［2］石磊，高帆．地區(qū)經(jīng)濟(jì)差距：一個(gè)基于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的實(shí)證研究［J］．管理世界，2006，（5）：35-44．

［3］徐康寧，韓劍．中國區(qū)域經(jīng)濟(jì)的“資源詛咒”效應(yīng)：地區(qū)差距的另一種解釋［J］．經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2005，（6）：96-101．

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［7］張紅霞，陳才．中國大陸地區(qū)外貿(mào)失衡與地區(qū)差距的關(guān)聯(lián)與機(jī)理［J］．經(jīng)濟(jì)地理，2009，（8）：12-17．

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